劉俊杰

(葛洲壩集團第二工程有限公司，四川成都610091)

1 我國上市公司資本結(jié)構(gòu)治理效應的現(xiàn)狀及因素分析

1.1 我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的特點

與其他國家相比，我國上市公司資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出自己的特點，主要表現(xiàn)為:

1)上市公司對股權(quán)融資的嚴重偏好，公司重股權(quán)輕債權(quán)。Singh以發(fā)展中國家的上市公司為對象，做了開拓性的研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)與西方的融資優(yōu)序理論不同，發(fā)展中國家的上市公司具有“異常融資優(yōu)序”現(xiàn)象，被稱為“圈錢饑渴癥”。而我國上市公司正存在這種問題。對中國上市公司而言，大約有62%的融資來自外部負債或權(quán)益，且在外部融資中以權(quán)益融資為主，權(quán)益融資占外部融資的比重為70%左右。

2)負債結(jié)構(gòu)不合理，流動負債水平偏高。近年來，在上市公司資產(chǎn)負債率基本持平并略有降低的條件下，公司的債務流動比率卻成攀升趨勢。

3)股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理。主要表現(xiàn)為股權(quán)的集中程度相當高。從股權(quán)結(jié)構(gòu)上看，我國的上市公司多屬于“一股獨大”型。

4)資產(chǎn)負債率水平逐年下降。過去幾年的財務報告顯示，全國企業(yè)的平均資產(chǎn)負債率水平約為60%，而上市公司的資產(chǎn)負債率平均水平約為40%。

1.2 資本結(jié)構(gòu)的治理效應

資本結(jié)構(gòu)治理效應是指企業(yè)對資本結(jié)構(gòu)中負債和股權(quán)結(jié)構(gòu)的選擇對企業(yè)治理效率的影響。因此企業(yè)的治理效應主要表現(xiàn)為債權(quán)的治理效應和股權(quán)的治理效應。

1)債權(quán)的治理效應。企業(yè)利用負債融資，從財務的角度看，可獲得財務杠桿效應，即通過舉債提高股東的收益;從公司治理角度看，負債融資在公司治理中也具有"治理效應"，適度的負債可以改變公司控制權(quán)結(jié)構(gòu)安排，影響公司經(jīng)理層的代理人行為，加強企業(yè)外部監(jiān)控力度等。

2)股權(quán)的治理效應。股權(quán)的治理效應是指不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)治理的影響。不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)包括兩個方面的含義:①股東的性質(zhì)，即公司的股份是由那些股東持有的。②股權(quán)的集中度，即公司股東所持股份站公司總股份的比重。

1.3 我國上市公司資本結(jié)構(gòu)治理效應的現(xiàn)狀分析

1)股權(quán)結(jié)構(gòu)對我國上市公司治理的影響分析。①國有股產(chǎn)權(quán)虛置，國有股持有者身份不明，沒有解決好誰作為國有股真正的代表問題。我國國有資產(chǎn)管理一直實行的是“國家所有、分級管理”的原則，國有資產(chǎn)實際上是由各級各類政府機構(gòu)在進行具體的管理，作為經(jīng)濟管理部門和國有資產(chǎn)所有者的政府仍是集雙重職能于一身。②公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，國有股一股獨大?，F(xiàn)代公司制度的兩大優(yōu)勢是靈活的融資渠道和有效的法人治理結(jié)構(gòu)。但我國的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)卻呈現(xiàn)國有股一股獨大現(xiàn)象。

2)債務對我國上市公司治理的影響分析。當企業(yè)在“收不抵支”和“資不抵債”的情況下無力償還債務本息時，由于破產(chǎn)機制的作用，企業(yè)的剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)就由股東轉(zhuǎn)移給債權(quán)人，從而由債權(quán)人對企業(yè)及其經(jīng)營者實施控制。主要表現(xiàn)在:①上市公司的財務杠桿效應不合理。財務杠桿是企業(yè)利用負債調(diào)節(jié)權(quán)益資本收益的手段。發(fā)揮積極的財務杠桿作用的理性決策是適度的負債。②虧損嚴重、資不抵債的公司難以破產(chǎn)和退市。③控股股東嚴重損害中小股東及債權(quán)人的利益。④債務難以對企業(yè)經(jīng)營者產(chǎn)生約束作用。

