本期主講嘉賓：

謝亞軒

招商證券宏觀研究主管

互聯(lián)網(wǎng)總是給人驚喜，互聯(lián)網(wǎng)與金融的結合也是如此。2013年互聯(lián)網(wǎng)金融領域最奪人眼球的莫過于余額寶。其規(guī)模突破第一個500億用了3個月，突破第二個500億用了一個半月，而突破第三個500億僅用了半個月。與之對接的天弘增利寶貨幣基金，規(guī)模從2013年6月末的42億元快速增長到2014年1月15日的2500億元?；饛臉I(yè)者對此驕人的銷售速度無疑充滿“羨慕嫉妒恨”。

互聯(lián)網(wǎng)金融的超常增長究竟“憑什么”？

仔細想想，至少有三個因素比較重要。一是當前利率市場化的大背景下，資金盈余部門對于資產收益率有更高要求，同時，資金需求部門特別是中小企業(yè)和個人的融資需求在傳統(tǒng)的金融機構中得不到滿足。二是互聯(lián)網(wǎng)的特殊基因，比如客戶體驗至上的互聯(lián)網(wǎng)思維、克服信息不對稱問題的大數(shù)據(jù)、提高交易效率的發(fā)達網(wǎng)絡等，與金融行業(yè)有機融合形成了互聯(lián)網(wǎng)金融“開放、共享、平等、普惠、去中心化”等特征，滿足了金融市場發(fā)展的需求。三是，不可否認，中國的互聯(lián)網(wǎng)金融整體上仍處于無門檻、無標準、無監(jiān)管的“三無”狀態(tài)，無拘無束，不可避免出現(xiàn)“野蠻生長”的局面。

以業(yè)務模式比較清晰的P2P為例。目前P2P在中國主要有三種模式，第一種是典型的P2P模式，線上平臺不參與擔保，純粹幫助資金借貸雙方進行信息匹配，其核心在于打破信息不對稱，促進資金的高效率配置。

第二種則提供本金甚至利息擔保，這也是目前國內的主流模式。本金擔保的P2P模式需要直接對儲蓄者承擔擔保責任，對貸款者實施篩選、信用評價和風險管理及控制，本質已經是典型的金融中介機構。但它與普通金融中介機構的關鍵區(qū)別是不受監(jiān)管，抓住了監(jiān)管套利機會，可以快速甚至無邊界擴張。比如，一家注冊資本100萬元的P2P公司，能夠形成數(shù)億元的業(yè)務規(guī)模。而同樣一家注冊資本1億元的小額信貸公司，卻只能操作上限為1.5億元的業(yè)務。

第三個模式是將金融機構或者準金融機構（比如擔保公司和小貸公司）的信貸資產化整為零，通過互聯(lián)網(wǎng)以極低的門檻對外銷售。這個模式固然利用了互聯(lián)網(wǎng)的普惠和高效率配置特性，但它之所以能夠低門檻，能夠化整為零，期限更為靈活，也是因為沒有受到相應的監(jiān)管。

影子銀行的風險

有人會問，我們不是要讓市場在資源配置中起決定性作用嗎，對互聯(lián)網(wǎng)金融不監(jiān)管不是很好嗎？市場不是萬能的，它有失靈的時候?；ヂ?lián)網(wǎng)金融是一種金融創(chuàng)新，在中國當前監(jiān)管尚未到位的情況下，屬于典型的影子銀行業(yè)務。影子銀行的快速發(fā)展，則會加劇金融系統(tǒng)內部的復雜性、多步驟性和不透明性，增加金融的不穩(wěn)定。

所謂復雜和多步驟性，我們可以舉美國的例子。次貸危機前，美國的金融機構將數(shù)千筆抵押貸款打包成抵押支持債券（MBS），然后將上百只MBS合成為不同層級的債務擔保憑證（CDOs），在此基礎上又開發(fā)了以CDOs層級為抵押的CDOs二次方，以及包含信用違約掉期（CDS）的合成CDOs。危機前夕，這些復雜金融產品呈爆炸式增長，2008年一季度，MBS余額達到7.4萬億美元，是2001年的兩倍多。2006和2007年CDOs的發(fā)行額均超過5000億美元，而2004年還只有1570億美元。在中國P2P的第三種模式中，就有此雛形。

