胡敬新，張悅

（1.河南省農(nóng)村信用社聯(lián)合社，河南 鄭州 450016；2.中央財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，北京 100081）

一、引言

利率市場(chǎng)化是指通過市場(chǎng)和價(jià)值規(guī)律機(jī)制，在某一時(shí)點(diǎn)上由供求關(guān)系決定的利率運(yùn)行機(jī)制，是價(jià)值規(guī)律作用的結(jié)果。利率市場(chǎng)化是運(yùn)用市場(chǎng)機(jī)制配置金融資源的“無形之手”，也是提高資源配置效率的有效手段，是實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)主體力量多贏的最有效途徑，是體現(xiàn)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)靈魂和商業(yè)原則的最佳工具。基準(zhǔn)利率的培育直接關(guān)系到利率市場(chǎng)化方向。自從我國(guó)2007年1月4日推行SHIBOR之后，類似于國(guó)際市場(chǎng)基準(zhǔn)利率LIBOR、SHIBOR基準(zhǔn)地位不斷上升，從中亦可探索我國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程中的問題。

按照“先放開貨幣市場(chǎng)利率和債券市場(chǎng)利率，再逐步推進(jìn)存貸款利率市場(chǎng)化”的改革思路，我國(guó)利率市場(chǎng)化改革進(jìn)程已經(jīng)穩(wěn)步推進(jìn)到存貸款利率市場(chǎng)化的關(guān)鍵階段。我國(guó)于2012年6月和7月進(jìn)一步擴(kuò)大了金融機(jī)構(gòu)存貸款利率浮動(dòng)區(qū)間；2013年7月21日，央行宣布全面放開金融機(jī)構(gòu)貸款利率管制，取消金融機(jī)構(gòu)貸款利率0.7倍的下限，由金融機(jī)構(gòu)根據(jù)商業(yè)原則自主確定貸款利率水平。這些舉措推動(dòng)了我國(guó)的利率市場(chǎng)化改革；同時(shí)，也足夠引起我們對(duì)作為存貸款定價(jià)基礎(chǔ)的基準(zhǔn)利率SHIBOR的研究興趣。

二、文獻(xiàn)綜述

我國(guó)有關(guān)利率市場(chǎng)化與基準(zhǔn)利率討論的文獻(xiàn)往往以美國(guó)、英國(guó)等國(guó)家經(jīng)驗(yàn)為參照。

1986年，美國(guó)宣布取消NOW賬戶利率上限，標(biāo)志利率市場(chǎng)化的完成。吳瑋（2007）[1]總結(jié)了作為美國(guó)基準(zhǔn)利率的聯(lián)邦基金利率的特征及對(duì)我國(guó)發(fā)展SHIBOR的啟示。她認(rèn)為只有把SHIBOR向產(chǎn)品定價(jià)、合約結(jié)算及衍生品標(biāo)的等更廣領(lǐng)域推進(jìn)，才能使其基準(zhǔn)地位獲得市場(chǎng)認(rèn)可。

再看英國(guó)LIBOR的發(fā)展歷程，Vasudevan(2013)[2]認(rèn)為L(zhǎng)IBOR的產(chǎn)生主要是由于20世紀(jì)80年代初倫敦作為國(guó)際離岸市場(chǎng)愈發(fā)壯大，亟須基準(zhǔn)利率作為各種基本證券、衍生證券的定價(jià)基準(zhǔn)；同時(shí)，Vasudevan(2013)[2]指出自從1986年推行LIBOR，三個(gè)月歐洲美元期貨交易量在1988年已是1986年的兩倍，達(dá)到1000億美元，而歐洲美元交易已超過短期貨幣市場(chǎng)交易活動(dòng)的75%。Wintellberg和Woolridge(2008)指出對(duì)基準(zhǔn)利率的關(guān)鍵要求是與其他證券價(jià)格存在一個(gè)穩(wěn)定的關(guān)系并且具有高度流動(dòng)性。

