張任之 劉威

上市公司現(xiàn)金價值的實(shí)證分析

張任之 劉威

本文研究了現(xiàn)金邊際價值與已持有的現(xiàn)金額、財務(wù)杠桿程度、融資約束程度之間的關(guān)系以及中國上市公司平均現(xiàn)金邊際價值與賬面價值的大小。結(jié)果表明，中國上市公司的平均現(xiàn)金邊際價值為0．697元，存在近30%的折價；上市公司的現(xiàn)金邊際價值與已持有現(xiàn)金水平、財務(wù)杠桿程度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，而與融資約束程度呈正相關(guān)關(guān)系。

現(xiàn)金邊際價值 現(xiàn)金持有 財務(wù)杠桿 融資約束

一、引言與文獻(xiàn)綜述

在MM理論中，假定資本市場是完全的，即不存在任何信息不對稱以及代理問題?，F(xiàn)金價值就等于其賬面價值，這也就意味著股東多投入一元的現(xiàn)金，企業(yè)的市場價值也會相應(yīng)地增加一元錢，現(xiàn)金是一項(xiàng)凈現(xiàn)值等于零的投資［1］。事實(shí)上，由于稅收效應(yīng)、信息不對稱以及代理問題的存在使得完全資本市場在現(xiàn)實(shí)中不存在，這也就導(dǎo)致了企業(yè)持有的現(xiàn)金價值不可能等于其賬面價值。那么對于企業(yè)持有的現(xiàn)金價值究竟是大于其賬面價值還是小于其賬面價值，國內(nèi)外的文獻(xiàn)說法不一。

邁爾斯和梅吉拉夫（Myers＆Majluf，1984）認(rèn)為財務(wù)松弛（充足的公司的現(xiàn)金儲備）能夠提升企業(yè)的價值。由于外部投資者與企業(yè)管理層信息不對稱，外部投資者掌握的信息明顯少于企業(yè)的管理層，因此為了彌補(bǔ)風(fēng)險他們往往要求較高的收益，這也加大了企業(yè)的融資成本［2］。在這種情況下，企業(yè)將會儲備充足的現(xiàn)金，因?yàn)檫@樣可以降低未來因?yàn)橥獠咳谫Y成本太高而喪失好的投資機(jī)會所帶來的風(fēng)險；反之，則必須承擔(dān)較高的外部融資成本或者放棄投資。平科夫斯基和威廉松（Pinkowitz＆Williamson，2002）借鑒現(xiàn)金價值經(jīng)典回歸模型進(jìn)行了實(shí)證研究［3］，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：現(xiàn)金對股東的價值超過其面值，而且企業(yè)的現(xiàn)金價值受到公司的成長機(jī)會、股東與債權(quán)人的代理沖突以及投資機(jī)會的影響?，F(xiàn)金的市場價值同時還與公司在資本市場融資的難易程度、投資機(jī)會、以及陷入財務(wù)困境的可能性相關(guān)?，F(xiàn)金價值較大的企業(yè)往往都投資機(jī)會不穩(wěn)定，或易陷入財務(wù)困境，而那些有著明確投資機(jī)會的企業(yè)其現(xiàn)金市場價值一般都較低。詹森（Jensen，1986）提出的自由現(xiàn)金流理論認(rèn)為管理層出于自身利益的考慮，可能具有持有更多現(xiàn)金的強(qiáng)烈動機(jī)，這將會引起企業(yè)現(xiàn)金價值的減損，因此他認(rèn)為企業(yè)持有高額現(xiàn)金會對企業(yè)的價值造成減損［4］。楊興全和張照南（2008）以2001～2006年的上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了上市公司的現(xiàn)金市場價值，結(jié)果顯示：在中國上市公司的特殊制度環(huán)境下，上市公司的平均現(xiàn)金持有價值小于其賬面價值。這是由于中國上市公司的國有股權(quán)比例較大，現(xiàn)金價值隨著國有股權(quán)比例的增加而降低，即國有股權(quán)比例越高，企業(yè)的現(xiàn)金價值越低。通過以上結(jié)論，可以推斷出中國上市公司的代理問題比較嚴(yán)重，尤其是在國有企業(yè)中更為明顯，進(jìn)一步支持了中國上市公司的現(xiàn)金持有行為更符合代理理論和自由現(xiàn)金流理論［5］。顧乃康和孫進(jìn)軍（2008）研究了中國上市公司的現(xiàn)金市場價值以及相關(guān)因素對它的影響，研究結(jié)果顯示中國上市公司的現(xiàn)金邊際價值僅為0．5～0．6元，存在著明顯的折價，說明代理理論更適合解釋中國上市公司現(xiàn)金持有的動機(jī)。此外還發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金邊際價值與財務(wù)杠桿、已持有的現(xiàn)金數(shù)額呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，而與融資約束程度、成長機(jī)會呈正相關(guān)關(guān)系；而且相比于民營類的上市公司，國有企業(yè)的現(xiàn)金價值更低［6］。

