朱 玲

（中央財經(jīng)大學(xué)法學(xué)院，北京 100000）

股權(quán)眾籌在中國的合法化研究

朱 玲

（中央財經(jīng)大學(xué)法學(xué)院，北京 100000）

股權(quán)眾籌作為一種新型的融資方式在中國迅速崛起，它打破融資渠道限制、降低時間成本，具有傳統(tǒng)融資方式難以比擬的優(yōu)勢，有效解決了小微企業(yè)及初創(chuàng)企業(yè)融資難的問題。同時，這種新型互聯(lián)網(wǎng)金融模式?jīng)_擊著現(xiàn)有金融法制，實際運行中存在諸多不適應(yīng)性，亟需使其合法化并納入監(jiān)管。我們需要順應(yīng)時代潮流，結(jié)合現(xiàn)實狀況，準(zhǔn)確界定股權(quán)眾籌的法律地位、特征以及證券的范圍，并借鑒域外小額豁免的經(jīng)驗，重新定義公開發(fā)行與非公開發(fā)行之“特定對象”的概念。與此同時，妥善地協(xié)調(diào)融資與投資者保護(hù)的關(guān)系，對股權(quán)眾籌的監(jiān)管作出相應(yīng)的制度回應(yīng)。

股權(quán)眾籌；公開發(fā)行；小額豁免制度；投資者分類保護(hù)

一、股權(quán)眾籌的概念界定、特征與發(fā)展?fàn)顩r

（一）股權(quán)眾籌的概念界定

眾籌，翻譯自國外crowdfunding一詞，即大眾籌資或群眾籌資，香港譯作群眾集資，臺灣譯作群眾募資。 眾籌顧名思義，就是利用眾人的力量，集中大家的資金、能力和渠道，為小企業(yè)、藝術(shù)家或個人進(jìn)行某項活動等提供必要的資金援助①宋奕青.眾籌，創(chuàng)新還是非法[N].中國經(jīng)濟信息,2013年第12期.。 現(xiàn)代眾籌是互聯(lián)網(wǎng)金融的一種模式，通過互聯(lián)網(wǎng)方式發(fā)布籌款項目并募集資金。

創(chuàng)業(yè)眾籌分為三種模式：憑證式、會員制和股權(quán)式②丁辰靈.股權(quán)式眾籌：創(chuàng)業(yè)融資變簡單了[N].滬港經(jīng)濟,2014年第1期.。 股權(quán)眾籌即股權(quán)式眾籌。股權(quán)即Equity，是包含有所有者權(quán)益的投資。股權(quán)眾籌就是籌款人通過互聯(lián)網(wǎng)方式（多為眾籌平臺）發(fā)布籌款項目，以發(fā)放股權(quán)的方式籌集資金，投資人以入股的方式加入籌款項目，成為公司股東，對項目享有所有者權(quán)益。

（二）股權(quán)眾籌的特征

1.互聯(lián)網(wǎng)是最重要的技術(shù)支持平臺。通過互聯(lián)網(wǎng)方式，在眾籌平臺發(fā)布項目，進(jìn)行籌資與投資。互聯(lián)網(wǎng)不受空間限制，具有信息更新快、存儲量大、形式豐富（圖片文字視頻等）的特點，使用者眾多，每一個用戶都可以通過互聯(lián)網(wǎng)搜尋符合個性化需求的信息，信息交換成本較低、便捷高效。因而眾多草根投資者可以通過互聯(lián)網(wǎng)獲取資訊，突破地域限制，投資自己感興趣的項目；籌資企業(yè)也可以在眾多互聯(lián)網(wǎng)用戶中尋找投資人，減少信息發(fā)布與磋商成本。盡管眾籌這種形式早已有之，但股權(quán)眾籌的出現(xiàn)確是在互聯(lián)網(wǎng)金融時代，憑借互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)與大數(shù)據(jù)優(yōu)勢真正成為企業(yè)融資的推手。

2.股權(quán)眾籌的籌資主體主要是小微企業(yè)及初創(chuàng)企業(yè)。盡管企業(yè)可以通過主板、創(chuàng)業(yè)板、新三板市場融資，亦可以向銀行貸款籌措資金，還可以向小貸公司貸款融資。但是這些方式對于小微企業(yè)及初創(chuàng)企業(yè)仍然有難度，股權(quán)眾籌是一個融資規(guī)模以及融資難度更低的渠道。它不需要向銀行借款提供抵押擔(dān)?；?qū)で髶?dān)保公司幫助支付高額擔(dān)保費并承擔(dān)支付不菲的違約金的風(fēng)險，不需要IPO上市提供行政審批文件及審計財務(wù)報告，支付高昂審計、保薦、承銷等費用，也不需要支付向小貸公司等貸款的高利息。

3.投資風(fēng)險大。曾有人說，中國有三大公開的博彩市場，即彩票市場、A股市場和股權(quán)眾籌市場，在三大市場中，股權(quán)眾籌的投資風(fēng)險居首。這話不是沒有道理。首先，眾籌企業(yè)基本都是早期小微企業(yè)，抵抗市場風(fēng)險和行業(yè)風(fēng)險能力弱，投資風(fēng)險巨大；其次，目前眾籌企業(yè)信息披露過于簡單粗糙，投資者與籌資企業(yè)信息及其不對稱，投資者很難判斷企業(yè)真正的運營情況；再次，我國的信用體系不健全，違約成本小，不足以給不誠信企業(yè)以足夠的威懾力，容易造成投資失敗或跑路風(fēng)險；最后，眾籌投資周期長，也不存在股權(quán)公開交易市場，投資者的退出渠道少①何德文.股權(quán)眾籌：在喜事與喪事的路口[EB/OL].http://www.huxiu.com/article/26323/1.html.。

