劉 釗，胡 月

（1.廈門大學(xué) 管理學(xué)院，福建 廈門 361005；2.重慶理工大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，重慶 400054）

一、研究背景

高管作為公司重要的決策人，他對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度決定了公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。然而風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度是難以度量的，觀測也會(huì)受到很多干擾因素。有些學(xué)者從特殊視角來研究該問題，如Cronqvist et al.（2012）從高管個(gè)人購買住房時(shí)負(fù)債視角入手，發(fā)現(xiàn)高管買房時(shí)對(duì)負(fù)債的態(tài)度與所在公司是一致的，Cain和McKeon（2013）則以高管是否擁有飛行員執(zhí)照來度量個(gè)人對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度。但他們的研究較為特殊，不適用于我國。根據(jù)Hambrick et al.（1984）的研究，年齡是影響高管風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的一個(gè)重要因素。年輕的高管愿意承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)，而年紀(jì)大的高管不愿冒風(fēng)險(xiǎn)，一方面是因?yàn)閷W(xué)習(xí)能力和獲取信息能力下降，另一方面是因?yàn)椴幌Ｍ谌纹谧詈蟪霈F(xiàn)大的問題?；仡欉^去的研究，關(guān)于高管風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的研究沒有重視年齡的影響，只是把年齡作為其中一個(gè)研究變量或控制變量，沒有進(jìn)行深入分析。因此本文從高管年齡的視角入手，檢驗(yàn)高管風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)的影響。

采用2006—2011年上市公司數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)高管年齡與公司風(fēng)險(xiǎn)顯著負(fù)相關(guān)，深入分析發(fā)現(xiàn)是由于公司采取較為穩(wěn)健的投融資政策導(dǎo)致的，這說明年齡確實(shí)會(huì)影響高管的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度，進(jìn)而影響到公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。而在分析高管風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的相互影響時(shí)，我們以董事長年齡與高管年齡的交乘項(xiàng)作為解釋變量，發(fā)現(xiàn)交乘項(xiàng)與公司風(fēng)險(xiǎn)也呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，同樣是通過投融資政策進(jìn)行影響，并且公司風(fēng)險(xiǎn)在以下四組呈遞減趨勢：低于平均年齡高管和低于平均年齡董事長組風(fēng)險(xiǎn)最高，其次是低于平均年齡高管和高于平均年齡董事長組，然后是高于平均年齡高管和低于平均年齡董事長組，風(fēng)險(xiǎn)最低的是高于平均年齡高管和高于平均年齡董事長組。這說明高管風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度與董事長風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度會(huì)相互影響，當(dāng)兩者處于同一年齡段時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度會(huì)得到增強(qiáng)，導(dǎo)致高于平均年齡高管和高于平均年齡董事長組所在公司風(fēng)險(xiǎn)最低。

本文對(duì)文獻(xiàn)的貢獻(xiàn)有兩點(diǎn)：第一，豐富了高管特征對(duì)公司影響的相關(guān)文獻(xiàn)，相比之前文獻(xiàn)，我們從高管年齡的視角深入分析高管風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)的影響。第二，我們發(fā)現(xiàn)高管風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度與董事長風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度會(huì)相互受到影響，并導(dǎo)致公司風(fēng)險(xiǎn)的差異。

二、假設(shè)提出

心理學(xué)家早已發(fā)現(xiàn)年齡對(duì)個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的影響。Carlsson和Katarina（1970）認(rèn)為中年人和老年人更不愿意去改變，他們的學(xué)習(xí)能力和獲取信息的能力會(huì)隨著年齡的增加而下降。Vroom et al.（1971）以200家公司的1 484個(gè)高管進(jìn)行試驗(yàn)，他們發(fā)現(xiàn)年齡與風(fēng)險(xiǎn)承受能力、風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整價(jià)值負(fù)相關(guān)，這種關(guān)系在各經(jīng)理或公司中都很穩(wěn)定。經(jīng)濟(jì)學(xué)家的研究支持了心理學(xué)家的發(fā)現(xiàn)，Prendergast和Stole（1996）則認(rèn)為年輕的高管愿意冒風(fēng)險(xiǎn)并采用更為激進(jìn)的投資行為是向市場發(fā)出信號(hào)：他們擁有卓越的能力。Hambrick和Mason（1984）則認(rèn)為年齡大的高管不愿冒風(fēng)險(xiǎn)一方面是因?yàn)榻咏诵輹r(shí)，他們更希望能平穩(wěn)的經(jīng)營下去而不愿在任期的最后出現(xiàn)大的問題，另一方面是學(xué)習(xí)能力和獲取信息的能力大幅下降而趨于保守。

