吳 栩， 陳敏鵬

(華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院，廣東 廣州 510640)

一、引言

一直以來，理論界和實務(wù)界便對切實可行的投資策略夢寐以求。慣性投資策略，作為股價慣性效應(yīng)下最為直接的產(chǎn)物，已被實務(wù)界在投資實踐中廣泛使用(Franck et al.，2013;陳立中和趙萌，2013)。所謂慣性效應(yīng)(Momen-tum Effect)，也稱動量效應(yīng)，是指證券價格在未來會延續(xù)過去的趨勢;而慣性投資策略，簡稱慣性策略，又稱動量策略，是指買入前期表現(xiàn)優(yōu)異的股票并賣出前期表現(xiàn)較差的股票的投資策略，即實務(wù)界所言的“追漲殺跌”。Franck et al.(2013)等學(xué)者統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，慣性策略在實際投資中的確獲得了較好的收益，但其業(yè)績并未超越每期業(yè)績排名中名列首位的基金。同時，現(xiàn)行的慣性策略在股票的選擇上并沒有提出切實可行的方案?；诖?，本文在基金具備股票選擇能力的現(xiàn)實背景下，通過篩選明星基金的重倉股，構(gòu)建了一種新的股票投資策略——克隆明星基金投資策略。實證分析顯示，該策略能產(chǎn)生較好的投資收益。本文將明星基金重倉股與股價慣性相結(jié)合所提出的克隆明星基金投資策略有助于拓展現(xiàn)有動量策略研究的視角，所構(gòu)建的投資策略對投資實踐也具有指導(dǎo)作用。

二、文獻綜述

風(fēng)險最小化的同時收益最大化始終是股票投資者的向往，在此動機的驅(qū)動下，投資者總希望找到切實可行的投資策略。經(jīng)典金融理論以Fama(1970)提出的有效市場假說(Efficient Market Hypothesis，EMH)為基礎(chǔ)，認為股票價格服從隨機游走，投資者依靠任何投資策略都難以獲得超額收益。Jegadeesh和Titman(1993)將慣性效應(yīng)作為反對 EMH的現(xiàn)象而公之于眾，如今，得到了 Asness et al.(2013)、Franck et al.(2013)等眾多學(xué)者的普遍認可。價格慣性意味著股票價格具有可預(yù)測性，在價格可預(yù)測的情況下，許多投資策略應(yīng)運而生?；诠善眱r格慣性效應(yīng)最直接的策略便是慣性策略，即實務(wù)界所言的追漲殺跌，如今已被實務(wù)界廣泛使用。Grinblatt和Keloharju(2001)分析指出，在芬蘭股票市場投資的國外投資者卻普遍采用慣性策略。Kaminsky et al.(2004)進一步指出，慣性策略被新興市場上的基金經(jīng)理和普通投資者普遍采用。近期，F(xiàn)ranck et al.(2013)發(fā)現(xiàn)，規(guī)?？壳暗牡聡鹁瑯忧嗖A慣性策略。陳立中和趙萌(2013)分析發(fā)現(xiàn)，中國的開放式基金在建倉時也表現(xiàn)出顯著的慣性交易特征。由此可見，實務(wù)界對慣性策略喜愛有加。

面對慣性策略被實務(wù)界廣泛采用，理論界也對其進行了探討。Fama和French(1996)試圖利用Fama-French三因子模型(FF3)對慣性策略的超額收益進行解釋，但此解釋并未獲得實證支撐。無獨有偶，Wu et al.(2012)以英國股市為例，得到了類似的結(jié)果。面對經(jīng)典金融理論對慣性策略超額收益的無力解釋，Kubińska(2012)、Asem和Tian(2011)等大量學(xué)者從行為金融的視角將其歸于投資者過度自信、處置效應(yīng)等行為偏差，但迄今仍是眾說紛紜、莫衷一是。Balvers和Wu(2006)、Akarim和Sevim(2013)學(xué)者并不追求慣性策略超額收益的完美解釋，而試圖構(gòu)建一些優(yōu)異的慣性策略。然而，他們在股票選擇上比較繁瑣，以致在真正的投資實踐中難以實施。

價格慣性意味著證券的價格將保持原來的趨勢，因此，在賣空限制下，利用慣性策略即買入前期價格上漲的證券?；鹱鳛閷I(yè)的機構(gòu)投資者，在信息和專業(yè)知識上具有優(yōu)勢，其股票選擇能力已被Bauer et al.(2006)、Fama et al.(2010)等學(xué)者普遍認可。基金重倉股作為基金業(yè)績的直接驅(qū)動因素，其選擇的優(yōu)劣直接關(guān)系到基金業(yè)績的好壞。明星基金，作為業(yè)績排名中名列前茅的基金，其重倉股更是具有重要的參考價值。Myers et al.(2004)、Baker et al.(2010)等學(xué)者指出，明星基金的重倉股對投資者投資具有指導(dǎo)作用。Hayes(2012)、Tupitsyn et al.(2013)等眾多學(xué)者基于風(fēng)險因子分析、非線性分析等方法在明星基金的重倉股上融入市場時機選擇策略，分析顯示在明星基金重倉股上融入市場時機選擇策略可獲得優(yōu)異的業(yè)績。然而，市場時機選擇在投資實踐中普適性較差，以致在不同市場環(huán)境下難以奏效。

綜上可見，慣性策略廣泛被投資者所采用，但該策略在實際投資時面臨股票選擇方面的困惑。明星基金的重倉股為投資者提供了一定的股票選擇參考，但現(xiàn)有基于明星基金重倉股上投資策略依賴于普適性較差而難以廣泛使用?；诖?，本文結(jié)合明星基金在股票選擇上的優(yōu)勢和股票價格具有慣性的特征，設(shè)計了一種投資策略，并以實際數(shù)據(jù)對其有效性進行了分析。由于該種策略是對明星基金重倉股進行遴選和組合，相當(dāng)于在明星基金選股策略的基礎(chǔ)上，加上動量策略，是對明星基金投資策略的一種有修正的克隆，本文將之稱為克隆明星基金投資策略。

