劉 敏

信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)監(jiān)管問(wèn)題與改革探析
——以美國(guó)為視角

劉 敏*

2008年8月，肇端于美國(guó)華爾街的次級(jí)貸款危機(jī)最終演變成為一場(chǎng)全球性的金融海嘯，其嚴(yán)重程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了預(yù)期。此次危機(jī)產(chǎn)生的原因是多方面的，既有低利率環(huán)境催生的房地產(chǎn)行業(yè)的過(guò)度繁榮，也有全球流動(dòng)性過(guò)剩造成的投機(jī)性資金膨脹，還有金融衍生品交易泛濫導(dǎo)致的資產(chǎn)泡沫，再有金融監(jiān)管法律存在缺陷(如《社區(qū)再投資法》以“公平”為名制造了大量的次級(jí)債務(wù)，一些社區(qū)組織公然“合法地敲詐”銀行等信貸機(jī)構(gòu))等。依據(jù)Eichengreen的說(shuō)法，此次危機(jī)是大規(guī)模證券化時(shí)代的首場(chǎng)危機(jī)。*See Eichengreen，Barry. Ten Questions about the Subprime Crisis. Banque de France，F(xiàn)inancial Stability Review，Special Issues on Liquidity，2008,p.37.曾經(jīng)炙手可熱的次級(jí)抵押貸款支持債券(Mortgage-Backed Security，MBS)及與之相關(guān)的擔(dān)保債務(wù)憑證(Collateralized Debt Obligation，CDO)一夜之間淪為人人避之不及的“燙手山芋”，國(guó)際社會(huì)也開始重新審視信用評(píng)級(jí)業(yè)之運(yùn)作及監(jiān)管體制。大家普遍認(rèn)為，作為資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)過(guò)濾器的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，不合時(shí)宜地為次貸危機(jī)興風(fēng)作浪提供了可乘之機(jī)。因此，危機(jī)爆發(fā)后，要求加強(qiáng)對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)法律規(guī)制的呼聲也日顯強(qiáng)烈。

信用評(píng)級(jí) 利益沖突 監(jiān)管改革

一、 信用評(píng)級(jí)監(jiān)管的必要性分析

(一)信用評(píng)級(jí)對(duì)于資本市場(chǎng)的重要性

在金融市場(chǎng)上，由于時(shí)間和空間的分離，導(dǎo)致資金需求者和資金提供者之間存在信息不對(duì)稱，資金提供者難以獲得全面、準(zhǔn)確的有關(guān)資金需求者的信息；同時(shí)，法律監(jiān)管不嚴(yán)或者道德約束不力，使資金需求者有提供虛假信息以粉飾業(yè)績(jī)、從而迅速獲得資金的沖動(dòng)。因此，金融過(guò)程的分離會(huì)產(chǎn)生大量的信用風(fēng)險(xiǎn)。由于資金提供者獲得信息及辨別信息真?zhèn)蔚哪芰τ邢?，此時(shí)就迫切需要一個(gè)獨(dú)立、公正的中介機(jī)構(gòu)運(yùn)用專業(yè)化的分析方法對(duì)資金需求者(債券發(fā)行人)的信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行揭示，然后將相關(guān)評(píng)估結(jié)果公之于眾，從而成為廣大投資者進(jìn)行投資決策的重要參考?！靶庞迷u(píng)級(jí)以其減少信息不對(duì)稱和揭示信用風(fēng)險(xiǎn)的特定功能影響著金融產(chǎn)品的定價(jià)及價(jià)格走勢(shì)，進(jìn)而對(duì)資本市場(chǎng)、國(guó)家經(jīng)濟(jì)和社會(huì)生活產(chǎn)生全面影響，并已成為資本市場(chǎng)的重要組成部分,可以說(shuō),信用評(píng)級(jí)是資本市場(chǎng)健康運(yùn)行的基石”。*袁敏：“資信評(píng)級(jí)作用、發(fā)展與監(jiān)管初探”，載《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》2004年第9期。

一方面，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)以專業(yè)符號(hào)的方式發(fā)布報(bào)告，對(duì)受評(píng)對(duì)象的信用級(jí)別作出判斷，為投資者投資該類證券提供專業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)參照，從而最大限度地降低了投資者在投資過(guò)程中因自身專業(yè)判斷能力不足而致的投資損失；另一方面，評(píng)級(jí)符號(hào)本身就代表了受評(píng)對(duì)象所發(fā)行證券的潛在市場(chǎng)價(jià)值，具有估價(jià)的功能。正是基于信用評(píng)級(jí)的上述重要職能，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)理所當(dāng)然地成為資本市場(chǎng)上的“守門人”。

(二)信用評(píng)級(jí)行業(yè)監(jiān)管的必要性分析

首先，從功能上講，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)市場(chǎng)主體各方以及監(jiān)管部門發(fā)揮的功能決定了必須重視和加強(qiáng)對(duì)其監(jiān)管。就投資者而言，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)以專業(yè)符號(hào)的方式發(fā)布報(bào)告，對(duì)受評(píng)對(duì)象的信用級(jí)別作出判斷，為投資者投資該類證券提供專業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)參照，從而最大限度地降低了投資者在投資過(guò)程中因自身專業(yè)判斷能力不足而致的投資損失；就發(fā)行人而言，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)經(jīng)過(guò)專業(yè)分析進(jìn)而給出的信用等級(jí)，是其進(jìn)入資本市場(chǎng)進(jìn)行融資的必要條件，評(píng)級(jí)符號(hào)本身也代表了受評(píng)對(duì)象所發(fā)行證券的潛在市場(chǎng)價(jià)值，具有估價(jià)的功能。并且，在評(píng)級(jí)行業(yè)“聲譽(yù)資本”的驅(qū)動(dòng)下，一定的信用級(jí)別也相當(dāng)于發(fā)行人的證券產(chǎn)品上有評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信譽(yù)作擔(dān)保，這會(huì)大大拓寬發(fā)行人的融資渠道，降低發(fā)行人的融資成本；對(duì)監(jiān)管者而言，評(píng)級(jí)報(bào)告是監(jiān)管部門短時(shí)間內(nèi)迅速掌握、追蹤某類行業(yè)、特定市場(chǎng)主體乃至某種產(chǎn)品內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)的主要依據(jù)，便于他們根據(jù)市場(chǎng)變化情況及時(shí)地調(diào)整監(jiān)管政策，修正監(jiān)管手段，以降低監(jiān)管成本，規(guī)范資本市場(chǎng)的運(yùn)行。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)依照規(guī)定及時(shí)、客觀、公允地披露評(píng)級(jí)報(bào)告，有利于提示風(fēng)險(xiǎn)、降低融資成本，引導(dǎo)科學(xué)投資，完善監(jiān)管，實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)的良性運(yùn)行。正是因?yàn)樵u(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之于資本市場(chǎng)的重要角色，因而必須加強(qiáng)和完善監(jiān)管，以規(guī)范其運(yùn)作。

其次，就市場(chǎng)的角度而言，加強(qiáng)和完善對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，有利于確保評(píng)級(jí)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)秩序，促進(jìn)評(píng)級(jí)技術(shù)的不斷進(jìn)步與創(chuàng)新。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)屬于專業(yè)性很強(qiáng)的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，良好的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境促使評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不斷更新評(píng)級(jí)技術(shù)，這有利于確保評(píng)級(jí)結(jié)論的準(zhǔn)確性。相反，如果某一市場(chǎng)被僅有的幾家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)瓜分，一方面，會(huì)造成行業(yè)的壟斷，僅有的幾家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)通過(guò)壟斷協(xié)議等方式擁有各自的市場(chǎng)份額，且絕對(duì)的市場(chǎng)支配地位使其沒(méi)有改良評(píng)級(jí)方法、完善評(píng)級(jí)技術(shù)的動(dòng)力，容易形成怠惰的市場(chǎng)表現(xiàn)，從而會(huì)影響到評(píng)級(jí)結(jié)論的準(zhǔn)確；另一方面，專業(yè)性要求高、加之壟斷局面的形成，造成了其他中小評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入壁壘。為了維護(hù)評(píng)級(jí)行業(yè)的健康發(fā)展，確保評(píng)級(jí)報(bào)告的質(zhì)量，必須加強(qiáng)對(duì)評(píng)級(jí)行業(yè)的監(jiān)管干預(yù)，以確保評(píng)級(jí)行業(yè)的合理、有序競(jìng)爭(zhēng)。

再次，完善投資者權(quán)益保護(hù)，就必須加強(qiáng)對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。由于金融產(chǎn)品的復(fù)雜設(shè)計(jì)，加上債務(wù)鏈條的無(wú)限延伸，以及專業(yè)知識(shí)的過(guò)高要求，投資者難以自行判斷所購(gòu)買的證券的價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)，信用評(píng)級(jí)結(jié)論便成為投資者投資決策的主要參考依據(jù)。因而，需要加強(qiáng)對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的行為約束，通過(guò)設(shè)置具體義務(wù)，提高信息披露的標(biāo)準(zhǔn)等措施，確保評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的中立性，以維護(hù)投資者的合法權(quán)益。

二、次貸危機(jī)前美國(guó)信用評(píng)級(jí)監(jiān)管問(wèn)題梳理與評(píng)析

(一)次貸危機(jī)前美國(guó)信用評(píng)級(jí)監(jiān)管制度

自20世紀(jì)初期穆迪公司開創(chuàng)評(píng)級(jí)制度之后，信用評(píng)級(jí)行業(yè)在美國(guó)逐漸蓬勃發(fā)展起來(lái)。經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)決定上層建筑，金融監(jiān)管制度也必須以市場(chǎng)為導(dǎo)向，以穩(wěn)定金融體系和保障廣大投資者的合法權(quán)益為目標(biāo)，緊跟金融創(chuàng)新的步伐。在美國(guó)，針對(duì)信用評(píng)級(jí)行業(yè)的監(jiān)管主要經(jīng)歷如下幾個(gè)階段：(1)早期的自由放任階段；(2)中期以“無(wú)異議函”(no-action letter，又稱免訴函)*無(wú)異議函是一種事前認(rèn)可，也是一種批準(zhǔn)，常由SEC的工作人員以個(gè)人名義復(fù)函，各部門領(lǐng)導(dǎo)并不掛名。其并不屬于一項(xiàng)行政決定，而是類似于一種準(zhǔn)規(guī)則。的方式確立“全國(guó)認(rèn)可的統(tǒng)計(jì)評(píng)級(jí)組織”(National Recognized Statistical Rating Organization，NRSRO)，開啟對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的正式監(jiān)管之路階段；(3)安然事件之后美國(guó)政府對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)功能、角色及NRSRO體系的多輪次反思與監(jiān)管創(chuàng)新階段；(4)2006年《信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)改革法案》(The Credit Rating Agency Reform Act Of 2006)之后，正式以專門立法文件的形式對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管的新階段。本文擬從信用評(píng)級(jí)監(jiān)管的相關(guān)要素及理念入手，對(duì)美國(guó)信用評(píng)級(jí)監(jiān)管制度作一系統(tǒng)的制度梳理。

1.評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)監(jiān)管主體

在美國(guó)，真正對(duì)評(píng)級(jí)行業(yè)開始監(jiān)管始于20世紀(jì)70年代。1975年，SEC通過(guò)無(wú)異議函的方式確認(rèn)第一批NRSROs，明確了凈資本規(guī)則(Net Capital Rule)，*凈資本規(guī)則是指：經(jīng)紀(jì)交易商需從資本凈值中扣除其持有的證券頭寸的市值中一定比例后方能得出其凈資本。See Report On The Role And Function Of Credit Rating Agencies In The Operation Of The Securities Markets 6-9. SEC.載http://www.sec.gov/news/studies/credratingreport0103.pdf.2003，p.6，2011年1月14日訪問(wèn)。并指出申請(qǐng)成為NRSRO必須滿足的要求，因而從市場(chǎng)準(zhǔn)入的角度確立了SEC對(duì)于信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)設(shè)立監(jiān)管的主體地位。隨后的多年里，SEC發(fā)布多份概念公告(Concept Release)，*比如Release No. 34-34616(August 31,1994)，59 FR 46314(September 7，1994)；Securities Act Release No.33-8236等。截至本文寫作時(shí)，SEC共發(fā)布18項(xiàng)概念公告和研究報(bào)告。具體內(nèi)容參見：http://www.sec.gov/divisions/marketreg/ratingagency.htm。要求公眾對(duì)于信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的作用以及構(gòu)建規(guī)范化的評(píng)級(jí)程序展開評(píng)論，*See SEC. Report on the Role and Function of Credit Rating Agencies in the Operation of the Securities Markets，6-9.載http://www.sec.gov/news/studies/credratingreport0103.pdf . p.5,2011年1月15日訪問(wèn)。并提出多份規(guī)則議案以完善NRSRO制度，2006年《信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)改革法案》的頒行，第一次明確了SEC對(duì)于NRSROs的監(jiān)管主體地位，并強(qiáng)化了SEC對(duì)于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)規(guī)范的監(jiān)管職能。

2.評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)市場(chǎng)準(zhǔn)入及業(yè)務(wù)行為監(jiān)管

