李海霞，朱金玉

(1.東北財經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，遼寧 大連 116025；2.大連理工大學(xué) 城市學(xué)院，遼寧 大連 116024)

一、引 言

創(chuàng)業(yè)投資(Venture Capital，VC)是對科技創(chuàng)新企業(yè)的一種專業(yè)化的、有限期的權(quán)益性資本投資。與其他投資工具不同，風(fēng)險投資獲取收益主要不是通過分享企業(yè)的經(jīng)營利潤，而是通過受資企業(yè)的首次公開發(fā)行(Intial Public Offerings，IPO)、收購與兼并、管理層回購和破產(chǎn)清算等股權(quán)變現(xiàn)方式獲得收益。在這些退出方式中，IPO由于其高額的投資回報已成為創(chuàng)業(yè)投資最佳退出途徑。目前國內(nèi)外已有的大量文獻均表明，企業(yè)IPO過程中往往伴隨著抑價現(xiàn)象。一個很自然的問題便是，創(chuàng)業(yè)投資的參與在企業(yè)IPO抑價過程中扮演了什么樣的角色？對IPO定價效率又有怎樣的影響？對于這些問題，不同學(xué)者從不同角度出發(fā)，得出了大相徑庭的研究結(jié)論。

20世紀(jì)90年代初，Christopher等[1]提出了“認證假說”，認為創(chuàng)業(yè)投資作為一種特殊的金融中介，通過提供資金技術(shù)支持、參與董事會席位和分階段融資等方式，對所投資企業(yè)起到認證、監(jiān)控的作用，消除了信息不對稱，因此，創(chuàng)業(yè)投資的參與能夠降低企業(yè)IPO抑價程度，提高IPO定價效率。Megginson和Weiss[2]對美國有無VC支持的各320家公司的研究發(fā)現(xiàn)，有VC支持的公司首日抑價率會顯著低于那些沒有VC支持的企業(yè)。Clement等[3]以及Ljungqvist[4]在控制了其他因素的干擾后，在英國和德國等市場上也發(fā)現(xiàn)了類似的結(jié)論。

隨著經(jīng)濟的快速發(fā)展，許多新興的資本市場紛紛出現(xiàn)，在這一背景下，學(xué)者們開始使用新的樣本數(shù)據(jù)重新審視創(chuàng)業(yè)投資與企業(yè)IPO抑價之間的關(guān)系，得到了許多新的結(jié)論。Gompers[5]、Francis和Hasan[6]以及Lee和Wahal[7]發(fā)現(xiàn)在法國和英國等市場中，一些從業(yè)時間短、缺乏優(yōu)良業(yè)績記錄的創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)為了實現(xiàn)受資企業(yè)成功上市，建立良好的聲譽，可能會制定較低的發(fā)行價格，獲得資本市場認可。這種“逐名動機”將會導(dǎo)致較高的IPO抑價程度和較低的發(fā)行效率。

綜上所述，創(chuàng)業(yè)投資的參與是提高還是降低企業(yè)IPO抑價程度，取決于所研究的市場及創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)成熟狀況。國內(nèi)有關(guān)創(chuàng)業(yè)投資與IPO抑價關(guān)系的研究大部分集中于主板和中小板，對創(chuàng)業(yè)板市場的研究較少，且結(jié)論也不統(tǒng)一。我國創(chuàng)業(yè)板市場成立時間不久，創(chuàng)業(yè)投資也正處于起步階段，可以說創(chuàng)業(yè)板的推出既為我國高科技企業(yè)提供了一個良好的融資平臺，也為創(chuàng)業(yè)投資營造了一個高效的退出機制。那么，創(chuàng)業(yè)投資對于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)IPO過程是起到了“認證作用”而降低了抑價程度，還是為了“逐名動機”而提高了企業(yè)抑價程度？創(chuàng)業(yè)投資聲譽高低對于企業(yè)上市過程會產(chǎn)生怎樣的影響？本文將針對這些問題展開研究。