三、克隆明星基金策略的構(gòu)建

克隆明星基金策略買入前期明星基金的重倉股構(gòu)建資產(chǎn)組合，并持有至下一期賣出。本質(zhì)上，該策略就是在明星基金的部分重倉股上實施慣性策略，是一種特殊的慣性策略。下文對克隆明星基金策略的具體構(gòu)建進行了論述:

記參加排名的N只基金分別為Fundi，i=1，…，N.設(shè)基金Fundi在第t期的前十大重倉股為，j=1，…，10;且股票對應(yīng)的權(quán)重為，在某種排名準(zhǔn)則下，第 t期的名次為，i=1，…，N.設(shè) N*=int(5%N)+1，其中int(·)為取整函數(shù)。若將第t期排名在前5% 的基金視為明星基金，為了記號的方便，不妨設(shè)Fundi，i=1，…，N*就是第t期的明星基金。為了表達的簡潔，不妨將明星基金的前十大重倉股稱之為明星股票。實際中，可能存在某支明星股票被明星基金Fundi1，…，F(xiàn)undin({i1，…，in}?{1，…，N*}，i1＜…＜ in)共同持有，因此明星股票的總數(shù) M ≤10N*.此時，Stockj1i1，t，…，Stockjnin，t是同一支股票，不妨將其記為Stockj1i1，t.由于明星股票所在的明星基金以及權(quán)重的不同，因此，在t期中明星股票被明星基金的認可度以及對明星基金的業(yè)績貢獻度是不同。從而，為投資者在t+1期遴選明星股票提供的信息也有所差異。根據(jù)資產(chǎn)組合理論可知，在第t期中明星股票對所有明星基金業(yè)績的總體貢獻度可通過明星股票所在的明星基金的名次及權(quán)重反應(yīng)。因此，t期中某只明星股票Stockji，t對所有明星基金業(yè)績的貢獻可定義為:

四、實證分析

本文選取的樣本為:2007年第一季度前發(fā)行的所有股票型開放式基金，共70只;以滬深300作為市場指數(shù)。樣本的時間區(qū)間選為2007年4月1日至2013年1月16日。所有數(shù)據(jù)來源于聚源數(shù)據(jù)庫。

表1 克隆策略、慣性策略以及市場指數(shù)的收益率

由表1可知，在22期投資區(qū)間中，克隆明星基金投資策略所獲得收益率僅有8期未能超過市場收益率。在這個8期投資區(qū)間內(nèi)，慣性策略的收益率亦低于市場收益率;且在22期投資區(qū)間中，慣性策略的收益率有10期未曾超越市場收益率。從累計收益率指標(biāo)可見，克隆明星基金投資策略所獲得收益率最高且為正。這表明，從收益率的角度看，克隆明星基金投資策略具有有效性。然而，不可否認的是僅是從收益率的角度來看投資策略的有效性是不妥當(dāng)了，評價投資策略離不開收益與風(fēng)險。風(fēng)險體現(xiàn)在收益率的波動上，可用標(biāo)準(zhǔn)差對其測量。從而，利用累計收益率除以收益率的標(biāo)準(zhǔn)差作為風(fēng)險價格，可更加精確的反應(yīng)不同策略的業(yè)績。為了更加精準(zhǔn)評價上述策略，如下表2羅列了依克隆明星基金投資策略、選用前一季度第一名基金的慣性策略以及市場指數(shù)的累計收益率、收益率波動的標(biāo)準(zhǔn)差以及風(fēng)險價格。

表2 累計收益率、收益率的標(biāo)準(zhǔn)差以及風(fēng)險價格

由表2可知，盡管克隆明星基金投資策略投資所承受的收益率的波動最大，但其單位風(fēng)險價格依然最高。可見，克隆明星基金投資策略進行投資，其累計收益需滿足非負;其累計業(yè)績超越了選擇各期位居榜首的基金進行慣性投資所獲得的累計業(yè)績，這與Franck et al.(2013)的統(tǒng)計結(jié)果不同;從2007年7月16日到2013年1月16日這段時間區(qū)間來看，使用克隆明星基金的投資策略也戰(zhàn)勝了市場。從而，使用該種克隆明星基金投資策略有效。

五、結(jié)論與展望

本文在股票價格具有慣性效應(yīng)和基金具有股票選擇能力的前提下，融合明星基金重倉股與慣性策略，通過設(shè)計指標(biāo)遴選出明星股票構(gòu)造傻瓜資產(chǎn)組合構(gòu)建了一種簡單易行的克隆明星基金投資策略。隨后，有別于已有文獻常常采用計算機模擬的或理論論證的方法來證明克隆基金投資策略有效性，本文利用實際的金融數(shù)據(jù)對所構(gòu)建的克隆明星基金投資策略的有效性進行了分析。實證分析表明，該策略在收益率和風(fēng)險價格上較之選用前期第一名基金的動量策略較優(yōu)，克隆明星基金策略具有有效性。由于本文所提出的克隆明星基金投資策略簡單易行，因此，該策略有望為投資者提供指導(dǎo)作用。

盡管該種策略具備有效性，但本文所提的策略僅根據(jù)股價的慣性特征持有一期，并沒有根據(jù)股價慣性存在時間區(qū)間長度細致的考慮時機選擇策略。在收益最大化且風(fēng)險最小化動機的驅(qū)使下，如何在該種克隆明星基金投資策略中融入更加詳盡市場時機選擇策略是未來研究的重點方向。

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