3)資本結(jié)構(gòu)對公司治理結(jié)構(gòu)的綜合分析。按照資本結(jié)構(gòu)的契約理論，公司資本結(jié)構(gòu)對公司治理結(jié)構(gòu)的綜合影響集中表現(xiàn)在以下幾個方面:①公司資本結(jié)構(gòu)影響著經(jīng)營者的努力水平和行為選擇。前面的論述中已經(jīng)談到，股權(quán)融資中經(jīng)營者存在的低努力水平、非經(jīng)營性消費等道德風險行為，可以通過適當提高經(jīng)營者的持股比例和負債融資的比例來加以約束，促使他們努力工作，選擇正確的行為，從而降低股東和債權(quán)人的代理成本。②公司資本結(jié)構(gòu)影響著投資者的行為取向。按照投資信號傳遞模型，在信息不對稱的情況下，外部投資者常常把負債融資程度看成是企業(yè)向市場傳遞企業(yè)未來經(jīng)營業(yè)績好壞的一個信號，當企業(yè)提高負債融資的比例時，往往表明經(jīng)營者預期未來有更好的經(jīng)營業(yè)績。③公司資本結(jié)構(gòu)不僅規(guī)定了公司剩余索取權(quán)的分配，也規(guī)定著公司控制權(quán)的分配。

綜上所述，公司資本結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的重要方面。公司治理結(jié)構(gòu)是否有效在很大程度上取決于資本結(jié)構(gòu)安排是否合理。

2 優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu)，完善上市公司治理

我國上市公司治理結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀是“形備而實不至”，沒有形成個負其責而又相互制衡的機制。規(guī)范公司治理結(jié)構(gòu)是我國上市公司目前面臨的眾多問題之一，我認為公司治理的有效性直接取決于公司資本結(jié)構(gòu)是否合理。

2.1 改善股權(quán)資本和債務資本的比例

由于我國國企的負債率已經(jīng)很高，已經(jīng)失去了從銀行間接融資的能力，同時其不良的還貸記錄已經(jīng)讓銀行承擔了巨大的風險。企業(yè)要發(fā)展，股權(quán)融資已成為必然選擇。特別是通過資本市場，采取發(fā)行股票的方式進行股權(quán)融資，具有融資額大、非償還性的特點，可以改善我國國企股權(quán)資本比例低、債務資本比例高的狀況。與此同時還要推行股權(quán)資本和債券資本的流動和重組，因為合理的資本結(jié)構(gòu)不僅要求股權(quán)資本和債權(quán)資本比例合理，還應具備較好的流動性，這也是資本在流動中實現(xiàn)增值的合理要求。

2.2 完善公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)

1)降低國有股的比重。從長期來看，改善上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，適度減持國有股，是完善上市公司治理結(jié)構(gòu)的根本途徑。具體減持比例，可視不同企業(yè)的性質(zhì)而定。對于需要絕對控股的(國家持股比例應在50%，以上)?？捎蓡为毑块T所有的一元國有形式變?yōu)槎嘣獓泄蓶|所有的形式，其實質(zhì)是弱化國有支配權(quán)，強化其收益權(quán)的過程，并可在資產(chǎn)運營上形成有效的競爭機制;對關(guān)系國計民生的公司，國家需控股的，持股比例應在20%以上，需要相對控股的，可減至13% ～20%之間，其余的股權(quán)可通過向社會出售予以廣泛分散化，達到引入其他股東加強監(jiān)督的目的，逐步尋求淡化國有股，直至退出機制。

2)積極推行管理層持股制度。直接的管理層持股可以拉近經(jīng)營者和股東的利益。它將管理層利益和股東的利益趨于一致，迫使管理層在作出決策時反復權(quán)衡，從而部分解決委托——代理問題。

3)促使股權(quán)多元化。過分集中和過分分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)都不利于公司的經(jīng)營發(fā)展。建議可以參考這樣一個股權(quán)結(jié)構(gòu):除中小股東外，由4～5家“來自不同利益主體”的法人構(gòu)成公司的大股東;而且，第一大股東小于其余幾家大股東的股份之和。理論上，這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)可以在各大股東之間產(chǎn)生相互監(jiān)督的權(quán)利制衡機制。

4)實現(xiàn)股票全流通，發(fā)揮市場機制作用?？梢酝ㄟ^改革國有股管理體制，允許國有股和法人股逐步上市流通實現(xiàn)。在完善的資本市場中，股權(quán)是高度流通的，只有在股權(quán)流動性強的資本市場上，上市公司外部治理機制才能發(fā)揮作用。

