符勝斌

并購業(yè)務素有資本市場“皇冠上的明珠”之稱，但這顆明珠在中國資本市場一直黯淡無光，似乎到了2013年才猛然間散發(fā)出耀眼的光芒。

2013年，在IPO停擺的大背景下，中國資本市場并購重組活動如火如荼地開展著，這方唱罷那方登場，令人目不暇接。根據(jù)有關統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2013年滬深兩市共發(fā)生了2000余起并購重組項目。僅在2013年上半年，中國并購市場共涉及交易金額約2500億元，同比增長24.1%，環(huán)比漲幅高達121%，是中國并購市場歷來交易總額最高的半年。在2002年被稱之為“并購元年”后，有人將2013年又一次冠之以“并購元年”的稱號。

“并購元年”的繁榮景象

2013年中國資本市場并購業(yè)務的火爆，除了數(shù)量、金額遠超以往年度之外，還表現(xiàn)出產(chǎn)業(yè)鏈并購發(fā)聲增強、并購行業(yè)和參與主體日益多元等其他諸多特點，呈現(xiàn)出一派“繁榮”景象。

景象一：并購規(guī)模飆升

根據(jù)Wind資訊統(tǒng)計，截至2013年12月25日，當年A股市場已完成的并購交易總價值為5548億元，未完成的并購交易總價值則高達10471億元，而2012年這兩項分別為5434億元、7462億元。這兩年完成項目的交易額雖然相差不大，但2013年未完成的交易額較2012年高出40%有余，足見2013年資本市場并購的熱鬧程度。

這種熱鬧程度主要來自兩方面的原因，一是IPO關閘帶來的并購重組項目激增，二是經(jīng)濟、行業(yè)發(fā)展所帶來的整合需求。當然也不排除有上市公司股東出于并購套利等各種私人目的，拋出所謂并購方案的情況存在。

景象二：產(chǎn)業(yè)鏈并購題材日益風靡

產(chǎn)業(yè)鏈并購無疑是2013年資本市場的熱點之一，在眾多并購項目中，有不少是以完善、擴充產(chǎn)業(yè)規(guī)?；虼蛲ㄉ舷掠蔚拿x開展的，這其中的突出代表有藍色光標（300058）、中青寶（300052）、樂視網(wǎng)（300104）等“明星企業(yè)”。這些企業(yè)有個顯著的共性，就是規(guī)模處于中游，經(jīng)營上處于擴張期。

據(jù)統(tǒng)計，2013年以來滬深兩市至少有36家上市公司以產(chǎn)業(yè)并購為目的推出了規(guī)模不等的定向融資預案，涉及股份發(fā)行量超過80億股，融資總額接近527億元。從交易數(shù)量上看，2013年中小市值公司參與的并購已經(jīng)占到全市場并購總數(shù)的50%。這里面既有企業(yè)成長的需要，也有市值管理的需要。也許在未來較長的時間內(nèi)，中小市值上市公司的成長，可能依然會主要依賴并購。

景象三：并購事件行業(yè)分布更加多元

整體而言，2013年并購重組行為涉及的行業(yè)和領域更加多元。信息技術成為2013年并購重組的最熱門行業(yè)，截至12月25日總共完成119個交易項目，材料、工業(yè)則以112個、100個分列第二、第三位。金融行業(yè)2013年的交易數(shù)目雖然達到了92個，但較2012年的122個減少了30個，重組熱度已明顯降溫（表1）。

從上市公司所在板塊看，主板的并購多集中在能源、礦產(chǎn)等資源類行業(yè)及房地產(chǎn)業(yè)，中小板多集中在制造業(yè)，而創(chuàng)業(yè)板企業(yè)并購則多以TMT、生物技術/醫(yī)療健康類高新技術行業(yè)為主。在這些行業(yè)中，互聯(lián)網(wǎng)、傳媒、手游、環(huán)保行業(yè)的并購題材無疑十分火爆，經(jīng)常成為市場的焦點。其中，廣受市場關注的并購案有：掌趣科技（300315）先后收購動網(wǎng)先鋒、玩蟹科技100%股權；大唐電信（600198）收購要玩娛樂100%股權；華誼兄弟（300027）收購銀漢科技50.88%股權；天舟文化（300148）收購神奇時代100%股權等。這些新興產(chǎn)業(yè)的并購一個非常典型的特征是，凈資產(chǎn)評估值較賬面值的溢價倍數(shù)很高，而這往往又成為市場關注的焦點（表2）。

景象四：并購基金嶄露頭角

在2013年并購中，越來越多地開始出現(xiàn)PE、創(chuàng)投等投資機構的身影，其扮演的角色要么是參與認購上市公司非公開發(fā)行的股票，推動上市公司的收購或借殼上市，要么就是與上市公司合作成立并購基金，為上市公司未來的收購提供資金、服務等多方位的支持。

前者的角色更多來自于歷史和客觀的原因，比如上市受阻而繼續(xù)希望退出、配合重組需要等，被動型較強，但后者卻是非常積極主動的行為。在2013年有諸多上市公司與投資機構成立了并購基金，如升華拜克（600226）聯(lián)合深諳此運作模式的天堂硅谷設立3億元升華拜克產(chǎn)業(yè)并購基金；湘鄂情（002306）與廣能投資發(fā)起3億元國內(nèi)首只餐飲并購基金等。設立這些基金的目的是希望通過優(yōu)勢互補，為上市公司未來的產(chǎn)業(yè)并購做好服務?；谶@點，可以預計的是，未來幾年時間內(nèi)中國上市公司依舊會保持一個高頻率的并購重組活動。

景象五：暗戰(zhàn)反收購

上市公司的并購與婚姻類似，有情投意合的，也有逼婚遭劫的。2013年，A股市場上演了漢商集團（600774）、三特索道（002159）、大商股份（600694）等幾場收購與反收購大戲。其中大商股份的反收購戰(zhàn)具有一定的代表意義，不過在敵意收購的外衣下，收購方似乎還另有目的。

