鄭 鈜 李公科

國際化視野下的金融創(chuàng)新、金融監(jiān)管與西部金融中心建設(shè)
——中國證券法學(xué)研究會(huì)2012年年會(huì)綜述

鄭 鈜*李公科**

編者按：2012年6月15日，“國際化視野下的金融創(chuàng)新、金融監(jiān)管與西部金融中心建設(shè)”研討會(huì)暨中國證券法學(xué)研究會(huì)2012年年會(huì)在成都錦江賓館隆重召開。本次年會(huì)由中國證券法學(xué)研究會(huì)主辦，四川省政府金融辦公室、四川省社會(huì)科學(xué)院承辦，宜賓五糧液股份有限公司、西南聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所有限責(zé)任公司協(xié)辦。來自全國金融監(jiān)管部門、金融機(jī)構(gòu)以及金融法學(xué)界的400余名領(lǐng)導(dǎo)、專家和學(xué)者參加了此次學(xué)術(shù)會(huì)議。出席此次會(huì)議的代表來自中國證監(jiān)會(huì)、中國銀監(jiān)會(huì)、上海證券交易所、深圳證券交易所、中國金融期貨交易所、中信銀行、中信證券、中國證券業(yè)協(xié)會(huì)、中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司、證券投資者保護(hù)基金公司等金融監(jiān)管部門、金融機(jī)構(gòu)和最高人民法院、上海市高級(jí)人民法院等司法機(jī)關(guān)，以及北京大學(xué)、清華大學(xué)、香港中文大學(xué)、中央財(cái)經(jīng)大學(xué)、上海財(cái)經(jīng)大學(xué)等高校。四川省金融監(jiān)管部門、相關(guān)行政機(jī)關(guān)、金融機(jī)構(gòu)、上市公司代表200余人參加了會(huì)議。金融時(shí)報(bào)社和訊網(wǎng)等13家新聞媒體到會(huì)對(duì)會(huì)議進(jìn)行報(bào)道。

會(huì)議圍繞“混業(yè)經(jīng)營背景下的金融創(chuàng)新與風(fēng)險(xiǎn)控制”、“國際金融監(jiān)管新趨勢(shì)與我國金融監(jiān)管改革”、“中國資本市場(chǎng)的制度改革與《證券法》修改”、“西部大開發(fā)國家戰(zhàn)略下的區(qū)域性金融中心建設(shè)”四個(gè)問題展開研討。學(xué)者以提交學(xué)術(shù)論文和會(huì)議口頭發(fā)言等各種方式，就國際比較和中國實(shí)踐進(jìn)行了兼具理論研究和實(shí)證分析的探討和交流，內(nèi)容廣泛涉獵國際最新動(dòng)向、國內(nèi)熱點(diǎn)問題的各個(gè)層面。

一、關(guān)于金融創(chuàng)新與風(fēng)險(xiǎn)控制

北京大學(xué)法學(xué)院劉燕教授指出，投資界對(duì)協(xié)議控制模式和VIE(可變利益實(shí)體)模式促進(jìn)中國民營企業(yè)上市給予了高度評(píng)價(jià)。過去十幾年間，中國的互聯(lián)網(wǎng)公司基本都是用這種模式赴境外上市。但圍繞這個(gè)模式的合法性問題一直存在激烈爭議。“支付寶事件”本是支付寶公司希望消除自身的VIE結(jié)構(gòu)所隱含的法律風(fēng)險(xiǎn)，但同時(shí)無意中引爆了整個(gè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。具體而言，首先需要明確的是，協(xié)議控制和VIE是兩個(gè)不同的概念，而企業(yè)之所以采用協(xié)議控制或者VIE模式實(shí)現(xiàn)境外間接上市，其目的主要是規(guī)避多項(xiàng)監(jiān)管。其次，無論是實(shí)質(zhì)監(jiān)管模式還是形式監(jiān)管模式，都凸顯了協(xié)議控制或者VIE模式的合法性問題。通過對(duì)協(xié)議控制或者VIE模式的研討，應(yīng)當(dāng)思考法律或者監(jiān)管政策脫離實(shí)際、效率低下、不適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的問題?，F(xiàn)行證券監(jiān)管的障礙有可能不是實(shí)質(zhì)性的，而是程序性的。因此，應(yīng)當(dāng)對(duì)企業(yè)上市政策、外資準(zhǔn)入政策等進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整。*詳見劉燕：“境外間接上市中協(xié)議控制——VIE模式的監(jiān)管困境與突破”，載《中國證券法學(xué)研究會(huì)2012年年會(huì)論文集》(上冊(cè))。

清華大學(xué)法學(xué)院湯欣教授介紹了美國的公平基金制度。這是一種由美國證券市場(chǎng)的監(jiān)管者——美國證監(jiān)會(huì)(SEC)將判罰的民事罰款添加到罰沒基金中，用于補(bǔ)償證券違法行為受害人的制度。公平基金是“聯(lián)邦投資者賠償賬戶”的簡稱。自《薩班斯—奧克斯利法》實(shí)施以來，公平基金的設(shè)立和分配就逐漸成為SEC的重要職責(zé)之一。公平基金有其優(yōu)勢(shì)的一面，但也有學(xué)者對(duì)此存在批評(píng)，例如這樣會(huì)導(dǎo)致證監(jiān)會(huì)監(jiān)管者角色和其賠償方案主導(dǎo)者角色之間的沖突。此外公平基金還有分配程序的正當(dāng)性問題：如公平基金是由SEC完全自由裁量，監(jiān)督和制約不夠；投資者在其中扮演的角色相對(duì)有限；公平基金的建立和分配沒有得到法院的充分審查等。鑒于公平基金在美國還只能作為證券民事集團(tuán)訴訟的“綠葉”，需要進(jìn)一步考察公平基金的制度缺陷等問題。*詳見湯欣、謝日曦：“美國證券執(zhí)法中的公平基金：問題與出路”，載《中國證券法學(xué)研究會(huì)2012年年會(huì)論文集》(下冊(cè))。