(1)1975年，SEC簽發(fā)“無(wú)異議函”，初建NRSRO準(zhǔn)入制度

正如上文所述，美國(guó)構(gòu)建信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)市場(chǎng)準(zhǔn)入制度可上溯至1975年。當(dāng)時(shí)，美國(guó)正經(jīng)歷第二次世界大戰(zhàn)后最為嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退，國(guó)內(nèi)畸高的通貨膨脹，加上中東石油禁運(yùn)的外部形勢(shì)催生了資本市場(chǎng)上大量的信用違約事件。很多被評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)為投資級(jí)別的債券此時(shí)也屢有違約現(xiàn)象發(fā)生，使監(jiān)管部門開始有意識(shí)地嚴(yán)肅對(duì)待評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的資本市場(chǎng)的“守門人”角色。SEC創(chuàng)新監(jiān)管思路，引入“NRSRO”這一概念，規(guī)定：評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)該向SEC市場(chǎng)監(jiān)管部提交審批請(qǐng)求，方可作為合格的NRSRO。如果評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)符合該部門的標(biāo)準(zhǔn)，則以它們作出的評(píng)級(jí)結(jié)果為依據(jù)來(lái)確定凈資本規(guī)則下經(jīng)紀(jì)商的凈資本，并向該經(jīng)紀(jì)商簽發(fā)“免訴函”。*See SEC. Report on the Role and Function of Credit Rating Agencies in the Operation of the Securities Markets，6-9.載http://www.sec.gov/news/studies/credratingreport0103.pdf . p.5.，2011年1月15日訪問(wèn)。

通過(guò)無(wú)異議函的方式，SEC將首批“NRSRO”殊榮授予穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾和惠譽(yù)三家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。接下來(lái)的1/4個(gè)世紀(jì)里，SEC通過(guò)同一方式又授予達(dá)夫·菲爾普斯公司(Duff & Phelps)、湯姆森公司(Thomson Bank Watch， Inc.)、杜邦公司(Dominion Bond Ratings)、百斯特公司(A. M. Best)、ICBA公司以及MCM公司(MCM，Inc.2005年3月獲免訴函*[美]塔瑪·弗蘭科：《證券化——美國(guó)結(jié)構(gòu)融資的法律制度》，法律出版社2009年版，第337頁(yè)。)六家公司以NRSRO資格。它們發(fā)布的最高四等評(píng)級(jí)被認(rèn)為是投資級(jí)證券。*See Report on the Role and Function of Credit Rating Agencies in the Operation of the Securities Markets. SEC. 載，http://www.sec.gov/news/studies/credratingreport0103.pdf,2003,p.29，2011年1月16日訪問(wèn)。

(2)安然事件引發(fā)對(duì)信用評(píng)級(jí)行業(yè)的新思考

21世紀(jì)初，美國(guó)資本市場(chǎng)陸續(xù)出現(xiàn)重大財(cái)務(wù)丑聞事件，安然破產(chǎn)案和世通公司財(cái)務(wù)欺詐案便是其中迫使金融機(jī)構(gòu)深刻反省的教科書式的案例，期間評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的拙劣表現(xiàn)令人咋舌。就在安然公司破產(chǎn)的前四天，三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)依然將其債券級(jí)別評(píng)為投資級(jí)，誤導(dǎo)了眾多投資者，造成大量投資損失。就安然事件而言，廣大投資者對(duì)三家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)中處于絕對(duì)優(yōu)勢(shì)地位開始進(jìn)行質(zhì)疑，并對(duì)NRSRO程序的透明度和科學(xué)性的批評(píng)越來(lái)越尖銳：“1)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)沒(méi)有充分探究公司管理層存在的嚴(yán)重問(wèn)題；2)沒(méi)有有效利用FD條例賦予他們獲取公司機(jī)密信息的特別通道以揭示安然公司的真實(shí)情況；3)沒(méi)有及時(shí)地向金融市場(chǎng)披露安然公司實(shí)際存在的風(fēng)險(xiǎn)”。*See Carol Ann Frost. Credit Rating Agencies in Capital Markets：A Review of Research Evidence on Selected Criticisms of the Agencies. Journal of Accounting，Auditing，and Finance. 2006,p.20.在這種情況下，美國(guó)國(guó)會(huì)于2002年頒布實(shí)施《2002年公眾公司會(huì)計(jì)改革和投資者保護(hù)法案》，(《Sarbanes-Oxley Act》，簡(jiǎn)稱：薩班斯—奧克斯利法案)，以加強(qiáng)對(duì)會(huì)計(jì)機(jī)構(gòu)、審計(jì)師的日常業(yè)務(wù)操作進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管，并原則性要求重新審視評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的角色及功能。依照該法案第702節(jié)的規(guī)定，國(guó)會(huì)敦促SEC在2003年1月26日之前務(wù)必向總統(tǒng)、眾議院金融服務(wù)委員會(huì)以及參議院銀行、住房及城市事務(wù)委員會(huì)提交一份針對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)角色及功能分析的研究報(bào)告。具體要求包括*See Sarbanes- Oxley Act,2002,Section 702.：

1.總體要求——SEC應(yīng)對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在證券市場(chǎng)中的地位和作用進(jìn)行研究；

2.應(yīng)當(dāng)考慮的領(lǐng)域——SEC的上述研究應(yīng)當(dāng)考察；

3.評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)價(jià)證券發(fā)行人時(shí)扮演的角色；

4.上述角色對(duì)投資者的重要程度，以及對(duì)證券市場(chǎng)功能發(fā)揮所起到的作用；

5.對(duì)證券發(fā)行人財(cái)務(wù)資源和風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)級(jí)為準(zhǔn)確評(píng)估資源帶來(lái)的障礙；

6.進(jìn)入評(píng)級(jí)行業(yè)的障礙，以及如何打破這種障礙；

7.評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)宣布評(píng)級(jí)結(jié)果后，采取何種方法提高信息的傳遞效率；

8.評(píng)級(jí)運(yùn)作過(guò)程中潛在的利益沖突，以及消除該種利益沖突的必要措施。

為確保證券市場(chǎng)的穩(wěn)定，使眾多投資者重拾信心，SEC開始嘗試改進(jìn)NRSRO制度。2005年4月，SEC建議依據(jù)《1934年證券交易法》制定規(guī)則3b-10，“對(duì)NRSRO的定義、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的統(tǒng)計(jì)方法、臨時(shí)NRSRO資格、No-Action認(rèn)可程序等都作了詳細(xì)的分析和討論，旨在進(jìn)一步明確NRSRO概念”*張維、邱勇：“國(guó)際資信評(píng)級(jí)監(jiān)管模式極其借鑒”，載《國(guó)際金融研究》2007年第9期。。依據(jù)該規(guī)則的規(guī)定，NRSRO是指*See SEC. Definition of Nationally Recognized Statistical Rating Organization. http://www.sec.gov/rules/proposed/33-8570.pdf，2005,pp.20-21.：(a)該組織提供公眾可以獲知的對(duì)債務(wù)人的特定證券或貨幣市場(chǎng)金融產(chǎn)品信用的評(píng)級(jí)結(jié)果；(b)該組織在金融市場(chǎng)上被主要的使用者公認(rèn)為可信的和可靠的評(píng)級(jí)服務(wù)提供者，包括對(duì)特定行業(yè)或地理區(qū)域的評(píng)級(jí)；(c)該組織運(yùn)用系統(tǒng)的程序確保評(píng)級(jí)的可信和可靠，管理潛在的利益沖突，組織非公開信息的濫用，擁有足夠的財(cái)務(wù)資源，以確保符合這些程序。

(3)2006年，國(guó)會(huì)頒布《信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)改革法案》及其實(shí)施細(xì)則，進(jìn)一步規(guī)范了NRSRO準(zhǔn)入制度及評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)行為

安然事件爆發(fā)后，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)因缺乏勤勉盡責(zé)和競(jìng)爭(zhēng)意識(shí)而廣受投資者詬病。2003年1月，SEC依照《薩班斯—奧克斯利法案》第702節(jié)的要求，向國(guó)會(huì)提交了專門的研究報(bào)告，*See SEC. Report on the Role and Function of Credit Rating Agencies in the Operation of the Securities Markets.2003,p.31.對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)中的角色及其應(yīng)發(fā)揮的功能進(jìn)行了較為深刻的反思，對(duì)評(píng)級(jí)行業(yè)中的選擇性披露、缺乏程序透明度、行業(yè)壟斷、利益沖突等問(wèn)題進(jìn)行了較為細(xì)致的分析。在該報(bào)告之后，SEC又陸續(xù)發(fā)布了幾份概念公告，*比如，2003年6月發(fā)布的概念公告中，SEC就如下問(wèn)題向投資者和其他市場(chǎng)參與者征求意見：NRSRO資格認(rèn)證的替代方案；NRSRO資格認(rèn)證的考核標(biāo)準(zhǔn)；對(duì)NRSROs的考核和監(jiān)管；利益沖突；反競(jìng)爭(zhēng)等不公正的經(jīng)營(yíng)行為；信息傳遞；其他。就公平提供信息、完善程序建構(gòu)以消除利益沖突、降低行業(yè)過(guò)分集中度等問(wèn)題向投資者和其他市場(chǎng)參與者征詢意見，并在整合相關(guān)意見的基礎(chǔ)上提出立法建議。然而，由于各種原因，最終這些建議并未迅速落實(shí)到國(guó)會(huì)的立法文件上。

2006年9月，國(guó)會(huì)頒布《信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)改革法案》，基本內(nèi)容主要包括：

第一，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可以通過(guò)一個(gè)明確的程序申請(qǐng)注冊(cè)成為“NRSRO”；

第二，明確規(guī)定可以成為“NRSRO”應(yīng)該具備的基本條件；

第三，明確申請(qǐng)成為“NRSRO”應(yīng)提交的文件和資料；

第四，在評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)依照該法案向美國(guó)SEC提交注冊(cè)為“NRSRO”申請(qǐng)時(shí)，SEC負(fù)有依該法案規(guī)定將其注冊(cè)為“NRSRO”的法定義務(wù)，除非SEC有依據(jù)認(rèn)定評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)存在法案規(guī)定的不適合注冊(cè)為NRSRO的情形。

2007年6月，SEC頒布了該法案的實(shí)施細(xì)則《對(duì)注冊(cè)為NRSRO的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管》，對(duì)信用評(píng)級(jí)行業(yè)的業(yè)務(wù)規(guī)范作了進(jìn)一步規(guī)定。該細(xì)則的基本要點(diǎn)如下*See SEC. Oversight of Credit Rating Agencies Registered as Nationally Recognized Statistical Rating Organizations. http://www.sec.gov/rules/final/2007/34-55857.pdf. 2011年1月14日訪問(wèn)。：(a)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)依照規(guī)定進(jìn)行信息披露，內(nèi)容包括評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)表現(xiàn)統(tǒng)計(jì)、確定評(píng)級(jí)結(jié)果的方法和程序、防止非公開信息濫用的方法和程序、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)組織結(jié)構(gòu)、職業(yè)道德準(zhǔn)則、存在的利益沖突、管理利益沖突的程序、評(píng)級(jí)分析人員信息、合規(guī)監(jiān)察人員信息、大客戶名單、經(jīng)審計(jì)后的財(cái)務(wù)情況、公司收入情況、評(píng)級(jí)分析人員報(bào)酬情況等方面；(b)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)制作并完好保存評(píng)級(jí)記錄；(c)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)依照規(guī)定向SEC提交年度報(bào)告及相關(guān)資料；(d)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)依照規(guī)定建立防止非公開信息資料濫用的相關(guān)制度；(e)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)依照規(guī)定建立防范和管理利益沖突的相關(guān)制度；(f)以列舉方式規(guī)定了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的禁止性行為。

3.評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的法律責(zé)任

所謂法律責(zé)任，乃行為主體因違反法定或約定義務(wù)而應(yīng)承擔(dān)的法律上的一種不利后果。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的法律責(zé)任，是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在具體的業(yè)務(wù)操作過(guò)程中，因自身行為違背規(guī)則的要求而應(yīng)受承擔(dān)的不利后果，是監(jiān)管法律制度的重要組成部分。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)法律責(zé)任的合理設(shè)定，對(duì)促進(jìn)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)合法從事評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)，追究評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的違法行為，有效保護(hù)投資者的合法權(quán)益，具有重要意義。

在美國(guó)，依照現(xiàn)行的法律規(guī)定和司法實(shí)踐中的商業(yè)慣例，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)被界定為出版商，美國(guó)政府將憲法第一修正案保障“言論自由”的公民權(quán)授予三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，使之能夠逃避因不公正、不合理、不科學(xué)評(píng)級(jí)而招致的法律責(zé)任。*See Floyd Abrams. Testimony Before The Committee On Oversight and Government Reform United States House Of Representatives.2009，pp.2-6.美國(guó)聯(lián)邦最高法院布倫南法官曾經(jīng)指出，“第一修正案保障對(duì)公共問(wèn)題的表達(dá)自由,對(duì)公共問(wèn)題的爭(zhēng)議應(yīng)該健康進(jìn)行、不受阻礙，并廣泛公開；它很可能以怨報(bào)德對(duì)政府及其官員的激烈辛辣且有時(shí)尖銳的攻擊。我們對(duì)這項(xiàng)原則做出深遠(yuǎn)的承諾?！?張千帆：《西方憲政體系》(上冊(cè))，中國(guó)政法大學(xué)出版社2004年版，第561頁(yè)。這種法律定位使信用評(píng)級(jí)機(jī)級(jí)機(jī)構(gòu)承擔(dān)較少的責(zé)任，卻享有過(guò)多的權(quán)利，權(quán)重責(zé)輕的問(wèn)題過(guò)于突出。在民事侵權(quán)之訴以及評(píng)級(jí)人員失職之訴中，法院的基本立場(chǎng)是：“法院應(yīng)該盡量避免讓中介機(jī)構(gòu)對(duì)一群不特定的多數(shù)人在一段不確定的時(shí)間內(nèi)承擔(dān)金額不確定的索賠責(zé)任”，*盛世平：《美國(guó)證券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的法律責(zé)任》，南京大學(xué)出版社2005年版，第9頁(yè)。被告往往因原告無(wú)法證明評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)就評(píng)級(jí)失真存在主觀惡意(Actual Malice)而逍遙法外。