目前我國(guó)利率市場(chǎng)化仍在建設(shè)過程中，改革進(jìn)程已經(jīng)穩(wěn)步推進(jìn)到存貸款利率市場(chǎng)化的關(guān)鍵階段。易綱（2009）總結(jié)了中國(guó)改革開放30余年的利率市場(chǎng)化進(jìn)程。即一方面放松利率管制，推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)自主定價(jià)，實(shí)現(xiàn)“貸款利率管下限，存款利率管上限”的階段性改革目標(biāo)；另一方面發(fā)展和完善市場(chǎng)利率體系，初步建立了以SHIBOR為代表的短期基準(zhǔn)利率和以國(guó)債收益率曲線為代表的中長(zhǎng)期基準(zhǔn)利率體系。同時(shí)，他強(qiáng)調(diào)了未來SHIBOR能否克服運(yùn)行中報(bào)價(jià)質(zhì)量不高等問題，成為一個(gè)公認(rèn)、權(quán)威的利率基準(zhǔn)，這對(duì)于進(jìn)一步深化利率市場(chǎng)化改革意義重大。郭建偉（2007）[3]在剛剛推行SHIBOR 之后，在《SHIBOR與利率市場(chǎng)化》一文中探討了基準(zhǔn)利率的培育對(duì)利率市場(chǎng)化改革的關(guān)鍵作用。他認(rèn)為SHIBOR處于市場(chǎng)最基準(zhǔn)的地位，是重要的金融基礎(chǔ)設(shè)施，直接關(guān)系到利率市場(chǎng)化?；鶞?zhǔn)利率的培育發(fā)展對(duì)完善貨幣市場(chǎng)交易利率體系、創(chuàng)新各種金融產(chǎn)品等各方面具有關(guān)鍵作用，更體現(xiàn)一國(guó)利率市場(chǎng)化的程度。

國(guó)內(nèi)對(duì)利率市場(chǎng)化與基準(zhǔn)利率的研究集中于基準(zhǔn)利率的選擇與培育上。蔣競(jìng)（2007）將基準(zhǔn)利率的選擇標(biāo)準(zhǔn)歸納為交易量與交易主體、可測(cè)性與可控性以及期限結(jié)構(gòu)的合理性；同時(shí)運(yùn)用EGARCH（1,1）對(duì)SHIBOR作為我國(guó)基準(zhǔn)利率的可行性進(jìn)行了實(shí)證分析，認(rèn)為同業(yè)拆借利率是我國(guó)金融市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的最佳候選者，而SHIBOR具備成長(zhǎng)為基準(zhǔn)利率的潛質(zhì)。方先明（2009）運(yùn)用Granger因果檢驗(yàn)法、VAR模型分別對(duì)SHIBOR的基礎(chǔ)地位與穩(wěn)定性進(jìn)行檢驗(yàn)，認(rèn)為SHIBOR經(jīng)過僅一年多的運(yùn)行，已初步成為貨幣市場(chǎng)利率變動(dòng)風(fēng)向標(biāo)，其未來的發(fā)展具有較大潛力，可作為貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率來培育和發(fā)展。王志棟（2012）認(rèn)為基準(zhǔn)利率研究主要存在四個(gè)領(lǐng)域：基準(zhǔn)利率定義研究、基準(zhǔn)利率的培育研究、基準(zhǔn)利率的選擇研究以及基準(zhǔn)利率的預(yù)期研究。由于我國(guó)貨幣市場(chǎng)發(fā)展仍處于初級(jí)階段，因此對(duì)基準(zhǔn)利率的研究主要集中于對(duì)基準(zhǔn)利率的選擇與培育上，與其他利率市場(chǎng)化較成熟的國(guó)家與地區(qū)相比，定性研究較多而系統(tǒng)的定量研究較少。