二、創(chuàng)業(yè)投資對創(chuàng)業(yè)板公司IPO定價效率的影響

(一)樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文選取自2009年10月30日創(chuàng)業(yè)板市場正式成立以來，在該市場首次公開發(fā)行并上市的所有公司作為研究樣本，樣本容量為355家公司。具體選取標(biāo)準(zhǔn)如下：(1)根據(jù)公司上市時公布的《首次公開發(fā)行股票上市公告書》及《首次公開發(fā)行股票招股說明書》里披露的十大股東確定創(chuàng)業(yè)投資范圍。(2)創(chuàng)業(yè)投資的認定以清科研究中心出版的《中國創(chuàng)業(yè)投資暨私募股權(quán)投資機構(gòu)名錄》及中國投資協(xié)會創(chuàng)業(yè)投資專業(yè)委員會發(fā)布的《中國創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)發(fā)展報告》中各省市備案的創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)名錄為準(zhǔn)。(3)雖未出現(xiàn)在上述名錄中，但公司以“創(chuàng)業(yè)投資”或“風(fēng)險投資”命名的，也被認定為創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)。(4)對出現(xiàn)在十大股東名單之內(nèi)的某些投資機構(gòu)手工進行搜索，根據(jù)該公司具體經(jīng)營業(yè)務(wù)范圍確認其是否為創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)。

考慮到異常值的存在，本文對355家樣本公司進行最大和最小1%的縮尾調(diào)整，最終得到347家公司樣本，其中有VC支持的企業(yè)169家，占比48.7%，無VC支持的企業(yè)178家，占比51.3%。創(chuàng)業(yè)板公司IPO的交易數(shù)據(jù)來源于股票交易市場數(shù)據(jù)庫。同時，本文手工搜集了創(chuàng)業(yè)板公司IPO前三年的總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)收益率(ROE)等財務(wù)數(shù)據(jù)。承銷商聲譽和創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)排名等信息來源于清科研究中心報告及投中集團的VCSource數(shù)據(jù)庫。

(二)變量選取與模型設(shè)定

本文除了考慮創(chuàng)業(yè)投資及其參與程度對IPO抑價率的影響外，還選取了上市首日換手率、發(fā)行市盈率、網(wǎng)上發(fā)行中簽率、上市前資產(chǎn)規(guī)模、凈資產(chǎn)收益率、主承銷商聲譽和公司注冊地這七個控制變量。出于穩(wěn)健性考慮，我們使用上市首日回報率和經(jīng)市場調(diào)整的首日回報率作為因變量來度量抑價程度。變量定義及說明如表1所示。

表1 變量定義及說明

本文建立回歸模型如下：

IPO(IPOm)=a0+a1VC(VC-shr)+a2TURNOVER+a3LOT+a4LnTA+a5lnROE+a6PER+a7UNDERWR+a8ZONE+ε

(1)

(三)實證結(jié)果與分析

1.描述性統(tǒng)計

樣本公司抑價程度及發(fā)行特征的描述性統(tǒng)計如表2所示。由表2可知，我國創(chuàng)業(yè)板市場上抑價率均值為0.337，高于Ritter和Welch[8]得到的美國市場上0.188的平均水平，抑價程度較高。同時，LOT的均值僅為1.2%，而TURNOVER的均值卻高達71.4%，表明創(chuàng)業(yè)板市場上投資者熱情高且投機現(xiàn)象多。

2.多元回歸分析

表2 全樣本公司抑價程度及發(fā)行特征描述性統(tǒng)計

表3列出了回歸方程(1)中解釋變量之間的Pearson相關(guān)系數(shù)。從結(jié)果可知，變量之間的相關(guān)性較低，不存在多重共線性。表4列示了回歸方程(1)的回歸結(jié)果。

表3 解釋變量的Pearson相關(guān)系數(shù)

表4 創(chuàng)業(yè)投資與所投資企業(yè)IPO抑價程度回歸結(jié)果

注：(1)括號中為雙尾檢驗的t值。(2)*、**和***分別代表結(jié)果在10%、5%和1%的水平上雙尾顯著。下表同。

表4回歸結(jié)果顯示，在我國創(chuàng)業(yè)板市場上，無論是用首日市場抑價率(IPO)還是用經(jīng)市場調(diào)整的首日抑價率(IPOm)來衡量上市首日抑價程度，VC的系數(shù)都顯著為正，即VC的參與提高了企業(yè)IPO抑價程度。這是因為我國創(chuàng)業(yè)投資正處于起步階段，年輕的創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)急于實現(xiàn)收益回報投資人，獲得資本市場認可，不惜以較高的IPO抑價程度將企業(yè)盡早公開上市，從而為自己建立良好的聲譽。

表4還顯示，LOT的系數(shù)顯著為負，首日換手率系數(shù)顯著為正，說明我國創(chuàng)業(yè)板市場上越是遭到市場熱捧的(中簽率低、換手率高)IPO抑價率越高。這表明市場存在著較為嚴(yán)重的投機現(xiàn)象，非理性投資行為的泛濫也是造成IPO抑價率高的重要原因。

