王 鎮(zhèn)，郝 剛,2

（1.東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 應(yīng)用金融研究中心，遼寧 大連 116025；2.中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)大連監(jiān)管局，遼寧 大連 116000）

投資者情緒指數(shù)的構(gòu)建研究
——基于偏最小二乘法

王 鎮(zhèn)1，郝 剛1,2

（1.東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 應(yīng)用金融研究中心，遼寧 大連 116025；2.中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)大連監(jiān)管局，遼寧 大連 116000）

投資者情緒的測(cè)度問題一直是行為金融學(xué)研究的重點(diǎn)也是難點(diǎn)之一。目前，較為流行的投資者情緒測(cè)度方法是采用主成分分析法選取單個(gè)指標(biāo)來構(gòu)建投資者情緒綜合指數(shù)，但由于主成分分析法存在的弊端，可能導(dǎo)致其構(gòu)建的綜合指數(shù)精度不高?；诖耍芯坎捎闷钚《朔ǎ≒LS）來重新構(gòu)建投資者情緒綜合指數(shù)，并與主成分分析法構(gòu)建的綜合指數(shù)進(jìn)行比較，結(jié)果發(fā)現(xiàn)采用PLS法構(gòu)建的投資者情緒指數(shù)的效果要優(yōu)于主成分分析法構(gòu)建的投資者情緒指數(shù)。

投資者情緒；偏最小二乘法；行為金融

一、引言

證券市場(chǎng)中出現(xiàn)的諸如“封閉性基金之謎”“IPO抑價(jià)之謎”等市場(chǎng)異象說明市場(chǎng)并非是有效的，投資者在進(jìn)行投資交易時(shí)也并非是絕對(duì)理性的，要受心理活動(dòng)的影響。因此學(xué)者們開始將心理因素納入到研究當(dāng)中，分析投資者行為如何受心理因素的影響，從行為金融的角度對(duì)諸多市場(chǎng)異象作出了較好的理論解釋，促進(jìn)了行為金融學(xué)的迅速發(fā)展。其中，投資者情緒的測(cè)量問題一直是行為金融學(xué)研究的重點(diǎn)也是難點(diǎn)之一，之前的研究多是從理論上來論證投資者情緒對(duì)證券價(jià)格的影響，而尚未形成統(tǒng)一的指標(biāo)利用現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)來測(cè)量投資者情緒。根據(jù)現(xiàn)有關(guān)于投資者情緒測(cè)量的文獻(xiàn)來看，所選取的指標(biāo)可以分為主觀指標(biāo)和客觀指標(biāo)。主觀指標(biāo)主要采用調(diào)查問卷的形式進(jìn)行，通過在調(diào)查問卷中設(shè)定某些特定問題，比如對(duì)未來股市走勢(shì)的判斷、信心等等，然后用投資者答案的統(tǒng)計(jì)結(jié)果來大體表示投資者情緒，如Brown和Cliff(2004)[1]、Lemmon和Portniaguins(2006)[2]分別將投資者智能指數(shù)和消費(fèi)者信心指數(shù)作為投資者情緒的代理指標(biāo)，王美今和孫建軍（2004）[3]、程昆和劉仁和（2005）[4]則分別采用央視看盤和好淡指數(shù)來衡量投資者情緒。另外一種是客觀指標(biāo)，主要是根據(jù)證券市場(chǎng)上公開的交易信息指標(biāo)來代替投資者情緒，例如De Long等（1990）、Lee等（1991）、Neal和 Wheatley(1998)、伍燕然和韓立巖（2007）[5]根據(jù)封閉式基金折價(jià)率，Ljungqvist等（2006）、韓立巖和伍燕然（2007）[6]根據(jù)IPO 發(fā)行量及上市首日收益，Scheinkman和Xiong(2003)、Baker和Stein(2004)根據(jù)股票交易量，等等。