所謂不透明性，我們舉歐美的例子。許多官方機構和學術界都試圖估計影子銀行的規(guī)模，但結果差異很大。比如，2010年7月，紐約聯(lián)儲的研究者估算2008年美國影子銀行的規(guī)模高達20萬億美元，但另外一些學者認為，如果考慮抵押品的再抵押，則美國影子銀行的規(guī)模有25萬億美元。歐元區(qū)同樣如此，有研究者認為歐洲影子銀行的規(guī)模約13萬億美元，而2011年金融穩(wěn)定理事會的一篇報告使用更為寬泛的定義估算出來的影子銀行規(guī)模則達22萬億美元。

為什么要從小監(jiān)管互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)？

中國的互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)處于發(fā)展初期，規(guī)模還小，是不是不需要監(jiān)管？答案是否定的，金融具有強外部性，金融風險是跨市場和跨部門傳染的，應當“勿以惡小而為之”。當前在中國補上互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管的空白，加強對包括網(wǎng)絡金融在內的影子銀行的監(jiān)管，有深刻的國際和國內政治經濟背景。

國際來看，2008年全球金融危機帶來了經濟理論的革命，宏觀審慎管理（a system of prudent macro management）思想影響巨大而深遠。1994年1月至2003年3月曾任國際清算銀行總裁的安德魯·克羅克特（Andrew Crockett）因倡導這一思想而在國際上享有盛譽。相對于微觀審慎監(jiān)管更關注個體金融機構的安全與穩(wěn)定，宏觀審慎管理更關注整個金融系統(tǒng)的穩(wěn)定，其核心是從宏觀的、逆周期的視角采取措施，防范由金融體系順周期波動和跨部門傳染導致的系統(tǒng)性風險，維護貨幣和金融體系的穩(wěn)定。次貸危機后，發(fā)達國家普遍調整了監(jiān)管機構及其職能，希望能在整體上構建一個維護金融穩(wěn)定的宏觀審慎管理框架。例如，美國設立了金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會，對具有系統(tǒng)重要性的金融機構，由該委員會授權美聯(lián)儲實施監(jiān)管。

國內來看，決策層和央行認為，影子銀行（其中，互聯(lián)網(wǎng)金融雖然規(guī)模小，但涉及主體眾多，具有群眾性）在過去的兩年中進一步推高了杠桿率與資產價格，加劇了金融風險爆發(fā)的危險，需要通過宏觀審慎監(jiān)管加以治理。中國的決策層一貫重視吸取其他經濟體的教訓，在中央財經領導小組辦公室主任劉鶴主編的《兩次全球大危機的比較研究》中，有“兩次危機（30年代大蕭條和本次全球金融危機）爆發(fā)前都存在由寬松貨幣和金融環(huán)境支撐的不可持續(xù)的過度債務”、“貨幣金融環(huán)境可能助長債務經濟，放大‘繁榮-蕭條周期”、要“避免走向過度負債型經濟，重視調控由金融引發(fā)的波動”等表述，這都是宏觀審慎管理思想的體現(xiàn)。

筆者看來，有兩個事實可能對決策層觸動非常大，已促使其決心加強對影子銀行的監(jiān)管。一是2013年6月末以來市場化利率易上難下的事實，這顯示繼續(xù)通過高杠桿來拉動經濟增長、維持資產價格穩(wěn)定已難以為繼。二是債務審計顯示，地方政府債務已通過影子銀行從表內轉移到表外。根據(jù)審計結果，截至2013年中期，銀行貸款占地方債務資金來源的比重約為56.56%，較2010年末下降23%，而債券融資占比從7.06%上升至10.32%，信托融資占比達8%，顯示一部分本應以銀行表內貸款呈現(xiàn)的債務已通過非標和銀行同業(yè)業(yè)務等形式轉至表外。endprint

根據(jù)筆者的測算，將銀行貸款、信托融資等涉及銀行、保險和證券等行業(yè)的債務資金來源計算在內，該部分資金占整體地方債務資金來源的2/3。整體看，地方政府負有償還責任的債務年均增長19.97%。這表明盡管過去幾年決策層一直希望通過從信貸規(guī)模和投向上控制地方政府債務，但事實上因影子銀行的干擾并未成功。綜上，決策層認為應該通過控制杠桿率上升，維持穩(wěn)健的貨幣和金融環(huán)境以防范金融風險，而影子銀行總是站在對立面，2013年6月以來的利率高企推動決策層最終下定決心加強監(jiān)管。