通過對創(chuàng)業(yè)投資持股比例(VC-shr)與IPO抑價率的進一步分析發(fā)現(xiàn)，VC-shr的影響雖為正，但并不顯著，這是因為創(chuàng)業(yè)投資持股比例普遍偏低且變化不顯著造成的。創(chuàng)業(yè)投資平均持股比例僅為8.6%，遠小于Goergen等[9]得到的美國市場上創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)平均26.8%的持股比例和新加坡市場中12.5%的平均水平。

(四)穩(wěn)健性檢驗

Amit等[10]指出創(chuàng)業(yè)企業(yè)與創(chuàng)業(yè)投資之間的非對稱信息導(dǎo)致的逆向選擇問題，將會使得優(yōu)質(zhì)企業(yè)通常選擇內(nèi)源融資方式或選擇自行上市而不愿意與創(chuàng)業(yè)投資分享上市利益；相反，資質(zhì)較差的企業(yè)才會努力尋求并借助擁有一定上市人脈關(guān)系和資源的創(chuàng)業(yè)投資來增加其成功上市的可能。Rosenbaum[11]從另一個角度提出創(chuàng)業(yè)投資在選擇企業(yè)時可能對企業(yè)所屬行業(yè)、成長性、經(jīng)營風(fēng)險等方面存在偏好，這些由風(fēng)險投資自身偏好所導(dǎo)致的IPO樣本特征可能對IPO抑價程度產(chǎn)生影響。為了檢驗參與創(chuàng)業(yè)板市場的創(chuàng)業(yè)投資是否也面臨上市前的逆向選擇或選擇性偏好，本文利用企業(yè)盈利能力、成長能力、資產(chǎn)規(guī)模、經(jīng)營風(fēng)險及行業(yè)屬性這五個方面的指標(biāo)來衡量其上市前的特征，描述性統(tǒng)計如表5所示。

表5 企業(yè)上市前財務(wù)及行業(yè)屬性指標(biāo)的描述性統(tǒng)計及差異檢驗

注：(1)變量符號中的-1和-2分別表示上市前一年和前兩年。(2)創(chuàng)業(yè)板公司主要集中于制造業(yè)、信息技術(shù)業(yè)、社會服務(wù)業(yè)、傳播與文化業(yè)、農(nóng)林牧漁業(yè)、采掘業(yè)與建筑業(yè)等十大行業(yè)，其中制造業(yè)類企業(yè)占比70%左右，因此，將制造業(yè)類企業(yè)歸為一類，賦值為1；其余六類企業(yè)歸為一類，賦值為0。

從整體上看，有VC支持企業(yè)與無VC支持企業(yè)上市前兩年的各項財務(wù)指標(biāo)均值都未呈現(xiàn)顯著差異，創(chuàng)業(yè)投資在所投資企業(yè)的選擇上也不存在明顯的行業(yè)偏好。該結(jié)果表明創(chuàng)業(yè)投資并未面臨被所投資企業(yè)逆向選擇，也未顯現(xiàn)出選擇性偏好，本文得出的有關(guān)創(chuàng)業(yè)投資與企業(yè)IPO抑價關(guān)系的結(jié)論是穩(wěn)健的。

三、創(chuàng)業(yè)投資聲譽對創(chuàng)業(yè)板公司發(fā)行成本的影響

從前文的回歸結(jié)果可知，創(chuàng)業(yè)投資參與對創(chuàng)業(yè)板市場企業(yè)IPO未起到“認證作用”，相反，我國年輕的創(chuàng)業(yè)投資為了建立良好的聲譽，不惜通過提高受資企業(yè)IPO抑價程度，支持“逐名動機”假說。同時，本文認為，具有良好聲譽的創(chuàng)業(yè)投資無論是在資金規(guī)模、生產(chǎn)經(jīng)驗和社會關(guān)系方面都可能會對被投資企業(yè)的IPO過程產(chǎn)生積極影響。基于上述推斷，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：VC聲譽與被投資企業(yè)上市年限正相關(guān)。

在資本市場上有較高聲譽的創(chuàng)業(yè)投資，由于積累了較為成功的IPO經(jīng)驗和更為廣泛的關(guān)系網(wǎng)，對企業(yè)提供更加專業(yè)的技術(shù)及經(jīng)營戰(zhàn)略咨詢，有利于企業(yè)盡快上市；低聲譽的創(chuàng)業(yè)投資由于市場份額低、從業(yè)時間短等原因，對企業(yè)上市時間影響不大。因而可以推斷，在我國創(chuàng)業(yè)板市場上，創(chuàng)業(yè)投資聲譽越高，被投資企業(yè)上市年限越短。創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)聲譽，采用我國創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)2009—2012年排名賦值，*按照承銷商每年的承銷規(guī)模進行排名。年均排名前15位的為高聲譽，賦值為1，低聲譽賦值為0。公司從成立到IPO時的時間信息來自于我國股票交易市場數(shù)據(jù)庫。