對(duì)我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)利率市場(chǎng)化與基準(zhǔn)利率的研究主要通過總結(jié)臺(tái)灣地區(qū)利率市場(chǎng)化改革的進(jìn)程與基準(zhǔn)利率的作用對(duì)大陸地區(qū)的改革進(jìn)程提出建議。戴國(guó)強(qiáng)（2006）將臺(tái)灣地區(qū)的利率市場(chǎng)化改革總結(jié)為6個(gè)階段。首先允許銀行間利率有差別，再進(jìn)行貨幣市場(chǎng)利率市場(chǎng)化，接著放開部分利率由銀行公會(huì)代替“中央銀行”指定利率，又于1985年允許銀行再貸款利率上限內(nèi)自行制定貸款利率，1986年將13種最高存款利率簡(jiǎn)化為4種，最后，在1989年，臺(tái)灣地區(qū)修改了《臺(tái)灣銀行法》部分條款，取消存貸款的利率上限，利率完全市場(chǎng)化。

總的來說，首先，國(guó)內(nèi)外學(xué)者均強(qiáng)調(diào)了基準(zhǔn)利率對(duì)于一國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展的重要作用；其次，國(guó)內(nèi)學(xué)者基本肯定了SHIBOR在我國(guó)利率體系中的基準(zhǔn)性地位，經(jīng)幾年的運(yùn)行，已經(jīng)顯示出了較大的發(fā)展?jié)摿?。但是，已有的相關(guān)研究受SHIBOR發(fā)展時(shí)間短等因素的制約，主要將研究樣本局限于2007—2010年，還需更長(zhǎng)時(shí)期的實(shí)證研究；同時(shí)，在國(guó)別與地區(qū)比較方面，多注重美、英、日的利率自由化經(jīng)驗(yàn)，但這三國(guó)利率自由化完成時(shí)間較早，借鑒意義不大。本文選擇2007年1月到2013年5月為樣本期，分析自2007年1月推行SHIBOR報(bào)價(jià)之后，其是否能夠發(fā)揮基準(zhǔn)利率作用，并通過與我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的實(shí)證分析比較，據(jù)此分析我國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程所處階段。

三、數(shù)據(jù)來源、研究方法

（一）變量選擇與數(shù)據(jù)描述

中國(guó)大陸地區(qū)貨幣市場(chǎng)重要的利率主要有上海銀行間同業(yè)拆借利率（SHIBOR07，7天），銀行間市場(chǎng)債券回購(gòu)利率（REPOR07，7天），全國(guó)銀行間同業(yè)拆借利率（CHIBOR07，7天），3個(gè)月央票交易利率(YPRATE)。選擇樣本數(shù)據(jù)為2007年1月4日至2013年7月31日的日度數(shù)據(jù)。SHIBOR來自SHIBOR網(wǎng)站（www.shibor.org），回購(gòu)利率來自中國(guó)貨幣網(wǎng)（www.chinamoney.com.cn），同業(yè)拆借利率來自CCER數(shù)據(jù)中心（www.ccerdata.cn），央票利率來自中國(guó)人民銀行網(wǎng)站（www.pbc.gov.cn）。

對(duì)于中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)貨幣市場(chǎng)，我們選擇7天金融同業(yè)拆借定盤利率（TAIBOR07）為基準(zhǔn)利率，與SHIBOR07相對(duì)應(yīng)。TAIBOR來源于“中華民國(guó)銀行公會(huì)”（www.ba.org.tw）。戴國(guó)強(qiáng)、梁福濤（2006）基于對(duì)基準(zhǔn)利率基本屬性的分析，認(rèn)為臺(tái)灣地區(qū)貨幣市場(chǎng)存在復(fù)雜性和多樣化的利率體系，而金融同業(yè)拆借利率由于其無風(fēng)險(xiǎn)性和市場(chǎng)主體相關(guān)性均較好，很好地充當(dāng)了中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)貨幣市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率及貨幣政策操作的重要目標(biāo)之一。

