曹慧，王妙英

（北京城市學院經(jīng)濟管理學部，北京100083）

一、問題的提出

高管薪酬契約作為解決代理問題的重要手段，一直是學術(shù)界研究的熱點。近年來，上市公司高管“天價薪酬”引發(fā)了社會各界的廣泛關(guān)注，為此，人力資源和社會保障部等六部門聯(lián)合出臺了針對央企高管的“限薪令”。關(guān)于薪酬的公平性、有效性問題成為高管薪酬研究的一個重要方向。根據(jù)代理理論，合理的薪酬契約是將高管薪酬與企業(yè)業(yè)績掛鉤，以便有效協(xié)調(diào)高管與股東的利益沖突，激勵高管按照股東的利益行事。但是，大量的實證研究發(fā)現(xiàn)，高管薪酬與企業(yè)業(yè)績的敏感性較低，甚至會出現(xiàn)企業(yè)業(yè)績下降而高管薪酬增加的“倒掛”現(xiàn)象，[1-3]高管薪酬激勵扭曲問題嚴重。有研究者發(fā)現(xiàn)我國企業(yè)高管的薪酬激勵普遍存在著激勵過度或激勵不足現(xiàn)象。[4]不管是激勵過度還是激勵不足，都意味著薪酬契約是無效的，不能對高管起到良好的激勵作用。

企業(yè)的外部環(huán)境如信息環(huán)境、市場發(fā)育程度、法律環(huán)境等是影響高管薪酬契約制定的重要因素。良好的外部環(huán)境有助于提高高管薪酬契約的合理性、有效性。行業(yè)是企業(yè)所處的重要外部環(huán)境，行業(yè)競爭是一種重要的外部治理機制。處于不同行業(yè)中的企業(yè)必然會受到行業(yè)特征的影響，而行業(yè)特征是影響薪酬分配的結(jié)構(gòu)性因素，忽略了行業(yè)因素的作用，可能會使高管薪酬對企業(yè)業(yè)績的預測作用失真。[5]劉鳳委等（2007）研究發(fā)現(xiàn)，外部行業(yè)競爭程度越低，企業(yè)會計業(yè)績與經(jīng)營者的獎懲關(guān)聯(lián)度越弱。[6]現(xiàn)階段我國不同行業(yè)的競爭程度存在較大的差異，行業(yè)競爭極有可能會影響高管薪酬與企業(yè)業(yè)績的關(guān)系，影響高管薪酬的激勵效果。另外，目前關(guān)于高管薪酬激勵的研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)性質(zhì)也是影響薪酬業(yè)績敏感性的重要因素。劉星、徐光偉（2012）的研究發(fā)現(xiàn)，政府對國有上市公司的管制降低了高管薪酬業(yè)績敏感性，導致高管薪酬不僅具有向下的剛性，也具有向上的剛性。[7]田妮、張宗益（2012）的研究發(fā)現(xiàn)對國有上市公司高管采用政治激勵可以顯著提高薪酬激勵的績效敏感性。[8]劉紹娓、萬大艷（2013）實證分析了不同所有權(quán)結(jié)構(gòu)的公司高管薪酬對企業(yè)業(yè)績影響的差異，結(jié)果表明，隨著高管持股數(shù)量的增加，非國有上市公司高管薪酬對企業(yè)業(yè)績的影響程度更高，但國有上市公司則相反。[9]

基于上述研究，本文擬從行業(yè)競爭和股權(quán)性質(zhì)兩個方面進一步探討高管薪酬激勵問題，而行業(yè)競爭和股權(quán)性質(zhì)恰好反映了公司的外部和內(nèi)部治理機制。與前人研究的不同之處在于，本文側(cè)重于分析高管薪酬激勵過度和激勵不足兩種不同情形下，行業(yè)競爭和股權(quán)性質(zhì)對高管薪酬激勵的影響，目的是對我國上市公司高管薪酬激勵扭曲的原因提供一定的解釋。借鑒吳聯(lián)生等（2010）的研究，本文將高管薪酬超過“應得薪酬”的部分稱為正向額外薪酬，小于“應得薪酬”的部分稱為負向額外薪酬。[10]高管獲得正向額外薪酬意味著高管被過度激勵，而獲得負向額外薪酬意味著高管激勵不足。