《信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)改革法案》出臺(tái)之前，美國(guó)對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行規(guī)范的法律主要是1940年的《投資顧問(wèn)法》2a-7.3a-7.和10f-3等條款。*[美]塔瑪·弗蘭科：《證券化——美國(guó)結(jié)構(gòu)融資的法律制度》，法律出版社2009年版，第339頁(yè)。一方面，這些條款規(guī)定評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不僅可以對(duì)相關(guān)的證券給出信用評(píng)級(jí)，還可以制定發(fā)行人必須具備的條件。比如，他們可以要求改變證券化貸款的發(fā)放和證券化程序的結(jié)果，這實(shí)際上為評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)締造了某種程度上的壟斷地位。另一方面，盡管在注冊(cè)時(shí)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是以投資公司的身份提出申請(qǐng)，但正式運(yùn)作中，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)較其他投資公司享有更多的權(quán)利。他們動(dòng)輒以評(píng)級(jí)模型和評(píng)級(jí)方法涉及商業(yè)秘密為由，向監(jiān)管部門申請(qǐng)商業(yè)秘密保護(hù)。監(jiān)管部門著實(shí)應(yīng)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的要求為其提供監(jiān)管豁免。這無(wú)疑對(duì)債券持有人造成不利的影響。

本文將在第三章第三節(jié)部分，以“杰斐遜郡校區(qū)訴穆迪評(píng)級(jí)服務(wù)公司”為例，深入剖析投資者在起訴評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的案件中面臨的敗訴風(fēng)險(xiǎn)及其緣由。故本處不作重點(diǎn)論述。

(二)危機(jī)前評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)監(jiān)管評(píng)述

美國(guó)評(píng)級(jí)業(yè)發(fā)展的初期，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)被視為一般的股份公司，聯(lián)邦及州政府層面沒(méi)有頒行相關(guān)法律對(duì)其運(yùn)行操作進(jìn)行針對(duì)性的法律規(guī)制，加之20世紀(jì)30年代初的經(jīng)濟(jì)大蕭條過(guò)程中，那些“被賦予更高信用級(jí)別的債券較之低級(jí)別債券的違約率更低”*See W. Braddock Hickman. Corporate Bonds：Quality and Investment Performance. New York：National Bureau of Economic Research.1958,p.25.的實(shí)際情況，使資本市場(chǎng)的監(jiān)管部門逐漸對(duì)信用評(píng)級(jí)產(chǎn)生了監(jiān)管依賴，因而忽略了對(duì)于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)本身的監(jiān)管，而是將他們推向市場(chǎng)，由其通過(guò)完全市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)行業(yè)內(nèi)的優(yōu)勝劣汰，篤信依靠行業(yè)自律及“聲譽(yù)資本”驅(qū)動(dòng)便足以確保評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)客觀、及時(shí)、公允地發(fā)布評(píng)級(jí)報(bào)告，以推動(dòng)資本市場(chǎng)的良性運(yùn)行。此時(shí)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)監(jiān)管尚無(wú)從談起。

自NRSRO準(zhǔn)入制確立以后，SEC和其他監(jiān)管機(jī)構(gòu)大量使用NRSROs的評(píng)級(jí)結(jié)果進(jìn)行監(jiān)管條例的設(shè)定。*See Caitlin M. Mulligan ，F(xiàn)rom AAA to F：How The Credit Rating Agencies Failed America And What Can Be Done To Protect Investors. Boston College Law Review.載http://lawdigitalcommons.bc.edu/cgi/viewcontent.cgi?article=2429&context=bclr. 2009,p.86,2011年1月13日訪問(wèn)。比如1975年，SEC要求銀行如果將其持有的債券按照面值入賬，必須經(jīng)過(guò)至少一家NRSRO的評(píng)級(jí)，這種強(qiáng)制評(píng)級(jí)的行為，實(shí)則豁免了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)擔(dān)保評(píng)級(jí)結(jié)果客觀、公正、無(wú)程序瑕疵的商事義務(wù)，同時(shí)也賦予評(píng)級(jí)結(jié)果本身以法律(Law)的公信力。

從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，SEC施行的NRSRO制度有其積極意義，也有其消極影響。一方面，通過(guò)NRSRO制度，指明了當(dāng)時(shí)信譽(yù)較好的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，引導(dǎo)了投資者和融資主體對(duì)具備良好表現(xiàn)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的選擇，也使管理當(dāng)局在借助評(píng)級(jí)結(jié)果時(shí)有了較為可靠的選擇。但另一方面，這一制度的實(shí)施，也造成了如下結(jié)果：第一，監(jiān)管部門在監(jiān)管活動(dòng)中過(guò)分依賴于NRSROs的評(píng)級(jí)結(jié)論。第二，發(fā)行人在融資過(guò)程中對(duì)評(píng)級(jí)結(jié)果的需求日益普遍和剛性。一般地，發(fā)行人在融資工具中都要得到穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾、惠譽(yù)三家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)中的兩家的評(píng)級(jí)，其選擇范圍非常狹窄。第三，投資者對(duì)評(píng)級(jí)結(jié)果的信賴甚至是迷信增強(qiáng)。在這種境況之下，經(jīng)過(guò)幾十年的市場(chǎng)格局進(jìn)化，穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾、惠譽(yù)三家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)份額度中占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)地位的局面逐漸形成并日益鞏固和強(qiáng)化。

相比于最初的“NRSRO”制度及“無(wú)異議函”的認(rèn)可方式，《信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)改革法案》在以下方面實(shí)現(xiàn)了突破：第一，建立了“評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)申請(qǐng)——美國(guó)SEC受理——SEC作出注冊(cè)或不注冊(cè)決定”這樣一個(gè)規(guī)定明確、程序嚴(yán)密的申請(qǐng)注冊(cè)制度；第二，明確了可以注冊(cè)為NRSRO的條件，大大提高了透明度；第三，對(duì)美國(guó)SEC審核、注冊(cè)行為作了明確的規(guī)范。這一改革旨在減少進(jìn)入信用評(píng)級(jí)行業(yè)的障礙，促進(jìn)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之間的公平競(jìng)爭(zhēng)。該法案的實(shí)施，在一定程度上起到了減少進(jìn)入信用評(píng)級(jí)行業(yè)壁壘的作用，不過(guò)，該法案并未對(duì)《1934年美國(guó)證券交易法》中的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)享有法律豁免權(quán)的規(guī)定進(jìn)行修訂。

三、次貸危機(jī)暴露的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)監(jiān)管問(wèn)題探析——實(shí)證分析與啟示

(一)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)監(jiān)管問(wèn)題分析

反觀此次金融危機(jī)，次級(jí)債市場(chǎng)的“守門人”沒(méi)有盡到對(duì)大量次貸產(chǎn)品必要的檢查監(jiān)督責(zé)任，是次貸危機(jī)迅速蔓延的重要根源。比如，貸款公司基于對(duì)房市的過(guò)于樂(lè)觀的判斷，盲目貸款，創(chuàng)造出多種高風(fēng)險(xiǎn)的次級(jí)抵押貸款產(chǎn)品，如“無(wú)本金”貸款、浮動(dòng)利率貸款等。這些創(chuàng)新產(chǎn)品在解決了眾多美國(guó)中下階層民眾住房問(wèn)題的同時(shí)，也給他們帶來(lái)了巨大風(fēng)險(xiǎn)，房?jī)r(jià)的下跌極速加劇此類創(chuàng)新次貸產(chǎn)品的信用風(fēng)險(xiǎn)的聚集。與此同時(shí)，在次級(jí)貸款被復(fù)雜證券化以后，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在評(píng)級(jí)過(guò)程中的一些不負(fù)責(zé)任的評(píng)級(jí)行為，也使得信用風(fēng)險(xiǎn)被成倍的放大。21世紀(jì)初，監(jiān)管部門就致力于構(gòu)建完備的評(píng)級(jí)監(jiān)管體系，然而危機(jī)中三大機(jī)構(gòu)的表現(xiàn)再一次暴露了美國(guó)評(píng)級(jí)行業(yè)的諸多監(jiān)管漏洞。

1.法律定位不當(dāng)導(dǎo)致權(quán)責(zé)不對(duì)等

依據(jù)美國(guó)《1933年證券法》第11節(jié)的規(guī)定，由于遵循發(fā)行人或承銷商付費(fèi)模式，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)免予承擔(dān)評(píng)級(jí)過(guò)程中諸如證券價(jià)值誤判等行為的侵權(quán)責(zé)任；除非因?yàn)樵u(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)存在主觀上的可歸責(zé)性(即“Causing the harm intentionally”)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)才免受憲法及其他監(jiān)管保護(hù)，為其行為承擔(dān)法律上的責(zé)任。*See Eric Baggesen. Testimony Before the House Committee on Oversight and Government Reform.2009,p.7.在豐厚利益的驅(qū)動(dòng)下，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)經(jīng)常肆無(wú)忌憚地參與設(shè)計(jì)復(fù)雜的結(jié)構(gòu)性融資產(chǎn)品去幫助發(fā)行人掩蓋內(nèi)中的風(fēng)險(xiǎn)，卻又不因評(píng)級(jí)結(jié)果的偏差承擔(dān)法律責(zé)任，這實(shí)際上是在評(píng)級(jí)出現(xiàn)錯(cuò)誤，以致誤導(dǎo)了投資者，給他們?cè)斐芍卮髶p失時(shí)，剝奪了投資者實(shí)體法上的損害賠償請(qǐng)求權(quán)(追訴權(quán))。然而，復(fù)雜的證券化活動(dòng)將評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)推向了中心地位，良好的信用評(píng)級(jí)成為某些結(jié)構(gòu)性金融衍生產(chǎn)品進(jìn)入次貸市場(chǎng)的“通行證”。沒(méi)有信用評(píng)級(jí)，證券化活動(dòng)無(wú)法順利的進(jìn)行，信用評(píng)級(jí)已然成為整個(gè)社會(huì)信用體系的重要組成部分。此時(shí)，信用評(píng)級(jí)已經(jīng)不是一種簡(jiǎn)單的“言論”、并享有憲法第一修正案的庇護(hù)，而事實(shí)上已成為結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、投資者投資的一項(xiàng)指導(dǎo)原則，并且，信用評(píng)級(jí)一定程度上也決定了結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品的市場(chǎng)銷售。

2.收費(fèi)模式、業(yè)務(wù)活動(dòng)不獨(dú)立可能引起利益沖突

在20世紀(jì)70年代以前，“信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是依靠向訂閱用戶”(Subscription models)收費(fèi)來(lái)獲取收入，符合委托代理法律關(guān)系的特征，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的地位確實(shí)類似出版商?；葑u(yù)的律師就認(rèn)為，評(píng)級(jí)結(jié)果是這個(gè)世界上的一篇最短的“社論”。*See SEC. Financial Oversight of Enron：The SEC and Private-Sector Watchdogs. Report of the Staff to the Senate Committee on Government Affairs. 2002,p.7.20世紀(jì)70年代以后，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)獲得了巨大的市場(chǎng)影響力，監(jiān)管部門在監(jiān)管資本市場(chǎng)主體的市場(chǎng)行為過(guò)程中也逐漸產(chǎn)生了對(duì)信用評(píng)級(jí)的監(jiān)管依賴。在限制高風(fēng)險(xiǎn)投資的同時(shí)，SEC等部門還要求金融機(jī)構(gòu)在處理某些業(yè)務(wù)時(shí)必須達(dá)到一定級(jí)別的信用評(píng)級(jí)，使得信用評(píng)級(jí)具有一種“準(zhǔn)規(guī)則”的公信力。并且，投資者付費(fèi)模式下評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)出具的報(bào)告信息不能充分滿足市場(chǎng)的需求，在這種情況下，“向受評(píng)主體收費(fèi)成為評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)主要的利潤(rùn)來(lái)源，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的收費(fèi)模式轉(zhuǎn)變?yōu)橄虬l(fā)行方收費(fèi)，此時(shí)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)更類似于承銷商。*See Frank Partnoy,Rethinking Regulation of Credit Rating Agencies：An Institutional Investor Perspective.2009,p.4.”根據(jù)2002年11月21日SEC聽證會(huì)的資料，“穆迪公司收入的90%來(lái)自受評(píng)對(duì)象支付的評(píng)級(jí)費(fèi)用，10%來(lái)自公司提供的研究和數(shù)據(jù)服務(wù)；惠譽(yù)公司的收入中同樣90%左右來(lái)自發(fā)行方支付的費(fèi)用，大約10%來(lái)自定購(gòu)服務(wù)(Subscription services)?！?應(yīng)娟、張益新:“信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)收費(fèi)模式探討”，載《上海金融》2006年第6期。

根據(jù)委托代理理論，在信用評(píng)級(jí)體系中，委托人應(yīng)為廣大投資者，代理人為各信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。代理人依據(jù)委托人的委托，對(duì)債券發(fā)行人提供的有關(guān)公司資產(chǎn)狀況、償債能力、違約率等情況進(jìn)行盡職調(diào)查并給予相應(yīng)評(píng)級(jí)，最后，將評(píng)級(jí)結(jié)果公布給作為委托人的投資者，以維護(hù)投資人的利益。然而，現(xiàn)實(shí)中，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提供評(píng)級(jí)有償服務(wù)時(shí)卻并非向作為委托人的投資者收取費(fèi)用，而是由發(fā)行人支付評(píng)級(jí)費(fèi)用，這極易影響評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的中立性。此外，投資者相對(duì)于發(fā)行人而言，處于信息不對(duì)稱的劣勢(shì)地位，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)易于在利益的驅(qū)動(dòng)下，違反忠實(shí)義務(wù)，幫助發(fā)行人粉飾業(yè)績(jī)，以提高最終的信用等級(jí)。

