郭員　李青　陳芳

摘 要：利用2013年雅安地震發(fā)生后上市公司進(jìn)行慈善捐款的數(shù)據(jù)，通過(guò)事件研究法實(shí)證研究中國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)上市公司慈善捐贈(zèng)的反應(yīng)。研究結(jié)果表明，上市公司的慈善捐贈(zèng)與股價(jià)正相關(guān)。

關(guān)鍵詞：慈善捐贈(zèng)；股價(jià)；雅安地震；社會(huì)責(zé)任

中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2014）06-0143-03

引言

當(dāng)災(zāi)難來(lái)臨，災(zāi)情牽動(dòng)著每一個(gè)人的心，大批救災(zāi)物資和捐款紛紛涌入災(zāi)區(qū)。而其中，除去政府、民眾的捐款，企業(yè)的捐贈(zèng)也同樣備受關(guān)注，許多媒體都會(huì)對(duì)企業(yè)的捐贈(zèng)做出相應(yīng)的報(bào)道。因此，企業(yè)的捐贈(zèng)行為不僅傳遞了企業(yè)的愛(ài)心，更是通過(guò)媒體向投資者傳遞了企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的信息，提升了社會(huì)對(duì)企業(yè)的好感度。

近年來(lái)，上市公司社會(huì)責(zé)任信息披露備受關(guān)注。一方面，新的法律法規(guī)不斷出臺(tái)，逐漸完善了社會(huì)責(zé)任信息披露制度，也對(duì)社會(huì)責(zé)任信息披露提出更高要求；另一方面，公眾食品安全、商品質(zhì)量問(wèn)題層出不窮，使得公眾對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任問(wèn)題的關(guān)注度高漲，例如2008年牛奶行業(yè)的“三聚氰胺”問(wèn)題，使得許多牛奶企業(yè)受到波及，股價(jià)紛紛大幅下跌，凈利潤(rùn)虧損嚴(yán)重。同年5月的四川汶川地震中，眾多的企業(yè)紛紛為災(zāi)區(qū)人民提供資金及物質(zhì)上的救助，幫助災(zāi)區(qū)人民渡過(guò)難關(guān)，同時(shí)，也獲得民眾的贊譽(yù)，例如加多寶捐贈(zèng)出1個(gè)億的資金之后，其股價(jià)大幅上升，營(yíng)業(yè)收入相對(duì)于同期大幅上漲，更是遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出其他同類飲料。

近年來(lái)，大批企業(yè)開(kāi)始投身到各類公益事業(yè)中，例如建設(shè)“希望小學(xué)”，幫扶重病困難的群眾，資助貧困學(xué)生，捐贈(zèng)救災(zāi)物資等，在這些活動(dòng)中企業(yè)都發(fā)揮著十分重要的作用。眾所周知，捐贈(zèng)是樹(shù)立企業(yè)良好形象最直接也是最具認(rèn)可度的途徑之一，更容易受到社會(huì)公眾及投資者的關(guān)注和認(rèn)同。但是，是否所有企業(yè)的捐贈(zèng)都能對(duì)市場(chǎng)的產(chǎn)生積極的影響呢？相關(guān)的學(xué)者并未得出一致的研究結(jié)論。本文采用事件研究法，以中國(guó)四川雅安地震中進(jìn)行現(xiàn)金捐贈(zèng)并發(fā)布了捐贈(zèng)公告的54家上市公司為樣本，通過(guò)研究上市公司捐贈(zèng)公告發(fā)布前后三天的市場(chǎng)反應(yīng)，來(lái)驗(yàn)證企業(yè)捐贈(zèng)公告是否對(duì)股價(jià)產(chǎn)生影響。

一、文獻(xiàn)綜述及研究假設(shè)

國(guó)內(nèi)外大部分學(xué)者在研究企業(yè)慈善捐助與股價(jià)相關(guān)性時(shí)，都以市場(chǎng)有效性為理論基礎(chǔ)，并假設(shè)資本市場(chǎng)是完全有效的，能及時(shí)對(duì)捐贈(zèng)公告作出反應(yīng)。杜興強(qiáng)、杜穎潔（2011）通過(guò)研究上市公司災(zāi)后捐贈(zèng)，發(fā)現(xiàn)捐贈(zèng)的金額對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)有顯著的積極作用。燕波、張耀輝（2009）認(rèn)為從企業(yè)的角度來(lái)說(shuō)，捐贈(zèng)行為直接導(dǎo)致企業(yè)額外增加支出，現(xiàn)金流量的減少，給企業(yè)運(yùn)營(yíng)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，正是看到企業(yè)即使會(huì)增加風(fēng)險(xiǎn)，仍舊捐贈(zèng)的行為，會(huì)提升投資者對(duì)企業(yè)的好感度，最終放大企業(yè)的社會(huì)價(jià)值。