2013年2月7日，農(nóng)歷除夕的前兩天，大商股份發(fā)布公告稱，茂業(yè)商廈有限公司（以下簡稱茂業(yè)商廈）通過二級市場收購的方式持有大商股份5%股權，并在新年過后的2月19日宣布停牌并啟動重大資產(chǎn)重組。大商股份之所以在如此之短的時間內(nèi)推出重組方案，一個很重要的原因是其第一大股東大商國際當時僅持有大商股份8.82%的股權，如果茂業(yè)商廈進一步增持無疑將會對其控股地位產(chǎn)生影響。而根據(jù)其資產(chǎn)注入方案，在完成資產(chǎn)重組后，大商集團等機構將持有大商股份30.91%股權，成為實際控制人。

但大商股份的資產(chǎn)注入行動為時已晚。雖然大商股份的增發(fā)價格從每股38元調(diào)高至53元，調(diào)增近40%，該方案在2013年6月28日召開的臨時股東會議上依舊被否決。大商股份控制權之爭由此變得詭異莫測，時至今日，仍無明確的結果。

在這起收購與反收購戰(zhàn)中，一個比較蹊蹺的事情是大商國際只有8.82%股份，如果茂業(yè)商廈決心收購，可一舉在二級市場獲得超過這一比例的股份后再公告，大可不必碎步收購觸發(fā)“5%”的公告線。茂業(yè)商廈這么運作的最終目的又指向何方呢？endprint

由于中國優(yōu)先股剛開始起步，基于同股同權的原則，目前還無法采用國外并購中常用的“毒丸計劃”等常見的反收購策略。上海萊士（002252）在收購納斯達克上市公司中國生物（CBPO.NSDQ）時遇到的“毒丸計劃”威脅就是一個很好的收購保衛(wèi)戰(zhàn)案例。

2013年5月，上海萊士公告以5315.32萬美元的價格收購中國生物股東陳小玲所持中國生物19.98%股份中的9.9%。之所以只收購不足10%的股份，是因為中國生物在2012年11月20日通過了一項股東權利計劃，該計劃允許當收購方購入超過10%（含）以上中國生物股份時，中國生物董事會有權向2012年11月30日當日記錄在冊的每位股東派發(fā)購股權。具體的派發(fā)方式是向每股普通股派發(fā)一份權利（優(yōu)先股），此優(yōu)先股可以轉(zhuǎn)換為一定數(shù)額的中國生物股份，從而達到攤薄收購人股比，以阻止收購。換而言之，如果中國生物董事會認為上海萊士的收購行為屬于惡意收購，則會向除上海萊士以外的其他中國生物股東派發(fā)優(yōu)先股并轉(zhuǎn)為普通股，上海萊士所持9.9%股比會被稀釋到非常小的份額。

面對此威脅，上海萊士不得不澄清，收購中國生物9.9%股權僅僅只是一項投資行為，上海萊士不會通過此次交易尋求在中國生物董事會的席位或者任何其他有別于公眾投資者的權利。這是因為，如果上海萊士一意孤行，中國生物必將啟動“毒丸計劃”，由此可以預見的是，上海萊士不僅不能完成收購，而且還有可能因為中國生物“平白”增發(fā)股份導致股價的急劇下跌，投資面臨巨額損失。

相較境外上市公司主動的收購保衛(wèi)戰(zhàn)策略，A股上市公司大多只能采取大股東注入資產(chǎn)增持股權、征集投票權、股份回購、要約收購等相對被動的方式，這些方式的操作成本和難度非常大。加之上市公司在地方政府眼中仍是“香餑餑”，在關鍵時刻，政府相關部門也會出面進行協(xié)調(diào)，從而使得當今中國資本市場的并購戰(zhàn)稍顯稚嫩。不過，隨著相關融資工具的豐富、政府角色的逐步轉(zhuǎn)變、國有企業(yè)改革的深化，相信在不遠的將來，中國資本市場的并購爭奪戰(zhàn)將會越來越精彩。

景象六：鼓勵但又有所顧慮的監(jiān)管政策

整體而言，中國資本市場監(jiān)管部門對上市公司的并購重組是持積極的支持態(tài)度，但由于目前仍處于規(guī)則建立、信譽確立的階段，在鼓勵中又有所保留，尤其是對借殼上市類的重組要求尤其嚴格。這點可以從2013年證監(jiān)會審核通過情況來加以佐證。

據(jù)公開信息，證監(jiān)會在2013年共召開了46次重組會，審核了93個項目，無條件通過47單，否決了7個，無條件通過率為47.67%，接近一半，考慮到有條件通過的情況，整體通過率將會遠超這一水平。另一方面，證監(jiān)會否決的7單中，借殼上市否決了4單，以后的借殼上市未必會是一條坦途。

總的看來，2013年中國資本市場的火爆景象，既有外在的政策因素，也有中國經(jīng)濟發(fā)展、企業(yè)發(fā)展規(guī)律的內(nèi)在要求，正是在這兩大因素地持續(xù)發(fā)酵下，2013年并購重組才會一片繁榮。

另一方面，由于中國資本市場監(jiān)管制度有待完善、支付手段和方式的簡單，要完成一起并購項目，尤其是大型項目，需要面臨諸多的行政審批和利益協(xié)調(diào)，由于某個細節(jié)的疏忽導致項目失敗的情況也不鮮見。正因如此，項目并購重組的整個過程是對項目參與人員智力、精力、能力的嚴酷考驗，某些情況下用“煉獄”來形容也不足為過。

有壓力才會有進步。在2013年中國資本市場的并購項目中，出現(xiàn)了眾多的創(chuàng)新方案，操作和運作的手法日益成熟，不少個案有令人耳目一新的感覺。為更好地了解運作的獨特之處，首先有必要大體了解一下中國資本市場并購重組的大體類型及其相應的監(jiān)管規(guī)則。

四大并購重組類型

對于數(shù)量眾多、紛繁蕪雜的上市公司并購重組活動，根據(jù)筆者理解，可以從資產(chǎn)變動規(guī)模大小、控制權是否發(fā)生變化兩個維度出發(fā)，劃分為四大類型（圖1）。

資產(chǎn)變動規(guī)模大小的劃分標準是依照《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（以下簡稱《重組辦法》）所設定的標準，比如資產(chǎn)額標準、收入標準等。一般情況下，資產(chǎn)變動規(guī)模越大，上市公司主營業(yè)務范圍發(fā)生變化的可能性也就越大。

