任浩　張同健　任文舉

【摘 要】 公司并購(gòu)整合是公司并購(gòu)的關(guān)鍵性階段，決定著整個(gè)公司并購(gòu)的成敗。公司并購(gòu)整合績(jī)效受到多種因素的影響，需要在并購(gòu)規(guī)劃階段進(jìn)行詳細(xì)闡釋?；跍罟墒猩鲜泄镜墓静①?gòu)數(shù)據(jù)，借助于多元回歸分析模型，經(jīng)驗(yàn)性的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)性質(zhì)、目標(biāo)公司員工素質(zhì)、生產(chǎn)有效性、經(jīng)營(yíng)有效性對(duì)并購(gòu)整合績(jī)效存在著顯著的影響，而品牌影響力、市場(chǎng)潛力和發(fā)展前景對(duì)并購(gòu)整合績(jī)效不存在影響，說明了我國(guó)上市公司的并購(gòu)規(guī)劃存在著功能缺失，從而為公司并購(gòu)的整體改進(jìn)提供了理論借鑒。

【關(guān)鍵詞】 公司并購(gòu)； 整合機(jī)理； 目標(biāo)公司； 產(chǎn)權(quán)； 品牌； 多元回歸分析

中圖分類號(hào)：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-5937（2014）10-0100-04

一、引言

公司并購(gòu)是資本市場(chǎng)運(yùn)作的最高境界，是充滿魅力的公司治理行為，一直是投資者關(guān)注的熱點(diǎn)。世界第一次公司并購(gòu)發(fā)生于1895年的美國(guó)，迄今歷經(jīng)一個(gè)多世紀(jì)的變遷。自1990年我國(guó)證券市場(chǎng)形成以來，公司并購(gòu)也逐漸進(jìn)入國(guó)人的視野，并于2008年底形成一個(gè)開端，并逐漸進(jìn)入高潮。在公司并購(gòu)過程中，目標(biāo)公司的價(jià)值增值主要是指并購(gòu)公司購(gòu)買目標(biāo)公司的部分或全部股權(quán)式產(chǎn)生的、交易價(jià)格高于凈資產(chǎn)價(jià)值的差額。目標(biāo)公司的價(jià)值形式是公司價(jià)值在不同狀態(tài)下的不同表現(xiàn)，而目標(biāo)公司的并購(gòu)價(jià)值最終表現(xiàn)為交易價(jià)格，分為凈資產(chǎn)價(jià)值、資產(chǎn)溢價(jià)、增長(zhǎng)期權(quán)溢價(jià)和協(xié)同溢價(jià)四個(gè)部分。目前，現(xiàn)行會(huì)計(jì)制度把三種溢價(jià)的總合歸結(jié)為商譽(yù)價(jià)值。

公司并購(gòu)是并購(gòu)公司對(duì)目標(biāo)公司的并購(gòu)，根據(jù)1993年《公司法》的規(guī)定分為吸收合并和新設(shè)合并兩種形式。公司并購(gòu)是由并購(gòu)前規(guī)劃、并購(gòu)中交易和并購(gòu)后整合三個(gè)階段構(gòu)成，形成一個(gè)完整的并購(gòu)過程。如果沒有合理的規(guī)劃，并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)將無法控制。如果沒有精細(xì)的操作，并購(gòu)成本將難以承受。如果沒有科學(xué)的整合，并購(gòu)結(jié)果將不可收拾。這三個(gè)并購(gòu)子階段同等重要，缺一不可。不過，經(jīng)濟(jì)學(xué)主要關(guān)注并購(gòu)的交易過程，而管理學(xué)主要關(guān)注并購(gòu)的整合過程。

我國(guó)上市公司并購(gòu)重組的熱潮始于2009年初，也得到了監(jiān)管機(jī)構(gòu)的大力推進(jìn)。僅2009年，就有176家公司提出了重大資產(chǎn)重組的預(yù)案或草案，通過并購(gòu)重組注入資產(chǎn)1 248億元至上市公司，提升上市公司總市值13 250億元，并購(gòu)公司每股收益提升78%，另有119家公司提出增發(fā)方案，10家公司提出配股方案，融資1 853.63億元。隨著股權(quán)分置改革的完成，資本市場(chǎng)的資源配置功能在全流通制度下得到逐步完善和健全，促進(jìn)了并購(gòu)重組在數(shù)量和規(guī)模上的上升。中國(guó)證監(jiān)會(huì)重組委員會(huì)同年共審核重大重組項(xiàng)目64項(xiàng)，通過審核58項(xiàng)。2009年以前，證監(jiān)會(huì)連續(xù)發(fā)布了《上市公司證券發(fā)行管理辦法》、《上市公司收購(gòu)管理辦法》和《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》等文件，說明了證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司并購(gòu)重組的激勵(lì)傾向或意愿。