北京大學(xué)法學(xué)院郭靂副教授對(duì)美國金融業(yè)的新動(dòng)態(tài)和新變化進(jìn)行了分析。他指出，美國在4月通過了一部新法律《工商初創(chuàng)企業(yè)推動(dòng)法案》，該法大幅調(diào)整了美國現(xiàn)行證券交易法中的很多規(guī)定，包括公開發(fā)行、私募發(fā)行等受到了很多限制，而為中小企業(yè)融資提供了便利。法律的內(nèi)容主要有三類共六個(gè)變化：一是增加了一種新的公司類型——新興成長公司，以增強(qiáng)美國資本市場(chǎng)的吸引力和競(jìng)爭力，主要表現(xiàn)是對(duì)于一般普通公司所提出的薪酬、財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)、信息披露、審計(jì)等方面的要求，這類新型公司都可以豁免；二是調(diào)整了三種豁免，主要面向私募發(fā)行、小額發(fā)行和群體集資三類豁免交易；三是修訂了兩種標(biāo)準(zhǔn)：即普通公司和銀行控股公司的注冊(cè)門檻標(biāo)準(zhǔn)。*詳見郭靂：“美國證券監(jiān)管新趨勢(shì)與再平衡”，載《中國證券法學(xué)研究會(huì)2012年年會(huì)論文集》(上冊(cè))。

中央財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院邢會(huì)強(qiáng)副教授認(rèn)為，美國、歐盟、英國等對(duì)私募股權(quán)投資基金(PE)的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)值得我們借鑒。我國的公司法、合同法、合伙企業(yè)法等保證了私募股權(quán)投資基金的合法性，國家發(fā)改委也發(fā)布了PE備案和監(jiān)管的相關(guān)規(guī)定。但總體來看，我國對(duì)私募股權(quán)投資基金的監(jiān)管力度較弱。未來監(jiān)管框架完善的思路主要包括：在監(jiān)管部門方面，將PE的備案和執(zhí)法監(jiān)管職權(quán)劃歸至證監(jiān)會(huì)，因?yàn)楫吘箤?duì)于非法集資等行為的查處，發(fā)改委等存在權(quán)責(zé)不一致之處。在立法層次方面，需要改變當(dāng)前以規(guī)范性文件、紅頭文件等方式出現(xiàn)的形式，在未來修改證券法時(shí)細(xì)化規(guī)定PE的注冊(cè)豁免和信息披露監(jiān)管等內(nèi)容。在監(jiān)管內(nèi)容方面，可以借鑒歐盟的相關(guān)指令。*詳見邢會(huì)強(qiáng)：“私募股權(quán)投資基金監(jiān)管的國際經(jīng)驗(yàn)及我國的制度完善”，載《中國證券法學(xué)研究會(huì)2012年年會(huì)論文集》(上冊(cè))。

廣州越秀金融投資集團(tuán)綜合管理部總經(jīng)理雷東輝介紹，金融控股公司在國外主要有三種模式：美國的混業(yè)控股型；德國的全能銀行型；日本產(chǎn)融商綜合型(產(chǎn)業(yè)資本、金融資本、商業(yè)資本融合發(fā)展與相互滲透)。我國發(fā)展金融控股公司，是隨著全球經(jīng)濟(jì)金融一體化的進(jìn)程，適應(yīng)國際金融體制變遷的客觀要求，反映了國內(nèi)金融企業(yè)尋求戰(zhàn)略聯(lián)盟、加強(qiáng)金融資源整合的內(nèi)在動(dòng)力，反映了地方政府整合地方金融資產(chǎn)的需求，反映了大型企業(yè)集團(tuán)從傳統(tǒng)行業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的愿望。我國發(fā)展金融控股公司應(yīng)當(dāng)考慮如何實(shí)現(xiàn)產(chǎn)融結(jié)合、融融結(jié)合，如何加強(qiáng)對(duì)金融控股集團(tuán)的監(jiān)管，以及如何探索發(fā)展不同模式的金融控股集團(tuán)等問題。*詳見雷東輝：“我國金融控股公司的發(fā)展模式與方向”，載《中國證券法學(xué)研究會(huì)2012年年會(huì)論文集》(下冊(cè))。