以下圖表對(duì)以上數(shù)據(jù)進(jìn)行了相關(guān)數(shù)據(jù)描述：

圖1 大陸地區(qū)三個(gè)重要利率走勢(shì)

圖2 SHIBOR07與TAIBOR07走勢(shì)

（二）研究方法

研究方法主要采用數(shù)量分析法。數(shù)量分析基于Eviews7.0軟件，對(duì)SHIBOR與TAIBOR的基礎(chǔ)性、波動(dòng)性進(jìn)行實(shí)證分析，進(jìn)而比較中國(guó)大陸與中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)不同的市場(chǎng)化進(jìn)程，總結(jié)我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)利率市場(chǎng)化的經(jīng)驗(yàn)，為大陸地區(qū)利率市場(chǎng)化改革提出建議。

目前，對(duì)基準(zhǔn)利率平穩(wěn)性與波動(dòng)性的檢驗(yàn)運(yùn)用的主流方法是ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)、Granger因果檢驗(yàn)與EGARCH模型。例如，戴國(guó)強(qiáng)、梁福濤（2006）運(yùn)用平穩(wěn)性檢驗(yàn)與Granger因果檢驗(yàn)的方法對(duì)我國(guó)利率體系中的各種利率進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)；蔣競(jìng)（2007）運(yùn)用EGARCH模型對(duì)債券7天回購(gòu)收益率進(jìn)行性波動(dòng)性分析。本文同樣采用這三種方法進(jìn)行實(shí)證分析。

表1 大陸地區(qū)三個(gè)重要利率平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果

表2 SHIBOR07與TAIBOR07描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

本文采用的EGARCH(1,1)模型為：

其中，w系數(shù)代表利率長(zhǎng)期波動(dòng)的平均值，顯示利率的長(zhǎng)期波動(dòng)水平。γ系數(shù)屬于非對(duì)稱項(xiàng)也即杠桿項(xiàng)；α系數(shù)屬于對(duì)稱項(xiàng)，這兩個(gè)系數(shù)共同作用表現(xiàn)利率波動(dòng)的杠桿效應(yīng)。γ系數(shù)是基準(zhǔn)利率波動(dòng)性檢驗(yàn)中波動(dòng)理性標(biāo)準(zhǔn)的重要參考值。系β數(shù)代表利率波動(dòng)的靈敏度，是波動(dòng)靈敏度標(biāo)準(zhǔn)的重要參考值。

四、基準(zhǔn)利率實(shí)證分析

（一）基準(zhǔn)利率基礎(chǔ)性檢驗(yàn)

對(duì)基準(zhǔn)利率的基礎(chǔ)性檢驗(yàn)采用Granger因果檢驗(yàn)法，這里對(duì)SHIBOR07、REPOR07、CHIBOR07以及YPRATE進(jìn)行檢驗(yàn)。由于3個(gè)月期央票基本上每周發(fā)行一次，因此對(duì)沒有央票發(fā)行的日期，將對(duì)應(yīng)日期的其余三種利率數(shù)據(jù)刪除以與央票利率序列匹配。

首先，經(jīng)平穩(wěn)性檢驗(yàn)，可以發(fā)現(xiàn)大陸地區(qū)的四個(gè)利率序列均為非平穩(wěn)序列，因此使用大陸地區(qū)一階差分序列進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)。因?yàn)镚ranger檢驗(yàn)對(duì)滯后階數(shù)的選擇較為敏感，且檢驗(yàn)序列數(shù)據(jù)個(gè)數(shù)較多，因此多次選擇較大滯后階數(shù)進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)最終結(jié)果相近。這里僅列出滯后階數(shù)為8和12的檢驗(yàn)結(jié)果，如表3所示：