相較清晰的資產(chǎn)變動規(guī)模標準而言，控制權是否發(fā)生變化的標準就顯得相對模糊和難以確定，這其中涉及到股比、一致行動人約定等具體情況，而正是由于這種認定的模糊性，也給并購重組交易方案的設計帶來了相當?shù)目臻g。為方便起見，本文權且按要約收購的觸發(fā)點30%股權作為控制權是否發(fā)生變化的標準。

從適用法律出發(fā)，除了《公司法》、《證券法》、《上市公司證券發(fā)行管理辦法》等普適法律以外，適合當前中國資本市場并購重組的規(guī)章制度主要有3部，除了前述的《重組辦法》外，還有《上市公司收購管理辦法》（以下簡稱《收購辦法》）和《上市公司非公開發(fā)行股票實施細則》（以下簡稱《非公開發(fā)行細則》），以及由這些規(guī)章制度引申出來的相關信息披露工作備忘錄以及《證券期貨法律適用意見》等解釋性、通知性文件。依照上述制度，大體可以歸納出相應的上市公司四種典型重組行為（表3）。

在2013年2000余起并購重組案中，大部分項目屬于第3象限的重組，通常按要求做好信息披露、做好相應的變更即可。而其他三類重組，一般則需要通過證監(jiān)會的審批，尤其是涉及到控制權變化的重組，審批極其嚴格。這一點可以從證監(jiān)會對并購重組項目審批的通過率得以印證。

受此影響，這些類型的重組也是體現(xiàn)項目運作人員運作技巧和手法的地方。如何突破常規(guī)手法的弱點，有效、快速實施并購，既滿足制度要求，又實現(xiàn)運作目的，在某種程度上成為衡量項目運作人員智慧和能力水平的試金石。

創(chuàng)新頻出的運作手法

實施一個具體的并購項目，往往涉及對價支付方式的選擇，比如是采用現(xiàn)金方式，還是股權方式，這涉及重組各方的利益協(xié)調(diào)，如重組完成后的業(yè)績補償?shù)?。這些計劃和安排如何天衣無縫“巧妙”糅合在一起，在某種程度上成為項目運作成敗的關鍵。在2013年的資本市場，單就運作手法而言，有不少獨具匠心的方案。endprint

特色一：巧用非公開發(fā)行注入資產(chǎn)

目前向上市公司注入資產(chǎn)主要有兩種方式，一是以現(xiàn)金方式出售資產(chǎn)，二是以認購上市公司股份方式出售資產(chǎn)。在某些情況下，向上市公司注入資產(chǎn)會引發(fā)借殼上市、要約收購等一系列問題，處理不當會消耗重組各方相當?shù)木Α?/p>

為滿足收購資產(chǎn)的支付需求，對上市公司而言，大體可以采取三種方式，直接以現(xiàn)金收購、發(fā)行新股收購、發(fā)行新股募集資金后收購。不同的方式對應不同的審批通道，就目前的審核框架而言，以非公開發(fā)行募集資金進行資產(chǎn)收購比較容易獲得審批。博盈投資（000760）非公開發(fā)行案就是采取了這一方式，其通過精心的設計，以非公開發(fā)行的方式將相當于上市公司兩倍規(guī)模的資產(chǎn)順利注入，一舉避免了常規(guī)運作手法帶來的借殼上市、重大資產(chǎn)重組以及要約收購等事項，整個方案設計得相當精妙（案例一）。

也許是受博盈投資案的啟發(fā)，在后續(xù)資本市場的一系列重組中，各種化解向上市公司注入資產(chǎn)引發(fā)借殼上市等問題的“高招”頻頻出現(xiàn)，而這些運作技巧的核心直指確保上市公司控制權不發(fā)生變化這個判斷標準。慣用的手法要么是上市公司原股東增強控制力，比如控制人進一步增持上市公司股權、各股東簽署、解除或不形成一致行動協(xié)議等，如順榮股份（002555）收購三七玩案中，三七玩的兩大股東承諾不形成一致行動關系；要么是分步收購，在確保上市公司控制權不發(fā)生變化的情況下，先期收購標的企業(yè)大部分股權，實現(xiàn)財務并表，在運行一段時間后，收購剩余股權。這其中的關鍵是運行時間究竟會有多久。

另外，非常值得注意的是，除非真正想出售資產(chǎn)，否則采用先轉(zhuǎn)讓大部分股權再獲得上市公司控制權的操作方式存在很大的風險。一旦出現(xiàn)雙方不繼續(xù)配合情況，有可能使借殼者喪失對注入資產(chǎn)的控制權，有苦說不出，得不償失。

特色二：增大現(xiàn)金收購比例，化解借殼嫌疑

與向上市公司注入資產(chǎn)以期改變其主營業(yè)務不同，當一家上市公司主動去收購一項資產(chǎn)以擴充其產(chǎn)業(yè)鏈規(guī)模時，如果擬收購資產(chǎn)過于龐大，出現(xiàn)“蛇吞象”的情況，也有可能引發(fā)借殼上市嫌疑并有可能觸發(fā)要約收購義務。在這種情況下，就需要上市公司在收購對價支付方式，即在現(xiàn)金支付與股份支付之間取得平衡，或者降低擬收購資產(chǎn)的比例，降低收購成本，將收購方案調(diào)整為分步實施。天瑞儀器（300165）收購宇星科技就綜合運用了收購股權比例、現(xiàn)金支付比例、一致行動協(xié)議等多種方式來解決借殼上市嫌疑（案例二），體現(xiàn)出較好的方案設計水平和謀劃、統(tǒng)籌能力。

聯(lián)建光電（300269）在收購分時傳媒時也采取了“股票+現(xiàn)金”的方式規(guī)避借殼上市嫌疑。何吉倫、何大恩父子合計持有分時傳媒近78%股權，若聯(lián)建光電簡單采取全部發(fā)行股份購買資產(chǎn)的方式收購分時傳媒控制人股份，何氏父子持有聯(lián)建光電的股份數(shù)將超過聯(lián)建光電實際控制人劉虎軍及其配偶的持股數(shù)，聯(lián)建光電的控制權將發(fā)生變化，由此引發(fā)借殼上市問題。為此，聯(lián)建光電對何吉倫持有股權采取股份支付，對何大恩持有股權則采取現(xiàn)金對價，并募集相應配套資金。在配套募資時，劉虎軍與何吉倫分別募資2.05億元和0.55億元。交易完成后，劉虎軍與其配偶合計持有聯(lián)建光電約5476萬股，何吉倫持有3078萬股，確保了控制權無虞。