基于以上的分析，本文提出假設(shè)1：上市公司的捐贈(zèng)公告能對(duì)股價(jià)產(chǎn)生積極影響。

石磊、魏玖長(zhǎng)、趙定濤（2010）運(yùn)用市場(chǎng)模型進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)公司很難通過(guò)慈善捐贈(zèng)獲得正的異常收益，市場(chǎng)對(duì)捐贈(zèng)公告反應(yīng)較弱，公司捐贈(zèng)與股價(jià)負(fù)相關(guān)；宋林、王建玲（2010）認(rèn)為相對(duì)于企業(yè)真實(shí)地承擔(dān)社會(huì)責(zé)任進(jìn)行捐贈(zèng)而言，如果公眾和投資者認(rèn)為公司的捐贈(zèng)并不是自愿，而只是為了響應(yīng)號(hào)召，從大流，則市場(chǎng)不會(huì)產(chǎn)生積極的反應(yīng)。

基于以上的分析，本文提出假設(shè)2：上市公司的捐贈(zèng)公告未能對(duì)股價(jià)產(chǎn)生積極影響。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文檢索了四川雅安地震后進(jìn)行捐贈(zèng)的上市公司信息，剔除金融類上市公司、未披露捐贈(zèng)公告的上市公司、只進(jìn)行實(shí)物捐贈(zèng)并無(wú)估價(jià)的上市公司，以及事件窗口期間內(nèi)，發(fā)布了業(yè)績(jī)公告，半年報(bào)等重大公告的樣本公司后，共選擇了54家上市公司作為樣本，這些上市公司涉及了房地產(chǎn)、電子、醫(yī)藥、IT、食品等行業(yè)，具有較好的代表性。本文選取上市公司發(fā)布捐贈(zèng)公告日為事件日。如果上市公司進(jìn)行多次捐贈(zèng)，則以第一次公開(kāi)捐贈(zèng)為準(zhǔn)；如果是集團(tuán)控股未上市子公司進(jìn)行捐贈(zèng)，則以集團(tuán)的股價(jià)為準(zhǔn)。

（二）研究方法

本文通過(guò)事件研究法分析中國(guó)上市公司發(fā)布捐贈(zèng)報(bào)告對(duì)市場(chǎng)的影響。事件研究法是探討特定事件的發(fā)生是否會(huì)引起市場(chǎng)對(duì)該事件的反應(yīng)，而通常，市場(chǎng)的反應(yīng)都會(huì)表現(xiàn)在股價(jià)上：當(dāng)上市公司發(fā)生有利信息時(shí)，股價(jià)通常會(huì)上升；反之，股價(jià)則可能下降。

本文中的“事件”即樣本公司發(fā)布對(duì)四川雅安地震災(zāi)區(qū)慈善捐款的臨時(shí)公告。本文選擇（-105，-6）作為估計(jì)窗口，即捐贈(zèng)公告發(fā)布日的前105天到前6天；由于估計(jì)期與事件期不重疊，使用的標(biāo)準(zhǔn)事件窗口是（-5，5），即捐贈(zèng)公告發(fā)布日前5天到公告發(fā)布日后5天，0則為公告日；通過(guò)研究上市公司捐贈(zèng)報(bào)告公告日前后的累計(jì)平均異常收益（CAR）來(lái)驗(yàn)證市場(chǎng)對(duì)上市公司捐贈(zèng)的反應(yīng)，累計(jì)平均異常收益（CAR）的絕對(duì)值越大，說(shuō)明市場(chǎng)反應(yīng)越強(qiáng)烈。

1.正常收益率的確定

Ri，t=αi+βi×Rm，t+εi，t

模型中，Ri，t為第i支股票在t期的實(shí)際收益率，Rm，t為第t期的市場(chǎng)收益率，αi，βi為參數(shù)，εi，t為殘差值。通過(guò)銳思數(shù)據(jù)庫(kù)取得樣本公司捐贈(zèng)前95日到捐贈(zèng)前6日的個(gè)股股票收益率及市場(chǎng)收益率，并對(duì)模型進(jìn)行線性回歸，得出參數(shù)αi，βi的估計(jì)值。

然后將αi，βi的估計(jì)值代入以下模型，求出Ri，t*，Ri，t*為第i支股票在第t期的正常收益率：

2.累計(jì)平均異常收益率的確定

公式中，ARi，t為第i支股票在第t期的異常收益率，AARt 為第t期的平均異常收益率，CAR（t1，t2）為事件窗內(nèi)的累計(jì)平均異常收益率。

三、實(shí)證結(jié)果及分析

表1給出了雅安地震中進(jìn)行捐贈(zèng)的上市公司發(fā)布捐贈(zèng)公告后的累積平均異常收益率，并對(duì)樣本公司的（0，t）進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果（見(jiàn)表1）：

市場(chǎng)反應(yīng)的結(jié)果顯示，捐贈(zèng)公告披露后，累計(jì)平均異常收益率均為正，呈小幅波動(dòng)性。從公告后第一日到第二日，呈大幅上升的趨勢(shì)，并在第二日達(dá)到事件窗內(nèi)的最高值，且均顯著不等于0，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)捐贈(zèng)公告作出積極反應(yīng)；之后從公告后第二日到公告后第五日，呈連續(xù)下降的趨勢(shì)，并在公告后第五日達(dá)到事件窗內(nèi)的最小值。在公告后第四日和第五日，均未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，原因可能是捐贈(zèng)公告只能在短期內(nèi)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生顯著影響，而從長(zhǎng)期來(lái)看，除了信息披露這一因素，社會(huì)、經(jīng)濟(jì)等因素也會(huì)導(dǎo)致股價(jià)波動(dòng)，且這些因素的影響可能會(huì)掩蓋捐贈(zèng)公告披露對(duì)股價(jià)的影響。