中國證券登記結(jié)算公司法律部總監(jiān)牛文婕提出，目前證券市場(chǎng)的創(chuàng)新很大程度上依賴于對(duì)市場(chǎng)存量的開發(fā)和利用。通過對(duì)國際一些法律制度、國際公約關(guān)于擔(dān)保制度的相關(guān)規(guī)定研究，可以發(fā)現(xiàn)根據(jù)現(xiàn)有的權(quán)利質(zhì)押的方法和法律制度相比，一些新型擔(dān)保制度的設(shè)立更能契合現(xiàn)行證券市場(chǎng)創(chuàng)新活動(dòng)的需求。這就提出了制度創(chuàng)新帶來的法律問題。通過論證，不少新型擔(dān)保制度很大程度都受制于現(xiàn)行《物權(quán)法》。借鑒《日內(nèi)瓦證券公約》，呼吁立法界和學(xué)術(shù)界對(duì)于證券市場(chǎng)存量的創(chuàng)新品種給予高度重視和研究，并請(qǐng)求監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)沒有法律規(guī)定的創(chuàng)新，至少不要禁止。*詳見牛文婕：“‘法’眼看創(chuàng)新——以法律的視角觀察證券市場(chǎng)創(chuàng)新兼議《日內(nèi)瓦證券公約》的借鑒意義”，載《中國證券法學(xué)研究會(huì)2012年年會(huì)論文集》(下冊(cè))。

最高人民法院民二庭沙玲法官指出，最高人民法院高度重視資本市場(chǎng)的建設(shè)。為推進(jìn)資本市場(chǎng)改革和發(fā)展，最高人民法院共制定和出臺(tái)與資本市場(chǎng)直接相關(guān)的司法解釋14個(gè)，其他司法文件28個(gè)。最高人民法院在資本市場(chǎng)這個(gè)領(lǐng)域的工作方向?qū)ǎ簢@上市公司破產(chǎn)重整、上市公司破產(chǎn)清算、證券民事賠償、證券期貨違法犯罪、國債回購后續(xù)處理等制定司法政策；進(jìn)一步研究上市公司證券的司法委托拍賣、司法執(zhí)行與上市證券集中交易、資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)規(guī)則的法律效力、間接持有以及如何完善證券期貨重大案件的查處溝通機(jī)制等問題。

北京大學(xué)法學(xué)院蔣大興教授建議反思如下問題：第一，反思證監(jiān)會(huì)以及有關(guān)其他監(jiān)管機(jī)構(gòu)的職能和能力，這些公權(quán)力的運(yùn)用到底有什么優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)，什么原因?qū)е滤荒茏魃埔馀袛?；第二，反思監(jiān)管的手段和策略，什么樣的監(jiān)管舉措能夠取得更好的效果；第三，反思中國未來證券市場(chǎng)發(fā)展的國際化和地方化的需求；第四，反思金融中心與國際化戰(zhàn)略問題。

二、關(guān)于金融監(jiān)管

中央財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院院長郭鋒教授認(rèn)為，“次貸危機(jī)”、“歐債危機(jī)”本質(zhì)上就是金融業(yè)的監(jiān)管危機(jī)，加強(qiáng)對(duì)全球主要發(fā)達(dá)國家金融監(jiān)管體制與模式的研究十分必要。金融全球化和混業(yè)經(jīng)營對(duì)傳統(tǒng)金融監(jiān)管體制和模式產(chǎn)生重大沖擊，因而全球越來越多的國家將統(tǒng)合監(jiān)管模式作為正在實(shí)施的監(jiān)管模式或未來改革的目標(biāo)。全球主要國家金融監(jiān)管的演化趨勢(shì)有如下特征：建立宏觀審慎監(jiān)管框架，防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；注重成本效益分析，強(qiáng)調(diào)適度監(jiān)管；構(gòu)筑全面、開放性、國際化的監(jiān)管體系；加強(qiáng)政府對(duì)金融業(yè)的干預(yù)。通過對(duì)各國監(jiān)管體制的比較研究，可以得出結(jié)論：一國所選擇的金融監(jiān)管體制及模式是以本國經(jīng)濟(jì)體制為基礎(chǔ)、與其當(dāng)時(shí)的社會(huì)歷史階段和經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平想適應(yīng)的，最終目的是盡可能以實(shí)現(xiàn)金融業(yè)發(fā)展和穩(wěn)定來促進(jìn)增長。同時(shí)，金融監(jiān)管體制也隨著一國政治、經(jīng)濟(jì)和社會(huì)變化而不斷變革和發(fā)展。*詳見郭鋒、祁欣：“金融業(yè)統(tǒng)合監(jiān)管模式的國際比較研究”，載《中國證券法學(xué)研究會(huì)2012年年會(huì)論文集》(上冊(cè))。

中央財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院曾筱清教授提出，國際化視野下金融創(chuàng)新需要特別關(guān)注怎么實(shí)現(xiàn)銀行、證券、保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)三會(huì)的監(jiān)管協(xié)調(diào)，中國人民銀行法、銀行業(yè)監(jiān)督管理法都提出要建立金融監(jiān)管協(xié)調(diào)制度，具體辦法由國務(wù)院制定。但現(xiàn)在過了這么多年，這個(gè)辦法還沒有出來。如何實(shí)現(xiàn)有效的金融監(jiān)管合作和信息交流，需要特別引起重視。

深圳證券交易所法律合規(guī)部總監(jiān)付彥指出，研究美國的注冊(cè)制，感覺他們?nèi)〉贸晒Φ脑蚩赡芎艽蟪潭壬细痉ㄖ贫扔泻艽箨P(guān)系，包括集團(tuán)訴訟，包括如何對(duì)律師濫用集團(tuán)訴訟的情形和限制性的規(guī)定等，非常完備。我國現(xiàn)在提出發(fā)行體制改革，證監(jiān)會(huì)發(fā)布的新股發(fā)行指導(dǎo)意見明確今后新股發(fā)行體制，尤其審核體制加大以信息披露為導(dǎo)向，監(jiān)管機(jī)關(guān)盡可能地避免對(duì)發(fā)行人的持續(xù)盈利能力作出判斷。這就提出一個(gè)問題，即改革的路走多遠(yuǎn)，步子邁多大，深化程度有多深，取決于后續(xù)司法救濟(jì)制度。如果沒有強(qiáng)有力的司法救濟(jì)制度，注冊(cè)制在中國很難推下去。因此，應(yīng)當(dāng)高度重視研究證券市場(chǎng)的司法救濟(jì)問題。