隨后，公司并購(gòu)引起了理論研究界的關(guān)注，積累了一些具有重要參考價(jià)值的研究成果。

劉峰、向凱（2009）認(rèn)為中國(guó)資本市場(chǎng)上的公司控制權(quán)交易制度存在缺陷，不足以有效甄別、篩選和懲罰不合格的收購(gòu)者，致使公司并購(gòu)行為成為并購(gòu)公司對(duì)目標(biāo)公司的掠奪或打劫。周曉靜、段云、楊姿倩（2009）研究了公司并購(gòu)中的支付方式，包括現(xiàn)金、股票兌換、證券包銷的現(xiàn)金收購(gòu)、債券、可轉(zhuǎn)換貸款或優(yōu)先股等，認(rèn)為現(xiàn)金和支付普通股是公司兼并中最重要的支付方式。王菁、田滿文（2010）研究了上市公司的并購(gòu)整合效率問題，著重討論了政府干預(yù)和代理成本問題對(duì)整合效率的影響，發(fā)現(xiàn)上市公司在并購(gòu)后不同階段的整合重點(diǎn)存在著差異，代理成本顯著地降低了并購(gòu)整合效率，政府干預(yù)是我國(guó)資本市場(chǎng)上影響并購(gòu)整合效率的重要因素。章新蓉、唐敏（2010）基于“動(dòng)機(jī)—行為—績(jī)效”的模式研究了不同動(dòng)機(jī)導(dǎo)向下的公司并購(gòu)績(jī)效，發(fā)現(xiàn)國(guó)有控股上市公司和非國(guó)有控股上市公司在并購(gòu)行為上存在著差異，并導(dǎo)致并購(gòu)績(jī)效的差異，倡導(dǎo)從并購(gòu)動(dòng)因引導(dǎo)和并購(gòu)行為引導(dǎo)上來鼓勵(lì)市場(chǎng)主導(dǎo)并購(gòu)。毛雅娟、米運(yùn)生（2010）從價(jià)值的視角概述了公司并購(gòu)的動(dòng)因，包括效率理論、信息與信號(hào)理論、市場(chǎng)勢(shì)力理論、稅盾理論、再分配理論、內(nèi)部資本市場(chǎng)理論、代理理論和管理者過度自信假設(shè)等，其中，效率理論包括管理協(xié)同效率理論、經(jīng)營(yíng)協(xié)同效率理論、財(cái)務(wù)協(xié)同效率理論等。

現(xiàn)有的研究涉及了我國(guó)上市公司并購(gòu)的形式、效率、代理成本、動(dòng)因等，缺乏對(duì)并購(gòu)過程的全面性解析。事實(shí)上，并購(gòu)規(guī)劃、并購(gòu)交易和并購(gòu)整合是一個(gè)互為依存的整體?；诂F(xiàn)有的研究成果，可以試行對(duì)并購(gòu)整合的內(nèi)部機(jī)理的探討，從而逐步深化對(duì)公司并購(gòu)戰(zhàn)略的理解和認(rèn)識(shí)。

二、研究模型的構(gòu)建

公司并購(gòu)是我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然產(chǎn)物，是通過股票買賣來實(shí)現(xiàn)股權(quán)轉(zhuǎn)移的一種經(jīng)濟(jì)法律行為，是企業(yè)并購(gòu)發(fā)展的重要形式。上市公司通過實(shí)施并購(gòu)重組，可以實(shí)現(xiàn)資源整合，進(jìn)而優(yōu)化資源配置、調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，并改善公司治理結(jié)構(gòu)。對(duì)于任何給定的公司，并購(gòu)具有大量的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性。目標(biāo)企業(yè)的選擇和其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的相互作用，以及管理者和其他政府團(tuán)體的相互作用決定著上市公司并購(gòu)的收益。并購(gòu)公司對(duì)目標(biāo)公司的整合是一個(gè)系統(tǒng)工程，決定著整個(gè)并購(gòu)流程的成敗。如果并購(gòu)整合失敗，則無論并購(gòu)規(guī)劃如何精細(xì)，也無論并購(gòu)交易如何有效，也會(huì)導(dǎo)致并購(gòu)行為功虧一簣。一般而言，并購(gòu)整合階段歷時(shí)一至三年不等，甚至更長(zhǎng)。根據(jù)現(xiàn)有的研究，結(jié)合于對(duì)上市公司并購(gòu)整合的實(shí)例調(diào)查，本研究認(rèn)為公司并購(gòu)整合績(jī)效主要受到如下因素的影響：企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、員工素質(zhì)、品牌影響力、市場(chǎng)潛力、生產(chǎn)有效性、經(jīng)營(yíng)有效性和發(fā)展前景。這些要素均是目標(biāo)公司被并購(gòu)前的特征，對(duì)并購(gòu)整合績(jī)效存在著直接的影響。

第一，上市公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)公司運(yùn)營(yíng)績(jī)效存在著潛在的影響，也會(huì)在公司并購(gòu)中表現(xiàn)出來。產(chǎn)權(quán)經(jīng)濟(jì)學(xué)一再堅(jiān)信，清晰的產(chǎn)權(quán)有助于資本增值，模糊的產(chǎn)權(quán)導(dǎo)致資本貶值。國(guó)有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)一直處于模糊狀態(tài)，導(dǎo)致“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象屢禁不止，成為危害社會(huì)財(cái)產(chǎn)的一大禍源。但是，資產(chǎn)市場(chǎng)上國(guó)有產(chǎn)權(quán)和民營(yíng)產(chǎn)權(quán)的績(jī)效差異一直未存在清晰的定論。由于我國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)控不力，民營(yíng)上市公司同樣存在著嚴(yán)重的代理成本現(xiàn)象，家族成員或控股股東運(yùn)用自己的資金優(yōu)勢(shì)和信息優(yōu)勢(shì)屢次進(jìn)行“掏空”，如轉(zhuǎn)移優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、增加經(jīng)理層待遇、利潤(rùn)操縱等，經(jīng)常侵害中小股東的利益。endprint

第二，員工素質(zhì)是上市公司競(jìng)爭(zhēng)力的內(nèi)在性源泉，現(xiàn)代企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)在一定程度上是人力資本的競(jìng)爭(zhēng)。并購(gòu)公司在對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行并購(gòu)策劃時(shí)，無不考慮目標(biāo)公司的員工整體素質(zhì)。如果目標(biāo)公司的員工整體素質(zhì)較差，必然成為收購(gòu)公司的負(fù)擔(dān)或累贅。在并購(gòu)后期，如果存在著有效的人力資源整合策略，可以實(shí)現(xiàn)收購(gòu)公司和目標(biāo)公司的人力資源互補(bǔ)，極大地提高整體員工素質(zhì)。在知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，知識(shí)資本是經(jīng)濟(jì)發(fā)展和企業(yè)成長(zhǎng)的命脈，而人力資本是知識(shí)資本的核心要素之一。員工素質(zhì)的整合是典型的知識(shí)資本開發(fā)方式之一。