在得到反映投資者情緒的代理變量后，通過這些變量來構(gòu)建投資者情緒測(cè)度指標(biāo)的方法又分兩種：?jiǎn)我恢笖?shù)法和綜合指數(shù)法。單一指數(shù)法就是利用單個(gè)指標(biāo)來刻畫投資者情緒，所采用的單個(gè)指標(biāo)可能只是為解釋某一特定的市場(chǎng)現(xiàn)象而設(shè)定的，比如采用封閉式基金折價(jià)率來表示投資者情緒主要是為了驗(yàn)證“封閉式基金之謎”，采用IPO上市首日收益主要是用來解釋“IPO溢價(jià)之謎”，這類指標(biāo)在解釋某些特定的市場(chǎng)異象時(shí)往往具有好的代表性，然而若想準(zhǔn)確度量投資者情緒，單一指數(shù)法往往缺乏全面性。為此，部分學(xué)者嘗試將多個(gè)單一指標(biāo)通過各種方法結(jié)合起來構(gòu)成一個(gè)綜合指數(shù)來刻畫投資者情緒。通常情況下，投資者情緒綜合指數(shù)較單一指數(shù)而言可以更為全面地反映投資者情緒，例如Baker和Wurgler(2006)選取封閉式基金折價(jià)、市場(chǎng)交易量、IPO數(shù)量及上市首日收益、股利收益和股票發(fā)行/證券發(fā)行比率六個(gè)客觀市場(chǎng)指標(biāo)構(gòu)建了反映投資者情緒的綜合指數(shù)。在此基礎(chǔ)上，我國(guó)學(xué)者易志高和茅寧（2009）用反映投資者主觀情緒的消費(fèi)者信心指數(shù)和新增投資者開戶數(shù)兩個(gè)主觀指標(biāo)代替股利收益和股票發(fā)行/證券發(fā)行比率構(gòu)建了我國(guó)股票市場(chǎng)的投資者情緒綜合指數(shù)。目前對(duì)于投資者情緒綜合指數(shù)的構(gòu)建基本采用主成分分析法，如Baker和Wurgler（2006）采用第一主成分，易志高和茅寧（2009）采用第一至五主成分的加權(quán)平均值來構(gòu)建情緒綜合指數(shù)，但構(gòu)建主成分因子的這些代理變量可能存在著大量與真實(shí)投資者情緒無關(guān)的近似偏差，而主成分分析卻無法排除這些近似偏差的影響，便使得所構(gòu)建的情緒綜合指數(shù)精度不高。盡管Baker和Wurgler(2006)、易志高和茅寧（2009）均采用控制宏觀經(jīng)濟(jì)變量的方法來消除所選指標(biāo)中的理性預(yù)期成分，但是其處理方法僅僅是將所選情緒指標(biāo)對(duì)這些控制變量進(jìn)行回歸，認(rèn)為所得殘差項(xiàng)更為準(zhǔn)確地衡量了投資者情緒。這種處理方法存在的主要弊端是依靠刪除控制變量所得到的殘差項(xiàng)很可能存在其他與投資者情緒無關(guān)的理性成分，最終也不能提高所構(gòu)建的投資者情緒綜合指數(shù)的精度。而偏最小二乘法（PLS）則有效地解決了這個(gè)問題，PLS的主要優(yōu)勢(shì)是可以從情緒代理變量中盡可能地提取與投資者情緒相關(guān)的部分，這樣便能保證所提取的部分基本接近于真實(shí)的投資者情緒。例如Huang等（2014）采用PLS法構(gòu)建的投資者情緒綜合指數(shù)對(duì)于市場(chǎng)收益預(yù)測(cè)的效果，要強(qiáng)于Baker和Wurgler(2006)采用主成分分析法構(gòu)建投資者情緒綜合指數(shù)。本文也將采用PLS法來重構(gòu)我國(guó)股票市場(chǎng)中的投資者情緒綜合指數(shù)，并與易志高和茅寧（2009）所構(gòu)建的投資者情緒綜合指數(shù)的效果進(jìn)行對(duì)比，看其是否優(yōu)于主成分分析法。