上海財(cái)經(jīng)大學(xué)副校長周仲飛教授認(rèn)為，在國際市場(chǎng)發(fā)生重大變化的情況下，有必要重新認(rèn)識(shí)國際金融監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的性質(zhì)。目前全球監(jiān)管制度發(fā)生的變化主要表現(xiàn)在：由國家元首參加的G20峰會(huì)大量參與了國際金融監(jiān)管制度標(biāo)準(zhǔn)的制定；監(jiān)管機(jī)構(gòu)的代表性變得越來越廣泛；金融監(jiān)管結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，更多體現(xiàn)出頂層設(shè)計(jì)的功能。這些變化促使我們一定要重視國際金融監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，一定要有效參與制定國際金融監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。

西南政法大學(xué)曹興權(quán)教授認(rèn)為，資本市場(chǎng)的監(jiān)管主要包括三方面內(nèi)容：一是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管；二是企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管；三是發(fā)行交易行為的監(jiān)管。從目前世界發(fā)展趨勢(shì)來看，對(duì)于中介機(jī)構(gòu)提供的金融服務(wù)行為本身也納入監(jiān)管范圍之內(nèi)。同時(shí)，還需要注意的是，從國際金融監(jiān)管的經(jīng)驗(yàn)來看，在監(jiān)管過程中通過慣例進(jìn)行監(jiān)管，也就是從慣例監(jiān)管到法律監(jiān)管，這是監(jiān)管的又一個(gè)趨勢(shì)。因此，應(yīng)當(dāng)由理性市場(chǎng)對(duì)慣例進(jìn)行選擇，并轉(zhuǎn)化為法律，以實(shí)現(xiàn)監(jiān)管行為的效力和效率。

深圳證券交易所綜合研究所蔣學(xué)躍研究員認(rèn)為，傳統(tǒng)的上市公司治理模式中，要么強(qiáng)調(diào)公司自治，要么強(qiáng)調(diào)外在強(qiáng)制。中國公司治理基本上依照強(qiáng)制的路徑，證監(jiān)會(huì)的各種規(guī)章制度很多，看上去非常美，但實(shí)際上規(guī)則適用的效果卻并不好。深層次的原因就是過分迷信法律的作用，這是現(xiàn)代法制的危機(jī)。原因在于：第一，法律本身存在問題；第二，依靠強(qiáng)制和壓制導(dǎo)致一種撕裂和對(duì)抗。因此，應(yīng)當(dāng)考慮治理的軟法路徑。軟法機(jī)制是上下貫通、內(nèi)外融合的，是自律中的規(guī)律。軟法具有指引功能，參考功能和援引功能。但從實(shí)踐中看，我國的軟法規(guī)范名不副實(shí)，因?yàn)橐灾敢姆绞筋C布規(guī)范但要求上市公司必須遵守，實(shí)際上還不是軟法。建議從制定程序的開放性、軟法規(guī)范的層次性和實(shí)施機(jī)制的可執(zhí)行性方面進(jìn)一步完善上市公司治理機(jī)制。*詳見蔣學(xué)躍：“信息披露視野下的上市公司治理軟法規(guī)范研究”，載《中國證券法學(xué)研究會(huì)2012年年會(huì)論文集》(下冊(cè))。

香港中文大學(xué)法學(xué)院黃輝副教授認(rèn)為，國際上對(duì)監(jiān)管體制的發(fā)展，也即混業(yè)監(jiān)管和分業(yè)監(jiān)管問題的爭論非常激烈。近十來年國際上出現(xiàn)了混業(yè)監(jiān)管的趨勢(shì)，但是在2008年國際金融危機(jī)之后，國際風(fēng)向有所轉(zhuǎn)變，標(biāo)志是統(tǒng)合監(jiān)管的首創(chuàng)者英國到今年年底要變?yōu)殡p峰監(jiān)管模式，即形成行為監(jiān)管和審慎監(jiān)管兩種不同的分工。具體而言，只要行為涉及消費(fèi)者和投資者之間的關(guān)系，即由行為監(jiān)管者負(fù)責(zé)，而對(duì)于金融機(jī)構(gòu)本身的安全性問題，比如說是否資本充足，是否存在破產(chǎn)危險(xiǎn)，則由審慎監(jiān)管負(fù)責(zé)。這樣就避免了混業(yè)經(jīng)營對(duì)于傳統(tǒng)分業(yè)監(jiān)管帶來的問題。香港也出現(xiàn)了這樣的改革方向，并即將成立針對(duì)所有金融糾紛，即涵蓋所有金融行業(yè)的金融糾紛解決中心。此外，值得引起重視的是，英國、澳大利亞、我國澳門的金融民事糾紛案很少，但并不妨礙它們成為世界性的中心。用訴訟解決糾紛的主要是美國，可以將其視為特例。證券法的執(zhí)行包括公法執(zhí)行和私法執(zhí)行，英國的私法執(zhí)行沒有像美國那么發(fā)達(dá)，這是值得我們思考的。