4.主要依靠大眾力量。股權(quán)眾籌投資者多為草根民眾，而非機構(gòu)投資者或?qū)I(yè)投資者，當(dāng)然，成熟的投資者在股權(quán)眾籌領(lǐng)域中亦存在，與普通大眾只是多寡的不同。大家投的創(chuàng)始人李群林曾說，股權(quán)眾籌不怕沒市場，就怕投資人太瘋狂。誠然，民間閑散資金充足，投資的熱情較高，苦于沒有投資渠道：即所謂“大項目不開放，小項目沒渠道”。這種狀況與眾籌企業(yè)的需求不謀而合，因此股權(quán)眾籌的投資主力軍主要是廣大民間草根投資者。

（三）股權(quán)眾籌在我國的發(fā)展?fàn)顩r

2012年美微傳媒的淘寶眾籌。這是中國最早的股權(quán)眾籌。美微傳媒創(chuàng)始人朱江在淘寶上開了一家名為“美微會員卡在線直營店”的店鋪，通過店鋪銷售會員卡，購買者不僅可以訂閱電子雜志，還可以擁有美微傳媒原始股份100股。會員卡即為原始股票。眾籌之初有不少參與者，并且募集到了不少閑散資金。但不久因涉嫌違規(guī)被監(jiān)管部門叫停，美微也回購了股權(quán)。

2013年12月中科柏誠股權(quán)眾籌。一家名叫中科柏誠的互聯(lián)網(wǎng)金融IT服務(wù)公司采用“買產(chǎn)品送股權(quán)”的方式，發(fā)起了一個925萬的股權(quán)眾籌項目。該項目并未在某一眾籌平臺上募集，而是在CEO王德敬德朋友圈完成?！百I產(chǎn)品送股權(quán)”的方式使中科柏誠成功規(guī)避了法律風(fēng)險，外觀上看，資金是用以購買公司產(chǎn)品②湯潯芳.互聯(lián)網(wǎng)金融深水區(qū)：股權(quán)眾籌蹣跚探路[N].21世紀(jì)經(jīng)濟報道,2014年2月24日.。

股權(quán)眾募平臺--大家投網(wǎng)站。在中國也出現(xiàn)了類似Wefunder的股權(quán)眾募平臺，那就是大家投。在大家投的平臺上，創(chuàng)業(yè)者根據(jù)平臺要求填寫商業(yè)計劃書，融資額度等，審核通過后便可以放在平臺網(wǎng)站上。投資人如果對該項目感興趣，就可以進(jìn)行投資。根據(jù)自身的成熟度，投資人亦可以選擇是領(lǐng)投還是跟投。在規(guī)定時間內(nèi)，如果募集資金達(dá)到融資額度，該項目就算融資成功，融資成功的項目將會拿出融資額度的2%給平臺作為回報。為保護(hù)投資人與創(chuàng)業(yè)者的利益，大家投聯(lián)合興業(yè)銀行推出了投付寶③丁辰靈.股權(quán)式眾籌：創(chuàng)業(yè)融資變簡單了[N].滬港經(jīng)濟,2014年第1期.。投資人的款項先打入托管賬戶，待融資成功，辦理完工商手續(xù)，再統(tǒng)一劃入創(chuàng)業(yè)者賬戶。

除此之外，中國還有天使匯、原始會、好投網(wǎng)等股權(quán)眾籌平臺，股權(quán)融資的浪潮來勢洶涌。對于創(chuàng)業(yè)者，股權(quán)眾籌絕對是利好消息，只要你的創(chuàng)意夠新奇，你的產(chǎn)品夠吸引人，你的團(tuán)隊夠優(yōu)秀，你就能融到資金，大大降低了創(chuàng)業(yè)者的融資門檻。

然而問題也出現(xiàn)了。國內(nèi)眾籌起步也不過是近兩年的事情，社會的誠信體系、信用基礎(chǔ)非常薄弱，這就造成信息不對稱，融資后監(jiān)管困難等問題，除此之外，公司法、合伙企業(yè)法和證券法對眾籌的限制是最大的難點，這些都抑制了股權(quán)眾籌在中國的發(fā)展。

二、股權(quán)眾籌在中國發(fā)展的必要性

股權(quán)眾籌讓創(chuàng)業(yè)變得簡單，民間對于股權(quán)融資需求爆發(fā)。李克強總理在政府工作報告以及十八屆三中全會中多次提到促進(jìn)金融創(chuàng)新，穩(wěn)健發(fā)展?？梢?，國家的政策導(dǎo)向是支持并鼓勵金融創(chuàng)新。整體的趨勢和大方向，仍然是發(fā)展為先，促進(jìn)金融創(chuàng)新，繁榮市場，并且鼓勵創(chuàng)業(yè)，扶持中小企業(yè)發(fā)展?；ヂ?lián)網(wǎng)和金融兩個看似毫不相關(guān)的領(lǐng)域擦出火花，互聯(lián)網(wǎng)金融迅速崛起，已進(jìn)入深水區(qū)，問題也隨之而來。監(jiān)管的空白使互聯(lián)網(wǎng)金融游走在法律邊緣，股權(quán)眾籌就是一個代表，急需盡快納入監(jiān)管。我們需要做的是建立完善的法律機制，為金融市場的繁榮保駕護(hù)航。法律的重要任務(wù)是平衡安全與發(fā)展的關(guān)系，調(diào)整企業(yè)融資與消費者保護(hù)的緊張關(guān)系，尋求一個平衡點。監(jiān)管思路既要控制風(fēng)險，加強投資者保護(hù)，也要避免監(jiān)管過度，造成“一放就松，一管就死”的局面。