通過(guò)上述分析說(shuō)明，上市公司的捐贈(zèng)公告與公司股價(jià)正相關(guān)，假設(shè)一得到實(shí)證結(jié)果的支持，而假設(shè)二未得到驗(yàn)證。分析這一研究結(jié)果，原因可能是上市公司的捐贈(zèng)行為屬于危難之時(shí)雪中送炭，且捐贈(zèng)報(bào)告幾乎都是在地震發(fā)生后一天內(nèi)披露，此時(shí)公眾正處于團(tuán)結(jié)一致幫助災(zāi)區(qū)的強(qiáng)烈情緒中，更符合公眾的價(jià)值觀，也易獲得了公眾及投資者的認(rèn)同。其次，本文取樣時(shí)剔除了在事件窗內(nèi)發(fā)布了公司業(yè)績(jī)、財(cái)務(wù)等臨時(shí)報(bào)告的樣本公司，以及無(wú)法取得完整數(shù)據(jù)的樣本公司后，選取了54家公司。樣本量過(guò)小可能導(dǎo)致個(gè)別樣本的極端影響，使得研究結(jié)果產(chǎn)生偏差，未能正確反映捐贈(zèng)事件對(duì)樣本公司股價(jià)產(chǎn)生的影響。

四、文章不足及啟示

本文的不足在于，由于一些上市公司捐贈(zèng)的是食物、帳篷、衣物等物資，且并未披露出這些物資的價(jià)值，或者僅提供人力及救援設(shè)備，無(wú)法獲取上市公司所支出的成本。因此，筆者僅選取了捐贈(zèng)現(xiàn)金，并披露了捐贈(zèng)公告的上市公司，導(dǎo)致樣本數(shù)量較少，雖然樣本公司涉及各行各業(yè)，但捐贈(zèng)方式單一，可能影響研究結(jié)果的準(zhǔn)確性；其次，本文僅得出捐贈(zèng)公告與股價(jià)正相關(guān)，卻未能驗(yàn)證捐贈(zèng)的金額是否與股價(jià)的波動(dòng)成比例。

綜上所述，上市公司的捐款不僅幫助雅安人民渡過(guò)難關(guān)，還給市場(chǎng)帶來(lái)積極影響，提升股價(jià)；捐贈(zèng)也同樣是企業(yè)彰顯社會(huì)責(zé)任、樹(shù)立良好形象最具認(rèn)可度的途徑。但是仍需注意的是，并不是所有企業(yè)的慈善捐贈(zèng)都能獲得市場(chǎng)的積極反應(yīng)。在汶川地震中，萬(wàn)科董事長(zhǎng)王石就因?yàn)椤跋拗凭杩罱痤~”而使得萬(wàn)科深陷“捐款門”事件，給公司及其個(gè)人都造成了很大的負(fù)面影響，即使事后增加捐款且積極參與災(zāi)后重建，也難獲得公眾的認(rèn)同。因此，上市公司的捐款只有在獲得投資者的認(rèn)可，符合投資者的價(jià)值觀時(shí)，才能起到價(jià)值提升的作用。其次，上市公司捐款也要量力而行，不能為了自身形象盲目地、不計(jì)代價(jià)地捐贈(zèng)，增加企業(yè)成本，給企業(yè)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)負(fù)擔(dān)。endprint

摘 要：利用2013年雅安地震發(fā)生后上市公司進(jìn)行慈善捐款的數(shù)據(jù)，通過(guò)事件研究法實(shí)證研究中國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)上市公司慈善捐贈(zèng)的反應(yīng)。研究結(jié)果表明，上市公司的慈善捐贈(zèng)與股價(jià)正相關(guān)。

關(guān)鍵詞：慈善捐贈(zèng)；股價(jià)；雅安地震；社會(huì)責(zé)任

中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2014）06-0143-03

引言

當(dāng)災(zāi)難來(lái)臨，災(zāi)情牽動(dòng)著每一個(gè)人的心，大批救災(zāi)物資和捐款紛紛涌入災(zāi)區(qū)。而其中，除去政府、民眾的捐款，企業(yè)的捐贈(zèng)也同樣備受關(guān)注，許多媒體都會(huì)對(duì)企業(yè)的捐贈(zèng)做出相應(yīng)的報(bào)道。因此，企業(yè)的捐贈(zèng)行為不僅傳遞了企業(yè)的愛(ài)心，更是通過(guò)媒體向投資者傳遞了企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的信息，提升了社會(huì)對(duì)企業(yè)的好感度。