基于過去文獻(xiàn)，我們認(rèn)為年齡是高管風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的重要影響因素。高管作為公司決策的控制人，他們的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度也會(huì)對(duì)公司采取的行動(dòng)有著不可忽視的影響，那么高管的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度就決定了公司的風(fēng)險(xiǎn)行為。年齡大的高管風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度越高，公司會(huì)采取較為謹(jǐn)慎和保守的投融資政策。一方面，通過較少的借債，保持公司較低的負(fù)債率可以降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，高管也可以選擇較低的投資額和較少的并購來降低降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)槲磥淼牟淮_定性，投資使得公司會(huì)承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn)，增長的投資額意味著經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的上升，風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度高的高管會(huì)選擇低風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目，而放棄高風(fēng)險(xiǎn)但也有高收益的投資項(xiàng)目，使企業(yè)表現(xiàn)出較低的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。并購相比于投資風(fēng)險(xiǎn)更大，對(duì)于并購的態(tài)度能夠體現(xiàn)一個(gè)公司高管的風(fēng)險(xiǎn)偏好，年齡大的高管往往不愿意承擔(dān)過多的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于并購持懷疑或否定的態(tài)度，這種情況下公司進(jìn)行并購的次數(shù)也會(huì)較少。

從前面的分析知道，高管對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度會(huì)影響公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，那么這些風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)影響公司整體風(fēng)險(xiǎn)，反映為公司股票波動(dòng)率的大?。⊿tuart，2012；Kini和 Williams，2012）。

因此我們提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：負(fù)債率、投資額、并購行為與高管年齡為負(fù)相關(guān)的關(guān)系

假設(shè)2：公司風(fēng)險(xiǎn)與高管年齡為負(fù)相關(guān)關(guān)系

公司在決策時(shí)更多是管理層討論后所作出的決定，高管和董事長作為其中最重要的兩個(gè)人，他們的意見與想法會(huì)相互受到影響，因此他們的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度也一樣會(huì)影響到對(duì)方。如果高管年齡對(duì)個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度有負(fù)向影響，公司風(fēng)險(xiǎn)會(huì)隨著兩者年齡的上升而下降，那么高管年齡與董事長年齡的交乘項(xiàng)與公司風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的關(guān)系。

同時(shí)他們之間的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度相互影響會(huì)導(dǎo)致不同公司風(fēng)險(xiǎn)的差異。當(dāng)兩者處于相同年齡段時(shí)，他們風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度會(huì)得到加強(qiáng)，那么可以推測高于平均年齡高管和高于平均年齡董事長組公司風(fēng)險(xiǎn)最低。

假設(shè)3：高管年齡與董事長年齡的交乘項(xiàng)與公司風(fēng)險(xiǎn)為負(fù)相關(guān)關(guān)系，并且高于平均年齡高管和高于平均年齡董事長組公司風(fēng)險(xiǎn)最低

三、樣本選取與研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取

本文的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和高管信息數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，選取了2006—2011年的數(shù)據(jù)，并且刪除了以下數(shù)據(jù)：（1）金融類公司；（2）數(shù)據(jù)缺失和數(shù)據(jù)異常。并購數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫，選取了2006—2011年的數(shù)據(jù)，只包括股權(quán)轉(zhuǎn)讓和資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓兩類數(shù)據(jù)，如一年有多次并購的則把該年并購金額進(jìn)行加總，刪除了以下數(shù)據(jù)：（1）房地產(chǎn)公司和金融公司；（2）數(shù)據(jù)缺失和數(shù)據(jù)異常；（3）并購未完成的。最后得到9 140個(gè)觀測值的高管樣本和8 928個(gè)觀測值的董事長樣本。本文采用Winsorization的方法對(duì)異常值進(jìn)行處理，對(duì)所有小于1%分位數(shù)（大于99%分位數(shù)）的變量，令其值分別等于1%分位數(shù)（99%分位數(shù)）。

（二）解釋變量定義

本文把董事長和高管作為主要的高管進(jìn)行研究，主要解釋變量為高管年齡（Age）和董事長年齡（Ageb）。為了檢驗(yàn)高管風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度與董事長風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度之間的相互影響，按照年齡均值，分別把高管和董事長劃分為低于平均年齡組和高于平均年齡組，這4個(gè)組相互交乘得到4個(gè)變量：低于平均年齡高管和低于平均年齡董事長組（Inter1）、低于平均年齡高管和高于平均年齡董事長組（Inter2）、高于平均年齡高管和低于平均年齡董事長組（Inter3）、高于平均年齡高管和高于平均年齡董事長組（Inter4）。根據(jù)假設(shè)3，交乘項(xiàng)的系數(shù)應(yīng)該為負(fù)，且高于平均年齡高管和高于平均年齡董事長組（Inter4）的系數(shù)最小，回歸時(shí)把Inter2、Inter3和Inter4放入模型，就能對(duì)這4組進(jìn)行比較。