（一）打破渠道限制

傳統(tǒng)線下股權(quán)融資渠道有限，創(chuàng)業(yè)者主要通過財務(wù)顧問或者親友推薦，間接與投資人接觸；只有少數(shù)部分創(chuàng)業(yè)者直接與投資人對接，但是選擇有限。然而股權(quán)眾籌卻能夠打破渠道限制：首先，打破一對一線性推廣的界限，借助互聯(lián)網(wǎng)和移動端的平臺力量，匯聚大量投資人，好的項目可以在投資人群眾中產(chǎn)生病毒式推廣的效果；其次打破唯有專業(yè)結(jié)構(gòu)才能參與的股權(quán)投資的界限，釋放廣大高凈值人群不曾挖掘的股權(quán)投資潛力，滿足創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資需求。

（二）降低時間成本

傳統(tǒng)線下股權(quán)融資時間成本高昂。項目方主要通過財務(wù)顧問或朋友介紹與投資人通常一對一溝通，每次溝通至少3—4個小時，轉(zhuǎn)述時間過長。對投資者亦然，ANGELLIST的創(chuàng)始人納瓦爾·拉維肯特（Naval Ravikant）曾任職于風(fēng)投，投資了很多前途光明的公司，包括Twitter。但他也覺得尋找好項目的過程效率很低，“我常常發(fā)現(xiàn)，在與創(chuàng)業(yè)者會面的頭五分鐘里，就已經(jīng)確定自己沒興趣投資這家初創(chuàng)公司，但出于禮貌，不得不至少再坐55分鐘?！雹貾eter Cohan. AngelList: How A Silicon Valley Mogul Found His Passion[EB/OL]. http://www.forbes.com/sites/petercohan/2012/02/06/angellist-how-a-silicon-valley-mogul-found-his-passion/然而，股權(quán)眾籌可以實現(xiàn)降低時間成本：首先，加速項目篩選。通過互聯(lián)網(wǎng)平臺，可以展示大量優(yōu)質(zhì)的好項目供投資人挑選；其次，減少無效信息干擾。線上項目信息經(jīng)過平臺的順理、加工，為投資人節(jié)省了加工項目信息的時間；再次，減少無效對接時間。在互聯(lián)網(wǎng)的平臺上，根據(jù)投資人興趣定向推薦項目，提供匹配成功率。

（三）彌補專業(yè)匱乏

傳統(tǒng)線下股權(quán)融資隱性成本較高。對于項目方來說，首先缺乏經(jīng)驗，不能充分展現(xiàn)項目亮點；其次對投資人不了解，容易被騙；再次對接投資人的數(shù)量非常有限，找到十分匹配的投資人需要運氣；最后缺乏金融投資知識，對交易結(jié)構(gòu)、交易估值很難進(jìn)行科學(xué)的把握，容易遭受不可避免的損失。對于投資人而言，由于信息嚴(yán)重不對稱，存在被項目方蒙騙的風(fēng)險，尤其對普通高凈值投資者更是如此，因此，投資者的隱性成本也比較高。然而股權(quán)眾籌一定程度可以彌補專業(yè)匱乏的缺陷：首先，眾籌平臺可以針對項目方提供一系列創(chuàng)業(yè)輔導(dǎo)服務(wù)；其次，眾籌平臺協(xié)助投資人和項目方進(jìn)行信息交換，降低信息不對稱風(fēng)險；再次，眾籌平臺可以借助機構(gòu)投資人領(lǐng)投、高凈值人群跟投等類似機制協(xié)助普通投資人對整個投資流程進(jìn)行風(fēng)險把控。

（四）有效降低投資成本，提高投資效率

對于中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)型企業(yè)來說，通常的融資途徑有四種：熟人入股或借貸、銀行借貸、直接投資機構(gòu)融資、民間借貸。這四種方式各有利弊。首先，熟人入股或借貸選擇性少，可融資量小；其次，銀行貸款審批難且小微企業(yè)難獲重視；再次，直接投資機構(gòu)效率低且聯(lián)絡(luò)困難，在這個借貸關(guān)系中，小微企業(yè)的融資地位差，提供的條款不夠友好，始終處于被動融資的境地，因而雙方的信用也無法保障；最后，民間借貸融資成本高且仍然需要抵押，與銀行貸款不同的是，民間借貸存在法律風(fēng)險，稍有不慎可能會觸碰法律紅線。

對于投資者來說，傳統(tǒng)的投資方式下，缺乏股權(quán)投資相關(guān)資源。首先是項目來源缺乏，普通投資人很難獲得高質(zhì)量的項目信息；其次也無法進(jìn)行大量的項目梳理，投資機構(gòu)出于成本考慮，不愿意花大量的時間對沒有加工過的項目信息進(jìn)行處理，投資者獲得信息的渠道和覆蓋面更窄了；再次，普通投資人由于資金量限制，很難進(jìn)入股權(quán)投資領(lǐng)域；最后普通投資人缺乏對項目投資流程進(jìn)行管控的經(jīng)驗。

針對上述困境，股權(quán)眾籌能夠解決。首先，眾籌平臺就是一個投融資信息交換和股權(quán)交易平臺，最終的市場功能是類交易所，幫助創(chuàng)業(yè)型企業(yè)對接天使投資人，它可以協(xié)助投資人和項目方進(jìn)行信息交換，解決信息不對稱的問題；其次FA出于運營成本的考慮，不愿意做偏小的項目，而股權(quán)眾籌平臺的出現(xiàn)就可以填補中介機構(gòu)的空缺，開辟小微企業(yè)和創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的融資渠道；最后，股權(quán)眾籌平臺亦可以協(xié)助普通投資人對整個投資流程進(jìn)行風(fēng)險把控，因而股權(quán)眾籌平臺的監(jiān)管顯得尤為重要，在本文后面將會論述。