中國人民大學(xué)法學(xué)院院長助理?xiàng)顤|副教授認(rèn)為，香港采取的是美國模式，即糾紛調(diào)解和糾紛仲裁相結(jié)合的模式。其之所以能夠發(fā)揮作用，就是因?yàn)椴⒎峭耆揽孔陨淼牧α浚膊皇强空O(jiān)管的力量，而是靠專家學(xué)者、社會(huì)各界所組成社會(huì)第三方公平公正的力量來進(jìn)行糾紛的解決，因此可以說是創(chuàng)新的監(jiān)管機(jī)制，是一種對(duì)投資者保護(hù)的創(chuàng)新方式，是社會(huì)管理創(chuàng)新的一種方式。目前我國臺(tái)灣地區(qū)、日本和韓國也在準(zhǔn)備推進(jìn)金融糾紛解決中心的建設(shè)。祖國大陸如何對(duì)金融糾紛解決中心制度加以推廣，應(yīng)當(dāng)借鑒東亞地區(qū)日本、韓國具體是如何導(dǎo)入的。

廈門大學(xué)法學(xué)院肖偉教授認(rèn)為，關(guān)于內(nèi)幕信息存在理論和實(shí)踐上的爭議，而歐盟、美國、澳大利亞以及我國臺(tái)灣地區(qū)、香港特區(qū)等對(duì)此的做法各有特點(diǎn)。通過對(duì)這些國家和地區(qū)做法的形成原因、實(shí)施效果和法律邏輯加以分析，建議學(xué)習(xí)美國的做法，將內(nèi)幕信息的確定性問題合并到重大性當(dāng)中進(jìn)行考量。*詳見肖偉：“內(nèi)幕信息確定性考量模式之選擇”，載《中國證券法學(xué)研究會(huì)2012年年會(huì)論文集》(下冊(cè))。

中國中鐵股份有限公司董事會(huì)秘書于騰群指出，目前上市公司信息披露存在的問題主要表現(xiàn)為：信息披露的真實(shí)性需要加強(qiáng)；信息披露的準(zhǔn)確性有待提升；信息披露的完整性需要重視；信息披露的及時(shí)性亟須改善；信息披露的公平性有待解決；信息披露的質(zhì)量有待提高；信息披露的監(jiān)管存在不足。完善上市公司信息披露制度的舉措包括：繼續(xù)完善上市公司的治理結(jié)構(gòu)；加快證券市場(chǎng)法律法規(guī)的修訂和完善；進(jìn)一步完善信息披露監(jiān)管體系；進(jìn)一步梳理監(jiān)管的流程；加強(qiáng)信息披露違規(guī)懲戒；加強(qiáng)信息披露的評(píng)級(jí)。*詳見于騰群：“從我國信息披露‘五性’看上市公司信息披露”，載《中國證券法學(xué)研究會(huì)2012年年會(huì)論文集》(下冊(cè))。

三、關(guān)于資本市場(chǎng)改革

上海證券交易所副總經(jīng)理徐明首先拋出了五個(gè)問題：第一，為什么資本市場(chǎng)作為國民經(jīng)濟(jì)“晴雨表”的作用沒有反映出來。第二，我國金融業(yè)中，銀行、證券、保險(xiǎn)、信托的行業(yè)差距為什么越來越大。第三，為什么資本市場(chǎng)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)是這么困難。第四，為什么全球證券交易所大都是公司制度，唯獨(dú)滬深兩所是會(huì)員制，而且還不是真正的會(huì)員制。第五，國外的股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、基金市場(chǎng)、衍生品市場(chǎng)同樣發(fā)達(dá)，為什么我國資本市場(chǎng)主要是股票市場(chǎng)發(fā)達(dá)，債券、基金、金融衍生品市場(chǎng)不發(fā)達(dá)。這些問題表面是經(jīng)濟(jì)問題，但不是跟法律沒有關(guān)系。大家有必要重視這些實(shí)際問題，從廣度和深度上進(jìn)行研究。*此外，關(guān)于《證券法》的修改，還可詳見徐明、盧文道：“論《證券法》修改完善的理念和路徑”，載《中國證券法學(xué)研究會(huì)2012年年會(huì)論文集》(下冊(cè))。文中的主要觀點(diǎn)包括：確立“促進(jìn)、監(jiān)管、服務(wù)、保護(hù)”四位一體的功能定位；強(qiáng)化《證券法》統(tǒng)一調(diào)整證券法律行為的基本法地位；秉承放松管制基礎(chǔ)上加強(qiáng)監(jiān)管的價(jià)值取向；促進(jìn)行政監(jiān)管與自律管理的有機(jī)統(tǒng)一；體現(xiàn)實(shí)體性規(guī)范與程序性規(guī)范的并重。