筆者認(rèn)為，1999年頒行的《金融服務(wù)現(xiàn)代化法》，允許銀行、證券公司、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)以控股公司的形式相互滲透，開啟了混業(yè)經(jīng)營(yíng)的新時(shí)代。在金融自由化的背景之下，這部法律掀起了新一輪行業(yè)中乃至跨行業(yè)并購(gòu)的浪潮。許多放貸人通過(guò)注資控股了部分評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，成為這些評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的大股東，通過(guò)派駐董事或者高層管理人員互換的方式控制了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的內(nèi)部決策。這種關(guān)聯(lián)關(guān)系的存在也是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不獨(dú)立的一個(gè)體現(xiàn)，損害了眾多中小股東以及投資者的合法權(quán)益。

危機(jī)爆發(fā)后，針對(duì)利益沖突問(wèn)題，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)并沒(méi)有拿出更多、更好的應(yīng)對(duì)方案，高級(jí)管理人員依然重視利潤(rùn)來(lái)源而忽略評(píng)級(jí)的質(zhì)量，并且樂(lè)于辭退或壓制那些默默反對(duì)企業(yè)政策的員工。*See Eric Kolchinsky. Testimony before US House Committee on Oversight and Government Reform,2009,p.6.這種做法使得接下來(lái)的金融改革面臨很大的困難。

3.評(píng)級(jí)技術(shù)落后導(dǎo)致評(píng)級(jí)的準(zhǔn)確性缺陷

信用評(píng)級(jí)最早用于企業(yè)債券的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，后來(lái)才逐漸應(yīng)用于次級(jí)債領(lǐng)域。在信用評(píng)級(jí)的過(guò)程中，具體的操作流程一般是：評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)針對(duì)發(fā)行人或承銷商提供的信息，運(yùn)用基本的前提假設(shè)，構(gòu)建對(duì)應(yīng)的數(shù)學(xué)模型進(jìn)行計(jì)算，以對(duì)抵押資產(chǎn)池中相關(guān)資產(chǎn)在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)的潛在(或可能的)損失作出預(yù)測(cè)，最終給出用簡(jiǎn)單符號(hào)表示的信用等級(jí)。不過(guò)，由于CDO等結(jié)構(gòu)性融資產(chǎn)品設(shè)計(jì)極為復(fù)雜，在對(duì)MBS的中間級(jí)債券作進(jìn)一步的分層與組合之后，信用風(fēng)險(xiǎn)逐漸被掩蓋。他們不及時(shí)更新數(shù)據(jù)庫(kù)，僅利用投資銀行提供的一些歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)模型的構(gòu)建與分析，憑借歷史經(jīng)驗(yàn)得出違約概率的指標(biāo)，評(píng)級(jí)方法相當(dāng)粗陋。*See Frank Partnoy ，Rethinking Regulation of Credit Rating Agencies：An Institutional Investor Perspective.2009,p.6.在具體的風(fēng)險(xiǎn)分析過(guò)程中，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)過(guò)分關(guān)注現(xiàn)金流等短期目標(biāo)而忽略了可疑的會(huì)計(jì)報(bào)告，同時(shí)忽略了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、投資風(fēng)險(xiǎn)等其他風(fēng)險(xiǎn)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的影響，所以很難完全了解一些復(fù)雜次債產(chǎn)品的本來(lái)面貌?？梢哉f(shuō)，在復(fù)雜的結(jié)構(gòu)性融資產(chǎn)品面前，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)很多依然運(yùn)用之前企業(yè)債券的評(píng)估方法來(lái)分析次級(jí)債券，好比是用木匠的工藝做鐵匠的活。另外，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)未持續(xù)跟蹤、披露受評(píng)主體的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)情況等方面的變化，也顯示其未能盡到之于投資人利益的充分注意義務(wù)。

除以上羅列的要點(diǎn)之外，信用策略小組(The Credit Policy Group)的不獨(dú)立也是監(jiān)管上的一大漏洞。信用策略小組是一個(gè)由分析師組成的團(tuán)隊(duì)，其角色在于確保評(píng)級(jí)過(guò)程中使用的評(píng)級(jí)方法和操作流程是健全的且滿足最低限度的信用標(biāo)準(zhǔn)。然而，以穆迪公司為例，信用策略小組人手不夠、組織力量薄弱，團(tuán)隊(duì)中的分析師經(jīng)常受到主管業(yè)務(wù)經(jīng)理的壓制，他們的某些決定經(jīng)常被高層以“為公司創(chuàng)收”的名義改寫。*See Eric Kolchinsky. Testimony before US House Committee on Oversight and Government Reform.2009,p.7.

另外，NRSRO制度的確立使行業(yè)的準(zhǔn)入門檻過(guò)高，過(guò)分抑制市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，造成了行業(yè)壟斷?，F(xiàn)存的NRSRO寡頭壟斷格局對(duì)市場(chǎng)可能會(huì)有風(fēng)險(xiǎn)，尤其是自從“兩次評(píng)級(jí)”標(biāo)準(zhǔn)被強(qiáng)制實(shí)施后。既然信用評(píng)估是一個(gè)聲譽(yù)資本驅(qū)動(dòng)的行業(yè)，那么，市場(chǎng)或許不能容納其他一般目的的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。這是因?yàn)橹饕袌?chǎng)參與者所獲得的聲譽(yù)價(jià)值對(duì)那些新進(jìn)入市場(chǎng)的企業(yè)而言是難以達(dá)到的。這種三足鼎立的行業(yè)局面不利于信用評(píng)級(jí)形成危機(jī)意識(shí)，缺乏進(jìn)行業(yè)務(wù)規(guī)范和技術(shù)創(chuàng)新的足夠動(dòng)力。

(二)實(shí)證分析及啟示

案例：JeffersonCountySchoolDist.No.R-1

V.Moody’sInvestorsService，Inc.*See Appeal from the United States District Court for the District of Colorado(D.C. No. 95-WY-2649-WD).載http://www.antitrustupdate.com/Cases/FullText/CF-JeffCoSchl.html，2011年2月7日訪問(wèn)。

1.基本案情

按語(yǔ)：本案的原告雖然是發(fā)行人而非投資者，但是法院的判決同樣折射出美國(guó)司法系統(tǒng)對(duì)待評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)訴訟案件謹(jǐn)慎處理的態(tài)度。不同于法國(guó)的一點(diǎn)是，美國(guó)法院系統(tǒng)威望較高，很多法院司法判決中的論斷，直接為資本市場(chǎng)中的其他監(jiān)管部門所援引。本案引出筆者對(duì)投資者在信用評(píng)級(jí)案件中訴訟困境的凝思，以利于我們更加深刻地理解評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)諸多不端行為的訴訟法近因。

該案基本案情如下：

1985年，杰斐遜郡校區(qū)與穆迪評(píng)級(jí)服務(wù)公司簽署合同，約定校區(qū)擬發(fā)行一批債券，由穆迪擔(dān)任其債券的評(píng)級(jí)服務(wù)機(jī)構(gòu)。合同期限為八年。1994年，合同期限屆至，校區(qū)之前批次發(fā)行的債券尚未清償完畢且已到清償期，因此內(nèi)部決議通過(guò)發(fā)行新債券募集資金以償還舊債的方案。但是，校區(qū)并未與穆迪公司續(xù)簽評(píng)級(jí)服務(wù)合同，而是徑自聘請(qǐng)標(biāo)準(zhǔn)普爾為其評(píng)級(jí)，且未將這一事宜通知穆迪公司，更沒(méi)有向其提供任何資料和信息。隨后，債券得以順利發(fā)行，投資者多有購(gòu)買。不過(guò)，就在一級(jí)市場(chǎng)中債券開始發(fā)行的幾個(gè)小時(shí)以后，電子屏幕上閃現(xiàn)一條穆迪公司就杰斐遜郡校區(qū)信用狀況評(píng)級(jí)觀點(diǎn)的信息，基本判斷是該學(xué)區(qū)財(cái)務(wù)狀況不濟(jì)，不具備投資價(jià)值。消息一出，立即被華爾街的諸多資深財(cái)經(jīng)媒體轉(zhuǎn)載，導(dǎo)致許多投資者迅速撤回訂購(gòu)要約，部分登記在冊(cè)的申購(gòu)訂單也全無(wú)回應(yīng)。原告被迫發(fā)出聲明進(jìn)行澄清，并決定提高利息以確保剩余債券的銷售。緊接著，原告以傷害性錯(cuò)誤報(bào)道(即誹謗)、壟斷、破壞他人合約關(guān)系、故意擾亂他人商事關(guān)系為訴由起訴穆迪。法院認(rèn)為，依照先例，就學(xué)區(qū)提出的第一個(gè)訴因——誹謗而言，需要先行審查確定穆迪作出的有關(guān)校區(qū)信用狀況的陳述屬于事實(shí)還是屬于意見。如果經(jīng)審查，認(rèn)定穆迪關(guān)于校區(qū)信用狀況的觀點(diǎn)屬于事實(shí)，并且是客觀的事實(shí)，則視為被告闡述意見的行為，反之，則視為誹謗，需承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任；如果穆迪的陳述被認(rèn)定為是一種意見，則受到聯(lián)邦憲法“第一修正案”有關(guān)言論自由條款的庇護(hù)。經(jīng)審理，受案法院認(rèn)為穆迪登出的評(píng)級(jí)結(jié)論是對(duì)原告未來(lái)一定期限內(nèi)履約能力的判斷，屬于意見，不構(gòu)成惡意誹謗，同時(shí)駁回了原告提出的其他三項(xiàng)訴因，判決原告敗訴。

2.案例分析及評(píng)述

上述案例中，原告杰斐遜郡校區(qū)認(rèn)為被告穆迪公司作為一家有影響力的NRSRO，在與其簽訂的信用評(píng)級(jí)服務(wù)合同到期、相關(guān)合同義務(wù)終止的情況下，無(wú)端發(fā)布夾雜大量不實(shí)信息的評(píng)級(jí)報(bào)告，誤導(dǎo)了眾多投資者，致使自身利益受到重大損失，構(gòu)成了商事侵權(quán)。然而，在具體的訴訟過(guò)程中，原告校區(qū)卻遇到種種法律層面的困難。由于原告與穆迪公司的評(píng)級(jí)服務(wù)合約已經(jīng)到期，雙方?jīng)]有就進(jìn)一步合作進(jìn)行意思表示方面的溝通，且其已經(jīng)另與標(biāo)準(zhǔn)普爾以意思實(shí)現(xiàn)的方式簽訂了一項(xiàng)新的評(píng)級(jí)服務(wù)合同，原合同的效力已然終止。此時(shí)，杰斐遜郡校區(qū)不能提起違約訴訟，只能向法院提起侵權(quán)之訴。由于證券投資者人數(shù)多，此類案件法院多采取集團(tuán)訴訟的方式審理，然而原告勝訴的概率普遍較低，主要原因包括：法律適用的不確定性大、原告損失與被告行為之間的因果關(guān)系難以證立。另外，盡管美國(guó)法律允許代理律師獲得很高的勝訴報(bào)酬，但此種激勵(lì)在該類債券侵權(quán)案件中似乎不大奏效。詳述如下：

第一，法律適用的不確定性大。美國(guó)隸屬英美法系，其法律體系并不統(tǒng)一，而是由聯(lián)邦法律和州法律組成，聯(lián)邦以及各個(gè)州都擁有立法權(quán)。在行政和司法觀念中，州與州之間的法律相互獨(dú)立，美利堅(jiān)合眾國(guó)一如各個(gè)聯(lián)邦組成的統(tǒng)一體。至于每個(gè)州的法律，無(wú)論類別還是具體條文，規(guī)定都很不相同，甚至截然相反。雖然依照法律規(guī)定，案件的當(dāng)事人若來(lái)自不同的州，則案件應(yīng)由聯(lián)邦一級(jí)的法院進(jìn)行審理，不過(guò)，聯(lián)邦層面并沒(méi)有相關(guān)的普通法，最終只能適用州一級(jí)的法律。按照國(guó)際私法上的沖突規(guī)范，最終法院究竟適用哪個(gè)州的法律，包括像杰斐遜郡校區(qū)以及其他大量投資者在內(nèi)的眾多案件當(dāng)事人無(wú)法提前作出準(zhǔn)確的預(yù)判，并依此研究部署相應(yīng)的訴訟策略，因而其訴訟結(jié)果的不確定性非常大。

第二，原告損失與被告行為之間的因果關(guān)系難以證立。由于信用評(píng)級(jí)屬于風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)，即使評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)盡職盡責(zé)，充分利用各種信息進(jìn)行了專業(yè)分析，依然不能保證評(píng)級(jí)報(bào)告與評(píng)級(jí)對(duì)象最終的表現(xiàn)相契合，并且評(píng)級(jí)報(bào)告是對(duì)評(píng)級(jí)對(duì)象未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)違約風(fēng)險(xiǎn)的一種預(yù)測(cè)，然而該期間內(nèi)評(píng)級(jí)對(duì)象的很多不規(guī)范的行為可能會(huì)改變其信用級(jí)別，從而使評(píng)級(jí)報(bào)告看似“失真”。這種情況下，對(duì)信用評(píng)級(jí)的百般非難，多有“欲加之罪，何患無(wú)辭”的嫌疑?；谶@種考量，在英美法系有關(guān)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的訴訟中，法院并非采用過(guò)錯(cuò)推定原則，即只要當(dāng)事人提供證據(jù)證明評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)結(jié)論與事實(shí)不符，就推定評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)沒(méi)有盡到勤勉義務(wù)。相反，原告必須提供具有足夠說(shuō)服力的證據(jù)證明評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)(或者評(píng)級(jí)分析師)在評(píng)級(jí)過(guò)程中存在主觀故意等行為。這對(duì)于眾多評(píng)級(jí)行業(yè)的“門外漢”而言，似乎是極難完成的工作。即使原告通過(guò)多種渠道證明了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)(或其分析師)確實(shí)存在主觀上的可歸責(zé)性，但更難證明的是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)主觀故意或重大過(guò)失與原告損失之間存在法律上的因果關(guān)系：*美國(guó)侵權(quán)法上對(duì)于因果關(guān)系的認(rèn)定一般采取“若非……則無(wú)”(but-for)檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)。其義是指，假如沒(méi)有被告的行為，這種損害結(jié)果本來(lái)不會(huì)發(fā)生，那么，就認(rèn)定這個(gè)因果關(guān)系是存在的。另外，《美國(guó)侵權(quán)法重述(第二次)》明確采用事實(shí)因果關(guān)系與法律因果關(guān)系的二元?jiǎng)澐?，該重述?30條規(guī)定：“唯有行為人的行為對(duì)他人有過(guò)失且該行為人之過(guò)失屬于該他人損害之法律原因時(shí)，過(guò)失行為人方就該他人之損害負(fù)賠償之責(zé)。”

