| 文 ·本刊記者 智強

阿里巴巴在美國的成功上市，讓很多人跟著狂歡了一把。但狂歡過后，我們更應該思考：阿里巴巴為什么不能在中國上市，阿里巴巴的輝煌能延續(xù)多久，中國資本市場下一步如何深化改革？

美國當?shù)貢r間9月19日, 阿里巴巴集團在紐約證券交易所正式掛牌上市，其首次公開募股（IPO）定價68美元/股。依此價格計算，這次IPO籌資額將達到218億美元。由于阿里巴巴集團的承銷商行使了超額配售選擇權(quán)，從而將籌資規(guī)模擴大了15%，使阿里在交易中總共籌集到了250億美元資金。

阿里巴巴的股票開盤價定在92.70美元，按其25.71億股的總盤子計算，市值達2,300多億美元。在經(jīng)歷發(fā)行價、開盤價的狂熱之后，當日阿里巴巴股價最高漲至99.70美元，最終收盤價為93.89美元。

9月19日，這是一個讓人難忘的日子。在這一天，阿里巴巴成為中國第一大互聯(lián)網(wǎng)公司，成為迄今為止全球IPO融資額最高的公司。馬云也因持有阿里8.9%的股份，身價上升到206億美元，成為中國的新首富。

很多人認為，阿里給中國爭了光。阿里巴巴的粉絲們對阿里成功上市更是狂贊。媒體也是一面倒地對阿里大加表揚。在這一片頌歌中，也有個別人理性地問道：阿里為什么不能在中國上市？阿里的輝煌可持續(xù)嗎？中國資本市場下一步如何深化改革？

顯然，在聲聲贊歌中這樣的理性之問需要我們思考，也需要阿里人思考。

阿里為什么不能在中國上市

中國的儲蓄率一向居高不下，也就是說市場上不差錢，缺的是好的投資產(chǎn)品，但阿里——一個主要在中國大陸經(jīng)營的公司，卻不遠萬里去了美國上市融資。馬云曾說過，阿里永遠是客戶第一，員工第二，股東第三。既然客戶第一，阿里最重要的客戶在中國，中國老百姓又需要阿里這樣的投資產(chǎn)品，為什么它就是不在中國大陸上市呢？這似乎有點匪夷所思。

其實稍加思索，阿里不在中國大陸上市的道理即可得知。簡單地說，其原因就是因為國內(nèi)的股市還沒對外資企業(yè)開放，而阿里正是一家注冊在英屬開曼群島的外資企業(yè)，不符合在國內(nèi)企業(yè)上市的條件。阿里并不孤獨，在這個小島上，注冊登記的還有百度、騰訊、慧聰、分眾傳媒、人人網(wǎng)、奇虎360等我們耳熟能詳?shù)闹袊ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)。正是由于受外資企業(yè)身份的影響，中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)排名的前10位，如騰訊、百度、搜狐、新浪、奇虎360等，到阿里完成上市為止，已無一例外地選擇了在中國大陸以外的證券市場上市。

如果繼續(xù)追問，我們的股市為什么不對外資企業(yè)開放？這就涉及到資本項目能不能自由兌換的問題，而我們的資本項目現(xiàn)在還不能自由兌換，所以，股市也就不能對外資企業(yè)開放。中國現(xiàn)在雖然也在推進資本項目的改革開放，如設立上海自貿(mào)區(qū)，但全面放開尚需時日。

雖然不能在中國大陸上市，但阿里當初的首選并不是美國，而是香港。在與香港聯(lián)交所就上市方案多次商談后，阿里巴巴得知，港交所不能接受阿里創(chuàng)新的公司治理模式——合伙人制度。香港股市堅持的傳統(tǒng)是“同股同權(quán)”的公司制，而阿里的合伙人制顯然不符合港交所的上市規(guī)定。在此情況下，如果阿里一定要在港交所上市，就要改變合伙人制度，這將使馬云團隊失去對公司的控制權(quán)。經(jīng)過談判，阿里巴巴和港交所雙方難以達成一致意見，最終不歡而散。2013年10月10日，阿里巴巴集團CEO陸兆禧公開宣布：“今天的香港市場，對新興企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)創(chuàng)新，還需要時間研究和消化。我們決定不選擇在香港上市。”