本文剩余內(nèi)容安排如下：第二部分，對(duì)PLS法在投資者情緒測(cè)量中的理論應(yīng)用進(jìn)行簡(jiǎn)單描述；第三部分，采用PLS方法構(gòu)建投資者情緒綜合指數(shù)，并對(duì)其結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗(yàn)；第四部分，將PLS法構(gòu)建的投資者情緒綜合指數(shù)與主成分分析法構(gòu)建的投資者情緒指標(biāo)進(jìn)行對(duì)比，驗(yàn)證其有效性；第五部分為結(jié)論。

二、方法簡(jiǎn)介

偏最小二乘法（PLS）最早是由Wold(1966)提出的，后經(jīng)Kelly和Pruitt(2012)改進(jìn)后可以用來解決信息的提取問題①具體研究方法可參看Kelly,B and S Pruitt.2012.The three-pass regression filter:Anew appoach to forecasting using many predictors.Working paper,University of Chicago.。為了更好地理解PLS法如何準(zhǔn)確地提取投資者情緒信息，先做如下假設(shè)：

假設(shè)股票未來一期的期望收益率主要受投資者情緒的影響，可以表示為：

其中，St表示與期望收益率相關(guān)的投資者情緒指標(biāo)，此處為投資者情緒綜合指數(shù)。則可將已實(shí)現(xiàn)收益率表示為：

其中，εt+1與St無關(guān)且不可預(yù)測(cè)。

令xt=(x1,t,…,xN,t)′表示在時(shí)間t(t=1,…,T)的N×1階單個(gè)投資者情緒的代理變量向量，且假設(shè)每個(gè)代理變量具有如下結(jié)構(gòu)：

其中，St表示投資者情緒綜合指數(shù)；Et表示與投資者情緒無關(guān)但與預(yù)測(cè)收益相關(guān)的各代理變量的共同近似偏差；ei,t表示代理變量xi,t所特有的噪聲；ηi,1、ηi,2分別表示St和Et對(duì)xi,t的敏感度。因此，最核心的問題在于能否將每個(gè)代理變量xi,t結(jié)構(gòu)中的投資者情緒指標(biāo)St分解出來，以便排除共同近似誤差Et和特有噪聲ei,t對(duì)真實(shí)投資者情緒的影響。PLS法為解決這一問題提供了有效途徑。具體來看，PLS主要通過兩步OLS法來實(shí)現(xiàn)這個(gè)目的：

第一步，對(duì)于單個(gè)投資者情緒代理變量xi，建立如下回歸方程：

其中，πi表示xi,t-1對(duì)于收益率Rt的敏感性，代表了對(duì)收益Rt的預(yù)測(cè)能力。由式（2）和式（3）知，每個(gè)情緒變量xi,t可表示成股票未來收益率Rt+1的線性方程且與不可預(yù)測(cè)的沖擊εt+1無關(guān)，因此式（4）中的πi可以反映每個(gè)情緒變量xi,t如何依賴于真實(shí)投資者情緒綜合指數(shù)St。

第二步，對(duì)于每個(gè)預(yù)測(cè)期t，建立如下回歸方程：

最后，再經(jīng)過一系列整理后，PLS法所構(gòu)建的投資者情緒綜合指數(shù)可以表示為：

其中，X=(X1,…,XN)′表示單個(gè)投資者情緒指標(biāo)序列，β=(β1,…,βN)表示各單個(gè)投資者情緒指標(biāo)在復(fù)合投資者情緒指標(biāo)中所占的權(quán)重。