三、中國股權(quán)眾籌走向合法化的挑戰(zhàn)

（一）對現(xiàn)有法律法規(guī)的挑戰(zhàn)

股權(quán)眾籌最大的難點是法律限制，主要有兩點：一是股權(quán)眾籌涉嫌公開發(fā)行，但并無證監(jiān)會的核準(zhǔn)，違反《證券法》關(guān)于公開發(fā)行的規(guī)定；二是出資股東可能突破200人或有限合伙50人的限制，違反《公司法》及《合伙企業(yè)法》有關(guān)規(guī)定。因此如何實現(xiàn)合法募集是股權(quán)眾籌研究的核心問題。

融資需求方采取直接融資（股權(quán)融資）的方式需要注意三個問題：募集對象、募集方式、募集人數(shù)。首先，針對特定對象募集資金需要注意各種公司類型的人數(shù)限制，有限責(zé)任公司不得超過50人，股份有限公司不得超過200人，有限合伙不得超過50人。股權(quán)眾籌面向廣大中小投資者，這就意味著每筆金額不會太高，且需要集眾人之力。我國法律規(guī)定的人數(shù)限制遠(yuǎn)不能滿足股權(quán)眾籌募集需求。如果針對不特定對象的發(fā)行，需要經(jīng)過證監(jiān)會批準(zhǔn)，這又會增加高額的成本，小微企業(yè)和初創(chuàng)企業(yè)無力承擔(dān)。其次，采用公開發(fā)行的方式，如果超過200人需要報證監(jiān)會批準(zhǔn)，此時面臨的仍然是發(fā)行成本的問題。如果是非公開發(fā)行，則不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式。股權(quán)眾籌依托于互聯(lián)網(wǎng)，在眾籌平臺發(fā)布融資項目，勢必落入證券法規(guī)定的廣告、變相公開的規(guī)制中。最后，中國現(xiàn)有的股權(quán)眾籌平臺上的融資行為，始終無法回避“向不特定的對象發(fā)行證券”以及項目宣傳方式上的公開性。除非重新界定何為“特定對象”，并在監(jiān)管上給予相對于我國的上市公司、新三板企業(yè)等更寬松的特殊監(jiān)管方式，改變一刀切的形式監(jiān)管。

（二）投資者保護(hù)嚴(yán)重缺位

首先，傳統(tǒng)股權(quán)融資的主體在體量、質(zhì)量、發(fā)展階段等方面與在股權(quán)眾籌網(wǎng)上進(jìn)行融資的主體有巨大的差別。融資前，審核融資人提供的信息真實性和完整性的主體缺位，亦沒有第三方對項目的權(quán)威評估意見，投資者僅憑借平臺提供的有限信息和自身有限的投資知識進(jìn)行投資，具有很大的風(fēng)險。融資后，出資是股東，但卻無法行使股東的權(quán)利，無論是企業(yè)決策還是資金流向，出資人面臨著融資人自我交易，超額薪酬，濫用公司機會的風(fēng)險。并且出資人也沒有及時合理的退出機制，股權(quán)沒有流動性，只有在約定時間退出或者上市溢價轉(zhuǎn)手?？梢哉f，出資人面臨著很大的風(fēng)險。

其次，防止股權(quán)眾籌平臺或投資門戶的欺詐、惡意串通及其他道德風(fēng)險是股權(quán)眾籌法律監(jiān)管的一個重要議題。股權(quán)眾籌平臺的定性及監(jiān)管尚不明朗，缺乏相應(yīng)的操作指引指導(dǎo)其進(jìn)行規(guī)范運作，例如有效的資金托管措施、信息披露要求、投資者教育、風(fēng)險控制及提示燈等。

再次，投資者保護(hù)這一模塊較為顯著的問題是，信息不對稱。在信息披露方面，由于缺乏法律的強制性要求，沒有相應(yīng)的信息披露規(guī)范，且平臺的信息披露尚處于起步階段，眾籌平臺或資金門戶通過互聯(lián)網(wǎng)雖然解決了項目來源的信息不對稱，但并未解決項目本身的信息不對稱問題。

最后，缺乏合格投資人準(zhǔn)入制度。由于股權(quán)融資項目具有較強的不確定性，并有一定的投資技術(shù)門檻，短期內(nèi)風(fēng)險較高投資額度較大的項目并不適合所有類型的投資人。對于進(jìn)入股權(quán)眾籌領(lǐng)域的投資者缺乏更為細(xì)化的分類保護(hù)制度，難以確保單個投資者在投資失敗時具有匹配的經(jīng)濟承受能力。

四、股權(quán)眾籌合法化路徑探索

（一）突破證券范圍的藩籬

要判斷股權(quán)眾籌是否涉嫌公開發(fā)行證券，首先思考的問題是如何為股權(quán)眾籌定性。發(fā)行的是不是證券，如果是證券，就要依我國證券法規(guī)制，受證監(jiān)會監(jiān)管；如果不是證券，又該如何監(jiān)管，監(jiān)管的法律依據(jù)是什么。