表3 SHIBOR與全國(guó)銀行同業(yè)拆借利率、回購(gòu)利率以及央票利率的Granger檢驗(yàn)結(jié)果

由表3可知，在日度數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上進(jìn)行的Granger檢驗(yàn)中，SHIBOR能被認(rèn)為對(duì)銀行同業(yè)拆借利率、回購(gòu)利率有因果性影響，而對(duì)央票利率沒有因果影響；相應(yīng)地，對(duì)于央票利率來說，它對(duì)SHIBOR、回購(gòu)利率以及全國(guó)銀行間同業(yè)拆借利率均無因果性影響。由此，我們可以看出相比央票利率來說，SHIBOR07的基準(zhǔn)性更強(qiáng)，對(duì)其他重要市場(chǎng)利率的影響明顯。日度數(shù)據(jù)序列肯定了SHIBOR在6年多的發(fā)展后，其基礎(chǔ)性地位在不斷上升，具有很大的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

（二）基準(zhǔn)利率波動(dòng)性檢驗(yàn)

這里，對(duì)基準(zhǔn)利率的波動(dòng)性檢驗(yàn)采用平穩(wěn)性檢驗(yàn)與EGARCH波動(dòng)性檢驗(yàn)。

首先，對(duì)兩地區(qū)基準(zhǔn)利率日度數(shù)據(jù)序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。如圖3、4所示，臺(tái)灣金融同業(yè)拆借定盤利率TAIBOR07、大陸SHIBOR07日度序列呈現(xiàn)出不同的波動(dòng)形狀。

圖3 TAIBOR07走勢(shì)

圖4 SHIBOR07走勢(shì)

由檢驗(yàn)結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)TAIBOR是非平穩(wěn)序列而SHIBOR具有很強(qiáng)的平穩(wěn)性。根據(jù)王志棟（2012）的研究，國(guó)際基準(zhǔn)利率FFR與LIBOR都是非平穩(wěn)序列，經(jīng)一階差分后平穩(wěn)。由于FFR與LIBOR都是國(guó)際成熟基準(zhǔn)利率，它們的非平穩(wěn)性至少表明平穩(wěn)性不是貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的必備標(biāo)準(zhǔn)。事實(shí)上，TAIBOR的這種非平穩(wěn)性靈敏地反映了宏觀經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)，為市場(chǎng)參與者提供了真實(shí)的市場(chǎng)信息。因此，經(jīng)過ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)，中國(guó)大陸地區(qū)基準(zhǔn)利率平穩(wěn)性表現(xiàn)與臺(tái)灣地區(qū)以及其他國(guó)際成熟基準(zhǔn)利率的平穩(wěn)性表現(xiàn)存在一定距離。

表4 ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果

接下來，對(duì)這兩個(gè)基準(zhǔn)利率進(jìn)行EGARCH波動(dòng)性和杠桿效應(yīng)的實(shí)證檢驗(yàn)。

首先，分別對(duì)SHIBOR07和TAIBOR07日度數(shù)據(jù)殘差序列進(jìn)行ARCH-LM檢驗(yàn)：

圖5、圖6分別為SHIBOR07與TAIBOR07的殘差序列，可以看出二者均存在很強(qiáng)的波動(dòng)聚集效應(yīng)。根據(jù)表5結(jié)果顯示，二者都具有波動(dòng)聚集的ARCH效應(yīng)。

表5 SHIBOR07與TAIBOR07 ARCH-LM檢驗(yàn)結(jié)果

由于兩基準(zhǔn)利率序列存在很強(qiáng)ARCH效應(yīng)，因此我們可以選擇GARCH模型來檢驗(yàn)各序列的波動(dòng)性，但GARCH模型不能解釋時(shí)間序列經(jīng)常存在的正面消息與負(fù)面消息不對(duì)稱沖擊的杠桿效應(yīng)。在這里，采用非對(duì)稱ARCH模型（TARCH、EGARCH、PARCH模型等）中的EGARCH模型進(jìn)行檢驗(yàn)分析。在確定EGARCH(1,1)之前，對(duì)高階的EGARCH(p,q)進(jìn)行了測(cè)試，模型估計(jì)并沒有太大改善，考慮到引入變量過多會(huì)影響模型參數(shù)估計(jì)的有效性，故選擇EGARCH(1,1)模型。

