譚艷斌

我國保險資金投資境外不動產(chǎn)風險防控探析

譚艷斌

2009年我國新修訂的《保險法》中在保險資金的投資渠道方面，增加了不動產(chǎn)領(lǐng)域的投資。2012年10月中國保監(jiān)會公布了《保險資金境外投資管理暫行辦法實施細則》，詳細規(guī)定了保險資金允許投資的國家和市場，可以選擇投資貨幣市場類、固定收益類、權(quán)益類、不動產(chǎn)等品種。2013年5月，中國平安出資24億元人民幣買下了英國倫敦地標性建筑勞合社（全球著名的保險交易市場）大樓，這是保險投資新政放寬境外投資渠道后，保險資金投資境外不動產(chǎn)的首例。

一、保險資金投資境外不動產(chǎn)的機遇與挑戰(zhàn)

保險資金投資不動產(chǎn)，投資金額大，周期長，通常情況下盈利性和安全性較有保障，符合壽險保單的久期匹配和壽險資金追求長期價值、穩(wěn)健投資的要求。近年來，國內(nèi)不動產(chǎn)價格不斷上漲，國內(nèi)不動產(chǎn)投資成本陡增，而受前幾年金融危機影響，境外不動產(chǎn)價格出現(xiàn)明顯下跌，且發(fā)達國家成熟物業(yè)的收益穩(wěn)定，保險資金投資境外不動產(chǎn)是一個不錯的選擇。國內(nèi)較多保險公司已經(jīng)對境外多個國家和地區(qū)進行了實地考察，都有了境外不動產(chǎn)投資的計劃。

然而，我國保險業(yè)將保險資金投資于不動產(chǎn)領(lǐng)域，在行業(yè)內(nèi)出現(xiàn)的時間并不長，自身經(jīng)驗的積累并不是很多，而且，我國保險企業(yè)在境外經(jīng)營不動產(chǎn)業(yè)務(wù)，所有風險將由企業(yè)自身承擔。企業(yè)既要面對外來監(jiān)管的壓力，又必須加強內(nèi)部經(jīng)營等各方面的自我監(jiān)管。因此在考慮投資境外不動產(chǎn)時，無論是監(jiān)管機構(gòu)還是保險公司都應(yīng)該注意風險的防控。

二、保險資金投資境外不動產(chǎn)的風險分析

（一）經(jīng)營風險

保險資金投資于境外不動產(chǎn)，與保險公司主營的保險商品經(jīng)營差別巨大，可能還要面臨由于對別國投資環(huán)境不熟悉、認識不全面及國際經(jīng)營環(huán)境和條件變化而產(chǎn)生的風險。例如以購入境外成熟物業(yè)的方式投資不動產(chǎn)，要了解項目的具體情況不如在國內(nèi)那么便利，信息不對稱更為嚴重，因此無論是標的物的選擇、交易金額談判還是租賃客戶的確定，每個環(huán)節(jié)都涉及較強的專業(yè)知識，在項目經(jīng)營過程中也可能面臨諸多風險。如中國平安購入英國倫敦地標性建筑勞合社大樓，按目前的租金水平計算投資回收期約為10年左右。那么，首先，需要承受長時間的資金壓力；其次，項目獲益方式是通過長期的租賃合同獲取較為固定的租金，租金的高低主要依據(jù)物業(yè)所在國的房產(chǎn)增量和存量來決定，且未來市場指向性和預測性不高，當市場出現(xiàn)較大波動，房價大幅上漲，就會導致固定的租金損失。不動產(chǎn)投資具有資金密集的特點，一旦在實際經(jīng)營過程中出現(xiàn)操作失誤和偏差，保險資金將遭受巨大損失，對保險公司的穩(wěn)健經(jīng)營產(chǎn)生負面影響。