在我國，由證券法規(guī)制的證券包括股票、公司債券、認(rèn)股權(quán)證、政府債券、證券投資基金份額、企業(yè)債券?？梢哉f，證券的范圍非常狹窄，這也造成一些具有投資收益性質(zhì)的類證券因得不到規(guī)制而游走在法律邊緣或觸犯刑法，歸入非法集資類罪之中，特別是非法吸收公眾存款罪。然而，筆者認(rèn)為非法吸收公眾存款罪實質(zhì)是意在保護(hù)商業(yè)銀行的準(zhǔn)入門檻，以防業(yè)務(wù)受到?jīng)_擊，但卻被用于規(guī)制與商業(yè)銀行業(yè)務(wù)并不矛盾的發(fā)行類證券的行為，多少有不妥之處。此外，學(xué)界對于擴大證券定義也早有呼聲。

國外關(guān)于證券的定義的法律規(guī)定：

美國證券法中用“投資合同”（investment contract）概括了除股票、債權(quán)等之外未明確列舉的金融工具并共同構(gòu)成了證券的定義。美國最高法院在Howey案中提煉出了投資合同的四個標(biāo)準(zhǔn)，即1、以獲得利潤為目的；2、投入資金；3、用于共同的事業(yè)；4、利潤主要來自他人的努力。①袁康.互聯(lián)網(wǎng)時代公眾小額集資的構(gòu)造與監(jiān)管—以美國JOBS法案為借鑒[N].證券市場導(dǎo)報,2013年第6期.

韓國《資本市場法》中規(guī)定金融投資商品的含義，即含有投資風(fēng)險的金融產(chǎn)品。投資風(fēng)險是定義金融投資產(chǎn)品的必備要素。金融投資產(chǎn)品分為證券和衍生商品。其中證券包括:1、債券證券；2、份額證券；3、受益憑證；4、投資合同證券；5、衍生結(jié)合證券；6、證券預(yù)托憑證。其中，第4項投資合同是指特定的投資者在與他人合作的共同項目上以金錢等形式進(jìn)行投資，主要依靠他人經(jīng)營管理共同項目的結(jié)果來分配損益的合同權(quán)利憑證。②[韓] 董新義譯.韓國資本市場法.知識產(chǎn)權(quán)出版:2011年版第4頁--第5頁.

臺灣《證券交易法》第6條規(guī)定：“本法所稱有價證券，謂政府債券、公司股票、公司債券及經(jīng)財政部核定之其它有價證券。新股認(rèn)購權(quán)利證書、新股權(quán)利證書及前項各種有價證券之價款繳納憑證或表明其權(quán)利之證書，視為有價證券。前二項規(guī)定之有價證券，未印制表示其權(quán)利之實體有價證券者，亦視為有價證券?！雹坜D(zhuǎn)引自臺灣《證券交易法》（2002年修正）。

香港《證券和期貨條例》第245條規(guī)定了證券的含義，即(a)任何團(tuán)體（不論是否屬法團(tuán)）或政府或市政府當(dāng)局的或由它發(fā)行的或可合理預(yù)見會由它發(fā)行的股份、股額、債權(quán)證、債權(quán)股額、基金、債券或票據(jù)；(b) 在該等股份、股額、債權(quán)證、債權(quán)股額、基金、債券或票據(jù)中的或關(guān)乎該等股份、股額、債權(quán)證、債權(quán)股額、基金、債券或票據(jù)的權(quán)利、期權(quán)或權(quán)益（不論以單位或其他方式描述）；(c) 該等股份、股額、債權(quán)證、債權(quán)股額、基金、債券或票據(jù)的權(quán)益證明書、參與證明書、臨時證明書、中期證明書、收據(jù)，或認(rèn)購或購買該等項目的權(quán)證；(d) 通常稱為證券的權(quán)益、權(quán)利或財產(chǎn)，不論屬文書或其他形式；(e) 第392條所指的公告訂明為按照該公告的條款視為證券的權(quán)益、權(quán)利或財產(chǎn)，不論屬文書或其他形式。④參見中華人民共和國香港特別行政區(qū)證券與期貨條例（2003年修正）。

由以上立法可以看出，我國港澳臺地區(qū)及其他資本市場發(fā)達(dá)的國家對于證券的定義多比較寬泛，證券法或證券交易法適用的對象比較靈活。擴大證券定義也將是我國立法趨勢。最值得我國借鑒的是美國立法中采用的”投資合同”的概念，在韓國《資本市場法》中證券類型的第4項關(guān)于投資合同的定義也采納了和美國類似的含義。在美國證券法的框架下，比照投資合同四項標(biāo)準(zhǔn)，股權(quán)眾籌的投資人投入資金，以獲得利潤為目的毫無疑問，投資款用于與融資人共同的事業(yè)，并由融資人全權(quán)管理，依靠融資人的努力獲取利潤。由此可見，股權(quán)眾籌屬于證券法規(guī)制的范圍。

我國證券法第2條規(guī)定了證券的范圍，即股票、公司債券、政府債券、證券投資基金份額和國務(wù)院依法認(rèn)定的其他證券。所謂的其他證券，到目前為止只有權(quán)證一種，并且現(xiàn)在也已不復(fù)存在，但同時“其他證券”也為收納更廣泛的類證券打開一個豁口，留有余地。有賴于國務(wù)院通過行政法規(guī)開放”其他證券“的范圍，將投資合同納入到證券中，則股權(quán)眾籌將有法可依。

（二）建立小額發(fā)行豁免制度

上文論證了股權(quán)眾籌屬于典型的投資行為，達(dá)成的協(xié)議屬于典型的投資合同，應(yīng)當(dāng)由“擴大了證券含義”的證券法規(guī)制。其發(fā)行與交易應(yīng)當(dāng)依法按照證券法的相關(guān)規(guī)定進(jìn)行。這就涉及另一個合法性壁壘：股權(quán)眾籌涉嫌違規(guī)公開發(fā)行的問題。