二、理論分析與研究假設(shè)

行業(yè)是企業(yè)所處的外部環(huán)境，來自市場的競爭壓力同內(nèi)部治理機制一樣可以對高管起到良好的激勵和約束作用。[11]在充分競爭的環(huán)境里，行業(yè)之間會形成趨于相同的成本水平和利潤水平，利潤成為反映企業(yè)經(jīng)營狀況的良好信息指標。在這樣的環(huán)境里，高管的能力、努力對企業(yè)發(fā)展至關(guān)重要，缺乏能力或努力不足會導致企業(yè)利潤大幅下降。所以，競爭的市場環(huán)境有助于將高管的能力、努力與企業(yè)業(yè)績聯(lián)系在一起，只要將企業(yè)的會計利潤與整個行業(yè)的平均利潤加以比較,就可以對高管實現(xiàn)較為準確的監(jiān)督和評價。有才能的高管作為一類特殊的稀缺資源，是企業(yè)競相爭奪的對象，理性的高管必然會關(guān)注同行業(yè)其他企業(yè)高管的薪酬，以便決定自己的努力程度，甚至是去留。在充分競爭的行業(yè)里，由于高管的能力、努力與企業(yè)業(yè)績緊密聯(lián)系，這就促使高管產(chǎn)生更強的動機去關(guān)注同行業(yè)其他企業(yè)高管的薪酬并加以比較，由此形成對自己投入產(chǎn)出的合理性評價。如果高管薪酬激勵不足，高管就會減少努力程度進而影響企業(yè)業(yè)績，為了提高高管的努力程度，確保企業(yè)在激烈的競爭中能夠繼續(xù)生存和進一步發(fā)展，董事會必然會重新設(shè)計薪酬契約，提高高管的薪酬水平，減少負向額外薪酬，改善高管薪酬激勵不足的現(xiàn)象。如果高管薪酬激勵過度，董事會也會通過比較本公司與整個行業(yè)的成本、利潤水平，按照行業(yè)薪酬重新設(shè)計薪酬契約，降低高管的薪酬水平，減少正向額外薪酬，緩解高管激勵過度的現(xiàn)象，以便實現(xiàn)降低企業(yè)成本，提高企業(yè)利潤的目標。因此本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1A：對于激勵不足的樣本，行業(yè)競爭程度與高管負向額外薪酬呈負相關(guān)關(guān)系，即在競爭性行業(yè)中，高管薪酬激勵不足的現(xiàn)象會有所改善。

假設(shè)1B：對于激勵過度的樣本，行業(yè)競爭程度與高管正向額外薪酬呈負相關(guān)關(guān)系，即在競爭性行業(yè)中，高管薪酬激勵過度的現(xiàn)象會有所改善。

目前，我國正處于經(jīng)濟體制轉(zhuǎn)型時期，政府既是社會管理者，也是國有資產(chǎn)所有者；國有企業(yè)不僅以經(jīng)濟效益為目標，還要以社會公益為目標。因此，國有企業(yè)管理者既承擔經(jīng)濟任務，也承擔政治任務。不少國有企業(yè)管理者本身就是具有行政級別的政府官員。所以政府不僅對行業(yè)產(chǎn)業(yè)、產(chǎn)品價格進行管制，也對國有企業(yè)管理者的薪酬契約進行管制。目前，我國絕大多數(shù)上市公司都是國有控股上市公司，這些上市公司的高管薪酬并不完全與企業(yè)業(yè)績掛鉤，還要受到國家政策和宏觀調(diào)控的影響。例如，為了防止國企高管薪酬過高，2009年人力資源和社會保障部會同六部委聯(lián)合下發(fā)了《關(guān)于進一步規(guī)范中央企業(yè)負責人薪酬管理的指導意見》，財政部發(fā)布了《金融類國有及國有控股企業(yè)負責人薪酬管理辦法》。在這些行政管制下，國有控股上市公司高管的薪酬水平不會過高，激勵過度的現(xiàn)象不如非國有控股上市公司嚴重。但是，國有企業(yè)高管可能存在其他形式的隱形激勵，如行政級別、高福利等，這些隱形激勵會成為薪酬激勵的補充或替代。所以，國有控股上市公司高管能夠容忍更嚴重的薪酬激勵不足。因此本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2A：對于激勵不足的樣本，國有控股上市公司高管薪酬激勵不足的現(xiàn)象更嚴重。