總的來看，在借殼上市標準日益嚴格的政策環(huán)境下，重組涉及的各利益主體紛紛祭出各種“創(chuàng)新”的曲線收購方式來規(guī)避制度約束，核心是圍繞借殼上市控制權是否發(fā)生變化和收購人注入資產(chǎn)規(guī)模兩條硬性辨識標準展開。

特色三：用存量股替換發(fā)行新股份

由于某些特定的政策環(huán)境使發(fā)行股份審核存在障礙，如房地產(chǎn)行業(yè)再融資，一些上市公司在采取發(fā)行股份購買資產(chǎn)時也采取了相應的變通方法。三湘股份（000863）以“存量股權+現(xiàn)金收購”的方式收購上海中鷹置業(yè)有限公司（以下簡稱中鷹置業(yè)）99%股權就是一個很好的例證。

在這次收購中，三湘股份以6.03億元現(xiàn)金的方式收購了中鷹置業(yè)99%股權，但同時三湘股份的控股股東三湘控股與中鷹置業(yè)的股東中鷹投資簽署了股份遠期轉(zhuǎn)讓協(xié)議，三湘控股將其仍處于限售期的6000萬股股份以5.85元/股的價格轉(zhuǎn)讓給中鷹投資，轉(zhuǎn)讓價格總計為3.51億元。由于處于限售期，上述股份不能在當期完成過戶，但中鷹投資將3.51億元全額受讓資金以履約保證金的方式支付給三湘控股。而三湘控股承諾，在收到這筆資金后，將適時提供給三湘股份，持續(xù)支持三湘股份的發(fā)展。

根據(jù)三湘股份收購中鷹置業(yè)股權支付進度的安排，收購完成后將先期支付3.51億元，到2016年，如果中鷹置業(yè)實現(xiàn)重組時承諾的利潤目標，再支付剩余款項。從這個方案中三湘股份第一筆收購資金的流動來看，三湘股份的資金凈流出只有未來的2.52億元，對其當期的資金壓力影響不大；而三湘控股對三湘股份的3.51億元債權可以在以后合適的時機通過非公開發(fā)行等方式完成債轉(zhuǎn)股，依舊可以保持對三湘股份的控制力；中鷹投資則變相獲得了三湘股份的流通股份。這個方案與發(fā)行股份購買資產(chǎn)的效果基本上是一樣的，但這樣操作避免了一系列的審批，交易得以較快速度完成。

特色四：投行定位及角色逐漸轉(zhuǎn)變

長期以來，中國投行在上市公司并購業(yè)務中更多的是扮演“辦事員”的角色，只為上市公司提供簡單的程序性咨詢和相關文件的起草、編制工作，對撮合并購的幫助性不是很明顯，投行將更多的精力放在了盈利能力更高的IPO業(yè)務上。

但在2013年，由于IPO關閘，出于生存壓力，中國投行不得不被迫開始轉(zhuǎn)型，對并購業(yè)務的重視程度也較之前有明顯的提高，一批先行者開始在資本市場逐漸建立起自己的聲譽和形象，由此帶來了投行盈利模式的轉(zhuǎn)變。比如藍色光標收購博杰廣告、蒙草抗旱（300355）收購普天園林，作為這兩個交易獨立財務顧問的華泰聯(lián)合證券，既作為重組的財務顧問又為重組提供過橋資金（案例三），這對中國投行而言是一種大膽的突破性嘗試，有可能促使行業(yè)盈利方式發(fā)生改變，即由原有單一財務顧問業(yè)務收入轉(zhuǎn)變?yōu)樨攧疹檰柤尜Y本服務收入。endprint

特色五：業(yè)績對賭雙向化趨勢

在上市公司收購中，以往更多的是單邊承諾，即由資產(chǎn)注入方單方面向上市公司進行業(yè)績補償承諾。這一情況在2013年發(fā)生了明顯的變化，在上市公司資產(chǎn)收購中，有越來越多的案例采取了雙向?qū)€的方式。

2013年8月，蒙草抗旱收購宋敏敏、李怡敏二人所持浙江普天園林建筑發(fā)展有限公司（以下簡稱普天園林）70%股權。在收購后的業(yè)績補償承諾上，該案采取了“雙向?qū)€”的方式。如果普天園林的業(yè)績未達到承諾指標，由蒙草抗旱以1元的總對價回購宋、李二人在此次重組中所獲得股份，或宋、李二人將所獲得的股份無償劃轉(zhuǎn)給蒙草抗旱的其他股東，當股份不足補償時，宋、李二人以現(xiàn)金方式予以補充。但如果在完成承諾凈利潤的基礎上，普天園林2014-2016年度三年平均復合凈利潤增長率達到或超過25%，普天園林70%股權作價將由3.99億元調(diào)整為4.69億元，對于其中的7000萬元差額將由蒙草抗旱向宋、李二人予以補充支付。這種雙向?qū)€的方式較之單向?qū)€，只要經(jīng)營規(guī)范，算得上是一種進步。

上述特色僅僅是2013年資本市場諸多重組方案亮點的不完全概括，肯定還有諸多的案例和運作手法亟待研究和發(fā)現(xiàn)，比如在蒙草抗旱收購普天園林股東限售股解禁方面也有特色，對宋敏敏、李怡敏所持蒙草抗旱股權采取了分階段解禁的方式，即宋敏敏、李怡敏在此次重組中所獲得的蒙草抗旱股份，27%的部分對應的限售期是1年，73%部分對應的限售期是3年。對從事并購重組的專業(yè)人員而言，這些并購技巧、手法的運用，離不開對并購重組中若干重點環(huán)節(jié)的理解和把握，離不開對并購重組整個過程的策劃和謀劃，更離不開企業(yè)家的清晰、成熟的戰(zhàn)略思維以及與自身訴求進行的有機協(xié)調(diào)。

案例1

博盈投資借殼財技

在IPO暫停和借殼上市與IPO等同的大背景下，資本市場諸多玩家為實現(xiàn)各自的利益訴求，在借殼上市的運作上煞費苦心，各種“創(chuàng)新”的設計方案頻頻出現(xiàn)。在使眾多投資者享受一場思想盛宴的同時，也給監(jiān)管機構帶來了不小的挑戰(zhàn)。