（二）市場風險

1．市場供求風險

不動產(chǎn)的價值受供求影響的幅度遠比其他商品大得多，因此，不動產(chǎn)的投資者和經(jīng)營者所承擔的市場供求風險比其他市場要大。在東道國*經(jīng)濟上漲、房價上升時期，整個產(chǎn)業(yè)鏈的投資和需求均呈現(xiàn)出旺盛狀態(tài)，社會對不動產(chǎn)商品的需求量也相應(yīng)增大，而由于上漲預期的存在，整體市場風險不太明顯；經(jīng)濟疲軟或金融危機時期，房地產(chǎn)作為生產(chǎn)場所而產(chǎn)生的需求會相應(yīng)減少，不動產(chǎn)租賃合同可能中止，不動產(chǎn)價格下跌或者出現(xiàn)下跌預期，且由于杠桿作用，風險被放大，不動產(chǎn)行業(yè)的參與者均可能遭受實際損失。因此，投資于不動產(chǎn)的保險企業(yè)也將面臨資產(chǎn)減值、收益下降的風險。2008年美國次貸危機引發(fā)的全球性金融危機中，具有百年歷史的日本大和生命保險公司由于投資了大量美國次級房產(chǎn)債券，且忽視境外投資的市場風險，隨著金融危機的逐漸深入，終于在當年10月10日宣布倒閉。保險資金境外不動產(chǎn)投資，應(yīng)注意正確把握東道國不動產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展趨勢，這樣才能保證資金的安全。

2．境外資產(chǎn)匯兌風險

匯率對境外投資不動產(chǎn)的影響至關(guān)重要，匯率的變動會引起投資收益的變化。在整個境外投資過程中有兩次貨幣兌換，首先要將本國貨幣兌換成東道國貨幣進行投資；在獲得投資收益之后，需要將所得收益再兌換成本國貨幣。假設(shè)人民幣對東道國貨幣的匯率升值，獲取外幣投資收益之后只能兌換到更少的人民幣，境外投資收益因此受損。自2005年人民幣匯率機制改革以來，人民幣累計升值逾34%，保險資金境外投資面臨的匯兌風險越來越突出。中國人壽在2008年進行了境外股票投資，要不是采取了規(guī)避匯率風險的措施，短短6個月時間里，其投資收益可能因匯率變化貶值3．87%。再則，各國政府的貨幣政策、財政政策、匯率政策以及國際市場供求平衡等各種經(jīng)濟和政治因素都會影響到匯率的變動。因此，保險公司在開展境外不動產(chǎn)投資以期提高投資收益率時，要高度關(guān)注和防范匯率變動所帶來的投資收益損失風險。

3．利率風險

保險資金投資境外不動產(chǎn)過程中面臨的利率風險，根據(jù)不動產(chǎn)的具體投資方式和資金來源的不同而有所不同。以物權(quán)方式投資的，保險公司投入的資金若有部分是向東道國銀行或其他機構(gòu)借入的，市場利率上升則借款的利率也會上升，進而直接影響到投資成本的增加；如果投入不動產(chǎn)的資金全部是自有資金，過后靠收取固定收益收回成本的，雖不涉及借款利率問題，但是國際貨幣市場的利率變動將影響到收益的再投資。如果保險資金投資不動產(chǎn)債券、股票以及其他與不動產(chǎn)相關(guān)的有價證券，當國際貨幣市場利率上升，投資收益可能下降，長期資產(chǎn)將面臨縮水的風險。