三、實(shí)證分析

（一）指標(biāo)的選擇

前文指出目前衡量投資者情緒的指標(biāo)分為主觀指標(biāo)和客觀指標(biāo)。采用主觀指標(biāo)法可以直接獲得投資者的心理特征，但是其有效性仍然受到質(zhì)疑，F(xiàn)isher等（2000）發(fā)現(xiàn)投資者在實(shí)際的投資行動(dòng)中可能并非完全按之前的情緒進(jìn)行投資，主觀指標(biāo)法并不能全面反映投資者在決策過程中的真實(shí)情緒（易志高和茅寧，2009）；而客觀指標(biāo)雖為投資者交易行為的客觀度量，但在多大程度上能真實(shí)反映投資者情緒尚未確定。因此，在選擇構(gòu)建投資者情緒綜合指數(shù)的單個(gè)指標(biāo)時(shí)，需既包括主觀指標(biāo)又包括客觀指標(biāo)。與易志高和茅寧（2009）類似，選取封閉式基金折價(jià)（DCEF）、股票交易量（TURN）、IPO數(shù)量（IPON）、上市首日收益（IPOR）四個(gè)客觀指標(biāo)以及新增投資者開戶數(shù)（NIA）和消費(fèi)者信心指數(shù)（CCI）兩個(gè)主觀指標(biāo)。如此選擇的原因在于同易志高和茅寧（2009）用主成分分析法構(gòu)建投資者情緒進(jìn)行比較時(shí)，避免由于指標(biāo)選擇的不同而造成結(jié)果差異，從而使對(duì)比結(jié)果更具說服力。

在進(jìn)行具體的建模運(yùn)算時(shí)，指標(biāo)數(shù)據(jù)的樣本期為2006年1月至2013年12月，其中DCEF、TURN、IPON、IPOR取自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)且IPON、IPOR為深交所的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，NIA取自中央登記結(jié)算公司，CCI摘自東方財(cái)富網(wǎng)。此外，所用的證券市場(chǎng)收益數(shù)據(jù)R為深交所A股以流通市值加權(quán)的平均月度收益數(shù)據(jù)。為消除量綱的影響，以上所有指標(biāo)數(shù)據(jù)在進(jìn)行實(shí)證分析時(shí)均做了標(biāo)準(zhǔn)化處理。

（二）指數(shù)的構(gòu)建

考慮到所選指標(biāo)對(duì)投資者情緒的反應(yīng)存在時(shí)間上的提前和滯后關(guān)系，易志高和茅寧（2009）在構(gòu)建投資者情緒綜合指數(shù)時(shí)還包括了各單個(gè)指標(biāo)的滯后一期，這樣共計(jì)12個(gè)變量，再通過相關(guān)性分析選取與投資者情緒綜合指數(shù)相關(guān)程度最高的指標(biāo)作為最終的構(gòu)建指標(biāo)。采用類似的處理方法，首先將這12個(gè)變量代入到式（6）中可以得到PLS法構(gòu)建的投資者情緒綜合指數(shù)，用CISPLS表示，然后將CISPLS與這12個(gè)變量進(jìn)行相關(guān)性分析，比較當(dāng)期和滯后一期變量與CISPLS的相關(guān)程度，從中選取相關(guān)系數(shù)最高的6個(gè)變量作為構(gòu)建CISPLS的最終指標(biāo)，結(jié)果如表1所示：

表1 CISPLS與12個(gè)變量相關(guān)性

由表1所示的各變量指標(biāo)與CISPLS的相關(guān)系數(shù)知，在所選6個(gè)指標(biāo)的當(dāng)期和滯后一期變量中，與CISPLS相關(guān)程度較高的變量分別是 DCEFt、TURNt、IPONt-1、IPORt、NIAt和 CCIt，且只有 IPONt-1提前反映了投資者情緒，說明前期IPO發(fā)行數(shù)量越大，對(duì)后期的投資者情緒越有影響，其余指標(biāo)均在當(dāng)期反映了投資者情緒。將所選指標(biāo)重新代入到式（6）和（7）中得結(jié)果如表2所示：