（三）模型選擇

參考之前文獻(xiàn)（Stuart，2012；Kini和 Williams，2012）的做法，我們用股票月收益率的年化標(biāo)準(zhǔn)差來度量公司風(fēng)險(xiǎn)，公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為則采用投融資政策來度量，財(cái)務(wù)政策選取負(fù)債率來度量，投資政策選取投資額和并購可能性來度量。模型（1）用于檢驗(yàn)公司風(fēng)險(xiǎn)和投融資政策，模型（2）則檢驗(yàn)高管風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度與董事長風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度之間是如何相互影響的。被解釋變量（Y）分別是股票波動(dòng)率（Std）、負(fù)債率（Leverage）、投資額（Fixpropor）、并購可能性（Merge）。當(dāng)被解釋變量為并購可能性時(shí)，采用Probit模型進(jìn)行回歸，并報(bào)告變量的邊際影響，而股票波動(dòng)率、負(fù)債率和投資額作為被解釋變量時(shí)，采用OLS進(jìn)行回歸。

控制變量選取了一些公司特征變量：公司成長性（MB）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Type）、高管持股比例（Manapropor）、總資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）、股票年收益率（Yield）、規(guī)模（Size）和行業(yè)虛擬變量（Ind）。

表1 變量定義

四、描述性統(tǒng)計(jì)與實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2為總體樣本的描述性統(tǒng)計(jì)，可以看到高管的年齡均值和中位數(shù)均小于董事長，高管平均年齡在47歲，而董事長平均年齡大約為50歲。其他變量的波動(dòng)性較大，說明上市公司的差異較多。

表2 總體變量描述性統(tǒng)計(jì)

（二）樣本實(shí)證結(jié)果

從表3中（1）-（8）可以看到高管年齡系數(shù)和董事長年齡系數(shù)顯著為負(fù)。隨著高管年齡和董事長年齡的增長，公司會(huì)較少的采用負(fù)債融資，使得負(fù)債率逐步下降；在投資中也更為保守，表現(xiàn)為更少的投資額；同時(shí)在擴(kuò)張中也較為穩(wěn)健，并購次數(shù)和并購金額都呈下降趨勢。公司較為保守的風(fēng)險(xiǎn)行為導(dǎo)致股票波動(dòng)率也較小。

表3 高管風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)的影響

從表4可以看出，除了少數(shù)交乘項(xiàng)系數(shù)不顯著以外，Inter2、Inter3、Inter4的系數(shù)大致都是顯著為負(fù)的。在所有模型中Inter4的系數(shù)都是最小的，說明高于平均年齡高管和高于平均年齡董事長組公司風(fēng)險(xiǎn)最低，相比于低于平均年齡高管和低于平均年齡董事長組公司，負(fù)債率低了2.71%，投資額低了2.68%，并購的可能性低了4.95%，導(dǎo)致股票波動(dòng)率也較低，為1.97%。結(jié)果支持了本文的假設(shè)3，管理者年齡與公司風(fēng)險(xiǎn)顯著出負(fù)相關(guān)，同時(shí)也表明董事長風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度與高管風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度會(huì)相互影響，當(dāng)兩者處于相同年齡段時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度就會(huì)得到增強(qiáng)，導(dǎo)致了高于平均年齡高管和高于平均年齡董事長組所在公司風(fēng)險(xiǎn)最小。

表4 高管風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的相互影響

五、結(jié)論

本文為高管特征對(duì)公司影響提供了新的證據(jù)。我們發(fā)現(xiàn)高管年齡越大，公司風(fēng)險(xiǎn)越小。具體而言，高管年齡與公司股票波動(dòng)率顯著負(fù)相關(guān)，深入分析發(fā)現(xiàn)主要是通過投融資政策影響公司風(fēng)險(xiǎn)。年紀(jì)大的高管會(huì)較少適用負(fù)債，投資也更為謹(jǐn)慎，投資額較少，同時(shí)并購概率也較低。

另外我們還檢驗(yàn)了高管風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度與董事長風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的相互影響。高管年齡與董事長年齡的交乘項(xiàng)與公司風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的關(guān)系，且公司風(fēng)險(xiǎn)以下四組呈遞減趨勢：低于平均年齡高管和低于平均年齡董事長組風(fēng)險(xiǎn)最高，其次是低于平均年齡高管和高于平均年齡董事長組，然后是高于平均年齡高管和低于平均年齡董事長組，風(fēng)險(xiǎn)最低的是高于平均年齡高管和高于平均年齡董事長組。實(shí)證結(jié)論表明年齡對(duì)董事長風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度也有負(fù)向影響，并且高管風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度與董事長風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的相互影響導(dǎo)致了公司風(fēng)險(xiǎn)的差異。

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