中國社會(huì)科學(xué)院法學(xué)研究所陳潔副研究員認(rèn)為，我國證券法修訂是在市場(chǎng)建構(gòu)理念下進(jìn)行的制度打補(bǔ)丁，雖然證券法修訂一出臺(tái)就得到了理論界和實(shí)務(wù)界的普遍稱贊，但是由于市場(chǎng)體系和理論體系存在一定層面和一定程度的割裂和分裂，所以證券法2005年修訂實(shí)施效果并不盡如人意。因此，應(yīng)當(dāng)轉(zhuǎn)向制度重構(gòu)式的證券法修改模式。這種模式是以理念轉(zhuǎn)化為指導(dǎo)，根據(jù)資本市場(chǎng)應(yīng)有的建構(gòu)理念，決定證券法的應(yīng)有功能，根據(jù)功能確定治理結(jié)構(gòu)，從而展開修改。從制度重構(gòu)的思路出發(fā)，證券法修改要抓住四個(gè)環(huán)節(jié)：一是準(zhǔn)確把握應(yīng)當(dāng)由證券法規(guī)制的證券市場(chǎng)的邊界；*詳見陳潔：“應(yīng)當(dāng)由《證券法》規(guī)制的證券市場(chǎng)邊界”，載《中國證券法學(xué)研究會(huì)2012年年會(huì)論文集》(下冊(cè))。二是應(yīng)當(dāng)確立由證券法調(diào)整的法律關(guān)系；三是科學(xué)建構(gòu)證券監(jiān)管機(jī)制應(yīng)有理念和結(jié)構(gòu)；四是有效建構(gòu)證券法的關(guān)系。

上海財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院宋曉燕教授認(rèn)為，新股發(fā)行改革的市場(chǎng)化導(dǎo)向非常鮮明，但仍存在一些問題，包括：創(chuàng)新定價(jià)方式是否會(huì)帶來大機(jī)構(gòu)的壟斷；個(gè)人投資者參與詢價(jià)究竟有無意義；發(fā)行價(jià)格市盈率參照同行業(yè)上市公司平均市盈率是否是行政干預(yù)。關(guān)于退市制度改革，存在的問題有：一些條款應(yīng)當(dāng)更加明確；應(yīng)補(bǔ)充退市問責(zé)制和完善中小股東賠償制；不能忽視政府補(bǔ)貼保殼對(duì)退市的阻礙；是否能夠執(zhí)行上市公司破產(chǎn)；如何完善司法救濟(jì)。在信息披露制度改革方面，應(yīng)堅(jiān)持以信息披露制度為核心的改革思路；注意新股發(fā)行制度轉(zhuǎn)變過程中的操作問題；不應(yīng)忽視急需解決的應(yīng)是民事賠償制度的完善。*詳見宋曉燕：“中國資本市場(chǎng)制度改革若干問題分析”，載《中國證券法學(xué)研究會(huì)2012年年會(huì)論文集》(下冊(cè))。

中國金融期貨交易所法律部副總監(jiān)杜惟毅認(rèn)為，證券衍生品或者金融衍生品有幾個(gè)特征：第一，金融衍生品一定是衍生于基礎(chǔ)資產(chǎn)的，基礎(chǔ)資產(chǎn)是多種多樣的，對(duì)于基礎(chǔ)資產(chǎn)的爭議不大，存在爭議的是衍生品的形態(tài)；第二，金融衍生品的交易通常具有很高的杠桿和風(fēng)險(xiǎn)。證券衍生品到底是證券還是期貨，到底納入證券法調(diào)整還是期貨法調(diào)整是個(gè)重要問題。這也涉及我國采用證券和期貨分別立法的形式，證券法和期貨法之間的關(guān)系如何定位的問題。關(guān)于這點(diǎn)，美國的立法經(jīng)驗(yàn)可以借鑒。建議：第一，通過對(duì)證券法進(jìn)行解釋的方法明確證券法的證券衍生品范圍。第二，在證券法的評(píng)估和修訂過程中進(jìn)一步把證券的定義、內(nèi)涵和外延做一個(gè)準(zhǔn)確界定。第三，通過期貨立法把證券衍生品問題與證券法進(jìn)行分工協(xié)調(diào)。*詳見杜惟毅、普麗芬：“證券衍生品法律適用分析”，載《中國證券法學(xué)研究會(huì)2012年年會(huì)論文集》(下冊(cè))。

北京大學(xué)法學(xué)院洪艷蓉副教授指出，資產(chǎn)證券化經(jīng)過次貸危機(jī)的轉(zhuǎn)換，也找到了它的精準(zhǔn)定位。在大家呼吁終止資產(chǎn)證券化的情況下，需要關(guān)注兩個(gè)問題：第一，我們?yōu)槭裁匆诖钨J危機(jī)之后重啟資產(chǎn)證券化。第二，如果要重啟應(yīng)該在哪些方面做工作，這樣才能避免重啟之后不會(huì)再重蹈次貸危機(jī)的覆轍。美國存在過度證券化和為了重視效率而忽視安全的情況。而在中國來講，證券化恰恰注重了安全不足的問題。因此，要重啟資產(chǎn)證券化，就需要考慮如何在監(jiān)管方面應(yīng)對(duì)證券化風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步對(duì)現(xiàn)有法制加以完善，并充分發(fā)揮證券交易所和行業(yè)協(xié)會(huì)的作用。*詳見洪艷蓉：“重啟資產(chǎn)證券化市場(chǎng)與金融監(jiān)管——兼談我國的制度改革”，載《中國證券法學(xué)研究會(huì)2012年年會(huì)論文集》(上冊(cè))。

海南大學(xué)法學(xué)院劉云亮教授認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)板公司高管減持成為焦點(diǎn)。通過對(duì)證券法、證監(jiān)會(huì)有關(guān)公司高管持股管理的規(guī)則比較，主板、中小板的相關(guān)規(guī)定是比較符合國情的。但對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司的高管減持不能和一般主板、中小板上市公司的減持做一樣的規(guī)定，否則和設(shè)立創(chuàng)業(yè)板的宗旨、初衷不太一致。同時(shí)，創(chuàng)業(yè)板高管在減持的責(zé)任問題上應(yīng)該比中小板、主板的高管減持責(zé)任更嚴(yán)格一些，目前對(duì)于高管離職減持股票的規(guī)定還是顯得過于寬松。因而，建議修改公司法和證券法的有關(guān)規(guī)定。*詳見劉云亮：“創(chuàng)業(yè)板上市公司高管持股減持的法律困境與解決對(duì)策”，載《中國證券法學(xué)研究會(huì)2012年年會(huì)論文集》(上冊(cè))。