（三）市場流動性風險

不動產(chǎn)行業(yè)的經(jīng)營具有前期資金投入大、后期投資回收期長的特點，這就降低了投資資金的變現(xiàn)能力，以物權(quán)方式投資不動產(chǎn)的保險公司面臨較大的流動性風險。倘若保險公司在短期內(nèi)面臨大規(guī)模資金需求，可能需要將短時間內(nèi)難以變現(xiàn)的不動產(chǎn)投資折價變現(xiàn)，保險企業(yè)將遭受較大的投資損失。保險資金投資于境外不動產(chǎn)，流動性的風險會比在國內(nèi)更嚴重。在國外，不動產(chǎn)變現(xiàn)的渠道、交易對手的尋找、信息搜集等均不如在國內(nèi)那么便利。當面對突發(fā)事件或意外事故時，應(yīng)對起來難度都會比在國內(nèi)大很多。如2008年美國發(fā)生次貸危機，在樓市泡沫破滅、房價大幅下跌的極端情況下，保險資金很容易被套，巨大的流動性風險直接影響到保險公司的穩(wěn)健經(jīng)營。以不動產(chǎn)債券或股票等有價證券方式投資不動產(chǎn)的，其流動性風險比上述方式小，具體風險大小與東道國相關(guān)證券市場的供求力量對比、交易量和市場成熟度等息息相關(guān)。

（四）通脹風險

在正常的經(jīng)濟環(huán)境中，通貨膨脹風險是必然存在的，只不過通脹程度視東道國宏觀經(jīng)濟的總體環(huán)境而不同。投資物權(quán)不動產(chǎn)的回報可以分為租金收入、公允價值變動和處置收入。投資不動產(chǎn)項目需要在前期投入大量的資金，產(chǎn)生沉沒成本，而項目收回成本并獲利則需要很長一段時間。如果在整個投資周期中，東道國經(jīng)濟的周期性變化影響到物價的波動，對資金的投資計劃將會產(chǎn)生難以預測的影響，若投資收益率不能抵消物價的上漲率，則會造成投資負效益的風險。如果保險資金以開發(fā)樓盤的形式投資不動產(chǎn)，當東道國通貨膨脹率大幅度上升，建筑材料成本以及勞動力和管理費用也將隨之上升，這無疑將增加房產(chǎn)的開發(fā)成本。在境外投資不動產(chǎn)，保險企業(yè)對境外宏觀經(jīng)濟環(huán)境的把握較國內(nèi)難，如果控制不當，通脹因素在很多情況下還會導致嚴重的后果?？傊?，通貨膨脹對不動產(chǎn)市場的沖擊是很大的。

諸暨市“大調(diào)解”體系建設(shè)的鮮明特點，在于政府能夠從法治建設(shè)與社會治理的大格局、大視野出發(fā)，準確把握政府自身的角色、職能與定位，在全力推動調(diào)解組織建設(shè)、大力推動“多調(diào)聯(lián)動”、有力規(guī)范和服務(wù)調(diào)解同時，避免政府過度介入而容易引發(fā)的副作用，著力維護人民調(diào)解的自治性、社會性，促進調(diào)解工作中“自治、法治、德治”的“三治融合”，并推動調(diào)解工作向?qū)I(yè)化和智能化方向發(fā)展。

（五）國家政策風險

1．政治環(huán)境風險

在境外投資不動產(chǎn)，東道國的國際地位與主權(quán)行為的不確定性可能會給保險企業(yè)的投資帶來政治風險。由于政治風險往往與國家主權(quán)行為相關(guān)，如東道國實行資產(chǎn)國有化、政府領(lǐng)導層不穩(wěn)定、社會各階層利益沖突、民族糾紛等，風險一旦觸發(fā)，非個人和企業(yè)自身的力量所能控制，損失將不可避免。例如海灣戰(zhàn)爭中，美國和伊拉克兩國政府分別宣布凍結(jié)對方在本國的資產(chǎn)，使雙方的不動產(chǎn)投資者遭受損失。