由于TAIBOR需經(jīng)一階差分之后平穩(wěn)，因此現(xiàn)將兩個(gè)序列都進(jìn)行一階差分，提高檢驗(yàn)可比性，運(yùn)用差分后的序列進(jìn)行EGARCH模型檢驗(yàn)。

表6 兩基準(zhǔn)利率EGARCH模型的波動(dòng)性回歸系數(shù)表

通過表6中基準(zhǔn)利率差分序列的EGARCH模型回歸系數(shù)分析，可以得出以下結(jié)論：第一，從波動(dòng)均值的標(biāo)準(zhǔn)來看，大陸與臺(tái)灣地區(qū)均處于合理標(biāo)準(zhǔn)1.0之內(nèi)。第二，從波動(dòng)理性來看，TAIBOR的γ值小于SHIBOR的γ值，表明TAIBOR波動(dòng)的杠桿效應(yīng)更弱，波動(dòng)較為理性。二者γ值均為正值，說明好消息具有杠桿效應(yīng)。第三，從波動(dòng)的靈敏度標(biāo)準(zhǔn)來看，二者均具有較好的表現(xiàn)，但TAIBOR的波動(dòng)靈敏度仍略高于SHIBOR。

五、結(jié)論和建議

通過實(shí)證研究2007年1月至2013年5月中國(guó)大陸地區(qū)SHIBOR的基礎(chǔ)性與波動(dòng)性，并通過對(duì)臺(tái)灣地區(qū)TAIBOR的相應(yīng)屬性的比較分析，表明我國(guó)利率市場(chǎng)化改革仍處于初級(jí)階段。SHIBOR自推行之后在貨幣市場(chǎng)中基礎(chǔ)性地位不斷上升，同時(shí)能較為理性和敏感地反映市場(chǎng)情況，但與1989年就已完全實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化的我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)相比，SHIBOR的基礎(chǔ)性、波動(dòng)的理性與敏感性仍有待提高。

圖5 SHIBOR07圖6 TAIBOR07殘差序列走勢(shì) 殘差序列走勢(shì)

SHIBOR處于市場(chǎng)最基準(zhǔn)的地位，關(guān)系到利率市場(chǎng)化?；鶞?zhǔn)利率的培育發(fā)展對(duì)完善貨幣市場(chǎng)交易利率體系、創(chuàng)新各種金融產(chǎn)品等方面具有關(guān)鍵作用。我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)利率基礎(chǔ)工具和衍生工具市場(chǎng)的快速發(fā)展有賴于其基準(zhǔn)利率TAIBOR的良好屬性。

以SHIBOR為核心推進(jìn)利率市場(chǎng)化，首先應(yīng)促進(jìn)市場(chǎng)化產(chǎn)品定價(jià)與SHIBOR掛鉤，以SHIBOR為基礎(chǔ)鼓勵(lì)金融產(chǎn)品創(chuàng)新，再使存貸款利率定價(jià)與SHIBOR掛鉤，最終實(shí)現(xiàn)貨幣政策從梳理調(diào)控向價(jià)格調(diào)控的轉(zhuǎn)變。

[1]吳瑋.聯(lián)邦基金利率發(fā)展經(jīng)驗(yàn)及對(duì)Shibor推廣的啟示[J].中國(guó)貨幣市場(chǎng)，2007，（8）：49-53.

[2]Vasudevan Ramaa.‘Libor’ing Under the Market Illusion[J].Monthly Review,2013,64(8):1-12.

[3]郭建偉.Shibor與利率市場(chǎng)化[J].中國(guó)貨幣市場(chǎng)，2007，（8）：4-11.