近年來(lái)，上市公司社會(huì)責(zé)任信息披露備受關(guān)注。一方面，新的法律法規(guī)不斷出臺(tái)，逐漸完善了社會(huì)責(zé)任信息披露制度，也對(duì)社會(huì)責(zé)任信息披露提出更高要求；另一方面，公眾食品安全、商品質(zhì)量問(wèn)題層出不窮，使得公眾對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任問(wèn)題的關(guān)注度高漲，例如2008年牛奶行業(yè)的“三聚氰胺”問(wèn)題，使得許多牛奶企業(yè)受到波及，股價(jià)紛紛大幅下跌，凈利潤(rùn)虧損嚴(yán)重。同年5月的四川汶川地震中，眾多的企業(yè)紛紛為災(zāi)區(qū)人民提供資金及物質(zhì)上的救助，幫助災(zāi)區(qū)人民渡過(guò)難關(guān)，同時(shí)，也獲得民眾的贊譽(yù)，例如加多寶捐贈(zèng)出1個(gè)億的資金之后，其股價(jià)大幅上升，營(yíng)業(yè)收入相對(duì)于同期大幅上漲，更是遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出其他同類飲料。

近年來(lái)，大批企業(yè)開(kāi)始投身到各類公益事業(yè)中，例如建設(shè)“希望小學(xué)”，幫扶重病困難的群眾，資助貧困學(xué)生，捐贈(zèng)救災(zāi)物資等，在這些活動(dòng)中企業(yè)都發(fā)揮著十分重要的作用。眾所周知，捐贈(zèng)是樹(shù)立企業(yè)良好形象最直接也是最具認(rèn)可度的途徑之一，更容易受到社會(huì)公眾及投資者的關(guān)注和認(rèn)同。但是，是否所有企業(yè)的捐贈(zèng)都能對(duì)市場(chǎng)的產(chǎn)生積極的影響呢？相關(guān)的學(xué)者并未得出一致的研究結(jié)論。本文采用事件研究法，以中國(guó)四川雅安地震中進(jìn)行現(xiàn)金捐贈(zèng)并發(fā)布了捐贈(zèng)公告的54家上市公司為樣本，通過(guò)研究上市公司捐贈(zèng)公告發(fā)布前后三天的市場(chǎng)反應(yīng)，來(lái)驗(yàn)證企業(yè)捐贈(zèng)公告是否對(duì)股價(jià)產(chǎn)生影響。

一、文獻(xiàn)綜述及研究假設(shè)

國(guó)內(nèi)外大部分學(xué)者在研究企業(yè)慈善捐助與股價(jià)相關(guān)性時(shí)，都以市場(chǎng)有效性為理論基礎(chǔ)，并假設(shè)資本市場(chǎng)是完全有效的，能及時(shí)對(duì)捐贈(zèng)公告作出反應(yīng)。杜興強(qiáng)、杜穎潔（2011）通過(guò)研究上市公司災(zāi)后捐贈(zèng)，發(fā)現(xiàn)捐贈(zèng)的金額對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)有顯著的積極作用。燕波、張耀輝（2009）認(rèn)為從企業(yè)的角度來(lái)說(shuō)，捐贈(zèng)行為直接導(dǎo)致企業(yè)額外增加支出，現(xiàn)金流量的減少，給企業(yè)運(yùn)營(yíng)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，正是看到企業(yè)即使會(huì)增加風(fēng)險(xiǎn)，仍舊捐贈(zèng)的行為，會(huì)提升投資者對(duì)企業(yè)的好感度，最終放大企業(yè)的社會(huì)價(jià)值。

基于以上的分析，本文提出假設(shè)1：上市公司的捐贈(zèng)公告能對(duì)股價(jià)產(chǎn)生積極影響。

石磊、魏玖長(zhǎng)、趙定濤（2010）運(yùn)用市場(chǎng)模型進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)公司很難通過(guò)慈善捐贈(zèng)獲得正的異常收益，市場(chǎng)對(duì)捐贈(zèng)公告反應(yīng)較弱，公司捐贈(zèng)與股價(jià)負(fù)相關(guān)；宋林、王建玲（2010）認(rèn)為相對(duì)于企業(yè)真實(shí)地承擔(dān)社會(huì)責(zé)任進(jìn)行捐贈(zèng)而言，如果公眾和投資者認(rèn)為公司的捐贈(zèng)并不是自愿，而只是為了響應(yīng)號(hào)召，從大流，則市場(chǎng)不會(huì)產(chǎn)生積極的反應(yīng)。

基于以上的分析，本文提出假設(shè)2：上市公司的捐贈(zèng)公告未能對(duì)股價(jià)產(chǎn)生積極影響。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文檢索了四川雅安地震后進(jìn)行捐贈(zèng)的上市公司信息，剔除金融類上市公司、未披露捐贈(zèng)公告的上市公司、只進(jìn)行實(shí)物捐贈(zèng)并無(wú)估價(jià)的上市公司，以及事件窗口期間內(nèi)，發(fā)布了業(yè)績(jī)公告，半年報(bào)等重大公告的樣本公司后，共選擇了54家上市公司作為樣本，這些上市公司涉及了房地產(chǎn)、電子、醫(yī)藥、IT、食品等行業(yè)，具有較好的代表性。本文選取上市公司發(fā)布捐贈(zèng)公告日為事件日。如果上市公司進(jìn)行多次捐贈(zèng)，則以第一次公開(kāi)捐贈(zèng)為準(zhǔn)；如果是集團(tuán)控股未上市子公司進(jìn)行捐贈(zèng)，則以集團(tuán)的股價(jià)為準(zhǔn)。