阿里巴巴因外資企業(yè)身份不能在中國大陸上市，又因合伙人制度的公司治理模式也不能在香港上市，最后不得不另覓上市融資之地，這才有了阿里遠走他鄉(xiāng)的美國上市之旅。

阿里合伙人制度的疑云

在阿里上市的過程中，解釋其創(chuàng)新的“合伙人制度”本來就頗費口舌，而因此被港交所拒絕，則讓阿里人和“阿粉”們更加不爽。那么，從阿里的合伙人制度來看，到底是港交所跟不上時代的發(fā)展不能接受阿里，還是阿里的合伙人制度本身就有缺欠？

為了解開阿里合伙人制度之謎，我們不得不把目光聚焦在2013年9月10日。那一天是阿里巴巴的14年周年慶，馬云在這個有意義的日子，以郵件的形式向全體員工“匯報”了阿里

馬云的郵件顯然是在向世人宣告，阿里巴巴必須由馬云們定義的“合伙人”來控制。但這些合伙人是通過什么樣的具體辦法獲得了阿里巴巴的控制權(quán)呢？中國社科院經(jīng)濟所研究員、著名公司治理專家仲繼銀通過對阿里巴巴赴美招股書的分析，給出了如下信息：

目前阿里巴巴“合伙人”共有28名，包括22名阿里巴巴管理層和6名關聯(lián)公司管理層人員。除了馬云和蔡崇信為永久合伙人外，其余合伙人在離開阿里巴巴或關聯(lián)公司時，其合伙人職位同時終止。在作為合伙人期間，每個合伙人都必須持有一定比例的公司股份。

根據(jù)招股書，阿里巴巴“合伙人”的實質(zhì)內(nèi)容是，“依據(jù)公司章程，阿里巴巴集團上市后，阿里巴巴合伙人有權(quán)提名阿里巴巴過半數(shù)董事，提名董事需經(jīng)股東會投票過半數(shù)支持方可生效”。根據(jù)馬云、蔡崇信、軟銀和雅虎達成的投票協(xié)議，軟銀和雅虎要贊同阿里巴巴合伙人提名的董事候選人。巴巴的合伙人制度。

馬云在郵件中說：“從2010年開始，集團開始在管理團隊內(nèi)部試運行‘合伙人’制度，每一年選拔新合伙人加入。合伙人，作為公司的運營者、業(yè)務的建設者、文化的傳承者，同時又是股東，最有可能堅持公司的使命和長期利益，為客戶、員工和股東創(chuàng)造長期價值。在過去的三年，我們認真研討合伙人章程，在前三批28位合伙人選舉的過程中，對每一個候選人激烈地爭論，對公司重要的決策深入討論，積累了很多經(jīng)驗。在三年試運行基礎上，我們相信阿里巴巴合伙人制度可以正式宣布了！”

阿里巴巴合伙人的產(chǎn)生必須基于——“在阿里巴巴工作五年以上，具備優(yōu)秀的領導能力，高度認同公司文化，并且對公司發(fā)展有積極性貢獻，愿意為公司文化和使命傳承竭盡全力”。

馬云誓言：“我們不一定會關心誰去控制這家公司，但我們關心控制這家公司的人，必須是堅守和傳承阿里巴巴使命文化的合伙人?！?/p>

上市前阿里巴巴董事會共有四位董事：馬云、蔡崇信、軟銀孫正義以及雅虎杰奎琳·雷瑟斯。上市之后董事會成員將增至9名，管理層占有5個席位，軟銀占有1個席位，余下3個為獨立董事席位，由董事會提名委員會提名。當軟銀的持股比例在15%以上時，軟銀有權(quán)提名一名董事。