表2 CISPLS構(gòu)建的最終結(jié)果

根據(jù)表2中的因子載荷數(shù)據(jù)，所構(gòu)建的CISPLS表達(dá)式為：

由（8）式中各變量前面的系數(shù)符號(hào)知，隨著DCEFt、IPONt-1、IPORt、CCIt的增加而減小，隨著TURNt、NIAt的增加而增加。一般而言，交易量和消費(fèi)者開戶數(shù)越多，封閉基金折價(jià)越小，投資者情緒越是高漲，因此TURNt、NIAt的系數(shù)為正，而DCEFt的系數(shù)為負(fù)，與預(yù)期相符。直覺來看，IPO的發(fā)行數(shù)量及首日上市收益、消費(fèi)者信心指數(shù)越高，投資者的情緒也應(yīng)該越高。但計(jì)算結(jié)果卻顯示IPONt-1、IPORt和CCIt的系數(shù)均為負(fù)，與預(yù)期不符。造成這種情況的原因可能是并非每月都有IPO上市，缺省數(shù)據(jù)較多，而消費(fèi)者信心指數(shù)統(tǒng)計(jì)的只是消費(fèi)者對(duì)未來宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)期情況，調(diào)查的消費(fèi)者樣本中可能并非都進(jìn)行股票投資。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)所構(gòu)建的投資者情緒綜合指數(shù)結(jié)果是否穩(wěn)健，將整個(gè)樣本期分為兩段，分別針對(duì)兩個(gè)子樣本期構(gòu)建投資者情緒綜合指數(shù)，觀察各單個(gè)指標(biāo)前面的系數(shù)大小和符號(hào)是否發(fā)生明顯的改變，若無明顯改變，說明根據(jù)整個(gè)樣本期所構(gòu)建的投資者情緒綜合指數(shù)是穩(wěn)健的，反之，則說明所構(gòu)建的投資者情緒綜合指數(shù)結(jié)果并不穩(wěn)健。

其中，第一個(gè)子樣本期定義為“牛市”期，時(shí)間跨度為2006年1月—2009年8月，雖然該段樣本期內(nèi)也包含了一個(gè)熊市階段，即上證指數(shù)從2007年10月份最高的6124點(diǎn)下跌到2008年10月最低的1664點(diǎn)，但仍高于2006年1月份最高的1262點(diǎn)，之后股市又反彈到2009年8月的3478點(diǎn)，總體來說股票市場(chǎng)處于“牛市”時(shí)期；第二個(gè)子樣本期定義為“熊市”期，時(shí)間跨度為2009年9月—2013年12月，該樣本期內(nèi)股票市場(chǎng)的表現(xiàn)較為低迷。將各子樣本期相關(guān)指標(biāo)的數(shù)據(jù)代入到式（6）和（7）中，計(jì)算結(jié)果整理如表3和表4所示：

表3 “牛市”時(shí)期的實(shí)證結(jié)果

表3 “牛市”時(shí)期的實(shí)證結(jié)果

CCIt相關(guān)系數(shù)CISPLSbull-0.81480.9464-0.3759-0.5318-0.27540.1150 IPONt-1 DCEFt 1-0.66510.19450.18290.0989-0.4612-0.2983-0.3970-0.14910.08261因子載荷-0.79571.3548-0.2111-0.56520.1209-0.0963 TURNt 1 IPORt 10.42330.42800.4832 NIAt 0.74550.409810.21361

表4 “熊市”時(shí)期的實(shí)證結(jié)果

表4 “熊市”時(shí)期的實(shí)證結(jié)果

相關(guān)系數(shù)CISPLSbear-0.18070.25940.72980.58230.4563-0.3540 TURNt NIAt-0.03870.37810.4610-0.197010.29280.54030.254911 IPORt因子載荷-4.21462.20784.56632.2451-1.3069-3.4977 IPONt-1 0.5366-0.0834 DCEFt 1-0.02460.22940.01840.26090.245810.19391 CCIt

根據(jù)表3和表4計(jì)算得到的因子載荷數(shù)據(jù)，所構(gòu)建的“牛市”時(shí)期和“熊市”時(shí)期的投資者綜合指數(shù)的表達(dá)式分別如（9）式和（10）式所示：