第三，品牌影響力是公司的無形資產(chǎn)，也是知識(shí)資本，是現(xiàn)代企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力要素之一。在公司并購(gòu)策劃階段，目標(biāo)公司的品牌效應(yīng)是收購(gòu)公司關(guān)注的焦點(diǎn)，許多公司并購(gòu)行為的發(fā)生源于品牌的吸引。我國(guó)上市公司的品牌競(jìng)爭(zhēng)力較弱，世界知名品牌較少，需要對(duì)具有高成長(zhǎng)效應(yīng)的品牌企業(yè)進(jìn)行收購(gòu)，以縮短品牌培育的周期。目標(biāo)公司可以是上市公司，也可以是股份有效公司。只要存在股權(quán)流動(dòng)性，均可以納入收購(gòu)的目標(biāo)，關(guān)鍵是能夠?qū)ζ放频拈L(zhǎng)期效應(yīng)給予合理的判斷。品牌整合的過程較為復(fù)雜，如不慎則會(huì)兩敗俱傷。

第四，市場(chǎng)潛力也是公司收購(gòu)的要點(diǎn)之一，不僅要求目標(biāo)具有一定的市場(chǎng)潛力，也要求收購(gòu)后的新公司也具備較強(qiáng)的市場(chǎng)潛力。市場(chǎng)潛力的判斷較為直觀，如果發(fā)現(xiàn)公司的銷售額在同類產(chǎn)品中的份額存在著上漲的趨勢(shì)，則可以判定該公司具有較好的市場(chǎng)潛力。但是，市場(chǎng)潛力的整合頗費(fèi)周折，因?yàn)槭召?gòu)公司和目標(biāo)公司的市場(chǎng)潛力可能存在偏離，容易分散市場(chǎng)潛力的合成。西方企業(yè)并購(gòu)主要關(guān)注市場(chǎng)潛力，認(rèn)為市場(chǎng)潛力可以代表公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)成長(zhǎng)性，但我國(guó)資本市場(chǎng)的公司并購(gòu)并不存在清晰的決策思維，是一種模糊性的多目標(biāo)決策。

第五，生產(chǎn)有效性是指上市公司內(nèi)在的生產(chǎn)效率，在財(cái)務(wù)上可以用資本周轉(zhuǎn)率來表示。在公司并購(gòu)事件中，目標(biāo)公司的生產(chǎn)效率或生產(chǎn)能力往往是并購(gòu)方的關(guān)鍵性考慮因素。在我國(guó)上市公司并購(gòu)過程中，生產(chǎn)能力最易形成協(xié)同效應(yīng)，整合的周期最短，因?yàn)橹饕婕皺C(jī)器、廠房、流水線等，人員因素影響較少。在公司收購(gòu)過程中，大股東對(duì)生產(chǎn)有效性的關(guān)注較為目標(biāo)，而中小股東僅關(guān)心股價(jià)，只要存在理想的溢價(jià)，就愿意將手中的股權(quán)拋出。生產(chǎn)有效性的分析包括多種因素，但設(shè)備性能是首要考慮的因素。

第六，經(jīng)營(yíng)有效性是指營(yíng)銷系統(tǒng)的有效性，在財(cái)務(wù)上可以用應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率來表示。經(jīng)營(yíng)有效性和生產(chǎn)有效性是并列的領(lǐng)域，前者專注于營(yíng)銷系統(tǒng)，后者專注于生產(chǎn)系統(tǒng)。營(yíng)銷機(jī)制的培育是一個(gè)長(zhǎng)期的過程，需要營(yíng)銷理念、營(yíng)銷文化、營(yíng)銷人員業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)的有機(jī)融合，不是在短期內(nèi)就可以一蹴而就的。目標(biāo)公司優(yōu)良的營(yíng)銷系統(tǒng)，也會(huì)受到收購(gòu)方的青睞。營(yíng)銷機(jī)制的整合需要在并購(gòu)規(guī)劃階段深思熟慮，因?yàn)橥嬖谑召?gòu)公司和目標(biāo)公司營(yíng)銷理念、思想、方式嚴(yán)重對(duì)立的現(xiàn)象，融合期相當(dāng)漫長(zhǎng)，阻礙了并購(gòu)整合的整體進(jìn)展。

第七，目標(biāo)公司的發(fā)展前景是一種綜合效應(yīng)，體現(xiàn)于生產(chǎn)、營(yíng)銷、技術(shù)等要素的統(tǒng)一。發(fā)展前景就是長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展?jié)摿?，是一種持續(xù)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。并購(gòu)方之所以實(shí)施并購(gòu)，無非是考慮到目標(biāo)公司具有長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展?jié)摿Γ蛘卟①?gòu)后的新公司能夠產(chǎn)生長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展?jié)摿?。無論出于哪種考慮，并購(gòu)整合是必須的。西方財(cái)務(wù)金融界具有一套縝密的公司前景測(cè)評(píng)方法，用于公司發(fā)展?jié)摿Φ臏y(cè)評(píng)，往往應(yīng)用于公司并購(gòu)行為中。我國(guó)上市公司并購(gòu)?fù)柚诩磁d判斷法或頭腦風(fēng)暴法，憑直覺對(duì)目標(biāo)公司的發(fā)展前景進(jìn)行識(shí)別。