假設(shè)2B：對于激勵過度的樣本，非國有控股上市公司高管薪酬激勵過度的現(xiàn)象更嚴重。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文以2010年滬深兩市A股上市公司為研究對象，主要數(shù)據(jù)來自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，補漏數(shù)據(jù)來源于巨潮網(wǎng)公布的上市公司年報，并經(jīng)過以下處理：（1）剔除了金融類上市公司；（2）剔除了ST、*ST類上市公司；（3）剔除了相關(guān)數(shù)據(jù)缺失及異常的上市公司。最終得到1001個有效樣本。數(shù)據(jù)處理使用軟件SPSS 18.0。

（二）高管薪酬決定模型

高管作為一種特殊的生產(chǎn)要素，其薪酬契約的制定不僅要和企業(yè)業(yè)績掛鉤，還要考慮高管的人力資本價值和受雇企業(yè)的相關(guān)特征。借鑒步丹璐等（2010）的研究，[12]本文用總經(jīng)理的文化背景、任職期限和年齡來衡量高管的人力資本價值，用企業(yè)業(yè)績、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)的成長機會來描述企業(yè)特征，建立高管薪酬決定模型，如模型（1）所示。變量的名稱、符號和定義如表1所示。在對模型（1）進行回歸后，將所得到的估計系數(shù)代回模型，計算得到的殘差，即為高管的額外薪酬（EXP）。為正代表高管獲得正向額外薪酬，即激勵過度；為負代表高管獲得負向額外薪酬，即激勵不足。

表1 模型（1）的變量定義和說明

（三）研究模型

為了驗證本文提出的研究假設(shè)建立模型（2）。

其中，AEXP是高管額外薪酬的絕對值。關(guān)于競爭性行業(yè)與非競爭性行業(yè)的區(qū)分，采用產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟理論中以業(yè)績水平的高低及其離散程度作為區(qū)分行業(yè)競爭程度（COMP）的標準。通常，競爭程度較高的行業(yè)，由于競爭充分，往往收益率水平較低，且同行業(yè)企業(yè)間收益率的標準差較大。借鑒劉鳳委等（2007）的方法，采用毛利率水平及其離散度作為劃分行業(yè)是否屬于競爭性行業(yè)的依據(jù)。當行業(yè)毛利率的平均數(shù)低于各行業(yè)毛利率的中位數(shù)且行業(yè)毛利率的標準差高于各行業(yè)毛利率標準差的中位數(shù)時，認為該行業(yè)是競爭性行業(yè)，否則為非競爭性行業(yè)。根據(jù)前人的研究，模型中還加入了兩職合一（BOTH），內(nèi)部董事比例（INDI）、高管持股比例（SHO）、股權(quán)分散度（SEPAR）等公司內(nèi)部治理變量作為控制變量。董事長和總經(jīng)理兩職合一時，管理層權(quán)力非常集中，高管擁有很大的權(quán)力；內(nèi)部董事比例較大時，高管對董事會的影響力較大；高管持股比例越高，擁有的權(quán)力就越大；若公司為股權(quán)分散公司，則權(quán)力集中在管理層，股權(quán)越分散，高管權(quán)力越大。管理層權(quán)力是影響薪酬水平的重要因素，管理層權(quán)力越大，高管薪酬水平越高。[13]變量的名稱、符號和定義如表2所示。