首先，投資者恐怕難以證明評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)出具的評(píng)級(jí)報(bào)告是自己購(gòu)買某類證券的唯一依據(jù)。況且，如前文說(shuō)述，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)往往在其評(píng)級(jí)報(bào)告的首頁(yè)附注一項(xiàng)提示性條款：“該評(píng)級(jí)結(jié)果只代表本機(jī)構(gòu)自身的一種觀點(diǎn)(opinion)，并不視為對(duì)該類證券未來(lái)利潤(rùn)水平和違約風(fēng)險(xiǎn)概率的預(yù)測(cè)，更不代表對(duì)債券買賣的一種合理建議”，從證據(jù)的角度言之，該條款足以構(gòu)成評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)買家因單純依賴評(píng)級(jí)結(jié)果而受損之主張的“合理”抗辯。他們可以宣稱，自己已經(jīng)盡到了必要的提示和說(shuō)明義務(wù)，投資者作為市場(chǎng)參與者，違背了對(duì)自身利益必要的注意義務(wù)，相應(yīng)的損失應(yīng)該由其自行承擔(dān)。

其次，投資者難以證明其損失是由評(píng)級(jí)失準(zhǔn)造成的。通常，投資者作出某些投資決定，可能并且需要參考多方面的信息，聽取多種不同的意見。有時(shí)，投資者還會(huì)主動(dòng)聯(lián)系發(fā)行人，獲得與其投資對(duì)象相關(guān)的信息。對(duì)于如此多方面的信息源，投資者不可能在法庭上進(jìn)行逐一的剔除論證，從而證明評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)報(bào)告是導(dǎo)致其投資受損的法律近因。

再次，由于受憲法第一修正案關(guān)于言論自由條款的特殊庇護(hù)，原告需要證明評(píng)級(jí)公司發(fā)布錯(cuò)誤的評(píng)級(jí)報(bào)告以誤導(dǎo)投資者出于主觀上的惡意。然而，這是相當(dāng)困難的。

鑒于上述原因，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在作為被告的涉訴案件中敗訴的風(fēng)險(xiǎn)極低。在偶爾因一般過(guò)失出現(xiàn)評(píng)級(jí)差錯(cuò)時(shí)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)并不需要向廣大投資者承擔(dān)損害賠償責(zé)任，評(píng)級(jí)失真的代價(jià)對(duì)于他們似乎是十分遙遠(yuǎn)的事情，一定程度上使他們開始無(wú)視市場(chǎng)中有關(guān)投資者權(quán)益保護(hù)的規(guī)則，在“發(fā)行人付費(fèi)”模式的誘導(dǎo)之下，他們一步步地將評(píng)級(jí)報(bào)告公允無(wú)瑕的天平傾向了發(fā)行人一方。

四、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)監(jiān)管改革內(nèi)容探析

(一)次貸危機(jī)之后美國(guó)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)監(jiān)管改革

次貸危機(jī)爆發(fā)后，隨著評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在業(yè)務(wù)開展過(guò)程中反應(yīng)遲鈍、利益沖突等問(wèn)題越來(lái)越突出，對(duì)信貸市場(chǎng)的沖擊也呈日益嚴(yán)重的態(tài)勢(shì)，如何修復(fù)和健全信用評(píng)級(jí)體系成為美國(guó)金融監(jiān)管改革工作中的“重中之重”。次貸危機(jī)后，SEC對(duì)結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品評(píng)級(jí)提出了更高的要求，希望評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)改進(jìn)現(xiàn)有的評(píng)級(jí)方法，能夠區(qū)別對(duì)待結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品和普通債券產(chǎn)品評(píng)級(jí)，包括評(píng)級(jí)方法和級(jí)別符號(hào)等。并要求評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)能夠進(jìn)一步擴(kuò)寬信息披露范圍，加強(qiáng)內(nèi)部管理和規(guī)范能夠進(jìn)一步擴(kuò)寬信息披露范圍，加強(qiáng)內(nèi)部管理和規(guī)范評(píng)級(jí)工作流程等。SEC于2008年6月和12月建議和批準(zhǔn)了一些較為嚴(yán)苛的監(jiān)管措施，主要包括：“(1)強(qiáng)化競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，調(diào)整信用評(píng)級(jí)現(xiàn)有市場(chǎng)結(jié)構(gòu)；(2)加強(qiáng)信息披露，提高評(píng)級(jí)活動(dòng)的可審核性(拓寬信息披露范圍、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)記錄評(píng)級(jí)模型偏誤和第三方投訴信貸機(jī)構(gòu)將不得不披露其更多評(píng)級(jí)歷史資料，且金融產(chǎn)品創(chuàng)造者必須與所有評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)分享數(shù)據(jù))；(3)保證評(píng)級(jí)活動(dòng)的獨(dú)立性，促使評(píng)級(jí)結(jié)果的公正與客觀(如禁止評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)其評(píng)級(jí)的金融結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品進(jìn)行設(shè)計(jì)，禁止評(píng)級(jí)分析師向被評(píng)級(jí)實(shí)體提供咨詢建議、禁止參與評(píng)級(jí)決策的分析師協(xié)商收費(fèi)事宜或接受被評(píng)級(jí)實(shí)體的禮物)；(4)在執(zhí)法手段上偏重于機(jī)構(gòu)自律(如每家NRSRO要任命一名專員監(jiān)督法案及相關(guān)規(guī)定的執(zhí)行情況并向SEC匯報(bào))。”*See SEC. Spotlight on：Nationally Recognized Statistical Rating Organizations.載http://www.sec.gov/divisions/marketreg/ratingagency.htm，2011年2月15日訪問(wèn)。從美國(guó)財(cái)政部2009年7月提交國(guó)會(huì)的立法草案中可以看出，信用評(píng)級(jí)體系未來(lái)的改革將圍繞以下三條主線展開，即減少評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的利益沖突，增強(qiáng)美國(guó)證券交易委員會(huì)對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管權(quán)，降低金融體系對(duì)信用評(píng)級(jí)的依賴。尤其是內(nèi)在利益沖突問(wèn)題，改革方案實(shí)際上采取了“曲線戰(zhàn)略”，即繞開評(píng)級(jí)收費(fèi)模式、問(wèn)責(zé)制度等重大障礙，通過(guò)改革評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)具體操作程序，增加市場(chǎng)多樣性，增強(qiáng)行業(yè)透明性等措施，強(qiáng)化市場(chǎng)聲譽(yù)機(jī)制的制約作用，間接緩解“發(fā)行人付費(fèi)”模式中的內(nèi)在沖突，促進(jìn)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行更加公正、獨(dú)立的評(píng)級(jí)。

1.SEC對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)監(jiān)管改革的新舉措

次貸危機(jī)爆發(fā)之后，美國(guó)政府敦促SEC對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在危機(jī)中的拙劣表現(xiàn)進(jìn)行分析。SEC迅速組織大量人力，就穆迪、惠譽(yù)和標(biāo)準(zhǔn)普爾三家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)RMBS和CDO的評(píng)級(jí)行為展開了深入細(xì)致的調(diào)查研究。

(1)SEC前期的組織調(diào)查

2008年7月，SEC在其網(wǎng)站公布了該份調(diào)查報(bào)告，*See Summary Report Of Issues Identified In The Commission Staff’s Examinations Of Select Credit Rating Agencies. U.S. SEC，2008:7.指出：

①自2002年以來(lái)，資本市場(chǎng)上RMBS和CDO的數(shù)量和復(fù)雜性大為增加，部分信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)此種增長(zhǎng)表現(xiàn)吃力；

②評(píng)級(jí)程序的關(guān)鍵環(huán)節(jié)總是不被披露；

③針對(duì)RMBS和CDO的評(píng)級(jí)策略和程序本可以更好的得到記錄；

④在評(píng)級(jí)過(guò)程中，這些機(jī)構(gòu)并不記錄、整理一些重要步驟(包括評(píng)級(jí)委員會(huì)作出決策和行動(dòng)的基礎(chǔ)理論以及最終的評(píng)級(jí)結(jié)論背離假設(shè)模型的根本原因)，也對(duì)評(píng)級(jí)過(guò)程中的重要參與主體的相關(guān)情況不作記錄歸檔；

⑤評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)采用的監(jiān)督程序也不比他們最初使用的程序更為健全；

⑥評(píng)級(jí)中利益沖突問(wèn)題的解決乏善可陳；

⑦評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)內(nèi)部審計(jì)程序存在顯著的變動(dòng)。

針對(duì)上述問(wèn)題，SEC內(nèi)部進(jìn)行了大量分析研究，組織召開過(guò)多次聽證會(huì)，并在其網(wǎng)站發(fā)布了一系列新規(guī)則提案。*See SEC.NRSROs.http://www.sec.gov/divisions/marketreg/ratingagency.htm.2009年2月2日，SEC發(fā)布了作為合規(guī)指引的《NRSROs相關(guān)法律規(guī)則的修正案》，*See SEC. Amendments To Rules For Nationally Recognized Statistical Rating Organizations. 2009,p.5.該修正案旨在通過(guò)強(qiáng)化可歸責(zé)性、提高NRSROs評(píng)級(jí)手段的透明度、強(qiáng)化評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的記錄保存和報(bào)告義務(wù)、加強(qiáng)評(píng)級(jí)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)等措施，竭力消除評(píng)級(jí)過(guò)程中的利益沖突，提高評(píng)級(jí)報(bào)告的質(zhì)量，以更好地維護(hù)投資者的合法權(quán)益，維系投資者和社會(huì)公眾對(duì)于資本市場(chǎng)的信心。該修正案的內(nèi)容主要包括如下幾點(diǎn)：第一，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)需向SEC提供其在結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品和其他債務(wù)證券的評(píng)級(jí)過(guò)程中使用的測(cè)評(píng)數(shù)據(jù)、評(píng)級(jí)程序和評(píng)級(jí)手段方面的信息披露情況；第二，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)需按照規(guī)定的要求制作、保留相關(guān)記錄；第三，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)在其網(wǎng)站上公開其10%比例的歷史評(píng)級(jí)樣本，其新的評(píng)級(jí)變動(dòng)需要于限期內(nèi)公示；第四，NRSRO應(yīng)當(dāng)遵循修正法案的要求向美國(guó)SEC提交年度報(bào)告和相關(guān)資料。該修正法案旨在通過(guò)進(jìn)一步加強(qiáng)信息披露和提高透明度要求來(lái)監(jiān)管評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)行為，進(jìn)而促進(jìn)利益沖突問(wèn)題的解決和評(píng)級(jí)質(zhì)量的改進(jìn)。

(2)SEC發(fā)布NRSROs合規(guī)指引*See Amendments to the Rules Relating to the Oversight of Nationally Recognized Statistical Rating Organizations.SEC.2009,p.10.

