梁彩紅， 張 賡

(1.中央財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，北京 100081;2.中國人民銀行西安分行營業(yè)管理部，陜西 西安 710002)

一、引言

外匯儲(chǔ)備是一國貨幣當(dāng)局所持有的、可隨時(shí)用于對(duì)外支付并兌換外國貨幣的金融資產(chǎn)，是一國儲(chǔ)備的主體，可在一定程度上體現(xiàn)國家的經(jīng)濟(jì)金融實(shí)力。改革開放以來，我國經(jīng)濟(jì)取得了迅猛發(fā)展，大量增加的出口收入以及FDI等外資源源不斷流入，使我國積累了巨額的外匯儲(chǔ)備。自上世紀(jì)中期外匯體制改革以來，我國外匯儲(chǔ)備大幅度提升。進(jìn)入本世紀(jì)之后，外匯儲(chǔ)備更是由2005年底的不足萬億美元增加到了2013年末的3.8萬億美元之多。

巨額的外匯儲(chǔ)備在一定程度上體現(xiàn)了我國的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，但同時(shí)也給貨幣當(dāng)局在制定貨幣政策的獨(dú)立性方面帶來一定挑戰(zhàn)。在我國現(xiàn)有的外匯管理體制下，外匯儲(chǔ)備的快速增長迫使貨幣當(dāng)局通過結(jié)售匯制度收購大量外匯形成巨額外匯占款，導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量逐步上升，銀行信貸規(guī)模不斷增加，居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)居高不下，給企業(yè)生產(chǎn)和人民生活帶來一系列影響。由克魯格曼的“三元悖論”可知，國際資本流動(dòng)、貨幣政策獨(dú)立以及固定匯率制度無法同時(shí)實(shí)現(xiàn)，必須選二而棄一。當(dāng)前我國的資本自由流動(dòng)趨勢(shì)逐步加強(qiáng)，如何利用好巨額外匯儲(chǔ)備，使得匯率在保持基本穩(wěn)定的條件下，進(jìn)一步提高貨幣當(dāng)局貨幣政策的獨(dú)立性成為金融領(lǐng)域研究的重點(diǎn)和難點(diǎn)問題。

另外，金融脫媒的不斷深化在一定程度上沖擊了一直以來作為非金融企業(yè)融資主渠道的銀行信貸，結(jié)合當(dāng)前實(shí)際情況深入分析信貸規(guī)模在央行宏觀調(diào)控中的地位，對(duì)貨幣當(dāng)局提高貨幣政策的獨(dú)立性和靈活性具有重要意義。

二、理論分析及相關(guān)研究綜述

(一)理論分析

根據(jù)貨幣金融學(xué)的相關(guān)理論，央行基礎(chǔ)貨幣的發(fā)行渠道主要有:向金融機(jī)構(gòu)再貸款;購買黃金;購買國債;購買外匯。上世紀(jì)中期的外匯體制改革使我國央行基礎(chǔ)貨幣投放的主渠道由再貸款逐步轉(zhuǎn)變?yōu)橥鈪R占款。尤其是加入WTO以來，國際收支雙順差更是促進(jìn)了外匯占款的與日俱增，直接導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量的大幅提升。［1］可表示為:國際收支順差?外匯儲(chǔ)備增加?外匯占款增加?基礎(chǔ)貨幣投放增加?貨幣供應(yīng)量增加

貨幣供應(yīng)量和銀行信貸規(guī)模作為我國貨幣政策兩大中介目標(biāo)，一直以來是我國央行貨幣政策調(diào)控重要的金融參考指標(biāo)，其與貨幣政策最終目標(biāo)緊密聯(lián)系，在一定程度上確保了調(diào)控政策不偏離軌道，并取得實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的最佳政策效果。