可以看出，（9）式中各單個(gè)變量前面的系數(shù)符號(hào)與（8）式一致，且相應(yīng)的權(quán)重規(guī)模也相差不大，而（10）式中前面的系數(shù)IPONt-1、IPONt-1和IPONt-1與（8）式相反，且各權(quán)重系數(shù)的規(guī)模也均高于（8）式和（9）式，這意味著依靠整個(gè)樣本期數(shù)據(jù)所構(gòu)建的投資者情緒綜合指數(shù)在“牛市”時(shí)期是較為穩(wěn)健的，而在“熊市”時(shí)期穩(wěn)健性較差。這也與現(xiàn)實(shí)情形較為吻合，因?yàn)樵凇芭Ｊ小睍r(shí)期投資者往往表現(xiàn)出一定程度的非理性，投資者情緒因素對(duì)于投資者的交易行為影響較大，而處于“熊市”期時(shí)，投資者的交易行為相對(duì)而言趨于冷靜，此時(shí)投資者情緒對(duì)投資者交易行為的影響程度有所下降，導(dǎo)致各情緒指標(biāo)的作用減弱。為提煉出更多的投資者情緒信息必須增加對(duì)各單個(gè)情緒指標(biāo)的權(quán)重，這也是為什么在“熊市”時(shí)期各變量指標(biāo)的權(quán)重系數(shù)規(guī)模有所增加的原因。

總之，由于“熊市”期投資者情緒的影響弱于“牛市”期，使得整個(gè)樣本期內(nèi)所構(gòu)建的投資者情緒綜合指數(shù)也主要是受“牛市”期投資者情緒綜合指數(shù)的影響，而整個(gè)樣本期內(nèi)的投資者情緒綜合指數(shù)的構(gòu)成情況也恰好驗(yàn)證了這一點(diǎn)，因此所構(gòu)建的投資者情緒綜合指數(shù)是大體穩(wěn)健的，可以用來刻畫股票市場(chǎng)的運(yùn)行情況。

四、與主成分分析法結(jié)果比較

易志高和茅寧（2009）對(duì)所選的6個(gè)指標(biāo)采用主成分分析法構(gòu)建了投資者情緒綜合指數(shù)。為了驗(yàn)證PLS法所構(gòu)建的投資者情緒綜合指數(shù)要優(yōu)于主成分分析法構(gòu)建的指標(biāo)，借鑒易志高和茅寧（2009）的研究步驟構(gòu)建基于主成分分析法構(gòu)建的投資者情緒綜合指數(shù)CISPC，然后分析比較CISPLS和CISPC對(duì)市場(chǎng)運(yùn)行的解釋效果。

（一）主成分分析法實(shí)證結(jié)果

易志高和茅寧（2009）的研究步驟可以簡(jiǎn)單歸納為三步：

第一步，考慮到所選指標(biāo)對(duì)投資者情緒的反應(yīng)可能存在時(shí)間上的提前和滯后關(guān)系，在構(gòu)建投資者情緒綜合指數(shù)時(shí)包括了各單個(gè)指標(biāo)的滯后一期，這樣共計(jì)12個(gè)變量；再運(yùn)用主成分分析法按照累積方差解釋率達(dá)到85%以上的標(biāo)準(zhǔn)選擇了5個(gè)主成分，并將這5個(gè)主成分的加權(quán)平均值作為投資者情緒綜合指數(shù)，然后將該綜合指數(shù)與12個(gè)單一指數(shù)進(jìn)行相關(guān)性分析，從當(dāng)期和滯后期指標(biāo)中選擇與投資者情緒綜合指數(shù)相關(guān)程度較高的6個(gè)指標(biāo)作為構(gòu)建綜合指數(shù)的最終指標(biāo)。第二步，對(duì)所選擇的6個(gè)指標(biāo)采用主成分分析法構(gòu)建最終的投資者情緒綜合指數(shù)。第三步，為控制包含理性預(yù)期成分的宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)投資者情緒的影響，選取了工業(yè)生產(chǎn)增加值（IAV）、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）、工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）和宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)（MBCI）4個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)作為控制變量，將最終選取的6個(gè)單一指標(biāo)分別與這4個(gè)控制變量進(jìn)行回歸，令回歸后得到的殘差項(xiàng)作為排除理性預(yù)期影響的投資者情緒的新代理指標(biāo)，通過對(duì)殘差項(xiàng)再次采用相同的主成分處理方法得到投資者情緒綜合指數(shù)。