模型的構(gòu)建也技術(shù)以下的技術(shù)性考慮：并購(gòu)整合的績(jī)效可以在三年后顯現(xiàn)出來，因而選擇三年前的并購(gòu)事件為樣本較為適宜；企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以前十大股東的持股比例的累計(jì)量來判別，如果在十大股東的持股中，國(guó)有股的持股累積比例最高，則定義為國(guó)有性質(zhì)，反之，則定義為民營(yíng)性質(zhì)；員工素質(zhì)、品牌影響力、市場(chǎng)潛力、生產(chǎn)有效性、經(jīng)營(yíng)有效性和發(fā)展前景都可以通過對(duì)上市公司公開資料的分析而實(shí)現(xiàn)定量比較；并購(gòu)績(jī)效是指并購(gòu)公司并購(gòu)后的特征，而其余變量是指目標(biāo)公司并購(gòu)前的特征。

三、模型檢驗(yàn)

本研究擬以滬深股票市場(chǎng)A股上市公司的并購(gòu)行為為研究對(duì)象，數(shù)據(jù)調(diào)查方法是李克特7點(diǎn)量表法，數(shù)據(jù)來源是通過對(duì)國(guó)泰君安數(shù)據(jù)庫、新浪財(cái)經(jīng)頻道數(shù)據(jù)、公司招股說明書、上市公告書、審計(jì)報(bào)告及上市公司期度財(cái)務(wù)報(bào)告的相關(guān)數(shù)據(jù)的綜合分析而成。樣本分值是由三名資深財(cái)經(jīng)分析專家通過對(duì)上述數(shù)據(jù)的分析而生成，具有較高的可靠性。本次數(shù)據(jù)調(diào)查自2013年4月3日起，至2013年5月15日止，歷時(shí)43天，獲取有效樣本89份，滿足模型檢驗(yàn)的基本數(shù)據(jù)要求。樣本選擇的條件是：并購(gòu)方式是現(xiàn)金收購(gòu)，不包括債轉(zhuǎn)股、無償劃撥、置換等收購(gòu)方式；并購(gòu)行為發(fā)生于2009年至2011年，以便觀察后期并購(gòu)績(jī)效?；?9份上市公司并購(gòu)樣本，借助于Eview軟件，多元回歸分析的結(jié)果如表2所示。

四、結(jié)論

根據(jù)多元回歸分析的檢驗(yàn)結(jié)果，結(jié)合于對(duì)我國(guó)上市公司并購(gòu)行為的調(diào)查，可以得到如下研究結(jié)論：

1.上市公司并購(gòu)整合績(jī)效現(xiàn)階段主要受到企業(yè)性質(zhì)、目標(biāo)公司員工素質(zhì)、生產(chǎn)有效性、經(jīng)營(yíng)有效性的影響，而沒有受到目標(biāo)公司的品牌影響力、市場(chǎng)潛力和發(fā)展前景的影響，說明公司并購(gòu)缺乏深層次的規(guī)劃，缺少科學(xué)的、精確的、有效的財(cái)務(wù)分析方法，未能準(zhǔn)確地判斷公司發(fā)展前景、市場(chǎng)潛力和品牌影響力的未來發(fā)展趨勢(shì)。

2.企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)公司并購(gòu)績(jī)效存在著顯著的影響，民營(yíng)上市公司的并購(gòu)績(jī)效顯著優(yōu)于國(guó)有上市公司。因此，證監(jiān)會(huì)并購(gòu)委員會(huì)應(yīng)放寬民營(yíng)上市公司并購(gòu)的條件，盡可能地增加民營(yíng)上市公司并購(gòu)的份額，同時(shí)適當(dāng)減少國(guó)有上市公司并購(gòu)的比例，從而在整體上提高資本市場(chǎng)上市公司并購(gòu)的運(yùn)營(yíng)績(jī)效。

3.并購(gòu)公司應(yīng)深化對(duì)目標(biāo)公司并購(gòu)可行性的判斷，提高并購(gòu)成敗預(yù)測(cè)能力，逐步改進(jìn)并購(gòu)效率。并購(gòu)整合績(jī)效并不完全取決于并購(gòu)整合行為，而在很大程度上受到并購(gòu)規(guī)劃和決策的影響。品牌預(yù)測(cè)、市場(chǎng)預(yù)測(cè)和發(fā)展預(yù)測(cè)，需要借助于成熟的預(yù)測(cè)方法，引進(jìn)西方先進(jìn)的預(yù)測(cè)理念，尤其在我國(guó)上市公司應(yīng)摒除內(nèi)部人控制和大股東掏空的干擾。

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[8] 章新蓉，唐敏.不同動(dòng)機(jī)導(dǎo)向下的公司并購(gòu)行為及其績(jī)效研究[J].經(jīng)濟(jì)問題，2010（9）：83-87.

[9] 毛雅娟，米運(yùn)生.公司并購(gòu)的動(dòng)因理論：一個(gè)基于價(jià)值視角的述評(píng)[J].金融理論與實(shí)踐，2010（6）：20-24.endprint

第二，員工素質(zhì)是上市公司競(jìng)爭(zhēng)力的內(nèi)在性源泉，現(xiàn)代企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)在一定程度上是人力資本的競(jìng)爭(zhēng)。并購(gòu)公司在對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行并購(gòu)策劃時(shí)，無不考慮目標(biāo)公司的員工整體素質(zhì)。如果目標(biāo)公司的員工整體素質(zhì)較差，必然成為收購(gòu)公司的負(fù)擔(dān)或累贅。在并購(gòu)后期，如果存在著有效的人力資源整合策略，可以實(shí)現(xiàn)收購(gòu)公司和目標(biāo)公司的人力資源互補(bǔ)，極大地提高整體員工素質(zhì)。在知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，知識(shí)資本是經(jīng)濟(jì)發(fā)展和企業(yè)成長(zhǎng)的命脈，而人力資本是知識(shí)資本的核心要素之一。員工素質(zhì)的整合是典型的知識(shí)資本開發(fā)方式之一。