2．宏觀調(diào)控等經(jīng)濟環(huán)境風險

不動產(chǎn)行業(yè)往往與一個國家的經(jīng)濟發(fā)展緊密相關(guān)，其發(fā)展容易受國家宏觀經(jīng)濟政策的影響。如東道國與該行業(yè)有關(guān)的金融政策的改變（如外匯管制、稅率變動）、對外資的控制、對土地使用的控制、對環(huán)境保護的要求，尤其對投資規(guī)模、方向及金融的控制等等都可能給保險公司的境外不動產(chǎn)投資帶來成本和收益變化的不確定性。在經(jīng)濟繁榮時期，宏觀政策偏向?qū)捤桑诓粍赢a(chǎn)行業(yè)的繁榮，不動產(chǎn)的價格看漲。一旦發(fā)生經(jīng)濟過熱，政府將出臺緊縮政策，抑制經(jīng)濟過熱，不動產(chǎn)行業(yè)很快受到影響，保險企業(yè)的投資將遭受損失。此外，東道國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整也不容忽視，如東道國要優(yōu)先發(fā)展房地產(chǎn)，則會給投資者帶來益處；如果限制甚至收縮房地產(chǎn)發(fā)展，則會給投資者帶來損失。

除了上述風險外，保險公司投資境外不動產(chǎn)，還面臨著法律風險和專業(yè)人才不足的風險，這是由不動產(chǎn)投資的專業(yè)性決定的。保險公司倘若未能儲備既熟悉保險資金投資運作和風險控制、又熟悉不動產(chǎn)業(yè)務(wù)和相關(guān)法律知識的高級管理人才，那么保險資金境外投資將要面臨更大的風險。

三、保險資金境外投資不動產(chǎn)的風險防范

隨著保險公司保險資金的境外投資渠道進一步拓寬，根據(jù)資產(chǎn)負債匹配和管理的要求，保險資金境外投資的規(guī)模在未來將會逐年增加，政府部門和監(jiān)管部門應(yīng)充分發(fā)揮監(jiān)管和指導的職能。

1．制訂相關(guān)規(guī)定，推動境外不動產(chǎn)投資循序漸進地發(fā)展。在保監(jiān)會規(guī)定的境外不動產(chǎn)的投資范圍方面，對于直接投資的不動產(chǎn)，僅限于《細則》附件所列“發(fā)達市場主要城市的核心地段，且是具有穩(wěn)定收益的成熟商業(yè)不動產(chǎn)和辦公不動產(chǎn)”。我國對保險資金境外投資范圍的規(guī)定還是相當嚴格的，這符合我國保險企業(yè)剛剛涉及境外不動產(chǎn)投資、經(jīng)驗尚淺的客觀情況。在投資比例方面，保監(jiān)會只是籠統(tǒng)規(guī)定了“投資余額不超過上年末總資產(chǎn)的15%，投資新興市場余額不超過上年末總資產(chǎn)的10%”。具體到境外不動產(chǎn)投資比例，保監(jiān)會未作具體規(guī)定，只是提及單項投資可參照國內(nèi)投資品種的相關(guān)規(guī)定，“投資不動產(chǎn)及不動產(chǎn)相關(guān)金融產(chǎn)品的賬面余額，合計不高于本公司上季度末總資產(chǎn)的10%”。筆者認為，境外投資不動產(chǎn)比在國內(nèi)投資風險大，在起步階段盡量以“從低”原則設(shè)定比例，待保險公司積累了境外投資經(jīng)驗之后，再逐漸放寬比例限制，從而為保險資金的配置提供足夠的發(fā)揮空間。在投資境外不動產(chǎn)的準入門檻方面，應(yīng)該作更為嚴格的資質(zhì)要求規(guī)定，不符合條件的不允許進行境外不動產(chǎn)投資。

2．建立投資風險管控和投資績效監(jiān)測體系。監(jiān)管部門應(yīng)以償付能力為核心，加強對開展境外投資的保險企業(yè)的財務(wù)監(jiān)督，并建立有效的風險預警系統(tǒng)以實行動態(tài)實時監(jiān)管。在監(jiān)管過程中，注意對境外投資的保險企業(yè)投資資金的安全監(jiān)控、審計與績效評價，尤其加強對境外不動產(chǎn)投資資金的財務(wù)審查。只有這樣，才可以防范不動產(chǎn)行業(yè)的風險進入保險業(yè)，避免美國AIG危機事件在國內(nèi)保險業(yè)重演。