（二）研究方法

本文通過(guò)事件研究法分析中國(guó)上市公司發(fā)布捐贈(zèng)報(bào)告對(duì)市場(chǎng)的影響。事件研究法是探討特定事件的發(fā)生是否會(huì)引起市場(chǎng)對(duì)該事件的反應(yīng)，而通常，市場(chǎng)的反應(yīng)都會(huì)表現(xiàn)在股價(jià)上：當(dāng)上市公司發(fā)生有利信息時(shí)，股價(jià)通常會(huì)上升；反之，股價(jià)則可能下降。

本文中的“事件”即樣本公司發(fā)布對(duì)四川雅安地震災(zāi)區(qū)慈善捐款的臨時(shí)公告。本文選擇（-105，-6）作為估計(jì)窗口，即捐贈(zèng)公告發(fā)布日的前105天到前6天；由于估計(jì)期與事件期不重疊，使用的標(biāo)準(zhǔn)事件窗口是（-5，5），即捐贈(zèng)公告發(fā)布日前5天到公告發(fā)布日后5天，0則為公告日；通過(guò)研究上市公司捐贈(zèng)報(bào)告公告日前后的累計(jì)平均異常收益（CAR）來(lái)驗(yàn)證市場(chǎng)對(duì)上市公司捐贈(zèng)的反應(yīng)，累計(jì)平均異常收益（CAR）的絕對(duì)值越大，說(shuō)明市場(chǎng)反應(yīng)越強(qiáng)烈。

1.正常收益率的確定

Ri，t=αi+βi×Rm，t+εi，t

模型中，Ri，t為第i支股票在t期的實(shí)際收益率，Rm，t為第t期的市場(chǎng)收益率，αi，βi為參數(shù)，εi，t為殘差值。通過(guò)銳思數(shù)據(jù)庫(kù)取得樣本公司捐贈(zèng)前95日到捐贈(zèng)前6日的個(gè)股股票收益率及市場(chǎng)收益率，并對(duì)模型進(jìn)行線性回歸，得出參數(shù)αi，βi的估計(jì)值。

然后將αi，βi的估計(jì)值代入以下模型，求出Ri，t*，Ri，t*為第i支股票在第t期的正常收益率：

2.累計(jì)平均異常收益率的確定

公式中，ARi，t為第i支股票在第t期的異常收益率，AARt 為第t期的平均異常收益率，CAR（t1，t2）為事件窗內(nèi)的累計(jì)平均異常收益率。

三、實(shí)證結(jié)果及分析

表1給出了雅安地震中進(jìn)行捐贈(zèng)的上市公司發(fā)布捐贈(zèng)公告后的累積平均異常收益率，并對(duì)樣本公司的（0，t）進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果（見(jiàn)表1）：

市場(chǎng)反應(yīng)的結(jié)果顯示，捐贈(zèng)公告披露后，累計(jì)平均異常收益率均為正，呈小幅波動(dòng)性。從公告后第一日到第二日，呈大幅上升的趨勢(shì)，并在第二日達(dá)到事件窗內(nèi)的最高值，且均顯著不等于0，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)捐贈(zèng)公告作出積極反應(yīng)；之后從公告后第二日到公告后第五日，呈連續(xù)下降的趨勢(shì)，并在公告后第五日達(dá)到事件窗內(nèi)的最小值。在公告后第四日和第五日，均未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，原因可能是捐贈(zèng)公告只能在短期內(nèi)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生顯著影響，而從長(zhǎng)期來(lái)看，除了信息披露這一因素，社會(huì)、經(jīng)濟(jì)等因素也會(huì)導(dǎo)致股價(jià)波動(dòng)，且這些因素的影響可能會(huì)掩蓋捐贈(zèng)公告披露對(duì)股價(jià)的影響。

通過(guò)上述分析說(shuō)明，上市公司的捐贈(zèng)公告與公司股價(jià)正相關(guān)，假設(shè)一得到實(shí)證結(jié)果的支持，而假設(shè)二未得到驗(yàn)證。分析這一研究結(jié)果，原因可能是上市公司的捐贈(zèng)行為屬于危難之時(shí)雪中送炭，且捐贈(zèng)報(bào)告幾乎都是在地震發(fā)生后一天內(nèi)披露，此時(shí)公眾正處于團(tuán)結(jié)一致幫助災(zāi)區(qū)的強(qiáng)烈情緒中，更符合公眾的價(jià)值觀，也易獲得了公眾及投資者的認(rèn)同。其次，本文取樣時(shí)剔除了在事件窗內(nèi)發(fā)布了公司業(yè)績(jī)、財(cái)務(wù)等臨時(shí)報(bào)告的樣本公司，以及無(wú)法取得完整數(shù)據(jù)的樣本公司后，選取了54家公司。樣本量過(guò)小可能導(dǎo)致個(gè)別樣本的極端影響，使得研究結(jié)果產(chǎn)生偏差，未能正確反映捐贈(zèng)事件對(duì)樣本公司股價(jià)產(chǎn)生的影響。