第三，品牌影響力是公司的無形資產(chǎn)，也是知識(shí)資本，是現(xiàn)代企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力要素之一。在公司并購(gòu)策劃階段，目標(biāo)公司的品牌效應(yīng)是收購(gòu)公司關(guān)注的焦點(diǎn)，許多公司并購(gòu)行為的發(fā)生源于品牌的吸引。我國(guó)上市公司的品牌競(jìng)爭(zhēng)力較弱，世界知名品牌較少，需要對(duì)具有高成長(zhǎng)效應(yīng)的品牌企業(yè)進(jìn)行收購(gòu)，以縮短品牌培育的周期。目標(biāo)公司可以是上市公司，也可以是股份有效公司。只要存在股權(quán)流動(dòng)性，均可以納入收購(gòu)的目標(biāo)，關(guān)鍵是能夠?qū)ζ放频拈L(zhǎng)期效應(yīng)給予合理的判斷。品牌整合的過程較為復(fù)雜，如不慎則會(huì)兩敗俱傷。

第四，市場(chǎng)潛力也是公司收購(gòu)的要點(diǎn)之一，不僅要求目標(biāo)具有一定的市場(chǎng)潛力，也要求收購(gòu)后的新公司也具備較強(qiáng)的市場(chǎng)潛力。市場(chǎng)潛力的判斷較為直觀，如果發(fā)現(xiàn)公司的銷售額在同類產(chǎn)品中的份額存在著上漲的趨勢(shì)，則可以判定該公司具有較好的市場(chǎng)潛力。但是，市場(chǎng)潛力的整合頗費(fèi)周折，因?yàn)槭召?gòu)公司和目標(biāo)公司的市場(chǎng)潛力可能存在偏離，容易分散市場(chǎng)潛力的合成。西方企業(yè)并購(gòu)主要關(guān)注市場(chǎng)潛力，認(rèn)為市場(chǎng)潛力可以代表公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)成長(zhǎng)性，但我國(guó)資本市場(chǎng)的公司并購(gòu)并不存在清晰的決策思維，是一種模糊性的多目標(biāo)決策。

第五，生產(chǎn)有效性是指上市公司內(nèi)在的生產(chǎn)效率，在財(cái)務(wù)上可以用資本周轉(zhuǎn)率來表示。在公司并購(gòu)事件中，目標(biāo)公司的生產(chǎn)效率或生產(chǎn)能力往往是并購(gòu)方的關(guān)鍵性考慮因素。在我國(guó)上市公司并購(gòu)過程中，生產(chǎn)能力最易形成協(xié)同效應(yīng)，整合的周期最短，因?yàn)橹饕婕皺C(jī)器、廠房、流水線等，人員因素影響較少。在公司收購(gòu)過程中，大股東對(duì)生產(chǎn)有效性的關(guān)注較為目標(biāo)，而中小股東僅關(guān)心股價(jià)，只要存在理想的溢價(jià)，就愿意將手中的股權(quán)拋出。生產(chǎn)有效性的分析包括多種因素，但設(shè)備性能是首要考慮的因素。

第六，經(jīng)營(yíng)有效性是指營(yíng)銷系統(tǒng)的有效性，在財(cái)務(wù)上可以用應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率來表示。經(jīng)營(yíng)有效性和生產(chǎn)有效性是并列的領(lǐng)域，前者專注于營(yíng)銷系統(tǒng)，后者專注于生產(chǎn)系統(tǒng)。營(yíng)銷機(jī)制的培育是一個(gè)長(zhǎng)期的過程，需要營(yíng)銷理念、營(yíng)銷文化、營(yíng)銷人員業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)的有機(jī)融合，不是在短期內(nèi)就可以一蹴而就的。目標(biāo)公司優(yōu)良的營(yíng)銷系統(tǒng)，也會(huì)受到收購(gòu)方的青睞。營(yíng)銷機(jī)制的整合需要在并購(gòu)規(guī)劃階段深思熟慮，因?yàn)橥嬖谑召?gòu)公司和目標(biāo)公司營(yíng)銷理念、思想、方式嚴(yán)重對(duì)立的現(xiàn)象，融合期相當(dāng)漫長(zhǎng)，阻礙了并購(gòu)整合的整體進(jìn)展。

第七，目標(biāo)公司的發(fā)展前景是一種綜合效應(yīng)，體現(xiàn)于生產(chǎn)、營(yíng)銷、技術(shù)等要素的統(tǒng)一。發(fā)展前景就是長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展?jié)摿?，是一種持續(xù)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。并購(gòu)方之所以實(shí)施并購(gòu)，無非是考慮到目標(biāo)公司具有長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展?jié)摿?，或者并?gòu)后的新公司能夠產(chǎn)生長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展?jié)摿?。無論出于哪種考慮，并購(gòu)整合是必須的。西方財(cái)務(wù)金融界具有一套縝密的公司前景測(cè)評(píng)方法，用于公司發(fā)展?jié)摿Φ臏y(cè)評(píng)，往往應(yīng)用于公司并購(gòu)行為中。我國(guó)上市公司并購(gòu)?fù)柚诩磁d判斷法或頭腦風(fēng)暴法，憑直覺對(duì)目標(biāo)公司的發(fā)展前景進(jìn)行識(shí)別。