中國金融期貨交易所行政部總監(jiān)李明良認(rèn)為，在期貨市場(chǎng)版圖上，商品期貨和金融期貨相比，金融期貨占絕大部分地位，金融期貨里國債期貨占非常重要的地位。國債期貨對(duì)于完善債券市場(chǎng)來說有相當(dāng)重要的地位，目前，國債期貨市場(chǎng)的上市條件現(xiàn)在基本具備：一是現(xiàn)貨市場(chǎng)的規(guī)模大幅度的增加；二是財(cái)政部的國債定期發(fā)行制度日益成熟；三是國債的發(fā)行交易目前基本已經(jīng)市場(chǎng)化，并且投資者有了這種避險(xiǎn)的需求。加之法規(guī)日益健全，推出國債期貨的條件也日益成熟。

四、關(guān)于西部金融中心建設(shè)

四川省社會(huì)科學(xué)院原常務(wù)副院長周友蘇研究員等多位學(xué)者和專家較為一致地認(rèn)為，場(chǎng)外交易市場(chǎng)對(duì)于區(qū)域金融中心建設(shè)具有重要意義。近幾年場(chǎng)外交易市場(chǎng)的發(fā)展在兩方面非常迅速，第一是區(qū)域市場(chǎng)發(fā)展很迅速，第二是專業(yè)市場(chǎng)的發(fā)展非?；穑热缥幕a(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)、大宗商品交易市場(chǎng)、股權(quán)交易市場(chǎng)等。在多層次資本市場(chǎng)建設(shè)的背景下，場(chǎng)外交易市場(chǎng)的建設(shè)一方面有發(fā)展需求，反映了歷史規(guī)律，但另一方面也需要加強(qiáng)制度建設(shè)、強(qiáng)化監(jiān)管。周友蘇研究員認(rèn)為，我國場(chǎng)外交易市場(chǎng)存在不少發(fā)展初期存在的問題，其中區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)存在的問題主要是：法律地位不明確；缺乏必要的頂層設(shè)計(jì)；交易和融資規(guī)模有限；缺乏成熟和統(tǒng)一的交易和監(jiān)管制度約束。區(qū)域金融中心建設(shè)與場(chǎng)外交易市場(chǎng)的對(duì)接要點(diǎn)是：為“新三板”市場(chǎng)擴(kuò)容準(zhǔn)備掛牌資源，促進(jìn)本區(qū)域非上市股份公司的規(guī)范發(fā)展；整合現(xiàn)有分散分割的股權(quán)交易機(jī)構(gòu)，爭取在現(xiàn)有區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)大的突破和創(chuàng)新；地方政府不斷加大介入?yún)^(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)監(jiān)管的深度和力度；大力培育一流的證券中介機(jī)構(gòu)和合格投資者隊(duì)伍，為區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)發(fā)展創(chuàng)造良好的環(huán)境等。*詳見周友蘇：“我國場(chǎng)外交易頂層設(shè)計(jì)的思考——兼論區(qū)域金融中心建設(shè)與場(chǎng)外交易發(fā)展的對(duì)接”，載《中國證券法學(xué)研究會(huì)2012年年會(huì)論文集》(上冊(cè))。

四川省社會(huì)科學(xué)院法學(xué)研究所副所長鄭鈜副研究員提出，應(yīng)當(dāng)重視央地關(guān)系，也即中央政府和地方政府、中央集權(quán)和地方自主之間的關(guān)系。從政策學(xué)的角度，利益一致性政策可以實(shí)現(xiàn)中央和地方的協(xié)同發(fā)展，但是利益沖突性政策卻有可能增大實(shí)現(xiàn)目標(biāo)的難度甚至適得其反。在這種條件下，中央和地方利益是否一致，是政策效果的基礎(chǔ)因素。舉例而言，2011年11月國務(wù)院出臺(tái)38號(hào)文對(duì)交易場(chǎng)所進(jìn)行清理整頓，在文字上是相當(dāng)嚴(yán)格的，但是與之形成對(duì)比的是，地方對(duì)于發(fā)展區(qū)域性交易市場(chǎng)的沖動(dòng)卻十分明顯，典型的如上海和深圳，依然先后成立了股權(quán)交易市場(chǎng)，這些事例對(duì)區(qū)域市場(chǎng)為何發(fā)展、如何發(fā)展提供了很好的研究樣本。此外，金融中心建設(shè)還涉及多層次資本市場(chǎng)建設(shè)的問題，其中產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的邊界以及產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)與其他資本市場(chǎng)之間的關(guān)系等問題值得引起高度重視。*詳見周友蘇、鄭鈜：“論西部金融中心建設(shè)與區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)發(fā)展——兼談國務(wù)院清理整頓交易場(chǎng)所的影響”，載《中國證券法學(xué)研究會(huì)2012年年會(huì)論文集》(上冊(cè))；鄭鈜、張前東：“論資本市場(chǎng)的分層依據(jù)與產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的邊界”，載《中國證券法學(xué)研究會(huì)2012年年會(huì)論文集》(上冊(cè))。