以上就是阿里巴巴創(chuàng)新的合伙人制度，以及這些合伙人如何實現(xiàn)對阿里巴巴的控制。盡管阿里的合伙人制度與“同股同權(quán)”的理念不符，但在國內(nèi)還是得到一片喝彩之聲。中國航油（新加坡）股份有限公司前總裁陳九霖就把阿里巴巴的“合伙人制度”肯定為公司治理結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新。他認為，將公司控制權(quán)掌握在優(yōu)秀的管理團隊手中，是互聯(lián)網(wǎng)公司的慣例，并以Google和Facebook為例來說明阿里巴巴合伙人制度的正確性。

然而，在仲繼銀看來，阿里巴巴“合伙人”的董事提名權(quán)安排，實質(zhì)上是公司主要股東和管理層之間達成了協(xié)議，并在公司章程中作出了相應的規(guī)定，實行一種分類董事制度。所謂分類董事制度，就是將董事會成員分成類別，賦予其不同的身份屬性。常見的有兩種分類方法，即按董事任職期限分類、按股東或股份類別分類。前者意在對付并購威脅，后者是為了保護類別股東權(quán)利。

仲繼銀說：“阿里巴巴公司股東們通過章程確定了一種特別的、按提名權(quán)配置分類的董事制度：由公司管理層和股東（及董事會提名委員會）分別提名相應數(shù)量的董事候選人，再經(jīng)股東共同投票產(chǎn)生董事會成員?！?/p>

對于阿里合伙人制度的問題，仲繼銀認為，首先有可能遭遇提名僵局的挑戰(zhàn)，其次還存在治理邏輯的缺陷。

仲繼銀提問道：阿里“合伙人”所提名的董事人選未能獲得股東會通過怎么辦？現(xiàn)在的說法，是“合伙人”可再提名另外人選。可如果還是通不過怎么辦？結(jié)果可能會陷入僵局，或者實際還得是股東（特別是還存在著軟銀和雅虎這樣的大股東的情況下）和管理層之間達成妥協(xié)，對有關董事候選人取得一致意見才行。

“根據(jù)已經(jīng)披露的有關投票協(xié)議內(nèi)容，軟銀和雅虎要贊同阿里巴巴‘合伙人’提名的董事候選人，軟銀持有股份中超過30%部分的投票權(quán)將授予馬云和蔡崇信指定的投票信托。這似乎給阿里巴巴的‘合伙人’提名董事制度運作提供了一種保障?？墒?，上市后這兩大股東退出了怎么辦？雅虎已經(jīng)表示將出售股份。軟銀目前持有34.4%的股份，經(jīng)IPO稀釋之后，也許就低于30%，沒有可供授予給馬云和蔡崇信指定的投票信托的股份了。那么，僅憑現(xiàn)有管理層合計百分之十幾的股份（同樣要經(jīng)IPO稀釋），恐難保證阿里巴巴‘合伙人’們的董事提名權(quán)在股東大會得到落實?！敝倮^銀對記者說。

關于治理邏輯缺欠，仲繼銀分析道：“作為一種公司治理機制和公司控制權(quán)安排，阿里巴巴的‘合伙人’制度具有公司治理邏輯上的內(nèi)在缺陷。它的這種合伙人是一個外部無法預期其行為動向，并且其人員邊界也不確定的組織。每年合伙人可以提名選舉新合伙人，這是一個自我永續(xù)機構(gòu)（self-perpetuating oligarchy），股東、員工及其他的公司利益相關者對它都沒有清晰明確的控制和追責路徑?！?/p>

所以，阿里巴巴的“合伙人”制度實際上與合伙人概念的本來含義完全不同。真正合伙人是普通合伙人企業(yè)的合伙人、有限合伙企業(yè)中的普通或管理合伙人，以及兩合公司的無限責任股東。

仲繼銀認為，阿里巴巴的“合伙人”制度，與Google的分類股份制度和Facebook的投票信托制度，也有著本質(zhì)上的不同。因為它們的分類股份制度和投票信托制度，都有明確的合同約束機制。

不過，仲繼銀也指出，阿里巴巴的“合伙人”制度，雖然在保持管理層對公司的控制權(quán)上能有多大作用值得懷疑，但卻可以借此發(fā)展出一個能成為公司管理層核心的經(jīng)理人團隊。當然，這個經(jīng)理人團隊能不能持續(xù)得到股東和董事會的信任，最終仍要憑借優(yōu)秀的業(yè)績。