模型的構(gòu)建也技術(shù)以下的技術(shù)性考慮：并購(gòu)整合的績(jī)效可以在三年后顯現(xiàn)出來，因而選擇三年前的并購(gòu)事件為樣本較為適宜；企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以前十大股東的持股比例的累計(jì)量來判別，如果在十大股東的持股中，國(guó)有股的持股累積比例最高，則定義為國(guó)有性質(zhì)，反之，則定義為民營(yíng)性質(zhì)；員工素質(zhì)、品牌影響力、市場(chǎng)潛力、生產(chǎn)有效性、經(jīng)營(yíng)有效性和發(fā)展前景都可以通過對(duì)上市公司公開資料的分析而實(shí)現(xiàn)定量比較；并購(gòu)績(jī)效是指并購(gòu)公司并購(gòu)后的特征，而其余變量是指目標(biāo)公司并購(gòu)前的特征。

三、模型檢驗(yàn)

本研究擬以滬深股票市場(chǎng)A股上市公司的并購(gòu)行為為研究對(duì)象，數(shù)據(jù)調(diào)查方法是李克特7點(diǎn)量表法，數(shù)據(jù)來源是通過對(duì)國(guó)泰君安數(shù)據(jù)庫、新浪財(cái)經(jīng)頻道數(shù)據(jù)、公司招股說明書、上市公告書、審計(jì)報(bào)告及上市公司期度財(cái)務(wù)報(bào)告的相關(guān)數(shù)據(jù)的綜合分析而成。樣本分值是由三名資深財(cái)經(jīng)分析專家通過對(duì)上述數(shù)據(jù)的分析而生成，具有較高的可靠性。本次數(shù)據(jù)調(diào)查自2013年4月3日起，至2013年5月15日止，歷時(shí)43天，獲取有效樣本89份，滿足模型檢驗(yàn)的基本數(shù)據(jù)要求。樣本選擇的條件是：并購(gòu)方式是現(xiàn)金收購(gòu)，不包括債轉(zhuǎn)股、無償劃撥、置換等收購(gòu)方式；并購(gòu)行為發(fā)生于2009年至2011年，以便觀察后期并購(gòu)績(jī)效?；?9份上市公司并購(gòu)樣本，借助于Eview軟件，多元回歸分析的結(jié)果如表2所示。

四、結(jié)論

根據(jù)多元回歸分析的檢驗(yàn)結(jié)果，結(jié)合于對(duì)我國(guó)上市公司并購(gòu)行為的調(diào)查，可以得到如下研究結(jié)論：

1.上市公司并購(gòu)整合績(jī)效現(xiàn)階段主要受到企業(yè)性質(zhì)、目標(biāo)公司員工素質(zhì)、生產(chǎn)有效性、經(jīng)營(yíng)有效性的影響，而沒有受到目標(biāo)公司的品牌影響力、市場(chǎng)潛力和發(fā)展前景的影響，說明公司并購(gòu)缺乏深層次的規(guī)劃，缺少科學(xué)的、精確的、有效的財(cái)務(wù)分析方法，未能準(zhǔn)確地判斷公司發(fā)展前景、市場(chǎng)潛力和品牌影響力的未來發(fā)展趨勢(shì)。

2.企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)公司并購(gòu)績(jī)效存在著顯著的影響，民營(yíng)上市公司的并購(gòu)績(jī)效顯著優(yōu)于國(guó)有上市公司。因此，證監(jiān)會(huì)并購(gòu)委員會(huì)應(yīng)放寬民營(yíng)上市公司并購(gòu)的條件，盡可能地增加民營(yíng)上市公司并購(gòu)的份額，同時(shí)適當(dāng)減少國(guó)有上市公司并購(gòu)的比例，從而在整體上提高資本市場(chǎng)上市公司并購(gòu)的運(yùn)營(yíng)績(jī)效。

3.并購(gòu)公司應(yīng)深化對(duì)目標(biāo)公司并購(gòu)可行性的判斷，提高并購(gòu)成敗預(yù)測(cè)能力，逐步改進(jìn)并購(gòu)效率。并購(gòu)整合績(jī)效并不完全取決于并購(gòu)整合行為，而在很大程度上受到并購(gòu)規(guī)劃和決策的影響。品牌預(yù)測(cè)、市場(chǎng)預(yù)測(cè)和發(fā)展預(yù)測(cè)，需要借助于成熟的預(yù)測(cè)方法，引進(jìn)西方先進(jìn)的預(yù)測(cè)理念，尤其在我國(guó)上市公司應(yīng)摒除內(nèi)部人控制和大股東掏空的干擾。

【參考文獻(xiàn)】

[1] 李明星，張同建.我國(guó)企業(yè)公司治理評(píng)價(jià)實(shí)證研究[J].會(huì)計(jì)之友，2010（10）：124-126.

[2] 劉良燦，張同建.我國(guó)上市企業(yè)公司治理評(píng)價(jià)體系經(jīng)驗(yàn)性解析[J].會(huì)計(jì)之友，2011（1）：92-94.

[3] 李明星，曹利莎，丁江濤.我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司董事會(huì)治理績(jī)效實(shí)證研究[J].農(nóng)村經(jīng)濟(jì)，2011（1）：40-43.

[4] 劉良燦，張同建.基于CCGINK的上市公司獨(dú)立董事治理體系研究[J].湖州職業(yè)技術(shù)學(xué)院學(xué)報(bào)，2011（3）：66-68.

[5] 劉峰，向凱.公司并購(gòu)何以成為打劫上市公司的手段？市場(chǎng)角度的分析[J].中國(guó)會(huì)計(jì)評(píng)論，2009，7（1）：67-86.

[6] 周曉靜，段云，楊姿倩.公司并購(gòu)中支付方式的研究[J].商業(yè)研究，2005（10）：53-55.

