王傳彬　鞏建信　曹前

摘 要：基于股權(quán)激勵契約結(jié)構(gòu)內(nèi)生視角，選擇2006—2011年公告股權(quán)激勵的上市公司為樣本，旨在揭示政府干預(yù)股權(quán)激勵水平進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)效果。研究發(fā)現(xiàn)：第一，政府干預(yù)影響股權(quán)激勵水平。與非國有控股上市公司相比，國有控股上市公司股權(quán)激勵水平較低，地區(qū)市場化水平與股權(quán)激勵水平正相關(guān)；第二，股權(quán)激勵水平與公司業(yè)績正相關(guān)，股權(quán)激勵水平越高，公司業(yè)績越好；第三，政府干預(yù)股權(quán)激勵水平進(jìn)而影響公司業(yè)績的中介傳導(dǎo)作用成立。上述研究發(fā)現(xiàn)為理解國有上市公司薪酬激勵改善、資本市場改革提供了一個有益的視角。

關(guān)鍵詞：政府干預(yù)；股權(quán)激勵水平；公司業(yè)績；內(nèi)生視角

中圖分類號：F830 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2014）06-0158-02

一、文獻(xiàn)回顧

Jenson和Meckling（1976）的經(jīng)典代理理論為預(yù)測和解釋會計行為為目標(biāo)的實(shí)證研究提供了強(qiáng)有力的分析工具。然而該理論的前提假設(shè)是委托人與代理人之間的交易行為是在公平和自愿的前提下展開的。然而具體到中國，上市公司企業(yè)行為不僅受到大股東和中小股東以及債權(quán)人之間的代理關(guān)系影響，更是作為公民的企業(yè)利益相關(guān)者與具有強(qiáng)制力的政府之間相互博弈的均衡結(jié)果。

國內(nèi)，白重恩、李稻葵（1997）最早運(yùn)用多任務(wù)委托代理理論來研究國有企業(yè)代理人激勵問題。把國有企業(yè)視為多重任務(wù)的代理人，即不僅需要達(dá)到有效率的產(chǎn)量，還需要承擔(dān)社會福利供給。在轉(zhuǎn)型過程中，保持就業(yè)水平和提供社會安全網(wǎng)絡(luò)給失業(yè)者，明確地被認(rèn)為具有重大的政治意義。同時，缺少為社會安全網(wǎng)絡(luò)服務(wù)的獨(dú)立機(jī)構(gòu)。因此，在轉(zhuǎn)型期間，與它們從前在計劃體系下的做法相同，國有企業(yè)繼續(xù)在為過剩工人提供就業(yè)和社會安全網(wǎng)方面發(fā)揮其多重任務(wù)的作用。當(dāng)國有企業(yè)承擔(dān)了多重任務(wù)時，國家給予它們持續(xù)的低強(qiáng)度的刺激。此后，林毅夫（1997），陳冬華（2003），曾慶生、陳信元（2006），袁江天、張維（2006）等人的研究都運(yùn)用了多任務(wù)委托代理理論來分析國企低效率問題。較近的文獻(xiàn)，呂鵬（2010）運(yùn)用多任務(wù)委托代理理論對上市公司管理層薪酬差距進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，由于政府為了確保上市公司管理層社會性任務(wù)的順利完成，降低了管理層的薪酬差距，與只承擔(dān)單項(xiàng)盈利任務(wù)的民營上市公司相比，國有上市公司的薪酬差距明顯要小。廖冠民（2010）從政府干預(yù)、社會性負(fù)擔(dān)對上市公司高管更換進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)在政府控制經(jīng)理人任免的環(huán)境下，會強(qiáng)迫企業(yè)承擔(dān)大量的社會性負(fù)擔(dān)，由于兩者之間的信息不對稱，企業(yè)多任務(wù)經(jīng)營會減弱高管更換對業(yè)績的敏感性。王傳彬、朱學(xué)義（2012）以2006—2011實(shí)施股權(quán)激勵的上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)由于雙任務(wù)委托代理的存在，國有控股上市公司為了確保社會性負(fù)擔(dān)的完成，降低了股權(quán)激勵水平。

二、實(shí)證檢驗(yàn)及分析

（一）樣本選擇

從2006年開始，中國上市公司公告股權(quán)激勵計劃開始呈擴(kuò)大之勢。從實(shí)施股權(quán)激勵的模式看，大部分公司選擇股票期權(quán)和限制性股票兩種模式，選擇股票增值權(quán)模式較少。從實(shí)施的公司性質(zhì)看，國有控股公司公告的數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于非國有公司。研究樣本的財務(wù)數(shù)據(jù)和公司治理數(shù)據(jù)均來源于北京大學(xué)CCER數(shù)據(jù)庫，披露股權(quán)激勵信息的樣本數(shù)據(jù)來自深圳國泰安數(shù)據(jù)庫。數(shù)據(jù)處理利用SPSS18.0軟件來完成。