2009年11月，SEC發(fā)布另一份合規(guī)指引，即《NRSROs相關(guān)監(jiān)管規(guī)則的修正案》。該合規(guī)指引的主要內(nèi)容包括：

① 針對(duì)《1934年證券交易法》第17g-2條規(guī)則進(jìn)行修正，所有的NRSRO需要按規(guī)定披露包括升級(jí)、降級(jí)、維持和撤銷評(píng)級(jí)等行為的相關(guān)歷史材料，該要求適用于在《信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)監(jiān)管改革法案》頒布之日及以后NRSRO作出首次評(píng)級(jí)的所有繼續(xù)評(píng)級(jí)行為。具體要求如下：

A.無(wú)論采取發(fā)行人付費(fèi)模式、訂購(gòu)用戶可得模式*See SEC. Proposed Rules for Nationally Recognized Statistical Rating Organizations. 2008,p.70.還是主動(dòng)提供評(píng)級(jí)報(bào)告模式的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，都一體適用于該新要求的具體規(guī)定。

B.如果采取發(fā)行人付費(fèi)模式的信用評(píng)級(jí)，那么必須在新的評(píng)級(jí)活動(dòng)實(shí)施之日起的12個(gè)月內(nèi)以公開的方式公布相關(guān)評(píng)級(jí)行為的歷史數(shù)據(jù)等信息。

C.如果采取非發(fā)行人付費(fèi)模式的其他類別的信用評(píng)級(jí)，則必須在新的評(píng)級(jí)活動(dòng)實(shí)施之日起的24個(gè)月內(nèi)以公開的方式公布相關(guān)評(píng)級(jí)行為的歷史數(shù)據(jù)等信息。

D.公布的信息必須以可機(jī)讀的形式作出，且對(duì)于公眾而言具有可獲得性。

②針對(duì)《1934年證券交易法》第17g-5條規(guī)則進(jìn)行修正，要求每一個(gè)為組織者(arranger)的結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品進(jìn)行收費(fèi)評(píng)級(jí)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)須向其他的NRSROs披露相關(guān)的評(píng)級(jí)流程。該修正案還要求一家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)從組織者處獲得相關(guān)產(chǎn)品的陳述，該組織者應(yīng)向評(píng)級(jí)同一產(chǎn)品的其他NRSROs提供相同的陳述和信息。*See SEC. Amendments to the Rules Relating to the Oversight of Nationally Recognized Statistical Rating Organizations.http://www.sec.gov/rules/final/2009/34-61050-secg-nrsro.htm，2011年2月15日訪問(wèn)。

(3)SEC召開信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)監(jiān)管圓桌會(huì)議

2009年4月13日，SEC召開信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)監(jiān)管圓桌會(huì)議(Roundtable to Examine Oversight of CRAs)，穆迪、惠譽(yù)以及標(biāo)準(zhǔn)普爾等主要評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的總裁均出席了該會(huì)議。會(huì)上，SEC主席Mary Schapiro痛斥信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)乏力的評(píng)級(jí)規(guī)則對(duì)次貸危機(jī)的演變與惡化起到的推波助瀾的效果，并指出要改革和強(qiáng)化評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)規(guī)則。會(huì)議就評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)采用的評(píng)級(jí)結(jié)構(gòu)進(jìn)行問(wèn)詢商討，部分會(huì)議成員提出恢復(fù)“投資者付費(fèi)模式”的建議，并要求增加評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)披露信息的內(nèi)容和次數(shù)，以維系投資者對(duì)于債券市場(chǎng)的信心；參會(huì)成員還就Mary Schapiro提出的構(gòu)建一個(gè)政府層面的公共評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的可行性進(jìn)行了討論。

然而，此次會(huì)議并沒(méi)有達(dá)成意見上的眾多一致性。尤其關(guān)于信息披露方面，部分評(píng)級(jí)公司的總裁認(rèn)為，“如果加大主動(dòng)提供的信息的占比，盡管對(duì)提高評(píng)級(jí)流程的透明度、方便監(jiān)管部門的監(jiān)督檢查是有利的，但對(duì)那些支付重金給評(píng)級(jí) 機(jī)構(gòu)的投資者而言，無(wú)疑是不公平的，他們的利益受到了更大的侵害*See Sean Egan. Comments on Roundtable On Oversight of Credit Rating Agencies.SEC.http://www.sec.gov/comments/4-579/4579-16.pdf.2011年2月25日訪問(wèn)?！?；而且，投資者付費(fèi)模式也無(wú)法從根本上克服利益沖突的問(wèn)題。*See Deven Sharma. Comments on Roundtable On Oversight of Credit Rating Agencies . SEC.http://www.sec.gov/comments/4-579/4579-23.pdf. 2011年2月25日訪問(wèn)。

2.《多德—弗蘭克法案》監(jiān)管要點(diǎn)剖析

2010年7月15日，美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)了自20世紀(jì)二三十年代經(jīng)濟(jì)大蕭條以來(lái)最為嚴(yán)厲全面的金融監(jiān)管改革法案，即《多德—弗蘭克華爾街改革與消費(fèi)者保護(hù)法案》(Dodd-Frank Wall Street Reform and consumer protection Act)。這法案旨在彌補(bǔ)監(jiān)管空缺，并對(duì)引發(fā)2008年金融危機(jī)的罪魁禍?zhǔn)住稒C(jī)性交易操作實(shí)施禁令。

(1)改革思路

美國(guó)新金融監(jiān)管法案是1999年《美國(guó)金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》以來(lái)又一部針對(duì)整個(gè)金融市場(chǎng)進(jìn)行整體監(jiān)管的聯(lián)邦法律，雖則是金融危機(jī)催生的產(chǎn)物，卻無(wú)疑對(duì)改善金融監(jiān)管本身起到了眾多積極的作用。其針對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的改革思路包括：

①重構(gòu)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管新格局

目前，信用評(píng)級(jí)行業(yè)存在評(píng)級(jí)功能與監(jiān)管布局之間的不對(duì)稱。首先，信用評(píng)級(jí)之于資本市場(chǎng)的客觀重要性與其受到的監(jiān)管力度之間存在明顯的不對(duì)稱。該法案出臺(tái)之前，針對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管框架主要由NRSRO制度、定期要求公布相關(guān)評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)和部分警示性的準(zhǔn)則構(gòu)成，并沒(méi)有過(guò)多的法律方面的問(wèn)責(zé)性規(guī)定。評(píng)級(jí)行為的試錯(cuò)成本過(guò)低，出現(xiàn)嚴(yán)重的評(píng)級(jí)失誤而致眾多投資者的利益受到損害時(shí)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)并不需要承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。這種責(zé)任追究機(jī)制的缺失與評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)作為資本市場(chǎng)“守門人”的角色不對(duì)等。此次新法案旨在強(qiáng)化監(jiān)管問(wèn)責(zé)職能、追究評(píng)級(jí)行為違背信義義務(wù)的規(guī)定便是就這種不對(duì)稱而進(jìn)行的制度完善。其次，信用評(píng)級(jí)的市場(chǎng)公信力與其在評(píng)級(jí)過(guò)程中的消極行事之間存在嚴(yán)重反差。本輪次貸危機(jī)折射出評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在評(píng)級(jí)過(guò)程中的許多不端行為，這主要源于發(fā)行人付費(fèi)模式下評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與發(fā)行人天然地結(jié)成利益共同體，缺乏嚴(yán)把評(píng)級(jí)資料質(zhì)量關(guān)的足夠動(dòng)力。針對(duì)這一程序瑕疵問(wèn)題，新法案嚴(yán)格要求評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)完善評(píng)級(jí)程序和信息披露工作，并規(guī)定評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)除了審核發(fā)行人提供的信息之外，也應(yīng)自行搜集與受評(píng)證券信用風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)的其他重要信息，否則可能被視為未盡到足夠的信義義務(wù)而在侵權(quán)之訴中承擔(dān)被判敗訴的風(fēng)險(xiǎn)。再次，新法案旨在通過(guò)課以評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)一系列義務(wù)性規(guī)范來(lái)提高評(píng)級(jí)操作的透明度，并通過(guò)加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)教育來(lái)引導(dǎo)投資者自主判斷投資過(guò)程中的潛在風(fēng)險(xiǎn)，以降低他們對(duì)于評(píng)級(jí)報(bào)告的過(guò)度依賴。

②消除潛在的利益沖突

由于收費(fèi)模式而導(dǎo)致的利益沖突是次貸危機(jī)爆發(fā)后評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)廣受詬病的一個(gè)方面。盡管標(biāo)準(zhǔn)普爾總裁Deven Sharma在眾議院——監(jiān)管及政府改革委員會(huì)的聽證會(huì)上對(duì)“發(fā)行人付費(fèi)”模式(Issuer Pays)不存在利益沖突作出諸如以下的詞不達(dá)意的論證：“正如SEC近期調(diào)查顯示，并沒(méi)有證據(jù)顯示評(píng)級(jí)方法以及模式的選擇是以市場(chǎng)份額為出發(fā)點(diǎn)的……真正的問(wèn)題不在于該模式是否存在利益沖突的可能，而在于它們能否得到有效的管理……‘發(fā)行人付費(fèi)’模式對(duì)市場(chǎng)也是有利的。”*盡管Deven Sharma論證的理由很多，包括將Issuer Pays模式與Subscription models相比以指出后者對(duì)于用戶在降低成本和拓寬信息渠道方面的弊端，但其未能就Issuer Pays模式防范利益沖突提出足夠充分且正當(dāng)?shù)恼摀?jù)予以佐證。See Deven Sharma. Testimony before the committee on oversight and Government Reform of United States House of Representatives. 2008,pp.10-12.但是，對(duì)該模式的質(zhì)疑與詰難從未間斷。

新法案尋求通過(guò)強(qiáng)化監(jiān)督、提高評(píng)級(jí)流程的規(guī)范操作水準(zhǔn)、完善問(wèn)責(zé)機(jī)制等手段以改善評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的中立性，并通過(guò)部分恢復(fù)買方付費(fèi)模式，從而消除評(píng)級(jí)活動(dòng)中的利益沖突問(wèn)題。另外，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也在研究通過(guò)設(shè)立政府評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，由該評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)主動(dòng)對(duì)某些類別的債券進(jìn)行評(píng)級(jí)從而克服第三方評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提供信用評(píng)級(jí)的種種弊端。

(2)具體措施

為了改變?cè)u(píng)級(jí)行業(yè)目前的不良形象，加強(qiáng)對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，鞏固其資本市場(chǎng)“守門人”的職能，新法案在“副標(biāo)題C”項(xiàng)下以19頁(yè)的篇幅專節(jié)規(guī)定了一系列的監(jiān)管措施:包括設(shè)立專門的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)監(jiān)管部門、強(qiáng)化披露義務(wù)、設(shè)置獨(dú)立的信息審核程序、NRSRO登記撤銷警示、構(gòu)建評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)分析師的職業(yè)測(cè)評(píng)等。*See Dodd-Frank Wall Street Reform and consumer protection Act，Subtitle C—Improvements to the Regulation of Credit Rating Agencies. U.S. 2010 .

①監(jiān)管主體方面

法案規(guī)定在SEC下創(chuàng)設(shè)由精通債券業(yè)務(wù)的專業(yè)人士和合規(guī)人員組成的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)監(jiān)管辦公室，由其對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)行為實(shí)施監(jiān)管，確保評(píng)級(jí)結(jié)論的客觀準(zhǔn)確，以維護(hù)評(píng)級(jí)報(bào)告用戶的公共利益；同時(shí)，法案賦予監(jiān)管辦公室對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的不當(dāng)行為實(shí)施處罰(罰金和其他懲罰措施)的權(quán)力。

評(píng)級(jí)監(jiān)管辦公室實(shí)行主任(Director)負(fù)責(zé)制，由其向證監(jiān)會(huì)主席進(jìn)行工作匯報(bào)?！癝EC對(duì)NRSRO每年至少進(jìn)行一次審查，審核內(nèi)容包括：第一，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)操作行為是否符合NRSRO評(píng)級(jí)政策、流程和方式方面的具體要求；第二，NRSRO工作中利益沖突的解決情況；第三，執(zhí)業(yè)道德規(guī)范的執(zhí)行情況；第四，內(nèi)部控制制度的完善情況；第五，NRSRO公司治理概況；第六，NRSRO指定評(píng)級(jí)人員行為的合規(guī)性；第七，客戶投訴的處理效果；第八，對(duì)已退休的前任雇員的管理規(guī)則。SEC需向投資者及社會(huì)公眾公布包括上述內(nèi)容的調(diào)查結(jié)論。”*See Title IX，Subtitle C of the Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act，載http://www.sec.gov/divisions/marketreg/ratingagency/wallstreetreform-cpa-ix-c.pdf，2011年3月1日訪問(wèn)。

②強(qiáng)化信息披露義務(wù)方面

新法案敦促SEC制定法律，以明確評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在業(yè)務(wù)操作各環(huán)節(jié)的信息披露義務(wù)，從而提高評(píng)級(jí)行為的透明度，減少投資者與發(fā)行人、承銷商以及評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之間的信息不對(duì)稱，保護(hù)公眾投資者的合法權(quán)益。在H.R.4173-503的(q)部分，法案指出評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信息披露必須至少符合以下標(biāo)準(zhǔn)：*See Dodd-Frank Wall Street Reform and consumer protection Act，Subtitle C—Improvements to the Regulation of Credit Rating Agencies. U.S. 2010 .

A.評(píng)級(jí)報(bào)告的使用者可以將其披露的內(nèi)容與NRSRO中其他評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的同一行為進(jìn)行比較；

B.對(duì)使用以及可能使用評(píng)級(jí)報(bào)告、深諳證券從業(yè)之道的投資者而言，該披露的內(nèi)容依然是清晰且有益的；

C.應(yīng)包含近幾年不同產(chǎn)品信用評(píng)級(jí)的信息披露情況，包括對(duì)撤回有關(guān)評(píng)級(jí)結(jié)論的情況介紹；

D.在沒(méi)有過(guò)多限制的網(wǎng)絡(luò)上，以書面的形式免費(fèi)提供并出版相關(guān)的信息；

E.信息披露應(yīng)與評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)模式相適應(yīng)；

F.評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)務(wù)必確保其作出的評(píng)級(jí)報(bào)告充分考慮到產(chǎn)品本身的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)，結(jié)論本身也是中立的，未受到其他商業(yè)行為的不當(dāng)影響。

依照新法案，針對(duì)ABS類債券，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)除盡職調(diào)查等程序外，還被要求對(duì)其在評(píng)級(jí)中使用的其他中介機(jī)構(gòu)的服務(wù)進(jìn)行盡職調(diào)查，并向投資者披露有關(guān)信息。

除了上述規(guī)定之外，新法案還要求SEC在法案實(shí)施之日起的90日內(nèi)，制定法規(guī)以撤銷評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)于FD條例的豁免權(quán)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在受到發(fā)行人或者承銷商提供的內(nèi)部信息后必須將其對(duì)外披露。

③強(qiáng)化評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)過(guò)失行為的可歸責(zé)性方面

次貸危機(jī)發(fā)生后，監(jiān)管部門以及眾多法律界專業(yè)人士開始反思，是否應(yīng)該繼續(xù)堅(jiān)持評(píng)級(jí)報(bào)告只是一種“短評(píng)”的立場(chǎng)，依據(jù)《憲法第一修正案》的規(guī)定為評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的不當(dāng)評(píng)級(jí)行為提供法律庇護(hù)？制度創(chuàng)新，實(shí)踐先行?！安糠值胤椒ㄔ涸谄鋵徟袑?shí)踐中不再單純地將評(píng)級(jí)報(bào)告視為一種‘觀點(diǎn)’，在認(rèn)定評(píng)級(jí)誤判是出于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)主觀故意的情況下，法院會(huì)判決評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)敗訴，為投資者的損失承擔(dān)賠償責(zé)任?！?See Mauro Bussani. Credit Rating Agencies’ Accountability ：Short Notes on a Global Issue. Global Jurist.2010，p.8.