其實，對當前中國的互聯(lián)網(wǎng)金融來說，加強監(jiān)管并不是壞事：既可以從宏觀上防范整體金融風險，為行業(yè)創(chuàng)造一個穩(wěn)定發(fā)展的前景；又可以維持市場秩序，防止“劣幣驅逐良幣”的現(xiàn)象愈演愈烈。眾多規(guī)范經營的互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)應該樂見其成吧。

特邀述評嘉賓：

范小云

南開大學金融學系教授、經濟學院副院長、國際金融研究中心主任

如何監(jiān)管互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)？

今年的春節(jié)輕松而愉悅：午后陽光下，一壺清茗，拜讀著謝亞軒先生的文章，同時快樂地搶著“微信紅包”，不由感慨文章太短！我基本認同謝先生觀點，并想就互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展及監(jiān)管進一步談談看法。

互聯(lián)網(wǎng)金融雖然是一種典型的金融創(chuàng)新，但其并未創(chuàng)造出新的金融功能，只是改變了金融功能的實現(xiàn)方式。比如，金融的核心功能是通過資源配置、信息處理、支付等，實現(xiàn)跨時間、跨空間的價值交換，互聯(lián)網(wǎng)金融則可以實現(xiàn)資源配置脫媒、改變傳統(tǒng)金融業(yè)務流程、改變信息處理方式和成本、拓寬傳統(tǒng)金融業(yè)務領域、改變支付方式和資產管理方式。

同時，中國互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)的迅速發(fā)展存在強烈的本土因素，這可以看成是對下述因素的強烈反應：一是社會保障體制不完善，國人為養(yǎng)老、兒女教育、醫(yī)療等作準備，導致中國存在很高的儲蓄率和龐大的可投資個人資產；二是金融機構長期處于牌照管理、分業(yè)監(jiān)管、利率管制狀態(tài)，小微企業(yè)和居民金融需求難以滿足；三是金融市場不完備、金融機構高度壟斷。因此，互聯(lián)網(wǎng)金融在中國更可能成為推動金融改革和金融新秩序建立的重要力量（當前互聯(lián)網(wǎng)金融對利率市場化的推動就值得期待）。

互聯(lián)網(wǎng)金融是金融創(chuàng)新，創(chuàng)新就可能帶來很多新問題，對其進行規(guī)范和管理、風險控制，無疑十分必要。日前央行副行長劉士余即表示，要鼓勵互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新和發(fā)展，包容失誤，同時絕不姑息欺詐、詐騙等違法犯罪活動。我亦有以下思考。

首先要有明確的監(jiān)管目標?；ヂ?lián)網(wǎng)金融模式由于其“去中介化”的特征，機構破產或遭受流動性危機的負外部性較弱，因此應淡化對機構的監(jiān)管，而宜將監(jiān)管目標定為行為監(jiān)管、金融投資者和消費者保護等。

二是監(jiān)管應有靈活性和對未來發(fā)展的適應性?；ヂ?lián)網(wǎng)金融企業(yè)能根據(jù)市場條件的變化迅速作出調整、變革商業(yè)模式，因此，監(jiān)管應該是靈活且具前瞻性的，建議原則性監(jiān)管與規(guī)則性監(jiān)管相結合，在依據(jù)相關法律規(guī)定強制執(zhí)行的同時，給業(yè)界提供必要的創(chuàng)新空間，并使得監(jiān)管者能適應市場的創(chuàng)新和變化。

三是注重監(jiān)管的效率和效益，在不影響效率的前提下適當減少監(jiān)管負擔。

最后，但特別重要的是，要綜合考慮中國金融改革及金融監(jiān)管改革的要求，構建包括有效的綜合監(jiān)管框架在內的政策和制度安排。國際上已有確保金融穩(wěn)定和安全的一系列經驗，包括嚴格的市場紀律、強調信息透明度、靈活而有效的監(jiān)管、不斷改進的金融安全網(wǎng)、一系列國際指導標準與準則、關注系統(tǒng)重要性機構等。但這些安排側重點不同，甚至存在沖突，需要整體進行協(xié)調，比如過度的監(jiān)管和金融安全網(wǎng)就會損害市場紀律。對互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)而言，準確充分的信息披露框架、加強投資者和消費者保護無疑是更重要的，即要更加強調信息披露和透明度、強化市場約束。

總之，關于互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展及監(jiān)管，我們需要同樣多的理論創(chuàng)新和實踐探索。endprint