表2 模型（2）的變量定義和說明

四、實證結(jié)果及分析

（一）模型（1）的實證結(jié)果

表3是模型（1）的描述性統(tǒng)計。從整個樣本來看，我國高管的平均薪酬是564 292.94元，標準差是478 979.87元，薪酬最大值與最小值相差126.49倍，說明高管薪酬差異巨大。所以我國高管出現(xiàn)薪酬激勵過度和激勵不足現(xiàn)象的可能性較大。就教育程度來看，有87.5%的高管是本科及以上學歷。高管的平均任期是3.85年，任期最短的不足1年，任期最長的高達到25年。高管的平均年齡是48.14歲，最年輕的僅30歲，最年長的為73歲。從企業(yè)業(yè)績來看，2010年總資產(chǎn)收益率較2009年略有提高，標準差略有降低，說明整體公司業(yè)績有小幅提高。從成長機會的平均值、標準差也可以看出，我國上市公司的成長性差異較大。

對模型（1）中的變量進行皮爾遜相關(guān)分析后發(fā)現(xiàn)，因變量PAY與所有自變量的相關(guān)系數(shù)均在1%的水平上顯著相關(guān)，而自變量之間的不存在高度相關(guān)性，說明多重共線性對回歸結(jié)果影響較小，采用多元線性回歸分析方法估計高管薪酬是合理的。鑒于篇幅原因本文不再給出相關(guān)分析結(jié)果的報表。表4是模型（1）的回歸結(jié)果。由表4可知，模型中所有自變量的回歸系數(shù)都在1%的水平上顯著，說明模型（1）中所定義的高管薪酬決定因素是合適的，用于估計高管的額外薪酬是有效的。

表3 模型（1）中變量的描述性統(tǒng)計（樣本量=1001）

表4 模型（1）的回歸結(jié)果

（二）模型（2）的實證結(jié)果

表5是模型（2）的描述性統(tǒng)計。由表5可知，額外薪酬的平均值為0，這是因為額外薪酬是由普通最小二乘法擬合得到的殘差，回歸過程滿足零均值假定。根據(jù)額外薪酬的正負得到了激勵不足的上市公司共509家，激勵過度的上市公司共492家。從行業(yè)競爭程度來看，只有15.58%的上市公司處于競爭性行業(yè)，說明目前我國多數(shù)行業(yè)的競爭程度較低。從股權(quán)性質(zhì)來看，有63.74%的上市公司是國有控股上市公司。從兩職合一來看，有11.3%的上市公司總經(jīng)理與董事長兩職合一。內(nèi)部董事的比例是0.624，標準差是0.067，說明上市公司內(nèi)部董事比例的差異不大。據(jù)統(tǒng)計，約有25.2%總經(jīng)理持有公司股份，但持股比例偏低，平均持股比例僅0.4%。從股權(quán)分散度來看，僅有18.7%的上市公司屬于股權(quán)分散的上市公司。