從股權(quán)眾籌的角度來看，在眾籌平臺上募集資金，投資人如果超過200人，則構(gòu)成公開發(fā)行；如果不到200人，但因籌資的對象是不同于私募股權(quán)投資的不特定對象——是能夠看到網(wǎng)站的任何投資人，此時同樣構(gòu)成公開發(fā)行。

根據(jù)我國證券法的規(guī)定，公開發(fā)行必須按照核準(zhǔn)程序向投資者披露相關(guān)信息，受證監(jiān)會監(jiān)管。同時，通過發(fā)行審核委員會的審核程序。核準(zhǔn)程序會給企業(yè)帶來巨大的融資成本，包括1、準(zhǔn)備和提交申請文件以及信息披露的成本；2、支付承銷商等中介機構(gòu)的費用（這部分費用高昂）；3、由于核準(zhǔn)程序而耽誤的時間成本；4、維護(hù)政府核準(zhǔn)機構(gòu)的成本；5、不確定性的成本。

然而參與眾籌融資的大多是初創(chuàng)企業(yè)或者小微企業(yè)，有創(chuàng)意無資金，資金是其發(fā)展的剛性需求，傳統(tǒng)的融資方式均難以滿足。眾籌平臺是最有可能完成創(chuàng)業(yè)者夢想的融資渠道。但如果股權(quán)眾籌承擔(dān)公開發(fā)行所必經(jīng)的核準(zhǔn)程序帶來的巨大成本，對于小微企業(yè)來說，無疑于雪上加霜，是根本不可能完成的任務(wù)，一定程度上是違背成本效益原則的。

能否既公開發(fā)行又免于核準(zhǔn)程序呢？這就需要探尋核準(zhǔn)程序制度設(shè)計的意義。股票發(fā)行市場的主要目的在于有效匯集社會的儲蓄資金，協(xié)助企業(yè)取得中長期資金，用以企業(yè)的發(fā)展。股票發(fā)行市場必須保護(hù)投資者的合法利益，一方面篩選出最有效益的企業(yè)作為投資目標(biāo)，使得投資者有利可圖；另一方面也要堅定投資者的信心，使得他們相信這些企業(yè)不會浪費這些資金。證券市場的核心目的在于企業(yè)融資?！蹲C券法》中任何具體制度都是在投資者保護(hù)和便利企業(yè)融資這兩者之間的利益平衡。①彭冰.證券公開發(fā)行之研究[J].月旦民商法,2006年第11期.因為證券發(fā)行核準(zhǔn)程序的目的在于保護(hù)投資者，所以我們應(yīng)當(dāng)在保護(hù)消費者與企業(yè)融資之間做衡量，即在發(fā)行核準(zhǔn)程序與融資成本之間做衡量。②彭冰.中國證券法學(xué)[M].高等教育出版:2007年版第44頁.《證券法》沒有要求所有的證券發(fā)行都要經(jīng)過發(fā)行核準(zhǔn)程序，而只將核準(zhǔn)要求局限于公開發(fā)行，顯然是經(jīng)過了成本利益之類的衡量。 換言之，非公開發(fā)行中的投資者是不那么迫切需要保護(hù)的，或者為其提供保護(hù)的成本遠(yuǎn)大于企業(yè)融資的成本。

所謂投資者是否需要保護(hù)，主要是兩個層面的問題：1、該投資者是否能獲得所需要的相關(guān)信息2、該投資者是否有能力對該投資信息作出分析，作出投資決策，對于不成熟的投資者，雖然他不能作出明智的投資決策，但只要有足夠的投資信息，他完全可以從專業(yè)人士那里獲得幫助。③彭冰.中國證券法學(xué)[M].高等教育出版:2007年版第47頁.換句話說，如果發(fā)行人主動提供了足夠的投資信息，那么我們就可以嘗試探索一條新路徑---豁免發(fā)行核準(zhǔn)的要求，以平衡投資者保護(hù)與企業(yè)融資之間的利益。這條新路徑就是小額發(fā)行豁免制度。

小額發(fā)行豁免制度，就是在發(fā)行金額不大的情況下，公開發(fā)行的成本可能超過收益，因此免于發(fā)行核準(zhǔn)程序。④彭冰.中國證券法學(xué)[M].高等教育出版:2007年版第47頁.基于中小企業(yè)對一國經(jīng)濟發(fā)展的重要性以及中小企業(yè)融資的困境，許多國家都對小額發(fā)行給予特別豁免。美國1933年《證券法》第3（b）條明確授權(quán)SEC立法對總額不超過500萬美元的證券發(fā)行給予豁免，SEC因此相繼發(fā)布了條例A和條例D豁免小額交易。⑤徐明,楊柏國.模糊的邊界：析美國證券公開發(fā)行與非公開發(fā)行之融合[J].證券法苑,2010年第3期.

我國在這方面也有過嘗試，深圳交易所開設(shè)的中小企業(yè)板塊，在《證券法》的框架下，上市條件含有最低股本不得少于人民幣3000萬的規(guī)定，公開發(fā)行公司債券凈資產(chǎn)不低于人民幣3000萬元，但這對于中小企業(yè)的直接融資渠道仍然門檻過高。

股權(quán)眾籌平臺是互聯(lián)網(wǎng)金融的一個創(chuàng)新思路，它的立意仍然是”屌絲金融“，普惠金融，面向的是規(guī)模比中小創(chuàng)業(yè)板塊還小的初創(chuàng)企業(yè)、小微企業(yè)。觀察目前國內(nèi)幾家眾籌平臺的項目，融資額從百萬到千萬不等，但絕大多數(shù)在1000萬以下，并且多為創(chuàng)意項目，在融資數(shù)額上符合小額豁免制度的起點。股權(quán)眾籌在小額豁免制度下會走的更遠(yuǎn)。