[7] 王菁，田滿文.上市公司并購(gòu)整合效率的影響因素新探[J].四川大學(xué)學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版），2010（1）：101-112.

[8] 章新蓉，唐敏.不同動(dòng)機(jī)導(dǎo)向下的公司并購(gòu)行為及其績(jī)效研究[J].經(jīng)濟(jì)問題，2010（9）：83-87.

[9] 毛雅娟，米運(yùn)生.公司并購(gòu)的動(dòng)因理論：一個(gè)基于價(jià)值視角的述評(píng)[J].金融理論與實(shí)踐，2010（6）：20-24.endprint

第二，員工素質(zhì)是上市公司競(jìng)爭(zhēng)力的內(nèi)在性源泉，現(xiàn)代企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)在一定程度上是人力資本的競(jìng)爭(zhēng)。并購(gòu)公司在對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行并購(gòu)策劃時(shí)，無不考慮目標(biāo)公司的員工整體素質(zhì)。如果目標(biāo)公司的員工整體素質(zhì)較差，必然成為收購(gòu)公司的負(fù)擔(dān)或累贅。在并購(gòu)后期，如果存在著有效的人力資源整合策略，可以實(shí)現(xiàn)收購(gòu)公司和目標(biāo)公司的人力資源互補(bǔ)，極大地提高整體員工素質(zhì)。在知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，知識(shí)資本是經(jīng)濟(jì)發(fā)展和企業(yè)成長(zhǎng)的命脈，而人力資本是知識(shí)資本的核心要素之一。員工素質(zhì)的整合是典型的知識(shí)資本開發(fā)方式之一。

第三，品牌影響力是公司的無形資產(chǎn)，也是知識(shí)資本，是現(xiàn)代企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力要素之一。在公司并購(gòu)策劃階段，目標(biāo)公司的品牌效應(yīng)是收購(gòu)公司關(guān)注的焦點(diǎn)，許多公司并購(gòu)行為的發(fā)生源于品牌的吸引。我國(guó)上市公司的品牌競(jìng)爭(zhēng)力較弱，世界知名品牌較少，需要對(duì)具有高成長(zhǎng)效應(yīng)的品牌企業(yè)進(jìn)行收購(gòu)，以縮短品牌培育的周期。目標(biāo)公司可以是上市公司，也可以是股份有效公司。只要存在股權(quán)流動(dòng)性，均可以納入收購(gòu)的目標(biāo)，關(guān)鍵是能夠?qū)ζ放频拈L(zhǎng)期效應(yīng)給予合理的判斷。品牌整合的過程較為復(fù)雜，如不慎則會(huì)兩敗俱傷。

第四，市場(chǎng)潛力也是公司收購(gòu)的要點(diǎn)之一，不僅要求目標(biāo)具有一定的市場(chǎng)潛力，也要求收購(gòu)后的新公司也具備較強(qiáng)的市場(chǎng)潛力。市場(chǎng)潛力的判斷較為直觀，如果發(fā)現(xiàn)公司的銷售額在同類產(chǎn)品中的份額存在著上漲的趨勢(shì)，則可以判定該公司具有較好的市場(chǎng)潛力。但是，市場(chǎng)潛力的整合頗費(fèi)周折，因?yàn)槭召?gòu)公司和目標(biāo)公司的市場(chǎng)潛力可能存在偏離，容易分散市場(chǎng)潛力的合成。西方企業(yè)并購(gòu)主要關(guān)注市場(chǎng)潛力，認(rèn)為市場(chǎng)潛力可以代表公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)成長(zhǎng)性，但我國(guó)資本市場(chǎng)的公司并購(gòu)并不存在清晰的決策思維，是一種模糊性的多目標(biāo)決策。

第五，生產(chǎn)有效性是指上市公司內(nèi)在的生產(chǎn)效率，在財(cái)務(wù)上可以用資本周轉(zhuǎn)率來表示。在公司并購(gòu)事件中，目標(biāo)公司的生產(chǎn)效率或生產(chǎn)能力往往是并購(gòu)方的關(guān)鍵性考慮因素。在我國(guó)上市公司并購(gòu)過程中，生產(chǎn)能力最易形成協(xié)同效應(yīng)，整合的周期最短，因?yàn)橹饕婕皺C(jī)器、廠房、流水線等，人員因素影響較少。在公司收購(gòu)過程中，大股東對(duì)生產(chǎn)有效性的關(guān)注較為目標(biāo)，而中小股東僅關(guān)心股價(jià)，只要存在理想的溢價(jià)，就愿意將手中的股權(quán)拋出。生產(chǎn)有效性的分析包括多種因素，但設(shè)備性能是首要考慮的因素。

第六，經(jīng)營(yíng)有效性是指營(yíng)銷系統(tǒng)的有效性，在財(cái)務(wù)上可以用應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率來表示。經(jīng)營(yíng)有效性和生產(chǎn)有效性是并列的領(lǐng)域，前者專注于營(yíng)銷系統(tǒng)，后者專注于生產(chǎn)系統(tǒng)。營(yíng)銷機(jī)制的培育是一個(gè)長(zhǎng)期的過程，需要營(yíng)銷理念、營(yíng)銷文化、營(yíng)銷人員業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)的有機(jī)融合，不是在短期內(nèi)就可以一蹴而就的。目標(biāo)公司優(yōu)良的營(yíng)銷系統(tǒng)，也會(huì)受到收購(gòu)方的青睞。營(yíng)銷機(jī)制的整合需要在并購(gòu)規(guī)劃階段深思熟慮，因?yàn)橥嬖谑召?gòu)公司和目標(biāo)公司營(yíng)銷理念、思想、方式嚴(yán)重對(duì)立的現(xiàn)象，融合期相當(dāng)漫長(zhǎng)，阻礙了并購(gòu)整合的整體進(jìn)展。