四、文章不足及啟示

本文的不足在于，由于一些上市公司捐贈(zèng)的是食物、帳篷、衣物等物資，且并未披露出這些物資的價(jià)值，或者僅提供人力及救援設(shè)備，無(wú)法獲取上市公司所支出的成本。因此，筆者僅選取了捐贈(zèng)現(xiàn)金，并披露了捐贈(zèng)公告的上市公司，導(dǎo)致樣本數(shù)量較少，雖然樣本公司涉及各行各業(yè)，但捐贈(zèng)方式單一，可能影響研究結(jié)果的準(zhǔn)確性；其次，本文僅得出捐贈(zèng)公告與股價(jià)正相關(guān)，卻未能驗(yàn)證捐贈(zèng)的金額是否與股價(jià)的波動(dòng)成比例。

綜上所述，上市公司的捐款不僅幫助雅安人民渡過(guò)難關(guān)，還給市場(chǎng)帶來(lái)積極影響，提升股價(jià)；捐贈(zèng)也同樣是企業(yè)彰顯社會(huì)責(zé)任、樹(shù)立良好形象最具認(rèn)可度的途徑。但是仍需注意的是，并不是所有企業(yè)的慈善捐贈(zèng)都能獲得市場(chǎng)的積極反應(yīng)。在汶川地震中，萬(wàn)科董事長(zhǎng)王石就因?yàn)椤跋拗凭杩罱痤~”而使得萬(wàn)科深陷“捐款門”事件，給公司及其個(gè)人都造成了很大的負(fù)面影響，即使事后增加捐款且積極參與災(zāi)后重建，也難獲得公眾的認(rèn)同。因此，上市公司的捐款只有在獲得投資者的認(rèn)可，符合投資者的價(jià)值觀時(shí)，才能起到價(jià)值提升的作用。其次，上市公司捐款也要量力而行，不能為了自身形象盲目地、不計(jì)代價(jià)地捐贈(zèng)，增加企業(yè)成本，給企業(yè)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)負(fù)擔(dān)。endprint

摘 要：利用2013年雅安地震發(fā)生后上市公司進(jìn)行慈善捐款的數(shù)據(jù)，通過(guò)事件研究法實(shí)證研究中國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)上市公司慈善捐贈(zèng)的反應(yīng)。研究結(jié)果表明，上市公司的慈善捐贈(zèng)與股價(jià)正相關(guān)。

關(guān)鍵詞：慈善捐贈(zèng)；股價(jià)；雅安地震；社會(huì)責(zé)任

中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2014）06-0143-03

引言

當(dāng)災(zāi)難來(lái)臨，災(zāi)情牽動(dòng)著每一個(gè)人的心，大批救災(zāi)物資和捐款紛紛涌入災(zāi)區(qū)。而其中，除去政府、民眾的捐款，企業(yè)的捐贈(zèng)也同樣備受關(guān)注，許多媒體都會(huì)對(duì)企業(yè)的捐贈(zèng)做出相應(yīng)的報(bào)道。因此，企業(yè)的捐贈(zèng)行為不僅傳遞了企業(yè)的愛(ài)心，更是通過(guò)媒體向投資者傳遞了企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的信息，提升了社會(huì)對(duì)企業(yè)的好感度。

近年來(lái)，上市公司社會(huì)責(zé)任信息披露備受關(guān)注。一方面，新的法律法規(guī)不斷出臺(tái)，逐漸完善了社會(huì)責(zé)任信息披露制度，也對(duì)社會(huì)責(zé)任信息披露提出更高要求；另一方面，公眾食品安全、商品質(zhì)量問(wèn)題層出不窮，使得公眾對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任問(wèn)題的關(guān)注度高漲，例如2008年牛奶行業(yè)的“三聚氰胺”問(wèn)題，使得許多牛奶企業(yè)受到波及，股價(jià)紛紛大幅下跌，凈利潤(rùn)虧損嚴(yán)重。同年5月的四川汶川地震中，眾多的企業(yè)紛紛為災(zāi)區(qū)人民提供資金及物質(zhì)上的救助，幫助災(zāi)區(qū)人民渡過(guò)難關(guān)，同時(shí)，也獲得民眾的贊譽(yù)，例如加多寶捐贈(zèng)出1個(gè)億的資金之后，其股價(jià)大幅上升，營(yíng)業(yè)收入相對(duì)于同期大幅上漲，更是遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出其他同類飲料。

近年來(lái)，大批企業(yè)開(kāi)始投身到各類公益事業(yè)中，例如建設(shè)“希望小學(xué)”，幫扶重病困難的群眾，資助貧困學(xué)生，捐贈(zèng)救災(zāi)物資等，在這些活動(dòng)中企業(yè)都發(fā)揮著十分重要的作用。眾所周知，捐贈(zèng)是樹(shù)立企業(yè)良好形象最直接也是最具認(rèn)可度的途徑之一，更容易受到社會(huì)公眾及投資者的關(guān)注和認(rèn)同。但是，是否所有企業(yè)的捐贈(zèng)都能對(duì)市場(chǎng)的產(chǎn)生積極的影響呢？相關(guān)的學(xué)者并未得出一致的研究結(jié)論。本文采用事件研究法，以中國(guó)四川雅安地震中進(jìn)行現(xiàn)金捐贈(zèng)并發(fā)布了捐贈(zèng)公告的54家上市公司為樣本，通過(guò)研究上市公司捐贈(zèng)公告發(fā)布前后三天的市場(chǎng)反應(yīng)，來(lái)驗(yàn)證企業(yè)捐贈(zèng)公告是否對(duì)股價(jià)產(chǎn)生影響。