綜上，有關(guān)現(xiàn)金持有的價值研究大致可以分為兩類文獻(xiàn)，一類是以融資優(yōu)序理論為基礎(chǔ)的研究，認(rèn)為現(xiàn)金持有的價值大于其賬面價值，即現(xiàn)金具有正面價值效應(yīng)；而另一類是基于代理理論和自由現(xiàn)金流理論的研究，認(rèn)為現(xiàn)金持有價值低于其賬面價值。國內(nèi)外關(guān)于現(xiàn)金價值影響因素的研究較少，本文將站在股東的角度來研究公司的財務(wù)特征對現(xiàn)金價值的影響因素。

二、問題的提出與假設(shè)的建立

根據(jù)融資優(yōu)序理論，由于外部投資者與管理層之間的信息不對稱，導(dǎo)致企業(yè)在融資時需要支付高額的融資成本，此時企業(yè)儲備的現(xiàn)金可以防止企業(yè)因?yàn)槿谫Y成本的問題而失去凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，因此，對股東而言，現(xiàn)金的價值可能會大于其賬面價值。而代理理論和自由現(xiàn)金流理論卻認(rèn)為高額的現(xiàn)金持有會導(dǎo)致企業(yè)的管理層為了謀求自身效用的最大化去從事一些損害股東利益的活動，因此對股東而言，現(xiàn)金的價值可能會低于其賬面價值。這兩種截然不同的結(jié)論說明：對股東而言，現(xiàn)金的成本和收益是同時存在的。在未完成投資所有凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目之前，企業(yè)增持現(xiàn)金會給股東創(chuàng)造價值，即持有的現(xiàn)金會高于其賬面價值；反之投資所有凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目之后，則此時增持現(xiàn)金會減損股東的價值，即持有的現(xiàn)金會低于其賬面價值。此外，需要注意的是，本文研究的是企業(yè)的現(xiàn)金邊際價值，即企業(yè)的現(xiàn)金水平在一定數(shù)額時，增加或減少1元的現(xiàn)金給企業(yè)的的市場價值帶來的變化。

那么對于目前中國上市公司股東而言，企業(yè)的現(xiàn)金究竟是為股東創(chuàng)造價值，還是減損股東價值？哪些財務(wù)特征又會影響到企業(yè)的現(xiàn)金市場價值？這些將是本文關(guān)注的焦點(diǎn)。

中國作為發(fā)展中國家，目前尚處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型階段，資本市場不完善，金融方面的法律法規(guī)不健全，資本市場的融資渠道不順暢，并且缺乏良好的外部經(jīng)理人市場以及公司治理水平普遍較低導(dǎo)致了嚴(yán)重的代理問題，較高的代理成本侵蝕了企業(yè)的現(xiàn)金價值。此外，不同于西方發(fā)達(dá)國家，中國相當(dāng)一部分的上市公司是國有企業(yè)制形成的，這些國有上市公司除了追求經(jīng)濟(jì)利益之外，還背負(fù)了承擔(dān)社會責(zé)任，政治方面的訴求，這些額外的特征必然會導(dǎo)致其偏離股東價值最大化的原則，進(jìn)而造成企業(yè)價值的減損。因此，提出以下的假設(shè)：