表6顯示，高聲譽創(chuàng)業(yè)投資支持公司從成立到上市時間均值為6.867年，在5%水平上顯著低于低聲譽創(chuàng)業(yè)投資支持公司的8.632年(對中值的檢驗也得出了相似的結(jié)論)，支持了假設(shè)1的推斷。

表6 創(chuàng)業(yè)投資聲譽與被投資企業(yè)上市歷史的差異檢驗

注：均值差異比較采用獨立樣本的t檢驗。

假設(shè)2：高聲譽的創(chuàng)業(yè)投資能夠降低公司IPO的發(fā)行成本。

高聲譽創(chuàng)業(yè)投資的加入，不僅能為企業(yè)注入雄厚的資金，而且能對企業(yè)實施有效的經(jīng)營服務(wù)和增值活動，增強企業(yè)自身的盈利能力和市場影響力。當(dāng)企業(yè)進行首次公開上市時，很可能會吸引到較多的承銷商參與，多家承銷商的有效競爭很可能會帶來承銷費用的下降。由于承銷費用在股票的發(fā)行成本中所占比例最大，因此，承銷費用的下降也會帶動發(fā)行成本的下降。故本文提出上述假設(shè)并建立如下回歸方程：

LnCOST(LnCOST-uw)=β0+β1VCR+β2LnFUND+β3UNDERWR+β4P+β5LnROE+β6LnTA+β7VC+num+β8ZONE+ε

(2)

表7 創(chuàng)業(yè)投資聲譽與發(fā)行成本

VCR的系數(shù)在1%水平上顯著為負，表明創(chuàng)業(yè)投資聲譽與被投資企業(yè)IPO時的發(fā)行成本高度負相關(guān)，即參與的風(fēng)險投資聲譽越高，被投資企業(yè)IPO時的發(fā)行成本將會越低，支持了假設(shè)2的推斷。同時，還可以看到，承銷商聲譽(UNDERWR)的系數(shù)顯著為正(0.199***、0.180***、0.199***、0.179***)，說明承銷商聲譽的高低顯著影響著承銷費用和發(fā)行費用的大小，這與楊記軍和趙昌文[12]的結(jié)論明顯不同。同時，募集資金總額和發(fā)行價格與承銷費用(發(fā)行費用)呈現(xiàn)出高度正相關(guān)關(guān)系，表明在我國創(chuàng)業(yè)板市場中也同樣存在著傭金的高低與發(fā)行規(guī)模正相關(guān)的現(xiàn)象。從整體看，創(chuàng)業(yè)投資聲譽(VCR)、企業(yè)募集資金額(LnFUND)、承銷商聲譽(UNDERWR)與承銷費用和發(fā)行費用均在1%水平上顯著高度相關(guān)，引入公司規(guī)模、凈資產(chǎn)收益率、創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)數(shù)目和公司注冊地等控制變量后，顯著性結(jié)果不受影響。

四、結(jié) 論

本文在創(chuàng)業(yè)投資與IPO抑價關(guān)系的研究假說的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國創(chuàng)業(yè)板市場的實際情況，實證研究了創(chuàng)業(yè)投資對公司IPO定價效率及發(fā)行成本的影響。首先，在創(chuàng)業(yè)板市場上，有VC支持企業(yè)IPO抑價程度顯著高于無VC支持企業(yè)，支持“逐名動機”假說。這一結(jié)果與我國創(chuàng)業(yè)投資處于起步階段、創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)也較年輕的現(xiàn)狀相吻合。其次，從網(wǎng)上發(fā)行中簽率和上市首日換手率對IPO抑價程度的影響結(jié)果可知，創(chuàng)業(yè)板市場上的狂熱情緒和盲從心理也是造成IPO抑價程度高的重要原因。最后，本文進一步考察了創(chuàng)業(yè)投資聲譽與被投資企業(yè)上市年限及所發(fā)行成本之間的關(guān)系，實證研究結(jié)果顯示，創(chuàng)業(yè)投資聲譽越高，越能顯著縮短公司上市年限，并有效降低發(fā)行成本。本文認為，我國創(chuàng)業(yè)板市場創(chuàng)業(yè)投資與被投資公司IPO之間還有很多問題尚待研究。

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