第七，目標(biāo)公司的發(fā)展前景是一種綜合效應(yīng)，體現(xiàn)于生產(chǎn)、營(yíng)銷、技術(shù)等要素的統(tǒng)一。發(fā)展前景就是長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展?jié)摿?，是一種持續(xù)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。并購(gòu)方之所以實(shí)施并購(gòu)，無非是考慮到目標(biāo)公司具有長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展?jié)摿?，或者并?gòu)后的新公司能夠產(chǎn)生長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展?jié)摿?。無論出于哪種考慮，并購(gòu)整合是必須的。西方財(cái)務(wù)金融界具有一套縝密的公司前景測(cè)評(píng)方法，用于公司發(fā)展?jié)摿Φ臏y(cè)評(píng)，往往應(yīng)用于公司并購(gòu)行為中。我國(guó)上市公司并購(gòu)?fù)柚诩磁d判斷法或頭腦風(fēng)暴法，憑直覺對(duì)目標(biāo)公司的發(fā)展前景進(jìn)行識(shí)別。

模型的構(gòu)建也技術(shù)以下的技術(shù)性考慮：并購(gòu)整合的績(jī)效可以在三年后顯現(xiàn)出來，因而選擇三年前的并購(gòu)事件為樣本較為適宜；企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以前十大股東的持股比例的累計(jì)量來判別，如果在十大股東的持股中，國(guó)有股的持股累積比例最高，則定義為國(guó)有性質(zhì)，反之，則定義為民營(yíng)性質(zhì)；員工素質(zhì)、品牌影響力、市場(chǎng)潛力、生產(chǎn)有效性、經(jīng)營(yíng)有效性和發(fā)展前景都可以通過對(duì)上市公司公開資料的分析而實(shí)現(xiàn)定量比較；并購(gòu)績(jī)效是指并購(gòu)公司并購(gòu)后的特征，而其余變量是指目標(biāo)公司并購(gòu)前的特征。

三、模型檢驗(yàn)

本研究擬以滬深股票市場(chǎng)A股上市公司的并購(gòu)行為為研究對(duì)象，數(shù)據(jù)調(diào)查方法是李克特7點(diǎn)量表法，數(shù)據(jù)來源是通過對(duì)國(guó)泰君安數(shù)據(jù)庫、新浪財(cái)經(jīng)頻道數(shù)據(jù)、公司招股說明書、上市公告書、審計(jì)報(bào)告及上市公司期度財(cái)務(wù)報(bào)告的相關(guān)數(shù)據(jù)的綜合分析而成。樣本分值是由三名資深財(cái)經(jīng)分析專家通過對(duì)上述數(shù)據(jù)的分析而生成，具有較高的可靠性。本次數(shù)據(jù)調(diào)查自2013年4月3日起，至2013年5月15日止，歷時(shí)43天，獲取有效樣本89份，滿足模型檢驗(yàn)的基本數(shù)據(jù)要求。樣本選擇的條件是：并購(gòu)方式是現(xiàn)金收購(gòu)，不包括債轉(zhuǎn)股、無償劃撥、置換等收購(gòu)方式；并購(gòu)行為發(fā)生于2009年至2011年，以便觀察后期并購(gòu)績(jī)效?；?9份上市公司并購(gòu)樣本，借助于Eview軟件，多元回歸分析的結(jié)果如表2所示。

四、結(jié)論

根據(jù)多元回歸分析的檢驗(yàn)結(jié)果，結(jié)合于對(duì)我國(guó)上市公司并購(gòu)行為的調(diào)查，可以得到如下研究結(jié)論：

1.上市公司并購(gòu)整合績(jī)效現(xiàn)階段主要受到企業(yè)性質(zhì)、目標(biāo)公司員工素質(zhì)、生產(chǎn)有效性、經(jīng)營(yíng)有效性的影響，而沒有受到目標(biāo)公司的品牌影響力、市場(chǎng)潛力和發(fā)展前景的影響，說明公司并購(gòu)缺乏深層次的規(guī)劃，缺少科學(xué)的、精確的、有效的財(cái)務(wù)分析方法，未能準(zhǔn)確地判斷公司發(fā)展前景、市場(chǎng)潛力和品牌影響力的未來發(fā)展趨勢(shì)。

2.企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)公司并購(gòu)績(jī)效存在著顯著的影響，民營(yíng)上市公司的并購(gòu)績(jī)效顯著優(yōu)于國(guó)有上市公司。因此，證監(jiān)會(huì)并購(gòu)委員會(huì)應(yīng)放寬民營(yíng)上市公司并購(gòu)的條件，盡可能地增加民營(yíng)上市公司并購(gòu)的份額，同時(shí)適當(dāng)減少國(guó)有上市公司并購(gòu)的比例，從而在整體上提高資本市場(chǎng)上市公司并購(gòu)的運(yùn)營(yíng)績(jī)效。

3.并購(gòu)公司應(yīng)深化對(duì)目標(biāo)公司并購(gòu)可行性的判斷，提高并購(gòu)成敗預(yù)測(cè)能力，逐步改進(jìn)并購(gòu)效率。并購(gòu)整合績(jī)效并不完全取決于并購(gòu)整合行為，而在很大程度上受到并購(gòu)規(guī)劃和決策的影響。品牌預(yù)測(cè)、市場(chǎng)預(yù)測(cè)和發(fā)展預(yù)測(cè)，需要借助于成熟的預(yù)測(cè)方法，引進(jìn)西方先進(jìn)的預(yù)測(cè)理念，尤其在我國(guó)上市公司應(yīng)摒除內(nèi)部人控制和大股東掏空的干擾。

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