2013年9月，證監(jiān)會下文批復同意博盈投資的非公開發(fā)行，給這起歷時大半年、頗多爭議的并購案劃上了句號。就方案本身而言，博盈投資的這起重組案可稱2013年的“經(jīng)典”案例。

博盈投資此次非公開發(fā)行金額高達15億元，主要目的是收購奧地利SteyrMotors公司100%股權。這一發(fā)行規(guī)模相當于再造了兩個當時的博盈投資。按照一般思路和模式，要完成相當于殼資源兩倍資產(chǎn)規(guī)模的借殼，會涉及一系列的問題，比如重大資產(chǎn)重組審批、要約收購豁免，當涉及海外資產(chǎn)時，又會牽扯到發(fā)改委、商務部等其他政府部門的審批。因此，要按照通常的方式，整個過程耗費的時間將無法估計。但在這起收購中，運作者通過一系列的安排，用一種非常簡單的方式將收購重組中的主要問題一一化解，整個方案創(chuàng)新度頗高。

首先，確定以非公開發(fā)行的方式作為解決問題的主要方向，目的是簡化審批程序，提高通過率。將SteyrMotors100%股權注入上市平臺，通常的手法是上市公司直接發(fā)股收購，但這樣操作會面臨重大資產(chǎn)重組的審核，增加了操作難度。而按照非公開發(fā)行的方式則相對比較簡單，只需找到資金，并將認購股份者和資產(chǎn)出售者分割開來就可。

其次，“化整為零”，規(guī)避要約。博盈投資15億元的非公開發(fā)行，最終的認購者有6家（附表）。但博盈投資股本太小，僅有2.37億股，且其股價長期低迷。按照非公開發(fā)行方案，融資額15億元，新發(fā)行的股份將占博盈投資總股本的56%以上。因此，若認購股份的投資者太少，很容易觸發(fā)30%的要約收購點，不利于推進并購。而根據(jù)其公告的方案，認購額最大的東營英達鋼結構在非公開發(fā)行完成后，持有博盈投資的股份僅為15.21%，要約收購義務得以成功規(guī)避。

在規(guī)避要約收購上，方案的設計者還考慮到了長沙澤瑞創(chuàng)投等投資者放棄所持博盈投資股份投票權帶來的影響。在非公開發(fā)行方案中，長沙澤瑞創(chuàng)投等另外5家投資企業(yè)承諾僅作為博盈投資的財務投資者，無條件、不可撤銷地放棄所持博盈投資股權所對應的提案權、表決權，不參與公司的日常經(jīng)營管理，也不向博盈投資推薦董事、高級管理人員人選。

根據(jù)中國有關上市公司收購的法律法規(guī)，當投資者獲得上市公司的股份超過30%時將觸發(fā)全面要約收購的義務。根據(jù)立法精神，這30%股份著重看的是控制權，而控制權主要的體現(xiàn)是提案權、表決權及向上市公司委派董事、高管的權力。在博盈投資非公開發(fā)行方案中，長沙澤瑞等5家投資企業(yè)合計持有41.85%股權，若放棄這些股份的表決權等權力，則可以等同于將這些股份的表決權等權力均攤到剩余58.15%股權上，而英達鋼構持有15.21%股權，則意味著其實際控制的表決權比例為26.16%，仍低于30%的“紅線”。

第三，東營英達鋼構作為牽頭者，單獨做出業(yè)績補償承諾，化解借殼上市風險。在博盈投資非公開發(fā)行中，東營英達鋼構獨自承擔了業(yè)績補償承諾。東營英達鋼構承諾，2013-2015年，武漢梧桐硅谷天堂實現(xiàn)的利潤額（經(jīng)審計扣除非經(jīng)常性損益后）不低于2.3億元、3.4億元和6.1億元。若不能完成目標，將由東營英達鋼構一家對上市公司進行補償，補償?shù)姆绞綖槠渌植┯顿Y股份及現(xiàn)金，并且對這11.8億元預測利潤目標承擔兜底的補償責任，實現(xiàn)對業(yè)績承諾的全部覆蓋。

由于東營英達鋼構是博盈投資的最大股東，而且獨自承擔了業(yè)績補償承諾，可以理解東營英達鋼構是博盈投資的新控制人。但博盈投資收購的SteyrMotors表面上看與東營英達鋼構沒有任何關系，不符合借殼上市的界定，由此化解了借殼上市審核的風險。

第四，利用信托計劃等產(chǎn)品解決資金來源問題。根據(jù)創(chuàng)興資源的公告，其出資1.41億元認購渤海信托·博盈投資定增集合資金信托計劃優(yōu)先份額。該信托單位總份數(shù)2.12億，除優(yōu)先外還有0.55億一般劣后權益，0.16億最劣后權益。信托資金用于受讓寧波貝鑫投資的合伙份額，寧波貝鑫投資則將合伙企業(yè)資金用于認購博盈投資定向增發(fā)2億元。博盈投資其他募集資金是否也是通過類似的方式進行募集就不得而知。endprint

案例2

天瑞儀器規(guī)避借殼

在資本市場中，還有另外一種情況，上市公司擬收購一項資產(chǎn)（股權），但按照一般思路進行收購則會引起借殼上市的嫌疑，使上市公司的收購交易不能進行。在這種情況下，也需要進行相應的謀劃，謀劃的核心依然是控制權不發(fā)生變化。天瑞儀器收購宇星科技即是如此。

自2013年6月開始，經(jīng)歷多次停牌和長久等待后，12月23日，創(chuàng)業(yè)板上市公司天瑞儀器端出了其資產(chǎn)重組的預案。根據(jù)預案，天瑞儀器以現(xiàn)金和發(fā)行股份相結合的方式向宇星科技的全體股東購買其持有的宇星科技51%的股權，對價為14.79億元，其中以現(xiàn)金的方式支付6.99億元購買24.1%股權，以發(fā)行4872.58萬股份的方式購買26.9%股權。這是宇星科技在紅籌上市無望后，其股東轉(zhuǎn)而以出售資產(chǎn)的方式進行的戰(zhàn)略調(diào)整。

