陳予燕

近期，《巴倫周刊》采訪了GMO的資產(chǎn)配置聯(lián)席主管本·因克（Ben Inker）。因克認為，資產(chǎn)回報率最終會回歸均值，最近收益頗豐的美國股市也會是這樣。

《巴倫周刊》：您覺得市場機會在哪兒？

因克：最關(guān)鍵的是當(dāng)今世界沒有便宜的資產(chǎn)了，價格走高，沒有可以賺錢的機會了。有一些資產(chǎn)還可以，也有些資產(chǎn)不太好。這時候，相對來說，我們知道什么樣的資產(chǎn)可以持有，但很難講各類資產(chǎn)到底需要持有多少。

《巴倫周刊》：您目前的資產(chǎn)配置組合是怎樣的？

因克：我們的無標(biāo)的配置型基金是長期持有型基金，由傳統(tǒng)資產(chǎn)組成，如：股票、債券及現(xiàn)金。目前一大半資金在股市，主要分成三組：美國優(yōu)質(zhì)股、EAFE（歐洲、大洋洲以及遠東，包括美國和加拿大以外的發(fā)達國家）的價值股，以及新興市場的價值股。這些股票目前投資回報的價格與風(fēng)險相當(dāng)。沒有理由去持有國際成長型股票或美國小盤股。但是，到底是將資金的52%、65%，還是35%投向股票呢？這確實有點困難。

《巴倫周刊》：GMO投資公司即使在股市大反彈的時候，也看空美國股市。您是怎么認為的？

因克：從某種程度上來說，的確如此。自2010年秋起，我們就預(yù)計標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)回報水平會一般，后來結(jié)果更好。但我并不認為這是一個錯誤，高估的市場在回到公允價值前，通常會被進一步地高估。在市場上升的任何一點被高估，我們就要降低7年后的回報。從我們2006年9月完成的預(yù)測起，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的實際年回報率是3.5%，而我們預(yù)測的是-0.6%。而這種差異是由于標(biāo)普指數(shù)在高市盈率（P/E）、高利潤率區(qū)域運行。高估的市場短期內(nèi)的表現(xiàn)會好于我們的預(yù)期，但長遠來看則不然。

《巴倫周刊》：股市里您最關(guān)心什么？

因克：我們關(guān)注的不是股市上漲了，而是標(biāo)普500指數(shù)2014年上漲了25%或26%，但盈利只增長了3%。目前的市盈率越來越高，利潤空間已達到歷史上最好水平，接下來強勁的利潤增長的可能性相當(dāng)小。如果P/E太高，利潤又不太可能強勁增長，這就會是一個糟糕的市場。

《巴倫周刊》：關(guān)于您的投資組合，大約一半的資產(chǎn)投向股市，那剩下的部分是怎么分配的呢？

因克：大約20%為固定收益?zhèn)?。其中約10%投向財政部發(fā)行的通貨膨脹保值債券（Treasury Inflation-Protected Securities； TIPS），約4%投向新興市場國家的債務(wù)，這些都是政府債券。約5%-6%為資產(chǎn)擔(dān)保證券，還有不到30%的現(xiàn)金資產(chǎn)，其中包括一點現(xiàn)金?，F(xiàn)金資產(chǎn)包中，為增加一些現(xiàn)金的價值，我們在試行幾個絕對收益回報策略，但這和股市以及債市都沒有關(guān)系。

《巴倫周刊》：如果和債市有點關(guān)系的話，會怎樣？

因克：如今，沒有現(xiàn)金收益，債券收益幾乎接近零，但接近零收益總比什么收益都沒有強。我們預(yù)計，在未來7年，美國10年期國債收益率會上升約70個基點，或者說每年上升0.7%。這總比持有現(xiàn)金好。銀行利率將逐步上升，債券收益也會逐漸上升，你可以掙更多的債券票息。70個債券基點不是很多，但不用擔(dān)心太大風(fēng)險。

《巴倫周刊》：為什么通脹保值債券比10年期國債更具吸引力？

因克：10年期國債真正的風(fēng)險是通脹加速?？纯?0年期國債與通脹保值債券的定價，從后者我們可以得到相同的基本收益。假如發(fā)生通脹，我們是受保護的。我們的工作是盡力保證客戶的回報，沒必要持有名義上的債券。我們2013年7月購買的通脹保值債券回報很好，而且比持有現(xiàn)金好得多。

《巴倫周刊》：GMO投資公司的7年預(yù)測是，美國債券的年均實際回報率為0.3%，新興市場債券為2.7%。這些回報率不算很高。

因克：是的，這樣的回報率很低。如果股市現(xiàn)在處于歷史均值，你肯定會在組合中給予股票壓倒性的優(yōu)勢。但你看看當(dāng)前的股票回報預(yù)期，現(xiàn)在的股票價格不會帶來很高的回報了，起碼這不是一個很好的時機。央行政策已明確旨在增加風(fēng)險資產(chǎn)的價格，他們已經(jīng)成功了。政策一直持續(xù)下去應(yīng)該不錯，但長期來看賺錢就難了。