一、文獻(xiàn)綜述及研究假設(shè)

國(guó)內(nèi)外大部分學(xué)者在研究企業(yè)慈善捐助與股價(jià)相關(guān)性時(shí)，都以市場(chǎng)有效性為理論基礎(chǔ)，并假設(shè)資本市場(chǎng)是完全有效的，能及時(shí)對(duì)捐贈(zèng)公告作出反應(yīng)。杜興強(qiáng)、杜穎潔（2011）通過(guò)研究上市公司災(zāi)后捐贈(zèng)，發(fā)現(xiàn)捐贈(zèng)的金額對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)有顯著的積極作用。燕波、張耀輝（2009）認(rèn)為從企業(yè)的角度來(lái)說(shuō)，捐贈(zèng)行為直接導(dǎo)致企業(yè)額外增加支出，現(xiàn)金流量的減少，給企業(yè)運(yùn)營(yíng)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，正是看到企業(yè)即使會(huì)增加風(fēng)險(xiǎn)，仍舊捐贈(zèng)的行為，會(huì)提升投資者對(duì)企業(yè)的好感度，最終放大企業(yè)的社會(huì)價(jià)值。

基于以上的分析，本文提出假設(shè)1：上市公司的捐贈(zèng)公告能對(duì)股價(jià)產(chǎn)生積極影響。

石磊、魏玖長(zhǎng)、趙定濤（2010）運(yùn)用市場(chǎng)模型進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)公司很難通過(guò)慈善捐贈(zèng)獲得正的異常收益，市場(chǎng)對(duì)捐贈(zèng)公告反應(yīng)較弱，公司捐贈(zèng)與股價(jià)負(fù)相關(guān)；宋林、王建玲（2010）認(rèn)為相對(duì)于企業(yè)真實(shí)地承擔(dān)社會(huì)責(zé)任進(jìn)行捐贈(zèng)而言，如果公眾和投資者認(rèn)為公司的捐贈(zèng)并不是自愿，而只是為了響應(yīng)號(hào)召，從大流，則市場(chǎng)不會(huì)產(chǎn)生積極的反應(yīng)。

基于以上的分析，本文提出假設(shè)2：上市公司的捐贈(zèng)公告未能對(duì)股價(jià)產(chǎn)生積極影響。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文檢索了四川雅安地震后進(jìn)行捐贈(zèng)的上市公司信息，剔除金融類上市公司、未披露捐贈(zèng)公告的上市公司、只進(jìn)行實(shí)物捐贈(zèng)并無(wú)估價(jià)的上市公司，以及事件窗口期間內(nèi)，發(fā)布了業(yè)績(jī)公告，半年報(bào)等重大公告的樣本公司后，共選擇了54家上市公司作為樣本，這些上市公司涉及了房地產(chǎn)、電子、醫(yī)藥、IT、食品等行業(yè)，具有較好的代表性。本文選取上市公司發(fā)布捐贈(zèng)公告日為事件日。如果上市公司進(jìn)行多次捐贈(zèng)，則以第一次公開(kāi)捐贈(zèng)為準(zhǔn)；如果是集團(tuán)控股未上市子公司進(jìn)行捐贈(zèng)，則以集團(tuán)的股價(jià)為準(zhǔn)。

（二）研究方法

本文通過(guò)事件研究法分析中國(guó)上市公司發(fā)布捐贈(zèng)報(bào)告對(duì)市場(chǎng)的影響。事件研究法是探討特定事件的發(fā)生是否會(huì)引起市場(chǎng)對(duì)該事件的反應(yīng)，而通常，市場(chǎng)的反應(yīng)都會(huì)表現(xiàn)在股價(jià)上：當(dāng)上市公司發(fā)生有利信息時(shí)，股價(jià)通常會(huì)上升；反之，股價(jià)則可能下降。

本文中的“事件”即樣本公司發(fā)布對(duì)四川雅安地震災(zāi)區(qū)慈善捐款的臨時(shí)公告。本文選擇（-105，-6）作為估計(jì)窗口，即捐贈(zèng)公告發(fā)布日的前105天到前6天；由于估計(jì)期與事件期不重疊，使用的標(biāo)準(zhǔn)事件窗口是（-5，5），即捐贈(zèng)公告發(fā)布日前5天到公告發(fā)布日后5天，0則為公告日；通過(guò)研究上市公司捐贈(zèng)報(bào)告公告日前后的累計(jì)平均異常收益（CAR）來(lái)驗(yàn)證市場(chǎng)對(duì)上市公司捐贈(zèng)的反應(yīng)，累計(jì)平均異常收益（CAR）的絕對(duì)值越大，說(shuō)明市場(chǎng)反應(yīng)越強(qiáng)烈。

1.正常收益率的確定

Ri，t=αi+βi×Rm，t+εi，t

模型中，Ri，t為第i支股票在t期的實(shí)際收益率，Rm，t為第t期的市場(chǎng)收益率，αi，βi為參數(shù)，εi，t為殘差值。通過(guò)銳思數(shù)據(jù)庫(kù)取得樣本公司捐贈(zèng)前95日到捐贈(zèng)前6日的個(gè)股股票收益率及市場(chǎng)收益率，并對(duì)模型進(jìn)行線性回歸，得出參數(shù)αi，βi的估計(jì)值。