3．定期發(fā)布具有指導性的投資信息或建立境外投資咨詢機構(gòu)。政府或監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)建立和完善境外投資信息系統(tǒng)，為境外投資的保險公司提供世界各國的經(jīng)濟、技術(shù)、社會等相關(guān)信息；同時還可以通過對信息的分類統(tǒng)計，全面掌握保險企業(yè)境外投資的規(guī)模大小和區(qū)域分布情況，由此對投資區(qū)域、投資形式和投資方式進行政策性指導，并制定相關(guān)操作指引，優(yōu)化投資決策，減少投資的盲目性。此外，也可考慮由掌握著大量信息資源的商務(wù)部等境外投資管理部門，在政府指導和支持下，建立一個市場化的境外投資風險評估和咨詢機構(gòu)，為保險公司進行境外投資提供信息、法律、財務(wù)等方面的服務(wù)，降低保險公司境外投資面臨的政策風險。

（二）保險公司內(nèi)部風險管控

1．完善公司治理結(jié)構(gòu)。形成完善的公司治理結(jié)構(gòu)是保險企業(yè)應(yīng)對境外經(jīng)營風險的前提條件之一。首先，保險公司可以引進外資或者民間資本，甚至引進在不動產(chǎn)開發(fā)方面具有豐富經(jīng)驗的優(yōu)秀企業(yè)資本，完善公司的組織結(jié)構(gòu)。這樣既可以增加公司資本金，提高償付能力，又可以引進優(yōu)秀企業(yè)的管理模式和不動產(chǎn)專業(yè)人才，有助于提高保險公司投資境外不動產(chǎn)行業(yè)的能力。其次，企業(yè)根據(jù)自身財力物力情況，成立不動產(chǎn)投資小組，專門負責從事國內(nèi)和國外的不動產(chǎn)投資業(yè)務(wù)，利用專業(yè)化的投資隊伍盡可能確保不動產(chǎn)投資的安全性。最后，在公司的組織架構(gòu)上對不動產(chǎn)投資進行有效的監(jiān)督。保險公司應(yīng)在投資決策、投資執(zhí)行、投資監(jiān)督三個環(huán)節(jié)形成獨立的組織構(gòu)架，通過這三項權(quán)利的交叉制衡，明確各自的權(quán)責，加強境外投資風險的抵抗力，預防投資失誤和失控。

2．慎重選擇投資項目，建立投資風險控制機制。為了應(yīng)對投資風險，要嚴格謹慎地選擇投資對象。投資前，針對一些國家或地區(qū)的投資環(huán)境，要進行充分的調(diào)查和研究，選擇最適合投資的國家或地區(qū)，選定投資目的地之后，在科學求實的基礎(chǔ)上做好投資項目的可行性研究和評估工作，加強對經(jīng)營環(huán)境的研究。事前必須對投資項目所在國的經(jīng)濟發(fā)展、社會文化、政治法律、不動產(chǎn)行業(yè)發(fā)展狀況等對不動產(chǎn)投資可能產(chǎn)生影響的各種因素進行充分的調(diào)查研究，盡可能獲取詳盡的信息，以判斷擬投資不動產(chǎn)項目在經(jīng)濟上是否合理，財務(wù)上是否盈利，分析利弊得失，選擇最佳投資方案，實現(xiàn)境外投資決策全過程的程序化和規(guī)范化。在具體投資過程中，保險公司要對自身風險進行有效識別、評估、監(jiān)測和控制，建立多層次的規(guī)避風險的日常管理體系，制定境外不動產(chǎn)投資的風險控制策略，定期對已投資的不動產(chǎn)的收益和資金回收、支出情況進行分析與預測，及時掌握企業(yè)內(nèi)部及外部環(huán)境的變化，使境外不動產(chǎn)的經(jīng)營與內(nèi)外部環(huán)境的動態(tài)變化有機結(jié)合。這些均有助于保險公司從公司內(nèi)部防范和化解投資風險，增加保險資金境外不動產(chǎn)投資的安全性。