《巴倫周刊》：現(xiàn)在債券投資者犯的錯誤有哪些？

因克：人們最大的問題就是在高風(fēng)險領(lǐng)域還不夠小心。有很多高收益?zhèn)呀?jīng)發(fā)行，大量的杠桿貸款也已發(fā)放，他們將再次擺脫其他特定條款的約束。人們假設(shè)違約率會比歷史任何水平都要低，并以此來定價投機性的債券。這種假設(shè)非?？膳?。很多證據(jù)表明，人們純粹是為了高收益。高收益領(lǐng)域向來都是遠離同質(zhì)群體。你的企業(yè)信用評級為BB，其違約率為1%，經(jīng)過一個一年的周期后違約率為1.5%；如果你的企業(yè)信用評級為CCC，經(jīng)過一年的周期，違約率為15%-20%。兩組在收益上沒有太大差別，但是BB級可能更合適一些。因為，即使事情變糟了，違約率也不會很高。承擔(dān)這樣較小的風(fēng)險你就可以收獲足夠的回報。至于CCC評級，這一次你可能認為這些投機性的公司不會像2008年、 2002年，以及上世紀(jì)90年代初期那樣違約，但這是在賭博。

《巴倫周刊》：您如何看企業(yè)債呢？

因克：企業(yè)債大都是以面值或面值以上的價格交易，并且有提前贖回條款的規(guī)定。如果利差收窄，銀行利率下跌，你不會受益，因為該債券會被債權(quán)人提前贖回并重新發(fā)行再融資。如果利率上升，你可能會被套很長時間。所以，企業(yè)債現(xiàn)在的風(fēng)險比人們想象的要大得多，尤其是低評級的公司債。

《巴倫周刊》：GMO的預(yù)測稱，投資木材的年回報率為5.9%，這比其他資產(chǎn)類別的投資回報更突出。但木材并不是最具備流動性的資產(chǎn)？

因克：木材是最不具備流動性的資產(chǎn)之一。通常情況下，這種特質(zhì)使得它能獲得相當(dāng)豐厚的回報。你很難以一種流動性的方式擁有木材。如果你想投資木材，你需要擁有樹木或者以有限合伙企業(yè)的形式，這樣等采伐樹木的時候，你就可以賺到錢了。這意味著你需要持有最少10-15年?，F(xiàn)在只能預(yù)測其回報率為5.9%。但木材在我的投資組合中不會占太大比重，或許一年后會有超過5.9%的投資回報的其他資產(chǎn)類別出現(xiàn)。

《巴倫周刊》：高品質(zhì)的美國股市會是怎樣的呢？GMO的預(yù)測是年均回報率為3.3%，您如何定義“高品質(zhì)”？

因克：質(zhì)量往往與規(guī)模相關(guān)，小市值公司沒有多少真正是高品質(zhì)的，當(dāng)然也有一些。因此，我們正在整個經(jīng)濟周期中尋找具有高盈利性、穩(wěn)定的盈利能力，以及低負債率的公司。這些公司并不總是有非常吸引力的價格，但現(xiàn)在它們的P/E還低于整體市場。這是相當(dāng)罕見的。

可口可樂公司在經(jīng)濟興盛期的盈利當(dāng)然會比經(jīng)濟衰退期的要好，但可口可樂公司在衰退期仍然在賺錢。我們發(fā)現(xiàn)這些公司的盈利能力高于正常標(biāo)準(zhǔn)，這就是為什么我們預(yù)測的年度回報率為3.3%，而不是5%或6%。

實際上，高品質(zhì)的公司資產(chǎn)負債表有很多的凈現(xiàn)金。其余的標(biāo)準(zhǔn)普爾500公司都有很多的債務(wù)。低利率對負債公司是有利的，但是對于優(yōu)質(zhì)公司是不利的。他們已經(jīng)有這筆現(xiàn)金了，就不用再去借貸了。除了可口可樂，我們認為的優(yōu)質(zhì)公司還有強生公司（JNJ）、沃爾瑪（WMT）、麥當(dāng)勞（MCD）和微軟公司（MSFT）等。

《巴倫周刊》：您預(yù)測新興市場股票年實際回報率為3.4%，這比很多其他資產(chǎn)要好，為什么？

因克：新興市場股票的估值還好，我對此感到非常興奮。目前新興市場的定價還沒有達到好的市場的股票價位。因此，期待更多的是上升的驚喜，失望的余地會越來越小。我們喜歡俄羅斯的能源股，韓國的汽車股和電信股。

《巴倫周刊》：是什么使這些國家的股市更有吸引力？

因克：在市場好的時候，你是不可能碰到真正便宜的股票。只有當(dāng)市場不好的時候，你才能碰到便宜的股票。當(dāng)市場稍稍緩和一些你才可能得到很好的回報。我們不是完全不愿意購買問題市場的股票，我們只是確保風(fēng)險相當(dāng)?shù)那疤嵯拢@得適當(dāng)?shù)幕貓蟆?