然后將αi，βi的估計(jì)值代入以下模型，求出Ri，t*，Ri，t*為第i支股票在第t期的正常收益率：

2.累計(jì)平均異常收益率的確定

公式中，ARi，t為第i支股票在第t期的異常收益率，AARt 為第t期的平均異常收益率，CAR（t1，t2）為事件窗內(nèi)的累計(jì)平均異常收益率。

三、實(shí)證結(jié)果及分析

表1給出了雅安地震中進(jìn)行捐贈(zèng)的上市公司發(fā)布捐贈(zèng)公告后的累積平均異常收益率，并對(duì)樣本公司的（0，t）進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果（見(jiàn)表1）：

市場(chǎng)反應(yīng)的結(jié)果顯示，捐贈(zèng)公告披露后，累計(jì)平均異常收益率均為正，呈小幅波動(dòng)性。從公告后第一日到第二日，呈大幅上升的趨勢(shì)，并在第二日達(dá)到事件窗內(nèi)的最高值，且均顯著不等于0，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)捐贈(zèng)公告作出積極反應(yīng)；之后從公告后第二日到公告后第五日，呈連續(xù)下降的趨勢(shì)，并在公告后第五日達(dá)到事件窗內(nèi)的最小值。在公告后第四日和第五日，均未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，原因可能是捐贈(zèng)公告只能在短期內(nèi)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生顯著影響，而從長(zhǎng)期來(lái)看，除了信息披露這一因素，社會(huì)、經(jīng)濟(jì)等因素也會(huì)導(dǎo)致股價(jià)波動(dòng)，且這些因素的影響可能會(huì)掩蓋捐贈(zèng)公告披露對(duì)股價(jià)的影響。

通過(guò)上述分析說(shuō)明，上市公司的捐贈(zèng)公告與公司股價(jià)正相關(guān)，假設(shè)一得到實(shí)證結(jié)果的支持，而假設(shè)二未得到驗(yàn)證。分析這一研究結(jié)果，原因可能是上市公司的捐贈(zèng)行為屬于危難之時(shí)雪中送炭，且捐贈(zèng)報(bào)告幾乎都是在地震發(fā)生后一天內(nèi)披露，此時(shí)公眾正處于團(tuán)結(jié)一致幫助災(zāi)區(qū)的強(qiáng)烈情緒中，更符合公眾的價(jià)值觀，也易獲得了公眾及投資者的認(rèn)同。其次，本文取樣時(shí)剔除了在事件窗內(nèi)發(fā)布了公司業(yè)績(jī)、財(cái)務(wù)等臨時(shí)報(bào)告的樣本公司，以及無(wú)法取得完整數(shù)據(jù)的樣本公司后，選取了54家公司。樣本量過(guò)小可能導(dǎo)致個(gè)別樣本的極端影響，使得研究結(jié)果產(chǎn)生偏差，未能正確反映捐贈(zèng)事件對(duì)樣本公司股價(jià)產(chǎn)生的影響。

四、文章不足及啟示

本文的不足在于，由于一些上市公司捐贈(zèng)的是食物、帳篷、衣物等物資，且并未披露出這些物資的價(jià)值，或者僅提供人力及救援設(shè)備，無(wú)法獲取上市公司所支出的成本。因此，筆者僅選取了捐贈(zèng)現(xiàn)金，并披露了捐贈(zèng)公告的上市公司，導(dǎo)致樣本數(shù)量較少，雖然樣本公司涉及各行各業(yè)，但捐贈(zèng)方式單一，可能影響研究結(jié)果的準(zhǔn)確性；其次，本文僅得出捐贈(zèng)公告與股價(jià)正相關(guān)，卻未能驗(yàn)證捐贈(zèng)的金額是否與股價(jià)的波動(dòng)成比例。

綜上所述，上市公司的捐款不僅幫助雅安人民渡過(guò)難關(guān)，還給市場(chǎng)帶來(lái)積極影響，提升股價(jià)；捐贈(zèng)也同樣是企業(yè)彰顯社會(huì)責(zé)任、樹(shù)立良好形象最具認(rèn)可度的途徑。但是仍需注意的是，并不是所有企業(yè)的慈善捐贈(zèng)都能獲得市場(chǎng)的積極反應(yīng)。在汶川地震中，萬(wàn)科董事長(zhǎng)王石就因?yàn)椤跋拗凭杩罱痤~”而使得萬(wàn)科深陷“捐款門”事件，給公司及其個(gè)人都造成了很大的負(fù)面影響，即使事后增加捐款且積極參與災(zāi)后重建，也難獲得公眾的認(rèn)同。因此，上市公司的捐款只有在獲得投資者的認(rèn)可，符合投資者的價(jià)值觀時(shí)，才能起到價(jià)值提升的作用。其次，上市公司捐款也要量力而行，不能為了自身形象盲目地、不計(jì)代價(jià)地捐贈(zèng)，增加企業(yè)成本，給企業(yè)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)負(fù)擔(dān)。endprint