假設(shè)1：中國上市公司的平均現(xiàn)金邊際價值將會低于其賬面價值。

由于中國對企業(yè)所得所征收的稅率要高于個人股息、紅利所得，這也就意味著分配現(xiàn)金股利對企業(yè)股東而言價值更大，因此企業(yè)所持有的現(xiàn)金價值將會隨著企業(yè)現(xiàn)金持有額的增加而降低。另一方面，詹森（Jensen，1986）的自由現(xiàn)金代理理論指出，由于代理問題的存在，一旦企業(yè)擁有較為充足的現(xiàn)金儲備，管理層可能會花費(fèi)額外的現(xiàn)金來滿足的自身的利益，最終導(dǎo)致企業(yè)價值的減損［4］。另外，根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)上的邊際效應(yīng)遞減的原則，可以推斷當(dāng)企業(yè)持有的現(xiàn)金水平較高時，企業(yè)的現(xiàn)金價值會減少。此時，企業(yè)增持現(xiàn)金所帶來的邊際收益可能會隨著現(xiàn)金持有水平的增加而遞減。據(jù)此，提出假設(shè)2：

假設(shè)2：對股東而言，上市公司增持現(xiàn)金的邊際價值會隨著現(xiàn)金持有水平的提高而遞減。

雖然股東與債權(quán)人都是企業(yè)資金來源的供應(yīng)者，但是兩者獲取的收益是不一樣的，債權(quán)人獲取的是固定收益和資本安全保障；而股東則希望企業(yè)獲得越來越多的高風(fēng)險項(xiàng)目，以達(dá)到自身利益最大化。因此，當(dāng)企業(yè)的財務(wù)杠桿程度較高，企業(yè)所增持的現(xiàn)金可能更多地會償還給債權(quán)人，而不是有股東所享有。相反，當(dāng)企業(yè)的財務(wù)杠桿程度較低，企業(yè)增持現(xiàn)金時可以更多地投入到凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目，以期獲得更大的收益，此時企業(yè)的現(xiàn)金價值產(chǎn)生正效應(yīng)。綜上所述，當(dāng)企業(yè)的財務(wù)杠桿程度提高時，企業(yè)增持現(xiàn)金的邊際收益可能更多地被債權(quán)人所享有，股東的邊際收益將會降低。據(jù)此，提出假設(shè)3：

假設(shè)3：對股東而言，上市公司增持現(xiàn)金所獲得的邊際收益將隨著財務(wù)杠桿程度的提高而降低。

如果市場是無摩擦的，那么企業(yè)的融資可以不受任何約束。但是在現(xiàn)實(shí)世界中，由于市場不完善而導(dǎo)致的信息不對稱問題以及公司自身的問題，都會使企業(yè)面臨各種融資約束。融資約束可能會加大破產(chǎn)成本，但是也會給企業(yè)帶來價值，這個價值主要體現(xiàn)在對現(xiàn)金的使用上。如果企業(yè)在融資時面臨融資約束，企業(yè)會優(yōu)先使用內(nèi)源資金，而內(nèi)源資金的融資成本要低于外部資金，這樣會使企業(yè)提高資金的使用效率，提升企業(yè)的現(xiàn)金價值；相反融資約束程度較低的企業(yè)雖然可以快速融資，但是可能由于代理成本而導(dǎo)致現(xiàn)金得不到充分的使用，最終導(dǎo)致現(xiàn)金價值的減損。融資約束程度高的企業(yè)會因?yàn)槠淙谫Y難度大，而重視內(nèi)源資金的積累和利用，從而使企業(yè)的現(xiàn)金價值較高?；谝陨系姆治觯岢黾僭O(shè)4：

假設(shè)4：對股東而言，高融資約束的企業(yè)增持現(xiàn)金帶來的邊際價值高于低融資約束的企業(yè)。

三、實(shí)證研究設(shè)計

（一）模型設(shè)定

由于本文實(shí)證研究需要估計上市公司的現(xiàn)金邊際持有價值，并判斷其與相關(guān)影響因素之間的關(guān)系，而且邊際價值也包含了存量現(xiàn)金的影響，因此采用了?？思{和王（Faulkender＆Wang，2006）提出的現(xiàn)金持有邊際價值回歸模型［7］。同時由于中國上市公司財務(wù)報表中并沒有列示研發(fā)支出項(xiàng)目，因此在下面的模型中刪去了研發(fā)支出變量ΔRDi，t。由此，得到以下的模型：

（二）變量的定義與度量

模型1中的因變量表示公司股票的年度超額收益率，定義為：ri，t－。其中，ri，t表示公司i發(fā)放現(xiàn)金股利之后的年度收益率，RBi，t原本為法瑪和弗倫奇（Fama＆French，1998）提出的標(biāo)準(zhǔn)組合收益率［8］，但考慮中國上市公司的具體情況，本文采用發(fā)放現(xiàn)金股利之后的股票所屬行業(yè)年度收益率這一指標(biāo)來代替。