3．選擇合適的投資方式。按照保監(jiān)會關(guān)于境外投資不動產(chǎn)的規(guī)定，投資境外不動產(chǎn)的方式主要有：第一，間接投資方式，即指定國家或地區(qū)的與不動產(chǎn)相關(guān)固定收益類的公司債券和可轉(zhuǎn)換債券、股票和存托憑證，在指定國家或地區(qū)交易所掛牌交易的房地產(chǎn)信托投資基金（REITs）。第二，直接投資方式，即發(fā)達市場主要城市的核心地段，且具有穩(wěn)定收益的成熟商業(yè)不動產(chǎn)和辦公不動產(chǎn)。通常而言，直接投資方式獲得的收益最大，但是風險也相對較大。保險企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身的實際情況進行投資方式的選擇，結(jié)合投資國的實際情況，包括本身的經(jīng)營能力和技術(shù)等，在上述兩種投資方式中的多個品種里，進行綜合評價和對比，找出最適合的一種。此外，在保監(jiān)會公布的細則中，沒有對是否允許與國內(nèi)外企業(yè)合資進行境外投資作規(guī)定。筆者認為，為了降低和控制風險，一方面，保險企業(yè)可以與國內(nèi)的不動產(chǎn)企業(yè)共同出資投資境外不動產(chǎn)，這樣可以直接得到合作企業(yè)在不動產(chǎn)行業(yè)方面的豐富經(jīng)驗，避免走彎路。另一方面，可以采取境外投資的本土化策略，如保險公司可考慮與境外的投資公司合作進行境外不動產(chǎn)投資，與東道國的企業(yè)共同出資。境外企業(yè)對當?shù)氐耐顿Y環(huán)境更為熟悉，還可以獲得東道國企業(yè)的待遇。境外優(yōu)秀投資公司在人才、技術(shù)、經(jīng)驗方面的優(yōu)勢將增強保險企業(yè)境外投資的實力，提高投資收益。

4．加快境外投資管理人才的培養(yǎng)。隨著保險資金境外投資的開閘，保險公司的境外投資規(guī)模將會逐年增大。境外不動產(chǎn)投資的管理人員，不僅需要具備國內(nèi)企業(yè)人員的基本素質(zhì)，而且要精通外語，具備不動產(chǎn)領(lǐng)域的專業(yè)知識和過硬的國際金融實務(wù)經(jīng)驗，還要能把握世界各國的經(jīng)濟發(fā)展趨勢。當前，保險企業(yè)合格的境外不動產(chǎn)投資專業(yè)人才嚴重匱乏，因此保險公司可以適當引進不動產(chǎn)領(lǐng)域的投資管理人才，并注重對其進行保險行業(yè)知識的后期培訓，多提供一些出國進修的機會，選派一些投資人才到國外知名的投資公司進行培訓和實踐，提高他們投資的實際操作能力，努力打造一支房地產(chǎn)行業(yè)方面的投資風險管理復合型人才隊伍。

（三）借助國際中介服務(wù)，積極防范國家政策風險

由于投資所在國的政治、經(jīng)濟、文化和法律環(huán)境不受保險企業(yè)控制，因此投資決策前，應(yīng)當對上述因素進行全面評估。防范的途徑有兩種，一方面可以由保險公司派遣專人或海外招聘人員及時提供投資地各種政策動態(tài)信息，還可以依據(jù)商務(wù)部定期發(fā)布的對外投資合作國別指南中提供的最新法律法規(guī)、政策和經(jīng)濟數(shù)據(jù)等官方信息進行分析和判斷；另一方面，可以委托大型的國際投資咨詢服務(wù)中介進行實地考察和環(huán)境評估，為保險公司提供國外市場信息的咨詢服務(wù)和必要的技術(shù)幫助。上述的境外投資本土化策略也是防范國家政策風險不錯的選擇。

（作者單位：廣西師范大學）