在進(jìn)行具體的建模運(yùn)算時(shí)，樣本期保持不變，且新的控制變量IAV、CPI、PPI、MBCI的數(shù)據(jù)取自中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫(kù)，為消除量綱的影響，以上所有指標(biāo)數(shù)據(jù)在進(jìn)行實(shí)證分析時(shí)均做了標(biāo)準(zhǔn)化處理。根據(jù)上述三步研究步驟，將計(jì)算結(jié)果依次列于表5、表6和表7中：

表5 主成分分析計(jì)算的投資者情緒綜合指數(shù)與12個(gè)變量的相關(guān)性

表6 投資者情緒綜合指數(shù)CISPC的實(shí)證結(jié)果

表7 投資者情緒綜合指數(shù)RCISPC的實(shí)證結(jié)果

表5顯示的是根據(jù)12個(gè)變量所構(gòu)建的投資者情緒綜合指數(shù)CISPC與這12個(gè)變量之間的相關(guān)系數(shù)，由表中的數(shù)字知，6個(gè)主變量及其滯后一期的變量中，與CISPC相關(guān)程度較高的6個(gè)指標(biāo)分別為DCEFt-1、TURNt-1、IPONt-1、IPORt、NIAt-1、CCIt；這與易志高和茅寧（2009）的研究有所差異，其所選擇的指標(biāo)中只有TURNt-1和NIAt-1兩個(gè)指標(biāo)提前反映投資者情緒，而除了這兩個(gè)指標(biāo)外，這里還驗(yàn)證得到DCEFt-1和IPONt-1也提前反映了投資者情緒。造成這種差異的原因可能是由于樣本期的選取不同，例如易志高和茅寧（2009）的研究樣本期為1999年12月至2007年8月，此階段正是我國(guó)股市由“熊”變“?！钡碾A段，而本文樣本期為2006年1月至2013年12月，此階段我國(guó)股市大體處于由“?！弊儭靶堋钡碾A段，市場(chǎng)不同態(tài)勢(shì)的轉(zhuǎn)化會(huì)導(dǎo)致投資者情緒的變化。

表6顯示的是根據(jù)表5所選取的6個(gè)指標(biāo)再采用主成分分析法重新構(gòu)建投資者情緒綜合指數(shù)后得到的結(jié)果，其中構(gòu)建綜合指數(shù)的因子載荷為各主成分的加權(quán)平均值，由表2中因子載荷的數(shù)據(jù)得到投資者情緒綜合指數(shù)可以表示為：

表7顯示的是在控制了宏觀經(jīng)濟(jì)變化對(duì)投資者情緒的影響后所構(gòu)建的投資者情緒綜合指數(shù)，其處理方法同表6，最終得到的投資者情緒綜合指數(shù)為：

對(duì)比式（11）和式（12）可以發(fā)現(xiàn)，各單個(gè)指標(biāo)前面的權(quán)重系數(shù)符號(hào)較為一致，規(guī)?；鞠嗤?，且兩種計(jì)算方法所得到的投資者情緒的相關(guān)系數(shù)為0.72，可見（12）式基本保留了（11）式的特點(diǎn)，該結(jié)論與易志高和茅寧（2009）的結(jié)論基本一致。需要注意的是，控制宏觀變量的方法也是為了使最終構(gòu)建的投資者情緒指數(shù)更加精確，但是與PLS方法相比，刪除所選控制變量后得到的殘差項(xiàng)可能含有其他的與投資者情緒無關(guān)的因素，其效果可能劣于PLS法。

（二）兩種方法效果比較

在分別得到CISPLS、CISPC和 RCISPC后，便可針對(duì)兩種方法構(gòu)建的投資者情緒綜合指數(shù)的有效性進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)的標(biāo)準(zhǔn)是投資者情緒的變化是否準(zhǔn)確擬合了市場(chǎng)收益的變化。通常情況下，兩者的變動(dòng)軌跡是趨于一致的。以深圳A股流通市值加權(quán)平均的月度收益數(shù)據(jù)（R）為衡量標(biāo)準(zhǔn)，CISPLS、CISPC、RCISPC與R的變動(dòng)趨勢(shì)分別如圖1、2、3所示。