自變量主要反映企業(yè)盈利能力、籌資政策以及投資政策的因素，其中Ci，t為公司所持有的現(xiàn)金及其等價物，是資產(chǎn)負(fù)債表中貨幣資金、銀行存款和短期投資的總和；Ei，t為公司i在第t年的息稅前利潤，用營業(yè)利潤加上利息費(fèi)用來計算；NAi，t用來度量公司的非現(xiàn)金資產(chǎn)總額，以資產(chǎn)總額減去現(xiàn)金資產(chǎn)總額來計算；Ii，t為公司i在第t年的利息支出，用公司財務(wù)費(fèi)用代替；Di，t為公司i在第t年發(fā)放的現(xiàn)金股利；Mi，t公司i在第t年權(quán)益資本總市值（年末收盤價與年末總股本的乘積）；Li，t為公司i在第t期末的財務(wù)杠桿，計算方法為：年末負(fù)債總額／（年末負(fù)債總額＋年末權(quán)益總額）；NFi，t為第t年公司i的凈融資額，以融資性凈現(xiàn)金流量衡量；具體變量定義見表1：

（三）樣本的數(shù)據(jù)與來源

本文選取了2008～2012年在滬深兩市的A股非金融類上市公司的數(shù)據(jù)。由于涉及到變量增量，因此實(shí)際選取的是2007～2012年的數(shù)據(jù)；選取2007年1月1日之前上市的公司，一方面可以獲得連續(xù)5年的數(shù)據(jù)，同時可以避免公司首次公開發(fā)行對現(xiàn)金持有量的異常變動，最終篩選出符合條件的上市公司共1225家。為了保證數(shù)據(jù)的有效性，按照以下原則對數(shù)據(jù)進(jìn)行進(jìn)一步篩選：剔除了同時在B股或H股同時上市的公司，刪除了被ST、PT的公司，刪除了由于數(shù)據(jù)庫本身所導(dǎo)致的數(shù)據(jù)缺失或者不正常的樣本數(shù)據(jù)，最后得到1228家上市公司，共計6125個觀測值。本文的研究數(shù)據(jù)均全部來自國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫中的《中國股票市場交易數(shù)據(jù)庫》和《公司研究系列》。

（四）研究程序

通過回歸分析得到回歸系數(shù)，進(jìn)而通過現(xiàn)金邊際價值計算公式求得現(xiàn)金邊際價值，檢驗(yàn)假設(shè)1～4是否成立，如果現(xiàn)金邊際價值小于1，則說明上市公司的現(xiàn)金邊際價值低于其賬面價值，假設(shè)1成立。如果交叉項(xiàng)（Ci，t－1／Mi，t－1）×（△Ci，t／Mi，t－1）的系數(shù)β9的系數(shù)小于零且顯著，則說明假設(shè)2成立，即現(xiàn)金的邊際價值隨著現(xiàn)金持有水平的提高而降低。如果交叉項(xiàng)Li，t×（△Ci，t／Mi，t－1）的系數(shù)β10小于零且顯著，說明假設(shè)3成立，即現(xiàn)金邊際價值隨著財務(wù)杠桿程度的提高而降低。

對于假設(shè)4，本文通過分組檢驗(yàn)來完成。在研究融資約束對企業(yè)現(xiàn)金價值的影響時，借鑒丹尼斯（Denis，2007）等的做法［9］，通過公司規(guī)模以及利息保障倍數(shù)兩個指標(biāo)來衡量融資約束程度。企業(yè)的公司規(guī)模以及利息保障倍數(shù)越大，企業(yè)受到的融資約束程度越小。本文用總資產(chǎn)的規(guī)模來衡量公司規(guī)模，然后分別對樣本數(shù)據(jù)的總資產(chǎn)規(guī)模以及利息保障額倍數(shù)按照從小到大的順序進(jìn)行排列，分成三組，并計算每組的現(xiàn)金邊際價值，來驗(yàn)證假設(shè)4是否成立。

