張嗣興

今年1月份舉行的達沃斯世界經(jīng)濟論壇也傳出了樂觀論調(diào)逐漸轉(zhuǎn)弱的信息，標(biāo)志著世界經(jīng)濟危機進行時復(fù)蘇的起伏和艱難。美聯(lián)儲和中國同時回收流動性，美國股市前景難料，新興市場陷入混亂，這三個因素疊加在一起，恐怕會給復(fù)蘇帶來危險的擔(dān)心日益增重。

世界經(jīng)濟危機進入2014年，經(jīng)濟復(fù)蘇形勢依然并不樂觀。

受美聯(lián)儲正式開始退出QE（量化寬松）影響，新興市場遭遇新一輪拋售，土耳其、阿根廷、印度、南非等多國貨幣遭遇嚴(yán)峻的貶值壓力。面對國內(nèi)通脹水平居高不下，為捍衛(wèi)幣值，多國央行無奈升息，而這樣必然又進一步打壓這些國家的經(jīng)濟。許多新興市場國家紛紛指責(zé)美國是造成它們當(dāng)前困難的禍?zhǔn)?，根源就是美?lián)儲2013年12月公布并立即生效的貨幣收緊政策。這一政策的直接后果是大量資金從新興市場回流到美國。據(jù)全球新興市場證券基金研究公司的數(shù)據(jù)，僅截至1月29日的一周，新興市場股票資金流出總量就升至63億美元，是自2011年8月以來的最大外流規(guī)模，1月共流出122億美元。債券型基金一周流出27億美元，今年共外流4 6億美元。國際貨幣基金總裁拉加德對美聯(lián)儲新任主席耶倫喊話說：“別走得太快，要對你的做法作出解釋?！?月11日，剛剛執(zhí)掌美聯(lián)儲大權(quán)的珍妮·耶倫明確表示，她不會對美國的貨幣政策突然作出任何改變。她說央行將繼續(xù)縮減刺激政策的規(guī)模，盡管勞動力市場的復(fù)蘇還遠未完成。

事實上，美國經(jīng)濟表現(xiàn)也并非一帆風(fēng)順。美國勞工統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)顯示，1月季調(diào)后新增非農(nóng)就業(yè)人口11.3萬，遠不及預(yù)期的增加18.5萬。摩根士丹利公司的經(jīng)濟學(xué)家和策略師們在3月5日發(fā)布的一份研究報告中指出，新興市場如果出現(xiàn)上世紀(jì)9 0年代那樣的需求減退，那么美國經(jīng)濟將會4個季度的增速平均下降1.4個百分點，歐元區(qū)和日本可能陷入衰退。發(fā)達經(jīng)濟體較之以前更容易受影響的原因，是因為現(xiàn)在新興市場對世界經(jīng)濟、供應(yīng)鏈和貿(mào)易的影響增強了。新興經(jīng)濟體約占全球國內(nèi)生產(chǎn)總值的一半，而1997-1998年僅為37%。通過貿(mào)易、公司收益和銀行等渠道，發(fā)達經(jīng)濟體也很容易受到較小經(jīng)濟體的影響。2008年的金融危機也意味著發(fā)達經(jīng)濟體不像20年前那么強大。

2014年初以來，新興市場的暴跌為人們帶來一個新的名詞—“脆弱五國”?！按嗳跷鍑敝傅氖怯∧?、南非、巴西、土耳其和印度。之所以如此，是因為它們龐大的經(jīng)常項目赤字，意味著它們非常容易受到外資突然出逃的影響。如果全球經(jīng)濟即將面臨又一場大風(fēng)暴，那么上述5國似乎將是這場風(fēng)暴的發(fā)源地。然而，分析后得出的結(jié)論并非如此，反而是幾乎沒有人為之擔(dān)心的其他發(fā)達經(jīng)濟體。和上一次危機一樣，下一場危機仍將起源于某個發(fā)達經(jīng)濟體，而危機源于法國、英國、澳大利亞和加拿大的可能性會更大，這些國家才是真正的“脆弱”之國。今年，法國政府承認(rèn)債務(wù)水平將超過國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP的9 5%。盡管歐元區(qū)其他國家正在溫和復(fù)蘇，但法國正處在重新陷入衰退的邊緣。法國去年12月失業(yè)率升至11.1%，貿(mào)易逆差相當(dāng)于GDP的2 . 2%，并且進一步在擴大。對于以傳統(tǒng)的制造業(yè)和出口為主的經(jīng)濟體，這一跡象令人擔(dān)憂。實際上，法國經(jīng)濟在一代人的時間里都是吃過往輝煌的老本，現(xiàn)在出現(xiàn)一次危機就會崩潰。英國復(fù)蘇速度進入發(fā)達國家最快的行列，失業(yè)率也大大下降。但要看清楚，英國只是巧妙地再現(xiàn)了一個微型版的20 0 5-2 0 0 8年繁榮期，不斷增加的債務(wù)和飆升的房價重振了經(jīng)濟。貿(mào)易逆差接近GDP的4%，高于脆弱的印尼，比印度的情況好不了多少。如果說有哪個經(jīng)濟體可能遭遇貨幣貶值，那就是英國。澳大利亞在過去10年中已經(jīng)變成了中國工廠的大礦山，但盡管輕松實現(xiàn)了大規(guī)模出口，該國仍存在巨額的貿(mào)易逆差，超過GDP的3. 5%。這是澳大利亞人入不敷出的明顯信號。如果中國減少對澳大利亞原材料的需求，澳大利亞經(jīng)濟將陷入極大的困境。而加拿大在幾乎未受金融危機影響時大幅降息，現(xiàn)在看來是錯誤之舉，造成了不必要的地產(chǎn)熱潮。現(xiàn)在加拿大經(jīng)濟已經(jīng)放緩，政策無可避免的要進行調(diào)整，這種情況下會發(fā)生什么，不言而喻。