雖然我國在股權(quán)眾籌上的小額豁免是一片空白，但是國外已有先例和立法新動向。

2012年美國在聯(lián)邦層面頒布JOBS法案；在州立法上，堪薩斯州實行投資豁免制度，2011年8月，佐治亞州也實行投資豁免，密歇根州與威斯康星州效仿堪薩斯州和佐治亞州分別頒布了相應(yīng)的法規(guī)規(guī)范眾籌；2013年4月華盛頓州，北卡羅來納州將眾籌監(jiān)管下放給SEC并由SEC具體規(guī)定。英國和德國已將股權(quán)融資看作合法的融資模式，但兩國均未專門針對股權(quán)眾籌立法，而是將其納入現(xiàn)有金融監(jiān)管法律框架下。①郭靂.美國證券私募發(fā)行法律問題研究[M].北京大學(xué)出版:2004年版第104頁-107頁.

我國亦可采納這一新思路，利用《證券法》第10條第2款第（三）項的授權(quán)，由國務(wù)院直接規(guī)定低于某一額度的證券發(fā)行不構(gòu)成公開發(fā)行或?qū)儆谔厥獾墓_發(fā)行，建立小額證券發(fā)行豁免制度，以便利小微企業(yè)的直接融資，促進(jìn)我國經(jīng)濟的發(fā)展。

（三）特定對象再定義

與《證券法》向特定對象公開發(fā)行相對應(yīng)的制度是《公司法》關(guān)于股份有限公司200人的限制?！蹲C券法》第10條明確規(guī)定，向特定對象發(fā)行累計不超過200人，換言之，累計超過200人就屬于公開發(fā)行。這個200人的限制意義何在呢？我們知道，公開發(fā)行意味著投資者是不特定的社會公眾，關(guān)乎更廣大的社會公眾利益，他們不同于機構(gòu)投資者或成熟的個人投資者，獲取信息的成本高，分析信息的能力低，因而，為了保護(hù)相對弱勢的不特定社會公眾，對于公開發(fā)行設(shè)計更加嚴(yán)格的監(jiān)管規(guī)則。問題就出現(xiàn)了，既然200人的限制是為了劃定保護(hù)不特定公眾投資者的界限，那對于投資者的保護(hù)，我們是否也應(yīng)當(dāng)分門別類進(jìn)行，劃定成熟投資者與不成熟投資者，超越200人的投資者中屬于機構(gòu)投資者或成熟的個人投資者的部分，不算作200人的保護(hù)范圍內(nèi)？前文已經(jīng)提到何謂需要保護(hù)的投資者，這里談?wù)労沃^不需要保護(hù)的投資者。

所謂不需要保護(hù)的人就是成熟投資者，判斷的標(biāo)準(zhǔn)在國際上已有經(jīng)驗可借鑒。比如美國SEC的條例D中特別規(guī)定了獲許投資者的概念。對于”獲許投資者”包括：（一）銀行、保險公司、投資公司等機構(gòu)投資者；（二）私人商業(yè)開發(fā)公司；（三）總資產(chǎn)超過500萬美元、非為獲取發(fā)行證券的目的而設(shè)立的任何公司、商業(yè)信托、合伙；（四）總資產(chǎn)超過500萬美元，非為獲取發(fā)行證券的目的而設(shè)立的一般信托機構(gòu)；（五）發(fā)行人的任何董事、高級管理人員等；（六）在購買證券時，其個人凈資產(chǎn)獲與配偶共同的凈資產(chǎn)超過100萬美元的自然人；（七）在最近2年的每年中，個人收入超過20萬美元，或者與配偶收入合計超過30萬美元，且合理預(yù)期在本年收入可達(dá)到同樣水平的自然人；（八）全體股權(quán)所有人都屬于上述或許投資者的任何主體SEC。①對于在規(guī)則506下的私募沒有規(guī)定人數(shù)限制，但要求非或許投資者的人數(shù)不能超過35人。我國完全可以借鑒美國的做法，對”特定對象“的作出新的界定。倘若突破200人的限制，股權(quán)眾籌在人數(shù)上的壁壘也可破除，容納更多的普通投資者加入。

所以某一發(fā)行對象的群體是否特定，不在于該群體是否事前能夠確定范圍，而是在于劃定范圍的方法和界公開發(fā)行的目的之間是否相關(guān)，也就是應(yīng)當(dāng)看該發(fā)行對象是否需要發(fā)行核準(zhǔn)程序的保護(hù)；同樣，界定公開發(fā)行時強加人數(shù)標(biāo)準(zhǔn)，需要考慮的是投資者是否需要保護(hù)的標(biāo)準(zhǔn)---投資者是否成熟，而不是投資者的人數(shù)。②彭冰.構(gòu)建針對特定對象的公開發(fā)行制度[J].法學(xué),2006年第5期.當(dāng)然，在我國如何在投資時確認(rèn)投資者身份的具體操作，還有賴于后續(xù)的研究以及實務(wù)中摸索。