2.3 硬化上市公司債務約束機制，改善債務融資結(jié)構(gòu)

使債務融資的約束機制充分發(fā)揮作用的基本前提條件是債務融資約束的硬化。然而我國上市公司缺乏債務約束機制是債務融資機制的通病。因此要優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu)，完善公司治理結(jié)構(gòu)，必須著手于債務約束機制的硬化和構(gòu)建。就目前來看，債務約束機制的構(gòu)建和完善應該從以下幾個方面入手:

1)建立銀行參與治理的機制，加大銀行治理力度。目前我國上市公司中的債權(quán)沒有發(fā)揮顯著治理作用，導致上市公司中存在眾多問題。

2)完善信用評估機制。信用評估是指信用評估機構(gòu)對企業(yè)、融資機構(gòu)等對市場主體按時償還債務的能力和意愿進行綜合評估的工作。

3)強化退市與破產(chǎn)機制的作用

2.4 大力發(fā)展債券市場，提高債券融資比例

通過發(fā)展企業(yè)債務融資，可改變單一股權(quán)融資的狀況。企業(yè)債券一般要求對社會公眾發(fā)行，不但要求固定利息，而且必須按時還本付息，是一種較硬的融資方式。因此，資本結(jié)構(gòu)中一定比例的企業(yè)債券，可以形成對經(jīng)理層的有效監(jiān)督，是實現(xiàn)最佳資本結(jié)構(gòu)的有效途徑之一。

2.5 完善相關(guān)法律制度，保護中小投資者的利益

保護中小投資者的合法利益是促進證券市場持續(xù)、穩(wěn)定、協(xié)調(diào)、健康發(fā)展的重要舉措，有利于維持一個公平、高效和透明的市場秩序，充分體現(xiàn)證券市場“三公”的基本原則。主要從以下幾個方面考慮:①進一步完善信息披露制度，充分發(fā)揮公司監(jiān)事會和獨立董事的作用，并促使上市公司主動披露信息，營造良好投資環(huán)境。②完善相關(guān)立法，適當限制大股東權(quán)利:盡快修改《公司法》和《證券法》，增加限制大股東相關(guān)權(quán)利和保護小股東權(quán)益的特別條款，建立和完善證券市場侵權(quán)民事賠償訴訟機制，切實對侵權(quán)行為起到事后監(jiān)督和警示作用。③加強對投資者的教育，增強投資者維權(quán)意識，并明確建立中小投資者保護協(xié)會和投資者權(quán)益保障基金會。

綜上所述，要優(yōu)化我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)，完善其公司治理結(jié)構(gòu)，應在吸收西方先進資本結(jié)構(gòu)的理論基礎(chǔ)上，結(jié)合上市公司自身的特點加以運用，從而形成一套有效的內(nèi)部制衡機制，另外加上對公司經(jīng)理人員的激勵與約束，以及公司外部治理機制的完善，可以使我國上市公司的治理結(jié)構(gòu)逐步趨于完善。

3 結(jié)論與展望

本文從資本結(jié)構(gòu)和公司治理理論出發(fā)，通過對我國上市公司資本結(jié)構(gòu)治理效應現(xiàn)狀及其原因進行分析，得出幾點結(jié)論，小結(jié)如下:

1)公司治理與資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)理論中的兩個重要問題，兩者對企業(yè)績效均有顯著的影響。

2)我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)與國外相比存在一系列問題:上市公司對股權(quán)融資的嚴重偏好，公司重股權(quán)輕債權(quán);負債結(jié)構(gòu)不合理，流動負債水平偏高;股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理股權(quán)中非流通股占絕大部分;資產(chǎn)負債率水平逐年下降。

3)公司治理效率取決于公司治理機制作用的發(fā)揮，而公司機制作用的發(fā)揮在很大程度上取決于公司的資本結(jié)構(gòu)(包括股權(quán)結(jié)構(gòu)和債權(quán)比例)。

4)在我國，影響上市公司資本結(jié)構(gòu)的因素可以歸納為制度因素和非制度因素。

5)優(yōu)化我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的治理效應應從多方面出發(fā)，主要有:改善股權(quán)資本和債務資本的比例;完善公司股權(quán)結(jié)構(gòu);硬化上市公司債務約束機制，改善債務融資結(jié)構(gòu);大力發(fā)展債券市場，提高債券融資比例;完善相關(guān)法律制度，保護中小投資者的利益。