改革開放以來，我國中央銀行在提高貨幣政策傳導(dǎo)效率及增強(qiáng)貨幣政策有效性方面做了許多努力，比如大力推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)改革、發(fā)展金融市場(chǎng)等等。近些年來，隨著利率市場(chǎng)化改革的不斷推進(jìn)，債券市場(chǎng)的不斷發(fā)展和完善，利率、匯率渠道以及資產(chǎn)價(jià)格渠道等在貨幣政策傳導(dǎo)中的作用不斷顯現(xiàn)并有增強(qiáng)趨勢(shì)。但就經(jīng)濟(jì)變量的傳導(dǎo)關(guān)系看，銀行信貸仍在社會(huì)融資結(jié)構(gòu)中居于主導(dǎo)地位，是籌資者的主要資金來源。

(二)相關(guān)研究綜述

國外關(guān)于外匯儲(chǔ)備的研究比較早，主要是對(duì)外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模的研究，而就外匯儲(chǔ)備、貨幣供應(yīng)量及銀行信貸規(guī)模關(guān)系方面的研究較少。即使有，也大多是關(guān)于中國的相關(guān)分析。

我國由于持有位居世界第一的巨額外匯儲(chǔ)備，使得外匯儲(chǔ)備與貨幣供應(yīng)量的關(guān)系成為近年來我國金融研究的重點(diǎn)和熱點(diǎn)問題。黃澤民(2005)認(rèn)為外匯儲(chǔ)備使得貨幣當(dāng)局的政策實(shí)施效果被弱化，在一定程度上加大了金融風(fēng)險(xiǎn)。［2］朱孟楠、黃曉東(2005)則使用單位根檢驗(yàn)及協(xié)整分析方法驗(yàn)證了我國外匯儲(chǔ)備總量的增加促進(jìn)了貨幣供給量M2的增長，并進(jìn)一步認(rèn)為二者之間存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，并通過誤差修正模型分析了其從短期向長期的動(dòng)態(tài)調(diào)整過程。［3］

許冬玲、許先普(2008)認(rèn)為，在我國當(dāng)前的開放經(jīng)濟(jì)條件下，外匯儲(chǔ)備儼然已經(jīng)成為貨幣供應(yīng)的重要渠道，外匯占款使貨幣供應(yīng)量被成倍放大，外匯儲(chǔ)備的變動(dòng)通過貨幣供應(yīng)量等渠道內(nèi)生作用于貨幣政策，影響貨幣政策的實(shí)施效果。［4］李超、周誠君(2008)通過分析我國2000-2007年廣義貨幣供應(yīng)量與外匯儲(chǔ)備的相關(guān)數(shù)據(jù)，充分證明我國流動(dòng)性過剩與外匯儲(chǔ)備過度積累之間存在雙向的因果關(guān)系。［5］

許少強(qiáng)、張記偉(2009)通過對(duì)在外匯儲(chǔ)備總量激增壓力下貨幣政策的有效性進(jìn)行實(shí)證研究，認(rèn)為貨幣當(dāng)局采用緊縮貨幣供給及提高利率來應(yīng)對(duì)由于外匯占款的增加而帶來的通貨膨脹壓力。［6］譚文培(2010)結(jié)合1997-2008年相關(guān)數(shù)據(jù)，研究了外匯儲(chǔ)備量和基礎(chǔ)貨幣的關(guān)系以及外匯儲(chǔ)備量與貨幣供給量M1、M2之間的影響，認(rèn)為外匯儲(chǔ)備的變化確實(shí)影響貨幣供給。［7］

吳超敏(2012)通過建立協(xié)整模型和誤差修正模型，并通過方差分解和VEC模型，進(jìn)一步探討了我國外匯儲(chǔ)備與貨幣供應(yīng)量之間存在的關(guān)系。認(rèn)為外匯儲(chǔ)備與貨幣供應(yīng)量存在長期均衡關(guān)系，外匯儲(chǔ)備對(duì)貨幣供應(yīng)量的影響是正向的，影響存在一定時(shí)滯。［8］王益君、李善燊(2013)采用VAR模型分析了外匯儲(chǔ)備、貨幣供應(yīng)量及通貨膨脹預(yù)期傳導(dǎo)機(jī)制，驗(yàn)證了外匯儲(chǔ)備增加，貨幣供應(yīng)量增加，通脹預(yù)期必將產(chǎn)生，反之則反。［9］