四、實(shí)證研究結(jié)果

本文運(yùn)用模型（1）對2008年到2012年的數(shù)據(jù)，進(jìn)行OLS回歸分析，得到回歸系數(shù)（表2）：

新增現(xiàn)金持有額的回歸系數(shù)為1．312，意味著在企業(yè)上期現(xiàn)金持有額以及財務(wù)杠桿為零時，新增加一元現(xiàn)金的價值為1．312。（Ci，t－1／Mi，t－1）×（△Ci，t／Mi，t－1）的回歸系數(shù)為－0．126，并且在1%的水平下顯著，這說明現(xiàn)金對股東的價值隨著企業(yè)現(xiàn)金持有額的增加而降低，驗(yàn)證了假設(shè)2。Li，t×（△Ci，t／Mi，t－1）的回歸系數(shù)為－1．1315，并且在5%的水平下顯著，說明現(xiàn)金的邊際價值隨著財務(wù)杠桿程度的提高而降低，這同樣驗(yàn)證了假設(shè)3。因此可以通過現(xiàn)金邊際價值計算公式以及對回歸變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計得到的均值結(jié)果求得中國上市公司的平均現(xiàn)金邊際價值為0．697（1．132－0．126×0．1337－1．315×0．318＝0．697），存在將近30%的折價。這也驗(yàn)證了假設(shè)1。

然后，分別對不同利息保障倍數(shù)以及總資產(chǎn)規(guī)模組進(jìn)行回歸分析，得到的回歸結(jié)果見表3～4：

本文根據(jù)公式2以及不同融資約束組各回歸變量的描述性統(tǒng)計，計算出不同融資約束組的現(xiàn)金邊際價值，見表5。

通過表5的研究結(jié)果，發(fā)現(xiàn)在以利息保障倍數(shù)和資產(chǎn)規(guī)模兩個指標(biāo)作為融資約束分組的依據(jù)時，均滿足了融資約束程度越高，現(xiàn)金邊際價值越高這個規(guī)律，從而驗(yàn)證了假設(shè)4。

五、結(jié)論及啟示建議

本文以現(xiàn)金邊際價值為切入點(diǎn)，旨在研究中國上市公司的現(xiàn)金價值會受到哪些因素的影響，主要研究結(jié)論如下：

（一）本文借鑒?？思{和旺（Faulkender＆Wang，2006）的現(xiàn)金邊際價值回歸模型［7］，得出中國上市公司的平均現(xiàn)金邊際價值為0．697，存在將近30%折價。這說明中國上市公司存在嚴(yán)重的代理問題，代理問題造成的成本要遠(yuǎn)高于信息不對稱所帶來的收益，因此代理理論比信息不對稱理論在解釋企業(yè)的高額現(xiàn)金持有行為時更具有說服力。

（二）現(xiàn)金的邊際價值會隨著現(xiàn)金持有水平和財務(wù)杠桿的提高而降低。這說明在中國當(dāng)前的制度環(huán)境下，一方面股東和管理層由于自由現(xiàn)金流的代理成本而導(dǎo)致的沖突造成了企業(yè)的現(xiàn)金邊際價值隨著已持有現(xiàn)金水平的提高而降低；另一方面股東和債權(quán)人之間的沖突導(dǎo)致了現(xiàn)金邊際價值隨著財務(wù)杠桿的提高而降低，因?yàn)槠髽I(yè)的財務(wù)杠桿越高，企業(yè)更多的的現(xiàn)金將被用于償還給債權(quán)人，而并不是投資于有價值的項(xiàng)目中。

（三）企業(yè)的現(xiàn)金邊際價值會隨著融資約束程度的提高而增加。這可以用代理理論和自由現(xiàn)金流假說來闡釋。當(dāng)公司面臨的融資約束程度較低時，管理層可能會濫用資金、過度投資或者投資于一些凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目上，造成企業(yè)現(xiàn)金價值的減損；相反，當(dāng)企業(yè)面臨的融資約束程度較大，企業(yè)管理層會產(chǎn)生一種危機(jī)意識，謹(jǐn)慎使用資金，提高了資金的使用效率，有利于提升企業(yè)的現(xiàn)金價值。