天瑞儀器收購宇星科技的方案雖然簡單，但仔細分析，可以看出設計者煞費苦心。

宇星科技51%股權對價為14.79億元，即意味著其全部股權價值約為29億元。按16.01元/股發(fā)行價計算，天瑞儀器需發(fā)行1.81億股。宇星科技股東較為分散，共有10名股東，而且股東之間的關系錯綜復雜，其中和華控股、權策管理、安雅管理這前三大股東合計持股39.71%，并早在2009年就簽署了一致行動人協(xié)議。這也就意味著，如果全部采取發(fā)行股份購買股權的方式，三家一致行動人將持有天瑞儀器約7148萬股，已超過天瑞儀器實際控制人劉召貴持有的6552萬股股份。加之宇星科技總資產(chǎn)20.18億元，規(guī)模遠超天瑞儀器的15.31億元，如果這樣收購，無疑將會被認定為借殼上市行為。天瑞儀器作為創(chuàng)業(yè)板上市公司，如果這一問題不能得到規(guī)避，這筆交易將無法操作下去。

為此，在這起并購中，設計者圍繞控制權不發(fā)生變化這個核心做足了文章。

首先，劉召貴在與其妻子杜穎莉、妹妹劉美珍為一致行動人的基礎上，與天瑞儀器總經(jīng)理應剛火線簽署《一致行動人協(xié)議》，而應剛的母親朱英也持有天瑞儀器0.88%股權，由此劉召貴實際控制天瑞儀器的股比從43.25%上升到55.69%，對應控制股份數(shù)為8571.2萬股，超過了宇星科技原三家一致行動人股東持有的7148萬股。

值得注意的是，劉召貴與應剛火線簽署《一致行動協(xié)議》，持股比例由43.25%猛然上升到55.69%，超過了證監(jiān)會允許持有上市公司超過30%股份的股東每年增持不超過2%股份的規(guī)定，觸發(fā)了要約收購義務，劉召貴又不得不解除與應剛簽署的《一致行動協(xié)議》。

其次，于2013年10月24日解除和華控股、權策管理、安雅管理三者的一致行動協(xié)議，并引入太海聯(lián)、福奧特、和熙投資3家投資者投資4.5億元，占宇星科技15%股權，從而將和華控股、權策管理、安雅管理所持宇星科技的股比由46.72%攤薄至39.71%。

經(jīng)過上述在控制權方面的操作，天瑞儀器的控制權不會因此次收購而發(fā)生重大變化，即使是以發(fā)行股份方式收購宇星科技全部股份也不會產(chǎn)生影響，也就不會產(chǎn)生借殼上市的嫌疑。按照1.8億股的發(fā)行規(guī)模，宇星科技最大股東也只能獲得約4558萬股。那么為什么還要將收購比例調(diào)整為51%，而且還輔之以部分現(xiàn)金呢？筆者推測也許存在三個原因。

其一，如果以發(fā)行全部股份的方式進行，劉召貴持有的6552萬股將只占重組完成后天瑞儀器股本的19.6%，即使加上其親屬持有的少數(shù)股份，也不會超過20%，其對天瑞儀器的控制力必將大幅下降。而按照公告的預案，收購完成后，劉召貴對天瑞儀器的表決權控制比例超過41%，二者顯然不能同日而語。

其二，天瑞儀器目前無足夠的現(xiàn)金實現(xiàn)其意圖。天瑞儀器自2011年上市以來，經(jīng)營業(yè)績一般。2011年、2012年分別實現(xiàn)凈利潤0.98億元和0.71億元，產(chǎn)生的經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量為0.33億元和0.2億元，而天瑞儀器截至2013年9月底的資產(chǎn)額不過15億元，因此要想一口吞下估值30億元的宇星科技難以實現(xiàn)。

其三，現(xiàn)階段輔之部分現(xiàn)金收購，既可以滿足相關投資者的現(xiàn)實訴求，又能保持控制力，利于加快交易。根據(jù)預案，接受股份支付的主要是權策管理、安雅管理等宇星科技的管理人員持股公司，而ZG香港、鵬華投資等接受的對價方式是現(xiàn)金（附表）。這契合宇星科技各股東的角色和定位，也有利于繼續(xù)保持劉召貴對天瑞儀器的控制力。不過，這其中比較耐人尋味的是，和華控股接受的對價方式也是現(xiàn)金。結合天瑞儀器關于“根據(jù)宇星科技業(yè)績的情況，結合其現(xiàn)金流情況，以現(xiàn)金方式逐步收購剩余股權”的表態(tài)，由此可推知劉召貴對公司控制權的重視程度。

通過這種分步實施，劉召貴在將“巨無霸”宇星科技納入囊中的同時，還規(guī)避了借殼上市嫌疑，保持了自己對天瑞儀器的實際控制權。雖然其與應剛簽署的《一致行動協(xié)議》最終未能成行，但其思路無疑值得借鑒。

案例3

華泰聯(lián)合投行新模式

長久以來，投行在上市公司并購重組工作中更多的是扮演著顧問角色，這與國外投行的盈利模式有著很大差距。但華泰聯(lián)合證券在蒙草抗旱收購普天園林、藍色光標并購博杰廣告案中的角色扮演有所突破。隨著大資管時代的到來，投行在并購中的新盈利模式也將會逐漸形成。

蒙草抗旱是一家從事城市園林綠化業(yè)務的公司，于2012年8月在創(chuàng)業(yè)板上市。在上市后不到1年的時間，蒙草抗旱即發(fā)起了一起并購，標的是普天園林70%股權。

就蒙草抗旱的收購方案本身而言，并無太多特色。其方式是常見的發(fā)行股份購買資產(chǎn)并以非公開發(fā)行的方式募集配套資金。普天園林70%的股權評估價值為3.99億元，根據(jù)這一估值水平，蒙草抗旱向普天園林的股東宋敏敏、李怡敏分別支付總值2.66億元的股份及1.33億元的現(xiàn)金。這1.33億元現(xiàn)金來源，則采取非公開發(fā)行的方式予以解決。

華泰聯(lián)合證券作為此次并購交易的獨立財務顧問，不僅作為一般意義上的顧問，而且還承擔了提供過橋貸款的角色，促進了交易的順利完成。endprint

普天園林成立于1996年5月，前身是杭州天苑盆景有限公司。經(jīng)過多年的發(fā)展，普天園林的股東結構變得日益復雜，先后引入了無錫國聯(lián)等4名法人股東、陳榮等3名自然人股東，普天園林的股東由宋、李二人變成了9名。