經(jīng)過(guò)學(xué)術(shù)界的多番研討，并借鑒參考實(shí)務(wù)層面的創(chuàng)新做法，新法案在增強(qiáng)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的可歸責(zé)性方面有如下規(guī)定：首先，取消先前法律中對(duì)NRSRO的過(guò)度庇護(hù)，在判定投資者的損失是因評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)故意或者重大過(guò)失而致時(shí)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不能援引《憲法第一修正案》進(jìn)行抗辯，而必須賠償投資者的損失。其次，強(qiáng)化SEC的職權(quán)，賦予SEC撤銷NRSRO注冊(cè)并給予其他處罰的權(quán)力。如果一家NRSRO在一定期間內(nèi)評(píng)級(jí)誤判的情形較多，SEC可以對(duì)其處以一定額度的懲罰性罰款，對(duì)極端惡劣的評(píng)級(jí)欺詐或因嚴(yán)重失職而致評(píng)級(jí)誤判，SEC有權(quán)吊銷其NRSRO的注冊(cè)資格。再次，新法案賦予投資者以較為寬泛的訴權(quán)。投資者可就評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)評(píng)級(jí)活動(dòng)所需信息的真實(shí)性未盡必要的審查義務(wù)而致評(píng)級(jí)失真為由，向法院提起侵權(quán)之訴。

④完善評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)內(nèi)部控制建設(shè)方面

依照新法案的規(guī)定，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)必須設(shè)立董事會(huì)，并且規(guī)定獨(dú)立董事的人數(shù)必須占董事會(huì)全體董事的1/2(且不少于2人)以上，且獨(dú)立董事中應(yīng)包含評(píng)級(jí)報(bào)告的終極使用者?；讵?dú)立性的考量，獨(dú)立董事不得以其他身份收受評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)支付的咨詢、顧問(wèn)費(fèi)或其他補(bǔ)償性的費(fèi)用，也不得與評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)及其下屬公司存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，一旦發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事與評(píng)級(jí)結(jié)果之間存在不正當(dāng)?shù)睦骊P(guān)系，應(yīng)撤銷獨(dú)立董事的資格。獨(dú)立董事的任期一般遵循事先約定的原則，但不得超過(guò)五年，且不得連任。獨(dú)立董事的薪酬不得與評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)掛鉤。*See Dodd-Frank Wall Street Reform and consumer protection Act，Subtitle C—Improvements to the Regulation of Credit Rating Agencies. U.S. 2010 .

在法定義務(wù)方面，新法案要求董事會(huì)應(yīng)重點(diǎn)履行針對(duì)下列事項(xiàng)的監(jiān)督義務(wù)：“A.構(gòu)建、維護(hù)和落實(shí)用于決定信用等級(jí)的規(guī)則和程序；B.構(gòu)建、維護(hù)和落實(shí)那些旨在管理和披露利益沖突的規(guī)則和程序；C.用于決定信用等級(jí)的規(guī)則和程序方面內(nèi)控體系的完備性；D.評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)制定的有關(guān)補(bǔ)償和晉升的規(guī)則。其次，如果一家NRSRO是某集團(tuán)公司的子公司，則集團(tuán)公司的董事會(huì)除了將上述義務(wù)性工作分配至其內(nèi)部的某個(gè)專門委員會(huì)之外，該專門委員會(huì)還必須滿足以下方面的監(jiān)管要求：A.該專門委員會(huì)中至少有1/2以上的成員(包括專門委員會(huì)的主要負(fù)責(zé)人)是獨(dú)立董事；B.該專門委員會(huì)中至少有一名成員系由評(píng)級(jí)報(bào)告的終端用戶擔(dān)任。再次，為鼓勵(lì)評(píng)級(jí)行業(yè)內(nèi)部的競(jìng)爭(zhēng)，新法案還對(duì)那小型的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行制度傾斜，規(guī)定：若SEC認(rèn)定上述規(guī)則對(duì)某家小型NRSRO而言是一種不合理的義務(wù)負(fù)擔(dān)，其有權(quán)批準(zhǔn)該評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)將相關(guān)義務(wù)性工作交由某個(gè)至少包含一位評(píng)級(jí)報(bào)告終端用戶的委員會(huì)來(lái)進(jìn)行?！?See Dodd-Frank Wall Street Reform and consumer protection Act，Subtitle C—Improvements to the Regulation of Credit Rating Agencies. U.S. 2010 .

為了降低內(nèi)部控制中的漏洞風(fēng)險(xiǎn)，新法案還要求評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)必須配置專門的合規(guī)審查員，通過(guò)構(gòu)建完備的激勵(lì)和約束機(jī)制以確保合規(guī)審查員的業(yè)務(wù)獨(dú)立性。首先，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)須構(gòu)建內(nèi)部防火墻，以避免合規(guī)審查員受到信用等級(jí)、評(píng)級(jí)方法以及受評(píng)產(chǎn)品外部銷售狀況的不當(dāng)影響，其每年需定期向公司管理層及SEC提交評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的合規(guī)報(bào)告。其次，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)該形成一套涵蓋行為規(guī)范、評(píng)級(jí)程序管控和評(píng)級(jí)方法選取等內(nèi)容的內(nèi)控制度體系，并不時(shí)檢驗(yàn)其運(yùn)行情況，每年定期還應(yīng)向SEC提交《內(nèi)控年報(bào)》。

⑤評(píng)級(jí)程序的改良方面

次貸危機(jī)前，基于對(duì)房?jī)r(jià)走勢(shì)的基本判斷，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)一般只是針對(duì)發(fā)行人和承銷商提供的信息，綜合歷史數(shù)據(jù)的不同變化，簡(jiǎn)單地選取模型進(jìn)行加工從而給出某類證券產(chǎn)品的信用評(píng)級(jí)。在結(jié)構(gòu)性金融衍生產(chǎn)品不斷花樣翻新之后，發(fā)行人付費(fèi)模式使評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)缺乏主動(dòng)更新評(píng)級(jí)策略和評(píng)級(jí)方法的動(dòng)力，導(dǎo)致他們?cè)跒樵擃悅u(píng)級(jí)時(shí)的專業(yè)水準(zhǔn)大打折扣。針對(duì)這一現(xiàn)象，新法案中也沒(méi)有提出很好的應(yīng)對(duì)之策，而是敦促SEC頒布關(guān)于NRSRO評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)流程方法的規(guī)則。

除上述規(guī)定以外，新法案還要求SEC、政府審計(jì)辦公室(Government Accountability Office， GAO)等部門就設(shè)立政府層面的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的補(bǔ)償方案以及獨(dú)立的分析師機(jī)構(gòu)等問(wèn)題進(jìn)行深入研究，以期為今后評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的立法及監(jiān)管制度的進(jìn)一步完善提供理論支撐。*See Dodd-Frank Wall Street Reform and consumer protection Act，Subtitle C—Improvements to the Regulation of Credit Rating Agencies. U.S. 2010 .

(二)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)監(jiān)管評(píng)述及展望

1.后危機(jī)時(shí)代美國(guó)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)監(jiān)管改革評(píng)述

美國(guó)新金融監(jiān)管法案是1999年《美國(guó)金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》以來(lái)又一部針對(duì)整個(gè)金融市場(chǎng)進(jìn)行整體監(jiān)管的聯(lián)邦法律，雖則是金融危機(jī)催生的產(chǎn)物，卻無(wú)疑對(duì)改善金融監(jiān)管本身起到了眾多積極的作用。針對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，新法案在以下方面實(shí)現(xiàn)了一定的突破：

(1)一定程度上避免了潛在的利益沖突

比較美國(guó)評(píng)級(jí)行業(yè)曾經(jīng)的兩種收費(fèi)模式，很容易理解在“發(fā)行人付費(fèi)”模式下，利益沖突似乎是一種沒(méi)有辦法克服與消弭的現(xiàn)象。

首先，兩種模式下法律關(guān)系的主體不盡相同。“投資者付費(fèi)”模式下，由于只有兩方當(dāng)事人，即投資者和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的主要義務(wù)僅在于利用自己的專業(yè)判斷為投資者提供及時(shí)、準(zhǔn)確、公允的評(píng)級(jí)報(bào)告，以供他們作出相應(yīng)的投資決策。及至1975年NRSRO制度的確立，SEC開始有意識(shí)地將信用評(píng)級(jí)納入統(tǒng)一的金融監(jiān)管體系，作為公權(quán)力機(jī)關(guān)的SEC也成為評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的服務(wù)對(duì)象。然而，在“發(fā)行人付費(fèi)”模式下，這一委托代理法律關(guān)系被扭曲，當(dāng)事人演變成三方——發(fā)行人、投資者、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)：評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)向投資者公布發(fā)行人的信用級(jí)別，卻由發(fā)行人埋單，滿足了利益沖突的主體要件。*See Alfonse M. D’Amato .Testimony before US House Committee on Oversight and Government Reform.2009，p.4.

其次，投資者和監(jiān)管部門與發(fā)行人對(duì)于信用評(píng)級(jí)的具體要求和期待是不同的，折射出三者的利益時(shí)常是不一致的。就投資者而言，由于次貸證券的花樣翻新，受自身專業(yè)素養(yǎng)和判斷能力所限，他們難以在短時(shí)間內(nèi)搜集大量有關(guān)該類證券風(fēng)險(xiǎn)狀況的信息，只能寄希望于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的幫助。因而，評(píng)級(jí)報(bào)告的準(zhǔn)確性、及時(shí)性是投資者最為看重的標(biāo)準(zhǔn)。就SEC等監(jiān)管部門而言，由于已經(jīng)作出“金融機(jī)構(gòu)在從事某些業(yè)務(wù)時(shí)，相關(guān)產(chǎn)品或業(yè)務(wù)必須達(dá)到NRSRO出具的一定級(jí)別的信用評(píng)級(jí)”的制度約束，他們自然希望評(píng)級(jí)報(bào)告的質(zhì)量尤其準(zhǔn)確性方面是無(wú)瑕疵的。由此可以看出，信用評(píng)級(jí)之于投資者和監(jiān)管部門的意義是趨同的。但對(duì)于發(fā)行人而言，信用評(píng)級(jí)的功能不在于揭示相關(guān)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)，而在于幫助他們順利進(jìn)入資本市場(chǎng)，以最大限度地降低融資成本。由于證券產(chǎn)品價(jià)值與其評(píng)級(jí)高低之間存在一種預(yù)設(shè)的正相關(guān)關(guān)系，使得發(fā)行人只關(guān)心評(píng)級(jí)結(jié)果的高低。這樣一來(lái)，三者之間的利益方向便出現(xiàn)偏差。

再次，信用評(píng)級(jí)采用“發(fā)行人付費(fèi)”模式，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的利潤(rùn)多半來(lái)源于發(fā)行人支付的評(píng)級(jí)費(fèi)用。這使評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)經(jīng)常迎合發(fā)行人的過(guò)分要求，幫助其粉飾經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、掩蓋內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)，以提高發(fā)行人的信用等級(jí)。至此，評(píng)級(jí)付費(fèi)模式中的利益沖突已在所難免。

針對(duì)“發(fā)行人付費(fèi)模式”的重大弊端，新法案通過(guò)強(qiáng)化監(jiān)督、提高評(píng)級(jí)流程的規(guī)范操作水準(zhǔn)、完善問(wèn)責(zé)機(jī)制等手段以改善評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的中立性，并通過(guò)部分恢復(fù)買方付費(fèi)模式，從而消除評(píng)級(jí)活動(dòng)中的利益沖突問(wèn)題。另外，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也在研究通過(guò)設(shè)立政府評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，由該評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)主動(dòng)對(duì)某些類別的債券進(jìn)行評(píng)級(jí)從而克服第三方評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提供信用評(píng)級(jí)的種種弊端。

(2)NRSRO地位受到相應(yīng)的調(diào)整

2009年，SEC在其監(jiān)管條例中提出要撤銷對(duì)評(píng)級(jí)結(jié)果的使用。新法案同樣以成文法的形式要求相關(guān)監(jiān)管部門仔細(xì)研究監(jiān)管方案，取消使用某些類別的信用評(píng)級(jí)材料，并就內(nèi)部管理、信息披露以及評(píng)級(jí)方法和程序等方面加強(qiáng)對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的規(guī)范。這無(wú)疑削弱了NRSRO的“準(zhǔn)法律”的功能，降低了市場(chǎng)主體對(duì)于三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的過(guò)分依賴。2011年2月，SEC再一次向國(guó)會(huì)提交議案，擬取消評(píng)級(jí)要求，并提出新的替代方案，這將大大降低監(jiān)管部門對(duì)于NRSRO評(píng)級(jí)結(jié)論的監(jiān)管依賴。并且，新法案規(guī)定結(jié)構(gòu)性衍生產(chǎn)品由SEC設(shè)立的中介機(jī)構(gòu)指定的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)級(jí)，一定程度上減少了發(fā)行人與NRSRO之間的利益關(guān)聯(lián)，有利于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)作出更為客觀、中立的信用評(píng)級(jí)。另外，新法案針對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管措施更加嚴(yán)厲，其涉案的侵權(quán)之訴的敗訴風(fēng)險(xiǎn)也因法律重新平衡各方權(quán)益的制度安排而大大增加。