本文力圖在以上研究的基礎(chǔ)上，將銀行信貸規(guī)模引入VAR模型，研究外匯儲(chǔ)備、貨幣供應(yīng)量和銀行信貸的深層次關(guān)系，分析外匯儲(chǔ)備對(duì)貨幣供應(yīng)量和銀行信貸規(guī)模的影響，探討近年來我國貨幣供應(yīng)量和銀行信貸規(guī)模迅速增長的原因，并結(jié)合實(shí)證結(jié)論提出相應(yīng)對(duì)策建議。

三、協(xié)整分析

(一)數(shù)據(jù)的采集與處理

文章選取了2006-2013年季度數(shù)據(jù)，用WH代表我國外匯儲(chǔ)備余額，用我國金融機(jī)構(gòu)貸款余額代表信貸規(guī)模，記為LOAN，用廣義貨幣供應(yīng)量M2代表貨幣供應(yīng)量，所有數(shù)據(jù)均來源于WIND資訊。文章中所涉及的經(jīng)濟(jì)與金融數(shù)據(jù)均為非平穩(wěn)時(shí)間序列，呈指數(shù)趨勢(shì)增長，為此，須對(duì)變量分別取對(duì)數(shù)以便轉(zhuǎn)化成線性趨勢(shì)，調(diào)整后的lnWH、lnLOAN和lnM2序列見圖1。

圖1 WH、LOAN、M2調(diào)整前后時(shí)序圖

(二)平穩(wěn)性檢驗(yàn)

建立時(shí)間序列模型的重要前提是變量的平穩(wěn)性檢驗(yàn)，否則易導(dǎo)致偽回歸問題。［10］通過單位根檢驗(yàn)來檢驗(yàn)時(shí)間序列是否平穩(wěn)，為了提高檢驗(yàn)的準(zhǔn)確性，文章采用ADF檢驗(yàn)。

①愛丁堡蝕刻劑（Edinburgh Etch）由英國愛丁堡版畫工作室畫家佛蘭德哈克·基克本（Friedhard Kiekeben）發(fā)明并命名。

ADF檢驗(yàn)基于以下三個(gè)方程:

單位根檢驗(yàn)結(jié)果見表1，本文使用Eviews7.0，滯后期的選擇根據(jù)赤池信息準(zhǔn)則(AIC)來確定。

表1 外匯儲(chǔ)備、信貸規(guī)模與貨幣供應(yīng)量的單位根檢驗(yàn)

(三)約翰森協(xié)整檢驗(yàn)

一般而言，檢驗(yàn)非平穩(wěn)序列之間是否存在長期均衡用協(xié)整檢驗(yàn)法。檢驗(yàn)時(shí)間序列變量間的長期均衡關(guān)系，最常用的是恩格爾-格蘭杰(E-G)兩步法和約翰森基于VARs的協(xié)整方法，分別由恩格爾和格蘭杰(1987)和約翰森(1988)提出。一般而言，第一種方法用于檢驗(yàn)兩變量之間的協(xié)整關(guān)系，第二種方法則用于多變量之間協(xié)整關(guān)系的檢驗(yàn)。本文涉及到三個(gè)經(jīng)濟(jì)變量，因此采用第二種檢驗(yàn)方法。

為保證協(xié)整關(guān)系統(tǒng)計(jì)上的可信度，協(xié)整檢驗(yàn)首先需要確定合理的滯后階數(shù)。對(duì)于無約束(Unrestricted)的VAR(P)模型，可根據(jù)LR等檢驗(yàn)準(zhǔn)則，通過測(cè)試得出VAR(P)的最優(yōu)自回歸階數(shù)。由表2可知，在5%的顯著性水平下，LR、FPE、AIC、SC及HQ等檢驗(yàn)準(zhǔn)則全都表明該模型的最優(yōu)滯后階數(shù)為1。

表2 VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)

由上可知最優(yōu)滯后階數(shù)L=1，根據(jù)約翰森的特征根協(xié)整檢驗(yàn)原理，下一步是確定檢驗(yàn)假設(shè)。非約束的約翰森協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果見表3。