（二）研究假設(shè)

根據(jù)前面的研究結(jié)論，結(jié)合本部分的研究目的，提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：政府干預(yù)程度越強(qiáng)，公司業(yè)績越差。

假設(shè)2：政府干預(yù)程度越強(qiáng)，股權(quán)激勵水平越低。

假設(shè)3：政府干預(yù)、股權(quán)激勵水平與公司業(yè)績之間存在一定的傳導(dǎo)關(guān)系。

利用中介變量方法檢驗(yàn)政府干預(yù)、股權(quán)激勵水平與公司業(yè)績?nèi)咧g的動態(tài)關(guān)系。

（三）變量定義

1.因變量定義

以總資產(chǎn)報酬率（ROA）來反映公司業(yè)績。ROA的具體計算公式：ROA=（利潤總額+財務(wù)費(fèi)用）/資產(chǎn)總額。

2.中間變量定義

以股權(quán)激勵水平來反映，即上市公司股權(quán)激勵股票總數(shù)與公司流通股總數(shù)的比值。

3.自變量定義

以最終控制人類別和最終控制人與地區(qū)市場化水平的交互項(xiàng)作為政府干預(yù)程度。若最終控制人為國有控股，則取值為0，反之取1。地區(qū)市場化水平仍采用樊綱等人編制的《中國市場化指數(shù)——各地區(qū)市場化相對進(jìn)程2006年報告》中的各地區(qū)市場化指數(shù)。

根據(jù)以往的研究，本部分實(shí)證加入了其他制度因素（如股權(quán)結(jié)構(gòu)、管理層權(quán)力等），作為控制變量，以增強(qiáng)檢驗(yàn)方程的說服力。

（四）實(shí)證結(jié)果與分析

按照中介變量的檢驗(yàn)步驟，估計結(jié)果（見表2）。其中模型1是公司業(yè)績與政府干預(yù)檢驗(yàn)結(jié)果，模型2是股權(quán)激勵水平與政府干預(yù)檢驗(yàn)結(jié)果，模型3是公司業(yè)績與股權(quán)激勵水平、政府干預(yù)檢驗(yàn)結(jié)果。

從回歸結(jié)果看，（1）政府干預(yù)降低了公司業(yè)績。非國有控股上市公司業(yè)績好于國有控股上市公司，地區(qū)市場化水平高的上市公司業(yè)績好于地區(qū)市場化水平低的上市公司。（2）政府干預(yù)降低了股權(quán)激勵水平。國有控股公司的股權(quán)激勵水水平小于非國有控股公司，地區(qū)市場化水平低的公司的股權(quán)激勵水平小于地區(qū)市場化水平高的公司。（3）政府干預(yù)通過股權(quán)激勵水平影響公司業(yè)績的中介條件成立。

Bai et al.（2000）分析了為什么所有轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中國有企業(yè)的改革速度都很慢，而且國有企業(yè)的業(yè)績一直都較差。他們認(rèn)為，在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國家，國有企業(yè)除承擔(dān)盈利目標(biāo)以外，還承擔(dān)了許多社會負(fù)擔(dān)性任務(wù)，如吸收就業(yè)、保障社會穩(wěn)定等。如果給企業(yè)實(shí)施高強(qiáng)度的盈利激勵措施，會導(dǎo)致企業(yè)高管忽視社會性任務(wù)。由于政府沒有建立起獨(dú)立于企業(yè)的社會保障系統(tǒng)，為了保證社會福利，只好對國有企業(yè)保持較低的激勵水平。本文按照最終控制人類別將上市公司分為國有控股上市公司和非國有控股上市公司，基于政府干預(yù)不同控制人股權(quán)激勵水平進(jìn)而影響公司業(yè)績進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，研究發(fā)現(xiàn)，政府干預(yù)降低了股權(quán)激勵水平進(jìn)而降低了公司業(yè)績，研究結(jié)論進(jìn)一步支持Bai et al.（2000）等。

參考文獻(xiàn)：

[1] 王傳彬，朱學(xué)義.雙任務(wù)代理模型的股權(quán)激勵及其經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].求索，2012，（12）：5-7.

[2] 王傳彬，朱亮鋒，朱學(xué)義.政府干預(yù)、市場化進(jìn)程與股權(quán)激勵強(qiáng)度[J].會計之友，2013，（6）.

[3] 王傳彬，崔益嘉，趙曉慶.股權(quán)分置改革后上市公司股權(quán)激勵效果及影響因素分析[J].統(tǒng)計與決策，2013，（1）：183-186.

[責(zé)任編輯 陳鳳雪]