在蒙草抗旱的收購方案中，最終出現(xiàn)在收購股東名單中的只有宋、李二人，其他7名股東不見蹤跡。因此，一個合理的推測是，蒙草抗旱不愿面對普天園林如此之多的股東，增加其談判、協(xié)調(diào)成本，延緩重組進程。因而在與普天園林控制人談判時將普天園林的股權清理作為條件之一提出來。

于是在2013年10月，普天園林其他7名股東將其所持的全部股權轉(zhuǎn)讓給了李怡敏，轉(zhuǎn)讓比例為37.2%，普天園林變成宋、李二人所控制的公司，分別持股37.68%、62.32%。根據(jù)評估結果，100%普天園林股權的價值是5.7億元，因此可以推知無錫國聯(lián)等其他投資者所持37.2%股權價值應是2.12億元。但按照收購報告中披露的信息，李怡敏收購這部分股權實際支付的金額是1.62億元。

1.62億元對于李怡敏而言無疑是一筆巨款，這時作為此次并購財務顧問的華泰聯(lián)合證券開始突破傳統(tǒng)投行角色，通過其關聯(lián)公司華泰紫金基金向李怡敏提供股權清理所需資金的過橋貸款。

具體操作步驟是：第一步，宋、李二人先將手中已持有的普天園林股權收益權轉(zhuǎn)讓給華泰紫金基金，后者支付1.6億元；第二步，宋、李二人收購股權之后，將全部股權質(zhì)押給華泰紫金基金；第三步，6個月之后宋、李二人回購股權收益權、解除股權質(zhì)押。

就審核時間來說，能否在6個月內(nèi)完成存在不確定性，但這一問題比較容易解決，延長收益權轉(zhuǎn)讓期限即可。但對于審核標準，則需要考驗方案執(zhí)行者的勇氣。對擬注入上市公司的股權來說，最起碼的審核要求是股權清晰、完整，因此，若要將普天園林股權注入蒙草抗旱，必須要提前解除質(zhì)押并收回收益權以形成完整產(chǎn)權。這時就會形成一個困境，究竟是股權先歸位再上報證監(jiān)會，還是先獲得通過再實現(xiàn)股權歸位。

對于這個問題，華泰紫金基金采取的策略是后一種，即在充分披露的前提下，獲得證監(jiān)會批準且進行資產(chǎn)交割時歸還收益權并解除質(zhì)押，而關鍵之處在于進行資產(chǎn)交割。因為根據(jù)這一安排，華泰聯(lián)合證券作為獨立財務顧問完全可以設計蒙草抗旱并購行為在獲得證監(jiān)會批文后，先支付現(xiàn)金再交割資產(chǎn)，從而實現(xiàn)資金的循環(huán)，完成并購。根據(jù)最終該案獲得證監(jiān)會最終審核無條件通過來判斷，對這一操作方式，證監(jiān)會基本持肯定態(tài)度。

在并購交易中充當過橋資金提供方，撮合交易這種模式對華泰聯(lián)合證券來說已不是第一次。早在藍色光標收購博杰廣告時華泰聯(lián)合證券就已初試身手，交易結構甚至更加復雜。

從上述運作模式可以看出，華泰聯(lián)合證券在并購重組中扮演了財務顧問、過橋資金貸款者兩種角色，既獲得了財務顧問費，又獲得了貸款收益（以股權收益權回購的方式體現(xiàn)），而且在財務顧問的總協(xié)調(diào)下，過橋資金的風險能得到有效的控制。借鑒國際投行的業(yè)務發(fā)展特點，可以預計未來中國投行在并購重組中將會越來越注重發(fā)揮融資顧問的作用。

案例4

武昌魚擱淺

武昌魚收購黔錦礦業(yè)100%股權項目自2012年啟動、終止，到2013年重新啟動，到證監(jiān)會有條件通過，再到被徹底否決，整個過程可謂一波三折。

作為一家2000年上市的公司，武昌魚自上市以來一直處于虧損保殼的境地，即使在2002年引入北京華普產(chǎn)業(yè)集團有限公司（以下簡稱華普集團），完成了從漁業(yè)養(yǎng)殖到房地產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型后，境況也未見改善，反而步步陷落，數(shù)度披星戴帽。

似乎為了擺脫武昌魚的經(jīng)營困境，華普集團在2012年7月開始籌劃武昌魚的又一次戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，此次轉(zhuǎn)型的目的是將武昌魚變成一家有色金屬礦業(yè)企業(yè)，具體的方式則是由武昌魚采取發(fā)行股份購買資產(chǎn)并募集部分配套資金的方式，收購實際控制人翦英海通過華普投資控制的黔錦礦業(yè)100%股權。根據(jù)收購方案，在收購完成后，翦英海將通過華普集團、華普投資合計持有武昌魚23.21%股份，較重組前20.77%持股比例有所上升。

這個方案最大的“亮點”在于，黔錦礦業(yè)1.08億元的賬面凈資產(chǎn)通過評估急劇上升到約22億元，增值20.91億元，溢價達19.26倍，這一增值比例在當前資本市場重組中屬于比較罕見的情況。但由于黔錦礦業(yè)未能在承諾期限內(nèi)完成礦山用地出讓手續(xù)，獲得土地使用證，該次重組無疾而終。

2013年5月，武昌魚又重啟了黔錦礦業(yè)的資產(chǎn)注入。整體方案較前次未有重大變化，主要的變化有兩處，一處是黔錦礦業(yè)的評估值較上次減少了1億元，但由于賬面凈資產(chǎn)由1.08億元減少到1.02億元，資產(chǎn)評估的增值率仍達到19.57倍。第二處是因為武昌魚股票發(fā)行價格的變化，在收購完成后，翦英海通過華普集團、華普投資持有武昌魚的股份是23.11%，較前一方案略有下降。

黔錦礦業(yè)評估增值的主要原因是其位于貴州省遵義市匯川區(qū)的陳家灣、楊大灣鎳鉬金屬礦采礦權，該采礦權賬面值623.35萬元，評估值為20.25億元，增值20.18億元。該采礦權主要的礦石品種是鉬礦，伴生有鎳。鉬、鎳主要是用于鋼鐵行業(yè)，用來提高鋼鐵制品的強度、韌度、抗腐蝕度。近期由于中國鋼鐵行業(yè)不景氣，以及新發(fā)現(xiàn)鉬礦比較多，鉬價走勢不是十分理想，基本處于行業(yè)低谷期。在礦產(chǎn)評估中，礦產(chǎn)價值除了與儲量相關之外，還與礦床形態(tài)、分布、厚度，礦床的穩(wěn)定性、連續(xù)性及易采選性等緊密相關，需要綜合多方面因素加以判斷。