（四）建立健全投資者保護(hù)措施

1.籌資企業(yè)的監(jiān)管

在前文所構(gòu)架的框架下，股權(quán)眾籌屬于公開發(fā)行，符合條件的項目若實行公開發(fā)行小額豁免制度，必須受證監(jiān)會的監(jiān)管。與普通的首次公開發(fā)行并上市的公司不同的是，小額發(fā)行豁免企業(yè)只需要強制且持續(xù)披露信息即可，披露信息真實情況由證監(jiān)會審查，不必進(jìn)行發(fā)行核準(zhǔn)程序。因此對于籌資企業(yè)的監(jiān)管思路就是證監(jiān)會統(tǒng)一管理，符合小額發(fā)行豁免條件的企業(yè)需要到證監(jiān)會備案，強制披露信息貫穿于融資始終。融資前對于企業(yè)的真實情況予以披露，融資后對于企業(yè)資金的用途、企業(yè)動態(tài)、高管薪酬等予以披露。由于股權(quán)融資與債券融資關(guān)注點不同，債券融資投資者更關(guān)注企業(yè)償債能力，對于凈資產(chǎn)和擔(dān)保的披露信息要求詳細(xì)；而股權(quán)融資投資者更關(guān)注企業(yè)的經(jīng)營能力和業(yè)績，對于企業(yè)經(jīng)營狀況的信息披露要求高。因此可以參照現(xiàn)行公開發(fā)行股票公司信息披露內(nèi)容及格式準(zhǔn)則，對股權(quán)眾籌企業(yè)的信息披露做更針對性的要求，保證投資者及時全面獲得信息，自行決定投資與否，自擔(dān)投資風(fēng)險，這也是保護(hù)投資者的一種方式。另一方面，對于融資后的信息披露可以在一定程度內(nèi)減少而不能絕對避免籌資企業(yè)高管自我交易，過高薪酬等風(fēng)險，起到一定的保護(hù)作用。

2.眾籌平臺核準(zhǔn)制與資金流控制

如何界定眾籌平臺的法律地位是不太容易的。平臺本身從事證券經(jīng)紀(jì)，承擔(dān)著承銷商的角色，具有線上交易所的性質(zhì)?？刹捎煤藴?zhǔn)制設(shè)立將其納入證監(jiān)會的監(jiān)管，對于平臺本身的資質(zhì)嚴(yán)格審查，審查方法和具體操作還有待進(jìn)一步研究。其次，眾籌平臺資金管理應(yīng)由第三方銀行設(shè)立專門賬戶予以管理?；I資完成后，?？顚Ｓ?。

3.投資者分類保護(hù)

美國JOBS法案規(guī)定投資者年收入少于10萬美元的，其投資額不得超過2000美元或年收入的5%，若投資者年收入等于或高于10萬美元的，其投資額不得超過10 萬美元或年收入的10%。①袁康.互聯(lián)網(wǎng)時代公眾小額集資的構(gòu)造與監(jiān)管—以美國JOBS法案為借鑒[N].證券市場導(dǎo)報,2013年第6期.我國可以借鑒美國JOBS法案以及美國SEC的條例D中關(guān)于獲許投資者的規(guī)定。對于“非或許投資者”即不成熟的投資者，限制單個投資者投資額，設(shè)定一個絕對數(shù)額或占年收入比重的相對額。在眾籌平臺上累計投資的數(shù)額不得超過限額。對于獲許投資者即成熟的投資者，可以不設(shè)限定。實行分類保護(hù)。

[1]宋奕青.眾籌，創(chuàng)新還是非法[N].中國經(jīng)濟信息,2013年第12期.

[2]丁辰靈.股權(quán)式眾籌：創(chuàng)業(yè)融資變簡單了[N].滬港經(jīng)濟,2014年第1期.

[3]湯潯芳.互聯(lián)網(wǎng)金融深水區(qū)：股權(quán)眾籌蹣跚探路[N].21世紀(jì)經(jīng)濟報道,2014年2月24日.

[4]丁辰靈.股權(quán)式眾籌：創(chuàng)業(yè)融資變簡單了[N].滬港經(jīng)濟,2014年第1期.

[5] Peter Cohan. AngelList: How A Silicon Valley Mogul Found His Passion[EB/OL]. http://www. forbes.com/sites/petercohan/2012/02/06/angellisthow-a-silicon-valley-mogul-found-his-passion/

[6]袁康.互聯(lián)網(wǎng)時代公眾小額集資的構(gòu)造與監(jiān)管—以美國JOBS法案為借鑒[N].證券市場導(dǎo)報,2013年第6期.

[7]彭冰.證券公開發(fā)行之研究[J].月旦民商法,2006年第11期.

[8]彭冰.中國證券法學(xué)[M].高等教育出版:2007年版

[9]徐明,楊柏國.模糊的邊界：析美國證券公開發(fā)行與非公開發(fā)行之融合[J].證券法苑,2010年第3期.

[10]母冰.眾籌法律風(fēng)險待解[N].新知周刊,2014年2月19日.

[11]郭靂.美國證券私募發(fā)行法律問題研究[M].北京大學(xué)出版:2004年版第104頁-107頁.

The Study of Legal Equity Raised in China.

ZHU Ling

Equity crowdfunding as a new means of fi nancing the rapid rise in Chinese, it breaks the fi nancing channels, reduce the time limit cost, has the incomparable advantage of traditional financing methods, effectively solve the fi nancing Small and micro businesses and start-ups problem. At the same time, the new Internet fi nancial model of the impact on the existing financial system, there are many inadaptability in actual operation, to legitimize and into the regulatory. We need to conform to the trend of the times, combined with the actual situation, defi ne the legal status, ownership crowdfunding features and the scope of the securities, and learn from foreign experience small exemption, re defi ne the concept of public and non-public issuance of the "specifi c objects". At the same time, properly coordinate fi nancing and investor protection, make the system response corresponding to equity crowdfunding supervision.

Equity Crowdfunding; Public Offering; Small Exemption System; Protection of Investor Classifi cation

F830

A

1009 - 3109（2014）06-0013-08

（責(zé)任編輯：何昆燁）

朱 玲，女，漢族，碩士在讀，中央財經(jīng)大學(xué)法學(xué)院。