馬云也十分清楚這一點，所以，他在2013年9月10日給全體員工郵件的結(jié)尾處寫道：“阿里人，在路上！”

中國資本市場改革迫在眉睫

上海證券交易所首席經(jīng)濟學家胡汝銀認為，在一個社會中有三個部門，即家庭、公司和公共部門（如政府）。在這三個部門中，只有公司是創(chuàng)造財富的部門。因此，公司創(chuàng)造財富和價值的能力決定了一個國家的投資回報，決定了一個國家的社會福祉，也決定了一個國家的民富國強。

美國等發(fā)達國家之所以強大，就是因為它們擁有眾多的世界一流企業(yè)。而中國要想使國家強大，首先就要在做企業(yè)上學習和趕超美國等發(fā)達國家的企業(yè)。在這一點上，馬云已發(fā)出了中國企業(yè)家的心聲，他在2013年9月10日給全體員工的郵件中說：“如果不出大的意外，我們公司將有機會參與并見證中國電子商務零售過十萬億那一天。但我們不希望成為一家只是能賣幾萬億貨的公司，我們希望自己能在未來的發(fā)展中，不斷培養(yǎng)出無數(shù)的如同淘寶、支付寶、余額寶……那樣的創(chuàng)新性服務和產(chǎn)品，更希望我們的生態(tài)文化能造就更多未來的偉大企業(yè)。這才是我們真正想要的！”

縱觀世界各國的企業(yè)發(fā)展，我們認為，一個偉大企業(yè)的誕生和發(fā)展通常都離不開一個良好的資本市場。反觀阿里巴巴等中國優(yōu)秀互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的上市歷程，我們不禁要問：中國的股市怎么了？為什么不能留下這些優(yōu)秀企業(yè)？

經(jīng)過改革開放30多年的發(fā)展，中國現(xiàn)在已成為世界制造業(yè)第一大國，但還不是強國，目前正處在轉(zhuǎn)型升級的關鍵時期，十分需要以百度、阿里巴巴、騰訊為代表的創(chuàng)新型企業(yè)。然而，令人遺憾的是中國資本市場的現(xiàn)狀卻遠遠落后于企業(yè)發(fā)展的需要。阿里巴巴等中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)被中國股市拒之門外這一事實，已充分說明中國股市的改革已迫在眉睫。

美國股市為什么能接納阿里巴巴？張春教授說：“美國金融市場有兩個特點，其一是其篩選功能，將一些非常優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)從眾多的企業(yè)里挑選出來交給投資者，篩選的能力很強；其二是市場監(jiān)督的機制，不僅可以把企業(yè)甄選出來，而且還可以讓企業(yè)選擇適合它們需求的治理和管理體系，這既能夠滿足企業(yè)治理模式和融資需求，同時又能夠保護好投資者。阿里的合伙人制度在美國市場也存在一定風險，但是美國市場接受了阿里巴巴，因為美國相信在公司治理上它還是有其他的方法來保護投資者，例如它的法律制度的一些安排是能夠更好地保護到它的投資者?！?/p>

中國股市相比于美國股市則有較大差距。這主要體現(xiàn)在一系列的制度設計上，例如發(fā)行審核、信息披露、風險防范、投資者保護、市場監(jiān)管、企業(yè)退出等都需要改進。一位評論者說，股市發(fā)展本是一個市場化的過程，但中國股市運行靠的卻是政策調(diào)節(jié)股市供求，引導股市走向，決定股市命運，以行政化運行機制替代市場機制。由于行政權(quán)力和行政機制的大規(guī)模介入，中國股市已經(jīng)成為一個“有計劃”的資本市場。胡汝銀也認為，中國資本市場最大的劣勢就是制度。所以，未來中國資本市場發(fā)展，徹底推進改革的根本是制度創(chuàng)新。通過創(chuàng)新來實現(xiàn)政府和資本市場的對位選擇，盡快實現(xiàn)市場化、法制化、透明化、國際化的改革目標，把更多的優(yōu)秀公司留在中國股市。