陶冬

上海銀行間拆借利率（Shibor），在經(jīng)歷一輪上揚(yáng)之后終于回落了。分析員們松了一口氣，甚至有人宣稱此輪貨幣緊縮結(jié)束。

其實(shí)每年農(nóng)歷新年前Shibor均上升，每年年中Shibor均上升，每年年底Shibor均上升。那些和例行審計(jì)或花錢高峰期相關(guān)，屬季節(jié)性因素，是噪音。撇開(kāi)季節(jié)性噪音，將Shibor按季度平均值列出，不難發(fā)現(xiàn)，2013年第三季度的平均利率水平高過(guò)第二季度，第四季度高過(guò)第三季度，今年第一季度估計(jì)又超過(guò)去年第四季度。而且不僅短期商業(yè)利率上漲，中長(zhǎng)期利率也開(kāi)始上揚(yáng)。不僅銀行間利率上漲，債券利率也在上揚(yáng)。A級(jí)信用評(píng)級(jí)企業(yè)債的發(fā)行成本，較去年5月份已經(jīng)翻了一倍。

筆者認(rèn)為，2013年6月是中國(guó)信貸周期的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，持續(xù)十年的貨幣擴(kuò)張周期已經(jīng)結(jié)束，中國(guó)人民銀行的貨幣政策雖然仍用“穩(wěn)健”標(biāo)簽，收緊已經(jīng)發(fā)生。只是央行不愿沖擊經(jīng)濟(jì)與市場(chǎng)，所以棄用象征意義強(qiáng)烈的加息措施，通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作，溫和地抽取流動(dòng)性。當(dāng)市場(chǎng)感到恐慌時(shí)，人民銀行注回一些資金，不過(guò)很快又開(kāi)始正回購(gòu)。盡管手法溫和、富有彈性，人民銀行去杠桿的意志十分堅(jiān)定。

央行收縮流動(dòng)性，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊暫時(shí)不大。經(jīng)濟(jì)中多數(shù)部門不再作實(shí)業(yè)投資，對(duì)資金的需求自然不大。國(guó)有企業(yè)如果想借錢，銀行也會(huì)積極貸款。筆者相信，中國(guó)整體經(jīng)濟(jì)今天不缺錢，問(wèn)題出在流動(dòng)性的分配上，缺錢的只是經(jīng)濟(jì)中的幾個(gè)部門—中小銀行、地方政府和開(kāi)發(fā)商。這三個(gè)部門在資金運(yùn)用上有一個(gè)共同的特點(diǎn)，即長(zhǎng)債短借，中長(zhǎng)期的投資靠短期借貸和續(xù)借來(lái)維持，一旦貨幣環(huán)境有變，年期錯(cuò)配的軟肋便暴露出來(lái)，風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)配的隱患也被放大，它們被迫在市場(chǎng)上推高利率，追逐資金。

貨幣政策轉(zhuǎn)調(diào)的一個(gè)重要原因，是房地產(chǎn)市場(chǎng)火爆，房?jī)r(jià)升、地價(jià)漲。資金對(duì)投資實(shí)業(yè)興趣不大，便追逐金融投資，將房?jī)r(jià)炒到令北京決策層不安的地步，迫使央行回收流動(dòng)性。

在過(guò)去十年，中國(guó)的信貸/GDP比例由100%跳升到200%以上，其規(guī)模令其他國(guó)家咋舌。中國(guó)人民銀行從2005年就開(kāi)始擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表，在世界范圍內(nèi)都是實(shí)至名歸的QE之王。央行激進(jìn)的貨幣政策，短期穩(wěn)定住了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但是中期也制造出地方政府債和影子銀行一對(duì)怪胎，對(duì)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展、金融穩(wěn)定、社會(huì)安定構(gòu)成威脅。

中國(guó)人民銀行在世界幾大央行中，率先收縮資產(chǎn)負(fù)債表，防范風(fēng)險(xiǎn)，抽取流動(dòng)性，從政策層面上看理所應(yīng)當(dāng)。

2014年起，中國(guó)進(jìn)入地方債高危時(shí)期。今年有3.5萬(wàn)億元的地方債到了償還期，其規(guī)模乃中華人民共和國(guó)歷史上之最。其中僅信托基金在下半年，就有2.3萬(wàn)億元需要收回貸款，返還投資者。然而以筆者觀察，2012年成立的信托基金中，七成流向地方融資平臺(tái)，用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。這批項(xiàng)目中有相當(dāng)一部分難有盈利，有盈利的項(xiàng)目也仍在建設(shè)期，未有現(xiàn)金流產(chǎn)生。

已爆出的中誠(chéng)信托、吉林信托兌付問(wèn)題，可能是下半年違約高峰期來(lái)臨前的預(yù)演。投資基礎(chǔ)設(shè)施本身無(wú)可厚非，但是將投資期長(zhǎng)達(dá)數(shù)十年的項(xiàng)目建立在每1-2年一續(xù)期的資金安排上，本身的風(fēng)險(xiǎn)就很高。

信貸周期出現(xiàn)拐點(diǎn)，往往會(huì)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)的周期性下滑，有時(shí)甚至出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)危機(jī)。美聯(lián)儲(chǔ)和歐洲央行在處理本國(guó)/地區(qū)去杠桿問(wèn)題時(shí)，先后開(kāi)閘放水，通過(guò)QE來(lái)紓緩經(jīng)濟(jì)蕭條、資金困境，化解金融風(fēng)險(xiǎn)。

中國(guó)的去杠桿，卻是在貨幣政策收緊、GDP放緩、企業(yè)盈利下降的環(huán)境下進(jìn)行的。如此環(huán)境下（尚不計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)收水、新興市場(chǎng)動(dòng)蕩）去杠桿，在現(xiàn)代歷史中成功的例子不多。

未來(lái)幾年，最重要的不是賺錢，而是守住風(fēng)險(xiǎn)門戶。endprint