由圖1、圖2和圖3所顯示的兩種方法構(gòu)建的投資者情緒綜合指數(shù)與市場(chǎng)月度收益的變動(dòng)趨勢(shì)圖可以看出，CISPC與R的變動(dòng)趨勢(shì)較為一致，CISPC與R的變動(dòng)趨勢(shì)幾乎反向，RCISPC與R的變動(dòng)趨勢(shì)擬合效果要差于CISPC，但要強(qiáng)于CISPC，這說明若不對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)因素加以控制而單純采用主成分分析法構(gòu)建投資者情緒綜合指數(shù)，其精確度將大打折扣。此外，表8中列出了R與CISPLS、CISPC和RCISPC的相關(guān)系數(shù)。

表8 投資者情緒綜合指數(shù)與R的相關(guān)系數(shù)

由表8中的市場(chǎng)月度收益與投資者情緒綜合指數(shù)的相關(guān)系數(shù)可知，CISPLS與市場(chǎng)月度收益的變動(dòng)情況存在較為明顯的正相關(guān)關(guān)系，而RCISPC雖與市場(chǎng)月度收益的變動(dòng)情況也存在一定的正相關(guān)性，但是相關(guān)程度較弱，而CISPC則與市場(chǎng)月度收益的變動(dòng)情況呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，這進(jìn)一步說明了PLS法在構(gòu)建投資者情緒綜合指數(shù)時(shí)要優(yōu)于主成分分析法。

五、結(jié)論

投資者情緒的測(cè)度問題長(zhǎng)期以來都是行為金融學(xué)尚未解決的難點(diǎn)問題之一，目前對(duì)于投資者情緒的測(cè)度主要是基于單一指數(shù)和綜合指數(shù)。單一指數(shù)多是為解決某種特定的市場(chǎng)異象而設(shè)定的，因此其在衡量投資者情緒時(shí)并不全面。相反，綜合指數(shù)則克服了單一指數(shù)的這個(gè)缺點(diǎn)。以往的研究在構(gòu)建投資者情緒綜合指數(shù)時(shí)主要是基于主成分分析法，而主成分分析法無法排除那些與投資者情緒無關(guān)的因素的影響，使得所構(gòu)建的投資者情緒綜合指數(shù)的精度大打折扣?；诖耍疚牟捎昧似钚《朔ǎ≒LS）來重新構(gòu)建投資者情緒綜合指數(shù)，PLS法的主要優(yōu)勢(shì)是盡可能提取與投資者情緒相關(guān)的信息，可以最大限度地保證所構(gòu)建的投資者情緒接近于真實(shí)的投資者情緒，最后通過與易志高和茅寧（2009）采用主成分分析法構(gòu)建的投資者情緒綜合指數(shù)相比，PLS法構(gòu)建的綜合指數(shù)在解釋市場(chǎng)月度收益的變動(dòng)趨勢(shì)時(shí)，其效果要遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于主成分分析法構(gòu)建的情緒綜合指數(shù)。

當(dāng)然，本文的貢獻(xiàn)主要在于構(gòu)建情緒指數(shù)方法上的改進(jìn)，若想進(jìn)一步提高投資者情緒綜合指數(shù)的精度，也要注意單個(gè)情緒代理指標(biāo)的選取，選擇何種情緒代理指標(biāo)可以更準(zhǔn)確構(gòu)建投資者情緒綜合指數(shù)也是未來的研究方向。

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1003-4625（2014）07-0001-06

F830.91

A

2014-05-14

本文為國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“基于投資者結(jié)構(gòu)和行為的資產(chǎn)定價(jià)理論與經(jīng)驗(yàn)研究”（項(xiàng)目批準(zhǔn)號(hào)：71171036）。

王鎮(zhèn)（1983-），男，山東淄博人，博士研究生，研究方向：行為金融，資產(chǎn)定價(jià)；郝剛（1980-），男，遼寧大連人，博士研究生，研究方向：行為金融，資本市場(chǎng)。

王淑云）