喬嘉

簡單而言，任何資產(chǎn)所產(chǎn)生的例如紅利、租金、利息的可預(yù)知的未來收入都是持有獲利的一種。持有獲利的市場是非常龐大的，所有的金融租賃（廠房、大型工業(yè)設(shè)備、飛機(jī)、輪船等），房地產(chǎn)、債券、貸款和資產(chǎn)證券化的市場都在這個范圍內(nèi)。這些是真正支持當(dāng)代金融的基礎(chǔ)，也是當(dāng)代金融業(yè)的淵源，只有出現(xiàn)了Credit（信用或借貸）這個詞語后，世界經(jīng)濟(jì)才算是進(jìn)入了金融的時代。而借貸本身就是生產(chǎn)力發(fā)展到現(xiàn)有局部資源超越當(dāng)?shù)噩F(xiàn)有需求時，所表現(xiàn)出來的一種新制度和分配方式，這種分配方式從人們通過平面直接的消費(fèi)型物質(zhì)交換，轉(zhuǎn)化為將一個人的閑置財(cái)富與其他人的資源匱乏相對接。這些效率更高的新關(guān)系都通過信用交換來實(shí)現(xiàn)，本質(zhì)上是把今日的投資與未來的收益聯(lián)系起來。

投資者最為熟悉的應(yīng)該是固定收益投資中的持有獲利概念。該方法最為重要的一點(diǎn)正是現(xiàn)在最火爆的信用風(fēng)險問題，通俗地說，就是債券發(fā)行人還錢與否的不確定性。

雖然誰都知道不要輕易借錢給別人的道理，但這個通俗易懂的常識就是在中國大地上被所謂的“剛性兌付”淡化了很久。如今“11超日債”的違約，打開了認(rèn)識中國信用風(fēng)險的先河，也從正面證明了持有獲利中最為重要和具有特色的性質(zhì)，就是平日無事收錢，特殊時刻風(fēng)險集中爆發(fā)。

在中國資本市場里，存在很多“剛性兌付”的魔咒，例如國企不可能不還錢，上市公司由于“殼價值”的存在而不可能不還錢，城投公司有政府背景，也不可能不還錢等等。但是，我們應(yīng)該認(rèn)識到，所有持有獲利的利潤里，都具有信用風(fēng)險的溢價部分。也就是說，一個產(chǎn)品之所以給予投資者高出無風(fēng)險收益的額外收益，根本原因就是為了彌補(bǔ)發(fā)行人未來爆發(fā)信用風(fēng)險的不確定性。否則，投資者就應(yīng)該只得到如國債利率一類的無風(fēng)險收益。

所有的持有獲利都有這樣的內(nèi)在風(fēng)險構(gòu)架。如很多利用低成本外匯融資，買入高收益貨幣產(chǎn)品的持有獲利機(jī)制，也是平日里貌似安全、穩(wěn)定，但卻有被某種貨幣匯率走勢的突然逆轉(zhuǎn)或爆發(fā)了的某個信用風(fēng)險所一擊致命的可能。曾經(jīng)的東歐國家主權(quán)債務(wù)危機(jī)、拉丁美洲金融危機(jī)、1997年的亞洲金融危機(jī)都有這一規(guī)律的體現(xiàn)。最近的一次是許多基金通過低成本的日元融資，來購買美國高收益的次級債，結(jié)果在2008年短短的一個月時間里接連破產(chǎn)倒閉，而此前他們憑借上述模式，一直安穩(wěn)地賺了近7年的錢，最后不成想成了世界性金融危機(jī)的發(fā)源地之一。而今，當(dāng)我們從世界金融史中回頭看中國，仿佛人民幣和債券市場的表現(xiàn)也隱約要出問題了。

表面上，資本流通的局限性會產(chǎn)生很多貌似無風(fēng)險的套利機(jī)會，但這種套利機(jī)會的背后，都有一個經(jīng)濟(jì)階段性發(fā)展的規(guī)律在起作用。

首先，我們可以用政策慣性來解釋持有獲利的持續(xù)階段，而回歸平均線則可以代表持有獲利模式被打破或風(fēng)險集中爆發(fā)的那個轉(zhuǎn)折性階段。比如，流動性持續(xù)泛濫的慣性創(chuàng)造了穩(wěn)定的持有獲利模式，而它醞釀的通貨膨脹和資產(chǎn)價格的泡沫化生長，最終會成為流動性收緊以及“錢荒”開始的觸發(fā)點(diǎn)。從此，政策回頭，流動性遵循著物極必反的回歸平均線模式，向反方向發(fā)展，而矯枉時常過正，于是具有高度相似性的經(jīng)濟(jì)周期和金融周期呈現(xiàn)出來。從投資的角度看去，就是持有獲利幾度瘋狂和幾度哀愁的風(fēng)格轉(zhuǎn)變。

在經(jīng)濟(jì)和政策的慣性發(fā)展和回歸平均線的作用下，持有獲利的結(jié)果也會順勢變化。今天的中國在經(jīng)歷了幾次政策和流動性拐點(diǎn)后，信用風(fēng)險終于到了快要集中爆發(fā)的時刻了，讓我們坐觀其變。