中國國內(nèi)經(jīng)濟同樣遭遇一股寒流，1月份、2月份PMI數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳。制造業(yè)PMI降至6個月低點，非制造業(yè)PMI降至6 年低點。從制造業(yè)PMI的分類指標(biāo)看，工業(yè)生產(chǎn)已經(jīng)開始下降，庫存開始積壓，產(chǎn)品價格仍在回落。而在春節(jié)黃金周，經(jīng)濟數(shù)據(jù)同樣不佳。據(jù)商務(wù)部統(tǒng)計，春節(jié)黃金周期間，全國零售和餐飲企業(yè)實現(xiàn)銷售額約6 10 7億元，比去年春節(jié)黃金周增13 . 3 %，低于去年春節(jié)同期的增長14 .7%，為2 0 0 5年以來的最低水平。六大發(fā)電集團黃金周日均發(fā)電耗煤3 4 . 5萬噸，比去年春節(jié)同期下降6. 5%，預(yù)示2014年前兩月發(fā)電量增速或降至零增長。

而今年1月份舉行的達沃斯世界經(jīng)濟論壇也傳出了樂觀論調(diào)逐漸轉(zhuǎn)弱的信息，標(biāo)志著世界經(jīng)濟危機進行時復(fù)蘇的起伏和艱難。美聯(lián)儲和中國同時回收流動性，美國股市前景難料，新興市場陷入混亂，這三個因素疊加在一起，恐怕會給復(fù)蘇帶來危險的擔(dān)心日益增重。一是美聯(lián)儲前所未有的“量化寬松”計劃和中國創(chuàng)紀(jì)錄的信貸擴張，緩沖了全球經(jīng)濟向后危機時代新經(jīng)濟模式的調(diào)整?，F(xiàn)在，這兩個后危機時代流動性和經(jīng)濟活動的來源同時枯竭，而且沒有可替代的增長模式或政策。鑒于全球需求不足和通脹很低的現(xiàn)實，這種情況令人擔(dān)憂。二是2013年漲幅超過3 0%的美國股市，在增長恐慌與美聯(lián)儲在經(jīng)濟轉(zhuǎn)弱時刻削減每月購債規(guī)模的最糟糕前景間搖擺不定。增長恐慌：美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)，使投資者擔(dān)心美聯(lián)儲跟不上形勢，導(dǎo)致利率大幅提高，這反過來將引起大規(guī)模股市拋售。最糟糕前景：如果美聯(lián)儲削減購債而經(jīng)濟令人失望，那么股市就無法維持現(xiàn)在水平。對美聯(lián)儲歷史的研究表明，新領(lǐng)導(dǎo)人會在最初的6個月經(jīng)受市場的考驗。耶倫很可能不得不在最初的幾次會議上，考慮暫停甚至扭轉(zhuǎn)削減購債規(guī)模的行動。故而美股市場前景難料。三是從美洲、亞洲到非洲，新興市場經(jīng)濟體今年來連續(xù)遭受打擊，新興市場經(jīng)濟體正在努力尋找對策。這一行動有可能把世界經(jīng)濟推向臨界點，使全球同步復(fù)蘇的希望破滅。鑒于以購買力平價計算，新興市場占到全球GDP的5 0%以上，這些國家的情況不應(yīng)被低估，更不應(yīng)被忽視。endprint