由以上的結(jié)論，本文可以得到如下啟示與建議：

（一）現(xiàn)金作為企業(yè)最重要的資產(chǎn)的之一，企業(yè)應(yīng)該主動加強(qiáng)現(xiàn)金的管理?，F(xiàn)金管理的目標(biāo)是既要保持企業(yè)現(xiàn)金流的平穩(wěn)與安全，同時又要加強(qiáng)現(xiàn)金的保值與增值。企業(yè)一方面要加強(qiáng)對一段時間內(nèi)的現(xiàn)金流預(yù)測，保證企業(yè)現(xiàn)金流能夠滿足特定時間段內(nèi)的正常生產(chǎn)經(jīng)營活動；另一方面企業(yè)要加強(qiáng)現(xiàn)金的投融資管理，制定良好的投資計劃，準(zhǔn)確衡量每個投資項(xiàng)目的收益與成本，盡可能獲取更多的凈現(xiàn)值，使企業(yè)的資金發(fā)揮最大的價值。企業(yè)要提前做好融資計劃，拓寬融資渠道，盡可能以最小的融資成本獲取資金。同時企業(yè)自身要加強(qiáng)內(nèi)部控制，對于高額現(xiàn)金要加強(qiáng)監(jiān)管，降低管理層濫用現(xiàn)金資產(chǎn)而導(dǎo)致的代理成本。

（二）中國上市公司的代理問題非常嚴(yán)重。公司管理層為了滿足自身利益而大量持有現(xiàn)金，這些現(xiàn)金資產(chǎn)往往都被用來提升管理層的在職消費(fèi)水平。此外，近年來在中國資本市場經(jīng)常出現(xiàn)控股股東利用自身的支配地位轉(zhuǎn)移上市公司的資產(chǎn)，而現(xiàn)金資產(chǎn)是最容易受到損害的資產(chǎn)之一。這些行為都嚴(yán)重?fù)p害了投資者的利益。一個國家對投資者保護(hù)程度決定了其資本市場能否健康發(fā)展，也影響著企業(yè)的融資成本。如果對投資者的保護(hù)力度不夠，那么投資者就不會進(jìn)行投資或者要求更高的報酬以彌補(bǔ)自身的風(fēng)險，從而降低了企業(yè)的價值。因此，中國應(yīng)該完善投資者保護(hù)的立法，切實(shí)保護(hù)中小投資者的利益，降低大股東和管理層侵害企業(yè)現(xiàn)金資產(chǎn)的可能性。另外，企業(yè)應(yīng)該建立完善的治理機(jī)制，降低大股東和管理層掏空企業(yè)現(xiàn)金資產(chǎn)的可能性。

（三）融資約束雖然在短期內(nèi)可以提高企業(yè)的現(xiàn)金邊際收益，但是從長期來看，較強(qiáng)的融資約束會增加企業(yè)的風(fēng)險，尤其是當(dāng)企業(yè)資金嚴(yán)重短缺、面臨財務(wù)困境時，融資約束可能會加劇企業(yè)的破產(chǎn)，因此，要破除融資約束。在中國融資約束除了企業(yè)自身存在嚴(yán)重問題以外，還受到市場因素的影響。這一點(diǎn)在證券市場上顯得尤為突出。中國資本市場起步較晚，發(fā)展尚不夠完善。上市公司的信息披露機(jī)制不健全，信息不對稱的問題較為嚴(yán)重，企業(yè)外部融資成本非常高，很多上市公司都面臨不同程度的融資約束。因此，建議應(yīng)該完善上市公司的信息披露機(jī)制，增加上市公司的透明度，保障上市公司與投資者之間的信息交流渠道順暢，最大程度地降低信息不對稱所帶來的成本，使一些有良好前景的上市公司不會因?yàn)槿谫Y約束而影響其發(fā)展。

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The Empirical Analysis of the Value of Cash from Listed Companies

ZHANG Ren-zhi，LIU Wei
（College of Business Administration，Capital University of Economics and Business，Beijing 100070）

This paper studies the level of cash holding，leverage and financing constraints to determine the marginal value of cash and the relationship between the average of marginal value of cash and their book value．The results reveal that marginal value of cash in Chinese listed companies is 0．697 yuan，nearly 30%discount，decreasing as the level of the firm cash position，while increasing in financial in leverage，and an extra yuan of cash holdings is more valuable for shareholders in financially constrained firms．

Marginal Value of Cash Holdings；Financial Leverage；Financial Constraints

F275

A

1000－7636（2014）09－0121－07

責(zé)任編輯：蔣 琰

2014－05－23

張任之 首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)工商管理學(xué)院碩士研究生，北京，100070；劉 威 首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)工商管理學(xué)院博士研究生。