根據(jù)黔錦礦業(yè)的評估報告，該礦鉬、鎳的資源量和品位都好得令人“吃驚”，但細看評估報告對資源狀況的描述可知，礦體的平均厚度才0.039米，也就是說礦體只有3-4厘米厚。這樣的礦床厚度不知黔錦礦業(yè)會采用什么先進辦法進行經(jīng)濟性開采。

由于礦業(yè)權評估的復雜性，證監(jiān)會在收到武昌魚的重組方案后，在2013年12月4日第一次給予的答復是有條件通過，要求武昌魚在重組方案中明確前置條件，其中包括：補充規(guī)范現(xiàn)有6份鎳鉬混合礦石購銷合同相關條款，使之具有被執(zhí)行力，并公開披露該6份合同。但證監(jiān)會要求公開的6份購銷合同，遲遲未見武昌魚公開披露。endprint

其后武昌魚向證監(jiān)會提交了反饋材料，但證監(jiān)會認為武昌魚提交的會后反饋材料存在重大未落實事項，不符合《重組辦法》的相關規(guī)定，不予確認，決定重新提交并購重組委審核。這種情況實屬罕見，武昌魚重組又起波瀾，前景不容樂觀。

果不其然，在2014年1月2日，證監(jiān)會并購重組委召開的2014年第1次工作會議上，武昌魚重組黔錦礦業(yè)的事項未獲通過，重組工作戛然而止。證監(jiān)會否決的理由是：“申請人根據(jù)重組委審核會議的要求新提交的申請人與采購方所簽署的購銷合同并不能使評估報告所依賴的標的資產(chǎn)的產(chǎn)品預測銷售數(shù)量具備充分的保障和充分的執(zhí)行力。所以，依據(jù)該等購銷合同進行的標的資產(chǎn)價格評估的依據(jù)不可靠?！?/p>

縱觀武昌魚重組擱淺的整個過程，從主動中止，到有條件通過，再到被否決，整個過程一波三折。期間的反復和證監(jiān)會的否決理由值得深思。

案例5

春暉股份重組之殤

在那些倍受質(zhì)疑的并購重組事件中，春暉股份內(nèi)幕交易案可以謂之為最“得不償失”的內(nèi)幕交易。

春暉股份重組起始于2011年初，2012年3月終止。在經(jīng)過長時間調(diào)查后，證監(jiān)會在2013年10月份裁定在其重組過程中相關知情人涉及內(nèi)幕交易，春暉股份實際控制人江逢燦夫婦、春暉股份董事長方振穎及其弟弟均有參與。

春暉股份第一大股東為鴻匯投資，持股12.15%，第二大、第三大股東均為開平市國資委控股企業(yè)，合計持股比例為12.79%。2011年2月，廣東省廣晟資產(chǎn)經(jīng)營有限公司（以下簡稱廣晟資產(chǎn)）擬將其全資子公司廣晟酒店借殼春暉股份上市，4月，廣晟資產(chǎn)就借殼方案，并與鴻匯投資實際控制人江逢燦進行初步溝通。

經(jīng)多次協(xié)商，2011年8月初，廣晟資產(chǎn)有關負責人與江逢燦、方振穎等會面，三方就廣晟酒店借殼重組春暉股份事宜基本達成一致，即春暉股份原有化纖資產(chǎn)全部置出，廣晟酒店資產(chǎn)置入。置出的化纖資產(chǎn)由原股東按照原有股份比例承擔。在大的原則確定之后，重組各方開始履行各自的內(nèi)部審批程序。2011年12月28日，春暉股份在深交所發(fā)布公告，申請臨時停牌，2012年3月終止重組。

根據(jù)最高院在2012年6月發(fā)布的《關于辦理內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》，構成內(nèi)幕交易需要在內(nèi)幕知情人的認定、內(nèi)幕信息敏感期（內(nèi)幕信息的形成至公開的期間）確認、交易行為與內(nèi)幕信息形成、變化、公開的時間吻合程度等方面進行綜合判斷認定。對于內(nèi)幕知情人，最高院設定了兩大類人員，其中有一類是持有公司5%以上股份的股東及其董事、監(jiān)事、高級管理人員，公司的實際控制人及其董事、監(jiān)事、高級管理人員，非常明確具體。

具體到春暉股份，其資產(chǎn)重組內(nèi)幕信息敏感期應是從2011年8月初雙方達成一致之日起至12月28日在深交所進行公告的這段時間。根據(jù)證監(jiān)會公布的信息，在這段時間內(nèi)，春暉股份內(nèi)幕信息知情人利用他人賬戶買入約56萬股，金額在200萬元左右。在扣除交易稅費后，累計虧損30余萬元。證監(jiān)會認定其涉及內(nèi)幕交易的主要依據(jù)有三方面：一是賬戶買入股票時點與內(nèi)幕信息知情人通話時點、涉及事項的進展情況大體吻合；二是買入行為明顯異常，包括買入春暉股份期間均虧損賣出其他股票、提前支取定期存單并全部購買春暉股份；三是現(xiàn)有證據(jù)不支持內(nèi)幕信息知情人關于交易理由的解釋。這與最高院的司法解釋精神基本一致。

普通理解上，內(nèi)幕交易一般是運用大額資金以獲得巨額收益。但春暉股份的情況卻與之相反，內(nèi)幕信息知情人僅僅動用少量資金，購買少數(shù)股份，而且還由于自身行為導致重組失敗從而產(chǎn)生較大比例虧損，可謂是提心吊膽虧錢。

另外，從春暉股份內(nèi)幕交易案調(diào)查時間進度來看，從立案到結案，耗時很長?，F(xiàn)今資本市場重組案繁多，如此耗時的調(diào)查取證，亟待增強懲罰力度（春暉股份內(nèi)幕交易最終的處罰是涉及人員最高罰款3萬元），否則將給套利者以想象和操作的空間，如何在風險和責任方面建立更加對等的機制，是擺在監(jiān)管部門面前一道必須回答的問題。endprint