目前世界經(jīng)濟的危機都是過往有瑕疵的政策造成的。一旦形成世界經(jīng)濟危機，其自身的規(guī)律也是不可忽視的。自危機爆發(fā)以來，哈佛大學(xué)的卡門﹒萊茵哈特（Carmen M.Reinhart）教授和肯尼迪﹒羅格夫（Kenneth S.Rogoff）教授深入研究，連續(xù)發(fā)表了一系列長時間序列、寬國別視角的危機研究成果，對人們認(rèn)識現(xiàn)在的處境、危機的影響和未來的趨勢不無裨益。二位教授對全球10 0次危機及其后的復(fù)蘇進行實證研究，其貢獻在于對100次危機的量級進行了標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一的量化，并對每次危機后的復(fù)蘇階段是否伴隨著“二次探底”進行了判斷?！皣?yán)重性指數(shù)”是對危機量級的數(shù)理表述。這個指數(shù)又由兩部分綜合得到，一是危機爆發(fā)后，從波峰到波谷人均GDP下降的幅度，即危機的“深度”。二是自危機爆發(fā)至人均GDP恢復(fù)到危機前水平所需的時間，即危機的“持續(xù)性”。對于任意一次危機，在人均GDP恢復(fù)到危機前水平之前，隨時都可能出現(xiàn)復(fù)蘇中斷、二次探底的可能。因為，從這個意義上看，只有人均GDP恢復(fù)到危機前水平，才可以審慎判斷為危機結(jié)束。以此判斷，就全球而言，本輪危機尚未終結(jié)。截至目前，只有美國和德國的人均GDP恢復(fù)到危機前水平，其他國家還需要較長時間，才能徹底走出危機陰影。2007年美國的經(jīng)濟危機不過是經(jīng)濟危機的第一階段，二年后進入了以歐債危機為代表的第二階段，今年開始進入了以新興市場國家危機為代表的第三階段。就結(jié)構(gòu)而言，新興市場國家危機的嚴(yán)重性普遍大于發(fā)達國家危機。就整體而言，本輪經(jīng)濟危機的嚴(yán)重性還體現(xiàn)在持續(xù)時間長、影響范圍廣和反復(fù)性大三個維度的綜合。全球復(fù)蘇差異性不斷擴大的態(tài)勢不會快速扭轉(zhuǎn)，經(jīng)濟基本面的分化很大程度上源于危機周期的錯位，在美國、德國走出危機的背景下，大部分歐洲國家和部分新興市場還將受到危機深化或危機反復(fù)的挑戰(zhàn)。

本輪危機尚未真正結(jié)束，較大的深度、廣度和持續(xù)性意味著相對更大的反復(fù)性，因此，即便當(dāng)前全球經(jīng)濟復(fù)蘇尚未出現(xiàn)全局性二次探底的明顯跡象，中國還是需要對隨時可能出現(xiàn)的反復(fù)局勢保持警惕，并須對此有所“遠慮”，最重要的還是要控制好可能發(fā)生的風(fēng)險。以實體經(jīng)濟看，2014年面對的最大風(fēng)險有兩個：一是全國住房信息聯(lián)網(wǎng)和房地產(chǎn)稅的推出，可能導(dǎo)致住宅市場需求發(fā)生逆轉(zhuǎn)。二是地方政府的債務(wù)問題，以及政府職能轉(zhuǎn)變導(dǎo)致的基建投資下降，也將影響鋼鐵、水泥等相關(guān)建筑建材行業(yè)的市場需求，加劇這些產(chǎn)能過剩產(chǎn)業(yè)的不景氣。從金融市場看，2014年同樣充滿不確定性：一是金融機構(gòu)去杠桿的過程中，利率中樞上移，流動性風(fēng)險加大。IMF衡量“信貸過度繁榮”的依據(jù)是名義信貸規(guī)模增長超過20%。2009年初，中國的社會融資總額只有6.98萬億，2013年1-11月社會融資總額的規(guī)模超過了16萬億，5年時間增長了150%，每年的復(fù)合增長率接近20%，是全球信貸增長率最高的國家。而采取措施，不同程度收緊金融市場流動性，推高利率中樞，會使一些商業(yè)銀行、信托公司的流動風(fēng)險加大。二是產(chǎn)能過剩行業(yè)在去產(chǎn)能的過程中，部分低效率企業(yè)財務(wù)會嚴(yán)重惡化甚至破產(chǎn)，可能引爆信用危機。三是美國退出QE，推升美元指數(shù)和美國資產(chǎn)回報率，將對中國金融市場產(chǎn)生不確定的流動性沖擊。

總之，世界經(jīng)濟危機尚未結(jié)束，管控風(fēng)險絲毫不可大意。endprint