表3 約翰森協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

表3中，r表示協(xié)整關(guān)系的個(gè)數(shù)，跡統(tǒng)計(jì)量和最大特征值統(tǒng)計(jì)量均拒絕沒有協(xié)整關(guān)系的原假設(shè)(即r=0)，接受r≤1，即認(rèn)為協(xié)整關(guān)系最多存在一階。

(四)格蘭杰因果檢驗(yàn)

由格蘭杰定理可知，若變量之間存在協(xié)整關(guān)系，則其之間至少存在一個(gè)方向上的格蘭杰因果關(guān)系。由于模型最優(yōu)滯后階數(shù)為1，最多存在一階協(xié)整關(guān)系，對(duì)其進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)，結(jié)果如表4所示:

表4 lnWH、lnLOAN和lnM2的格蘭杰檢驗(yàn)結(jié)果

(五)脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

由VAR模型可得其脈沖響應(yīng)函數(shù)，如圖2，橫軸為滯后階數(shù)，將滯后階數(shù)設(shè)定為20，縱軸則代表變量間的響應(yīng)程度。

圖2 脈沖響應(yīng)函數(shù)曲線圖

由圖可知，外匯儲(chǔ)備對(duì)自身的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差新息立刻有反應(yīng)，影響約增加了0.028，后逐步回落;貨幣供應(yīng)量和銀行信貸規(guī)模對(duì)于外匯儲(chǔ)備所帶來的沖擊在初期并不是很明顯，隨著時(shí)間的推移，影響逐步增加，到第十期及以后影響達(dá)到最大并將持續(xù)下去。另外，貨幣供應(yīng)量對(duì)自身的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差新息同樣也是立刻有反應(yīng)，影響約增加了0.020，對(duì)央行信貸規(guī)模的影響在第一期迅速增加了0.017，在第二期增加到0.018后緩慢回落，與理論相符。

(六)方差分解

脈沖響應(yīng)函數(shù)描述的是VAR模型中一個(gè)內(nèi)生變量的沖擊對(duì)其他內(nèi)生變量的影響，而方差分解則是分析內(nèi)生變量變化中來自于自身和其他內(nèi)生變量沖擊的貢獻(xiàn)度，此方法由Sims于1980年提出，能定量地把握變量間的影響關(guān)系。

圖3 方差分解圖

由圖3方差分解的結(jié)果看，外匯儲(chǔ)備的波動(dòng)更多源于自身;貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)部分源于自身，部分源于外匯儲(chǔ)備的變化;而銀行信貸的變化則主要源于外匯儲(chǔ)備和貨幣供應(yīng)量的變化，源于自身的因素隨著時(shí)間的推移逐步降到5%左右。這與脈沖響應(yīng)的結(jié)果一致。

四、結(jié)論與建議

(一)研究結(jié)論

通過以上對(duì)我國外匯儲(chǔ)備、貨幣供應(yīng)量以及銀行信貸規(guī)模關(guān)系的實(shí)證分析，可以得出以下結(jié)論:首先，外匯儲(chǔ)備規(guī)模、貨幣供應(yīng)量及銀行信貸規(guī)模三者之間存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，外匯儲(chǔ)備是貨幣供應(yīng)量的格蘭杰原因，貨幣供應(yīng)量則是銀行信貸的格蘭杰原因;其次，外匯儲(chǔ)備增加對(duì)貨幣供應(yīng)量和銀行信貸規(guī)模的影響是正向的，但存在一定的滯后性，而貨幣供應(yīng)量對(duì)銀行信貸的影響則隨著時(shí)間的推移緩慢回落;最后，外匯儲(chǔ)備對(duì)貨幣供應(yīng)量變化的貢獻(xiàn)度呈逐步上升趨勢(shì)，而銀行信貸的變化則是外匯儲(chǔ)備和貨幣供應(yīng)量共同作用的結(jié)果。

(二)政策建議

基于以上對(duì)外匯儲(chǔ)備、貨幣供應(yīng)量及銀行信貸規(guī)模之間關(guān)系的分析，就當(dāng)前我國仍在持續(xù)增加的外匯儲(chǔ)備、穩(wěn)定增長的貨幣供應(yīng)量以及不斷擴(kuò)張的銀行信貸規(guī)模，提出如下建議:

第一，進(jìn)一步推動(dòng)資本賬戶自由化，逐步放寬人民幣匯率波動(dòng)幅度。當(dāng)前我國匯率相對(duì)還是比較固定的，貿(mào)易順差勢(shì)必使得外匯占款壓力不斷增大。放寬人民幣波動(dòng)幅度，可進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)國際收支的自動(dòng)調(diào)節(jié)機(jī)制，減少由于外匯占款給貨幣供應(yīng)量及銀行貸款帶來的強(qiáng)制性影響。

第二，積極研究利用巨額外匯儲(chǔ)備，與民分享。首先，可以藏匯于民，允許民眾自由投資海外資本市場(chǎng)。其次，允許藏匯于企，不斷提高企業(yè)競爭優(yōu)勢(shì)，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)。政府應(yīng)鼓勵(lì)企業(yè)依據(jù)自身發(fā)展戰(zhàn)略積極進(jìn)行對(duì)海外優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、戰(zhàn)略資源和高精尖技術(shù)的收購、投資和重組。最后，可將外匯儲(chǔ)備的一部分予以剝離，成立主權(quán)醫(yī)療保障基金，其收益用于補(bǔ)充發(fā)放老年人的養(yǎng)老金和醫(yī)保費(fèi)用。

第三，大力發(fā)展債券市場(chǎng)，尤其是國債市場(chǎng)。一些發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行基礎(chǔ)貨幣投放的方式主要為吞吐國債。因此，為保持合適的貨幣投放量，我國央行也要適時(shí)適度加大在公開市場(chǎng)上對(duì)國債的吞吐操作，使得買賣國債成為貨幣投放的主要渠道，進(jìn)一步增強(qiáng)央行貨幣政策的獨(dú)立性和靈活性。

第四，加大沖銷干預(yù)工具的組織和創(chuàng)新。除了進(jìn)一步利用好公開市場(chǎng)操作這一沖銷干預(yù)工具之外，還應(yīng)積極組織和創(chuàng)新新的沖銷工具，實(shí)現(xiàn)沖銷工具的合理優(yōu)化配置，逐步扭轉(zhuǎn)沖銷工具單一化的局限性，提高貨幣當(dāng)局貨幣政策的獨(dú)立性和有效性。

［1］〔美〕弗雷德里克·S·米什金著，鄭艷文譯.貨幣金融學(xué)(第七版)［M］.北京:中國人民大學(xué)出版社，2006.

［2］黃澤民.中國外匯儲(chǔ)備增長的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)及對(duì)策［J］.上海金融，2005(4):4-8.

［3］朱孟楠.我國外匯儲(chǔ)備與M2的協(xié)整和誤差修正模型［J］.廣東社會(huì)科學(xué)，2005(5):15-19.

［4］許冬玲，許先普.我國外匯儲(chǔ)備變動(dòng)對(duì)貨幣政策的影響研究［J］.理論探討，2008(6):80-83.

［5］李超，周誠君.中國流動(dòng)性過多與外匯儲(chǔ)備累積［J］.金融研究，2008(12):37-46.

［6］許少強(qiáng)，張記偉.外匯市場(chǎng)壓力下中國貨幣政策效果的實(shí)證分析［J］.國際金融研究，2009(9):64-72.

［7］譚文培.我國外匯儲(chǔ)備增長對(duì)貨幣供給影響的實(shí)證分析［J］.統(tǒng)計(jì)與決策，2010(14):104-106.

［8］吳超敏.我國外匯儲(chǔ)備對(duì)貨幣供應(yīng)量影響的實(shí)證研究［J］.甘肅金融，2012(7):58-62.

［9］王益君，李善燊.外匯儲(chǔ)備-貨幣供應(yīng)量-通貨膨脹預(yù)期傳導(dǎo)機(jī)制的實(shí)證研究［J］.統(tǒng)計(jì)與決策，2013(23):180-182.

［10］高鐵梅.計(jì)量經(jīng)濟(jì)分析方法與建模:Eviews應(yīng)用及實(shí)例(第二版)［M］.北京:清華大學(xué)出版社，2009.