銀監(jiān)會(huì)政策法規(guī)部陳勝副處長認(rèn)為，很多人認(rèn)為金融機(jī)構(gòu)的集聚才是金融中心的標(biāo)志，但是首先從金融機(jī)構(gòu)集聚方面，至少從金融機(jī)構(gòu)總部的集聚方面四川可能具有一定劣勢(shì)。當(dāng)然，四川的人力資源優(yōu)勢(shì)和運(yùn)營成本優(yōu)勢(shì)很突出，因此盡管成都還沒有一家全國性的銀行業(yè)機(jī)構(gòu)總部，但銀行業(yè)在四川還是有很大的發(fā)展空間。建設(shè)西部金融中心是一個(gè)非常好的思路，是考慮銀行業(yè)的后臺(tái)中心和支援中心。目前已有一些大型銀行的后臺(tái)中心和支援中心建在四川。此外，一些銀行的數(shù)據(jù)中心也開始轉(zhuǎn)向西部，而成都在西部很有優(yōu)勢(shì)。不少人認(rèn)為，建設(shè)金融數(shù)據(jù)中心、后臺(tái)支援中心并不能成為推進(jìn)金融中心建設(shè)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，但實(shí)際上這些后臺(tái)中心在短期而言能夠迅速促進(jìn)就業(yè)(尤其在中低端金融服務(wù)領(lǐng)域)，長期而言可以為成為全球性金融機(jī)構(gòu)的全球后臺(tái)資源中心甚至業(yè)務(wù)處理中心打下基礎(chǔ)。

四川省社會(huì)科學(xué)院法學(xué)研究所的姜芳博士認(rèn)為，金融中心發(fā)展的模式分為自然漸進(jìn)模式和政府主導(dǎo)模式，四川西部金融中心的發(fā)展明顯屬于后者。西部金融中心建設(shè)應(yīng)立足于服務(wù)四川的產(chǎn)業(yè)特別是優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)，將金融中心打造成服務(wù)中心，注重科技與金融的有機(jī)結(jié)合，重點(diǎn)服務(wù)于廣大中小企業(yè)。西部金融中心建設(shè)應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步加大政策力度加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)體系建設(shè)，推進(jìn)多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)，加強(qiáng)金融服務(wù)體系建設(shè)，健全金融風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)體系，加強(qiáng)金融生態(tài)環(huán)境建設(shè)。*詳見姜芳：“論西部大開發(fā)戰(zhàn)略下的成都西部金融中心建設(shè)”，載《中國證券法學(xué)研究會(huì)2012年年會(huì)論文集》(上冊(cè))。

四川大學(xué)法學(xué)院的王建平教授指出，區(qū)域金融中心建設(shè)還應(yīng)當(dāng)重視地方債發(fā)行的問題。首先，四川應(yīng)當(dāng)爭取地方債由代理發(fā)行向自主發(fā)行轉(zhuǎn)變的政策。其次，對(duì)于提高債券流動(dòng)性的問題，可以思考在成都建立一個(gè)區(qū)域性的債券交易市場(chǎng)，避免把所有的市場(chǎng)資源都集中到上海、深圳。最后，要關(guān)注債券的法律責(zé)任問題，地方債的責(zé)任對(duì)象應(yīng)當(dāng)包括對(duì)納稅人的責(zé)任、對(duì)債權(quán)人的責(zé)任和對(duì)子孫后代的責(zé)任。

此外，上海市高級(jí)人民法院金融審判庭庭長楊路還對(duì)區(qū)域金融中心建設(shè)中的法治保障問題發(fā)表了看法。他認(rèn)為，良好的金融法治和金融司法在金融中心建設(shè)中是一個(gè)非常重要的組成部分，這是國際性的共識(shí)。當(dāng)今金融市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)于金融法治和金融司法的要求主要表現(xiàn)在：第一，金融創(chuàng)新是金融發(fā)展的根本性動(dòng)力。法院不應(yīng)輕易否定新生事物的法律效力，法治應(yīng)當(dāng)給予金融創(chuàng)新足夠的忍耐力；第二，金融市場(chǎng)希望通過司法裁判給金融創(chuàng)新產(chǎn)品提供合理的制度安排；第三，通過金融糾紛的發(fā)生和處理，金融機(jī)構(gòu)全方位地感知風(fēng)險(xiǎn)和問題，法院對(duì)于金融機(jī)構(gòu)提出的風(fēng)險(xiǎn)防范對(duì)于金融機(jī)構(gòu)有重要意義；第四，金融機(jī)構(gòu)、金融監(jiān)管部門都希望金融審判達(dá)到案件類型化的集中和法律適用上的統(tǒng)一，目前雖有嘗試但有很大困難。總體而言，區(qū)域金融中心建設(shè)中的金融法治的表現(xiàn)應(yīng)當(dāng)是：尊重國家的宏觀經(jīng)濟(jì)和金融政策；尊重金融市場(chǎng)的契約自由；尊重金融交易慣例和交易規(guī)則；恒定保護(hù)金融市場(chǎng)投資者、消費(fèi)者和金融機(jī)構(gòu)的合法權(quán)利；以金融安全為基礎(chǔ)體現(xiàn)金融效率；金融司法應(yīng)當(dāng)體現(xiàn)審慎介入的原則。

*四川省社會(huì)科學(xué)院法學(xué)研究所副所長、副研究員。

**四川省社會(huì)科學(xué)院法學(xué)研究所助理研究員。