由于該法案是次貸危機(jī)背景的產(chǎn)物，2300多頁(yè)的法案試圖將金融市場(chǎng)各方面的監(jiān)管問(wèn)題都詳盡無(wú)遺似乎是不可能的。對(duì)于信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的很多具體監(jiān)管措施，新法案也只是原則性的涉及，多半是授權(quán)SEC在研究之后制定具體的監(jiān)管細(xì)則來(lái)實(shí)現(xiàn)制度完善。

2.國(guó)際組織對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)監(jiān)管的建議和措施

除了美國(guó)和歐盟等地區(qū)紛紛加強(qiáng)對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管以外，國(guó)際社會(huì)上，金融穩(wěn)定委員會(huì)(Financial Stability Board，F(xiàn)SB)也呼吁監(jiān)管當(dāng)局取消法律文件中有關(guān)使用信用評(píng)級(jí)的規(guī)定，并建議放貸機(jī)構(gòu)和機(jī)構(gòu)投資者等市場(chǎng)主體建立內(nèi)部信用評(píng)級(jí)體系，以降低對(duì)于信用評(píng)級(jí)報(bào)告的過(guò)度依賴。*See FSB.Financial Stability Board publishes principles to reduce reliance on CRA ratings.載http://www.financialstabilityboard.org/press/pr_101027.pdf，2011年3月23日訪問(wèn)。除此之外，2008年5月，IOSCO修正了先前的《信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)行為基本準(zhǔn)則》(以下簡(jiǎn)稱《行為準(zhǔn)則》)，“確立了獨(dú)立性和利益沖突管控、透明度和信息披露、評(píng)級(jí)程序質(zhì)量監(jiān)控等三大監(jiān)管支柱。新《行為準(zhǔn)則》尊重各國(guó)具體法律和市場(chǎng)環(huán)境的差異，靈活性較強(qiáng)，相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等均可以根據(jù)具體環(huán)境構(gòu)建適合的管理政策。”*朱榮恩、郭繼豐：“IOSCO三大監(jiān)管支柱及對(duì)我國(guó)評(píng)級(jí)監(jiān)管的啟示”，載http://www.shxsj.com/uploadfile/40486249761.pdf，2011年3月23日訪問(wèn)。因而，該《行為準(zhǔn)則》已成為國(guó)際社會(huì)針對(duì)信用評(píng)級(jí)監(jiān)管的基準(zhǔn)標(biāo)準(zhǔn)。

3.信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)監(jiān)管趨勢(shì)探析

在深入剖析美國(guó)針對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管規(guī)則之余，筆者認(rèn)為，未來(lái)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)監(jiān)管制度的具體完善除了新法案中的制度安排，還可以考慮從以下幾方面入手：

(1)重新定位“信用評(píng)級(jí)”，提高評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的可追訴性

評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在出現(xiàn)評(píng)級(jí)失真的情況時(shí)，往往在訴訟中慣常性地主張?jiān)u級(jí)結(jié)論只是一種評(píng)論，并援引《憲法第一修正案》中的“言論自由”條款，要求法院給予其保護(hù)。綜觀自1989年First Equity v.Standard& Poor’s案以來(lái)的眾多司法判例，被告皆以此作為抗辯而活得法院的勝訴判決。盡管，“個(gè)體的自由發(fā)展是社會(huì)整體自由發(fā)展的前提條件”，*馬克思、恩格斯：《馬克思恩格斯選集》(第1卷)，新華出版社1972年版，第295頁(yè)。但美國(guó)憲法的另一層要義在于：個(gè)體的自由限度止于他者的自由。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在公司財(cái)政以及個(gè)人收益方面隱性動(dòng)機(jī)的不當(dāng)驅(qū)使之下，違背法律課以的信托義務(wù)，罔顧眾多投資者的合法權(quán)益，其違背誠(chéng)實(shí)信用原則的行為必須受到法律的嚴(yán)懲。因而，法律規(guī)則上需要重新審視“評(píng)級(jí)報(bào)告”的性質(zhì)與功能。首先，在證券化程度極度擴(kuò)張的今天，一定的信用級(jí)別成為受評(píng)主體進(jìn)入資本市場(chǎng)的通行證與踏腳石，其發(fā)行的某類產(chǎn)品的市場(chǎng)表現(xiàn)關(guān)乎大量投資者的切身利益。其次，隨著金融投資工具的不斷創(chuàng)新以及市場(chǎng)化分工的日益精細(xì)，投資者對(duì)于某類產(chǎn)品的運(yùn)作機(jī)理尚且不甚明了，遑論審時(shí)度勢(shì)、憑借自身的獨(dú)立判斷來(lái)控制風(fēng)險(xiǎn)。這就使專業(yè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)出具的評(píng)級(jí)結(jié)論成為投資者的重要乃至唯一參考。此時(shí)，應(yīng)通過(guò)立法明確規(guī)定，有關(guān)某類產(chǎn)品評(píng)級(jí)的服務(wù)對(duì)象達(dá)到或可能達(dá)到一定規(guī)模時(shí)，該“評(píng)級(jí)報(bào)告”已不再是一種“言論”或“意見陳述”，實(shí)則為一種“金融產(chǎn)品”，以此便于規(guī)范評(píng)級(jí)行業(yè)的秩序，維護(hù)社會(huì)公共利益。除此之外，司法審判過(guò)程中，法院應(yīng)該取消先前由原告證明評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)存在“實(shí)際惡意”的舉證規(guī)則，改采“過(guò)錯(cuò)推定”的歸責(zé)原則，由評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)就其在業(yè)務(wù)行為中已盡“善良管理人”的注意義務(wù)進(jìn)行舉證，如若不能證明，則需承擔(dān)敗訴的風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)過(guò)這種規(guī)則完善，以平衡雙方的實(shí)體訴權(quán)。

(2)設(shè)立專業(yè)優(yōu)良的國(guó)有評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)

如上所述，由于評(píng)級(jí)報(bào)告是一種金融產(chǎn)品，因而具有公共屬性。由政府出資，設(shè)立專業(yè)優(yōu)良的國(guó)有評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)具有如下優(yōu)勢(shì)：首先，由于政府財(cái)政資金作為后盾，因而評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)運(yùn)作經(jīng)費(fèi)充足，可以通過(guò)極富競(jìng)爭(zhēng)力的激勵(lì)機(jī)制招攬全球最頂尖的評(píng)級(jí)技術(shù)人才和工作團(tuán)隊(duì)，以利于形成客觀、準(zhǔn)確、高質(zhì)量的信用評(píng)級(jí)報(bào)告，從而為廣大投資者的投資決策提供科學(xué)的借鑒參考。其次，由于國(guó)有評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)具有官辦性的特征，一定程度上可以視為政府的附屬機(jī)構(gòu)，因而享有普通評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不具有的“準(zhǔn)監(jiān)管”權(quán)力。該評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可以根據(jù)工作的實(shí)際需要，要求發(fā)行人或承銷商在規(guī)定期限內(nèi)提供與評(píng)級(jí)相關(guān)的重要信息，逾期未提供的，可視為受評(píng)主體的消極違規(guī)行為。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可以向社會(huì)公眾公布該行為，并視違規(guī)行為的惡劣程度暫?；蚓芙^受理該受評(píng)主體在一定期限內(nèi)就某類或全部證券產(chǎn)品的評(píng)級(jí)申請(qǐng)。同時(shí)，該評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)就對(duì)這一決定進(jìn)行公示，自公告之日起至規(guī)定之日止，該決定對(duì)其他評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也具有約束力。這種做法，使評(píng)級(jí)活動(dòng)中信息材料更為齊備，確保了最終的評(píng)級(jí)分析更加準(zhǔn)確。再次，由于國(guó)有評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)具有公共性，其運(yùn)作程序會(huì)更加透明。投資者以及社會(huì)公眾可以了解、咨詢某類政策產(chǎn)品在評(píng)級(jí)過(guò)程中使用的評(píng)級(jí)工具、方法與評(píng)級(jí)策略，并就部分環(huán)節(jié)要求評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提供文件以供查閱。

上述模式下，國(guó)有評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與其他評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)同軌并行，在市場(chǎng)行為的檢驗(yàn)中，由投資者自行權(quán)衡對(duì)比之后進(jìn)行獨(dú)立的判斷，從而作出更為準(zhǔn)確的投資決策。

(3)加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)與國(guó)際合作

“洛侖茲教授在《無(wú)周期流的確定性》一文中寫道：南美洲亞馬遜河流域熱帶雨林中的一只蝴蝶，偶爾扇動(dòng)翅膀，可能兩周后在美國(guó)得克薩斯州引起一場(chǎng)龍卷風(fēng)?！?陳欣:《衍生金融交易國(guó)際監(jiān)管制度研究》，北京大學(xué)出版社2006年版，第1頁(yè)。目前，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)范圍早已不局限于一國(guó)之內(nèi)，而是充分實(shí)現(xiàn)了在全球范圍內(nèi)的布局。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)作為資本市場(chǎng)的守門人，其表現(xiàn)會(huì)直接影響到一國(guó)金融市場(chǎng)和金融秩序，而各國(guó)的法律規(guī)則千差萬(wàn)別，針對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的統(tǒng)一立法難度更大。因而，從目前來(lái)看，針對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的國(guó)際監(jiān)管，各國(guó)應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)管合作，努力構(gòu)建全球范圍內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)問(wèn)責(zé)聯(lián)動(dòng)程序，避免評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在母國(guó)行為端正，卻在東道國(guó)興風(fēng)作浪的情形出現(xiàn)。東道國(guó)可以及時(shí)地將評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的極端違法行為通報(bào)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的母國(guó)，母國(guó)應(yīng)自行審查評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的行為性質(zhì)，并視客觀情況為東道國(guó)投資者實(shí)現(xiàn)跨國(guó)損失追償提供一定的法律援助。

正如Mauro Bussani教授所言，各國(guó)應(yīng)尋求將評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的行為納入國(guó)際法的調(diào)整范圍之列。*See Mauro Bussani. Credit Rating Agencies’ Accountability ：Short Notes on a Global Issue.Global Jurist.2010，p.8.首先，不妨由國(guó)際組織(如IMF)來(lái)處理某些評(píng)級(jí)工作。這些國(guó)際組織內(nèi)部應(yīng)成立國(guó)際公共評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)(International Public Rating Agency,IPRA)，以服務(wù)于國(guó)際金融機(jī)構(gòu)。IPRA實(shí)行董事會(huì)管理制，董事會(huì)由世界范圍內(nèi)的經(jīng)濟(jì)以及金融市場(chǎng)中的重要成員組成。其次，嘗試設(shè)立針對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)訴訟的國(guó)際性特別審判機(jī)構(gòu)，以適用同一實(shí)體法和程序法，滿足投資者對(duì)于訴訟風(fēng)險(xiǎn)的合理預(yù)期。再次，強(qiáng)制要求評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)及其評(píng)級(jí)分析師投保第三者責(zé)任險(xiǎn)。

五、結(jié)語(yǔ)

毫無(wú)疑問(wèn)，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是資本市場(chǎng)健全發(fā)展所不可或缺的一個(gè)重要組成部分，其以減少信息不對(duì)稱、估計(jì)價(jià)值與提示風(fēng)險(xiǎn)的基本功能，為資金需求者與資金提供者之間的交易搭起一座便利的橋梁，促進(jìn)了資本市場(chǎng)上資源的合理分配。然而，作為資本市場(chǎng)的一分子，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)未能緊跟金融創(chuàng)新的步伐，在評(píng)級(jí)策略、評(píng)級(jí)方法的制定及評(píng)級(jí)模型的構(gòu)建方面作出針對(duì)性的改進(jìn)之舉；并且，發(fā)行人付費(fèi)模式下，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)報(bào)告似乎總是難以擺脫“效益捆綁與利益俘獲”的詬病。如果行為過(guò)度問(wèn)題不加以控制，市場(chǎng)制約就可能會(huì)失之過(guò)晚，市場(chǎng)反應(yīng)就可能不僅損害個(gè)人和機(jī)構(gòu)的利益，甚至還可能危及整個(gè)金融體系的穩(wěn)定。

基于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的重要社會(huì)功能，為維護(hù)廣大投資者的合法權(quán)益，確保金融體系的穩(wěn)定和適度競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)秩序，必須強(qiáng)化與完善對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。

此輪次貸危機(jī)爆發(fā)、演變的進(jìn)程，為我們上了一堂有關(guān)市場(chǎng)自由與政府監(jiān)管之間辯證關(guān)系的生動(dòng)課程。如今，金融危機(jī)最嚴(yán)峻的時(shí)期似乎已經(jīng)度過(guò)，但針對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)監(jiān)管的制度完善工作遠(yuǎn)沒(méi)有停止。未來(lái)，我們可能看到不同的國(guó)家采用不同的解決方式，包括強(qiáng)化政府層面的監(jiān)管協(xié)調(diào)與合作。希望的是，通過(guò)制度的不斷跟進(jìn)完善，那些應(yīng)受指責(zé)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)能夠正當(dāng)、合規(guī)行事，最大限度地滿足投資者以及監(jiān)管部門的正當(dāng)期待。

由于本文的基本邏輯預(yù)設(shè)在于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)全球化以及評(píng)級(jí)技術(shù)的國(guó)際化，貫穿論文始終的是以國(guó)際化的視角來(lái)分析整個(gè)國(guó)際評(píng)級(jí)行業(yè)面臨的監(jiān)管創(chuàng)新問(wèn)題，因而，僅擇取具有典型性的美國(guó)為基本的研究區(qū)域，且不展開探討我國(guó)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管制度及國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)監(jiān)管改革對(duì)我國(guó)的借鑒意義。

* 法學(xué)碩士，深圳市深信泰豐(集團(tuán))股份有限公司證券事務(wù)代表。