表5 模型（2）中變量的描述性統(tǒng)計（樣本量=1001）

對模型（2）中的變量進行皮爾遜相關(guān)分析后發(fā)現(xiàn)，因變量與自變量之間具有線性相關(guān)關(guān)系，而自變量之間的不存在高度相關(guān)性，可以進行多元線性回歸，報表略。根據(jù)額外薪酬的符號將全部樣本劃分成激勵不足和激勵過度兩個樣本，根據(jù)模型（2）分別進行回歸，結(jié)果如表6所示。由表6可知，第一，在激勵不足的樣本中，行業(yè)競爭度與負向額外薪酬呈負相關(guān)關(guān)系，且在5%的水平上顯著，說明在充分競爭的行業(yè)里，高管薪酬激勵不足的現(xiàn)象會明顯改善，假設(shè)1A成立。在激勵過度的樣本中，行業(yè)競爭度與正向額外薪酬呈負相關(guān)關(guān)系，且在5%的水平上顯著，說明在充分競爭的行業(yè)里，高管薪酬激勵過度的現(xiàn)象也會明顯改善，假設(shè)1B成立?？梢?，行業(yè)競爭能有效改善高管薪酬激勵扭曲的現(xiàn)象。第二，在激勵不足的樣本中，股權(quán)性質(zhì)與負向額外薪酬呈負相關(guān)關(guān)系，但在統(tǒng)計上不顯著，說明國有控股上市公司與非國有控股上市高管的負向額外薪酬沒有顯著差異，假設(shè)2A不成立。這可能是因為經(jīng)過多年的改革，對于國有控股上市公司高管的激勵，正逐步從隱形激勵方式向顯性激勵方式轉(zhuǎn)變，高管的薪酬水平逐漸提高，薪酬激勵不足的現(xiàn)象明顯改善。在激勵過度的樣本中，股權(quán)性質(zhì)與正向額外薪酬成負相關(guān)關(guān)系，且在5%的水平上顯著，說明國有控股上市公司高管的正向額外薪酬明顯低于非國有控股上市公司，非國有控股上市公司高管薪酬激勵過度的現(xiàn)象更嚴重，假設(shè)2B成立。另外，回歸結(jié)果還發(fā)現(xiàn)，不管在激勵不足的樣本中還是激勵過度的樣本中，兩職合一與額外薪酬在均1%的水平上顯著相關(guān)，說明兩職合一會減少負向額外薪酬，增加正向額外薪酬。即當總經(jīng)理與董事長兩職合一時，自利的高管會利用手中的權(quán)力盡可能地增加自身薪酬，在激勵不足時改善激勵不足，在激勵過度時加劇過度激勵。此外，在激勵不足時，內(nèi)部董事比例增大，能改善激勵不足的現(xiàn)象；在激勵過度時，股權(quán)分散公司的高管激勵過度現(xiàn)象會更嚴重。

五、結(jié)論與啟示

高管薪酬契約的公平性、有效性已成為高管薪酬研究的一個重要方向。本文以我國2010年滬深兩市A股上市公司為研究對象，考察了在高管薪酬激勵過度和激勵不足兩種不同情形下，行業(yè)競爭和股權(quán)性質(zhì)對高管薪酬激勵的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：（1）行業(yè)競爭度與負向額外薪酬、正向額外薪酬均呈顯著負相關(guān)關(guān)系，說明在競爭性行業(yè)中，高管薪酬激勵不足和激勵過度的現(xiàn)象都會有明顯改善?？梢?，行業(yè)競爭作為一種重要的外部治理機制能有效改善高管薪酬激勵扭曲的現(xiàn)象。（2）國有控股上市公司和非國有控股上市公司高管的負向額外薪酬沒有明顯差異，說明國有控股上市公司高管的薪酬水平明顯提高，顯性激勵的作用逐漸增強。但在高管薪酬激勵過度時，股權(quán)性質(zhì)與正額外薪酬呈顯著負相關(guān)關(guān)系，即國有控股上市公司高管的正向額外薪酬明顯低于非國有上市公司，說明非國有控股上市公司高管薪酬激勵過度的現(xiàn)象更嚴重。（3）本文的研究還發(fā)現(xiàn)，總經(jīng)理與董事長兩職合一與負向額外薪酬顯著負相關(guān)，與正向額外薪酬顯著正相關(guān)，說明在高管薪酬激勵不足時，兩職合一會減輕高管薪酬激勵不足，但在高管薪酬激勵過度時會進一步加劇過度激勵。這一研究結(jié)果再次印證了薪酬契約已成為高管權(quán)力尋租行為的結(jié)果。根據(jù)上述結(jié)論，本文建議為了建立有效的高管激勵和約束機制，政府應該減少對市場和企業(yè)的行政干預，提高市場化水平，促進各行業(yè)的自由競爭，通過改善企業(yè)的外部環(huán)境來提高公司治理水平。

表6 模型（2）的回歸結(jié)果

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