張尚斌

是什么因素讓美股擺脫所有的負(fù)面新聞扶搖直上？大多數(shù)人會認(rèn)為是由于投資者非理性的興奮：在泡沫市場中，市場動能驅(qū)動下的非理性冒險推動美股漲至遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出合理水平的點位。當(dāng)然也有人認(rèn)為這是人為操縱，而監(jiān)管部門相當(dāng)程度上睜一只眼閉一只眼。

除了金融機構(gòu)之外，更大的操縱者是美聯(lián)儲——其利用股市的 “財富效應(yīng)”，讓股市代替實體經(jīng)濟帶動經(jīng)濟增長，但這樣帶來了富人更富和中產(chǎn)階級貧窮的問題。可以肯定的是，股市并沒有推動經(jīng)濟的發(fā)展，但是為什么美股完全無視任何負(fù)面消息一直上漲？

日本是全球流動性之本

自世紀(jì)之交以來，市場動態(tài)已經(jīng)發(fā)生了重大的變化。在格拉斯-斯蒂格爾法案被廢除之前變化就開始了，傳統(tǒng)的分析工具變得無效，而投資者情緒開始無法影響市場動向。散戶投資者相對于市場容量而言微不足道，真正影響市場的是一只有形的手——美聯(lián)儲。經(jīng)濟衰退結(jié)束后，股市持續(xù)走高，背后是理性的因素——套利交易驅(qū)使。投資者只需要跟隨買入和加杠桿就可以了。

日本學(xué)者小澤服部對于日元套息交易和次貸危機之間的關(guān)系有著非常深入的了解：“總的流動性可以理解為總資產(chǎn)負(fù)債表的增長速度，當(dāng)金融中介機構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表普遍很健康時，它們的杠桿比率就非常低。金融中介機構(gòu)資本有剩余，它們會想辦法運用這些資本，正如制造業(yè)的‘剩余產(chǎn)能一樣。要消化這種‘產(chǎn)能過剩，金融機構(gòu)就必須擴大其資產(chǎn)負(fù)債表。在負(fù)債方面，它們會承擔(dān)更多的短期債務(wù)。在資產(chǎn)方面，它們會尋找潛在的借款人。”

正是在這種背景下，日元套息交易更加頻繁。通過允許金融機構(gòu)擴大其資產(chǎn)負(fù)債表，且資金成本更低，所以大規(guī)模套利交易就促使了金融繁榮?？傮w流動性與金融機構(gòu)尋找借款人的難易程度有關(guān)，在美國次貸市場中，我們曾看到，資產(chǎn)負(fù)債表擴張速度非?？?，甚至在還不起錢時就有繼續(xù)下一輪融資的強烈沖動。隨后引起經(jīng)濟衰退的信貸周期正是開始于此，經(jīng)濟學(xué)家希門尼斯的研究顯示，西班牙的銀行在繁榮時期比蕭條時期所授出的貸款有更高的違約率。

那么，是什么因素讓美聯(lián)儲在2008年到2009年間將股市打造成其他任何市場都難以媲美的投資場所？量化寬松政策和零利率政策的綜合效應(yīng)是資金成本極度低廉，僅是因素之一。又是什么因素讓美國以龐大的赤字開支注入經(jīng)濟，然而這些錢卻僅僅趴在企業(yè)的銀行賬戶上？

股票價格是由盈利驅(qū)動的，雖然美國公司的盈利為正增長，但直到2011年末股票上漲才開始停滯，而2013年6月又開始再次上漲。有人會說，美聯(lián)儲的政策終于產(chǎn)生了積極的效果，但股市大漲更像是公司的會計手腳和股票回購的共同作用。

各種數(shù)據(jù)都表明，美聯(lián)儲和日本央行擴大資產(chǎn)購買的行為與標(biāo)普500指數(shù)之間存在非常大的正相關(guān)。

2010年10月初，日本央行宣布將審查購買5萬億日元（ 600億美元）的資產(chǎn)，意圖壓低日元的匯率，以刺激國內(nèi)經(jīng)濟和出口，但并沒有什么明顯效果。

2011年8月4日，日本央行宣布單方面將商業(yè)銀行經(jīng)常賬戶余額的規(guī)模從4萬億日元增加到5萬億日元。當(dāng)年10月，日本央行又進(jìn)一步通過了5萬億日元的資產(chǎn)購買計劃，共達(dá)55萬億日元。

2013年4月4日，日本央行宣布兩年內(nèi)增加1.4萬億美元的資產(chǎn)購買計劃，希望以此使日本擺脫通縮，力爭達(dá)到2%的通脹，這些計劃預(yù)計將增加一倍的貨幣供應(yīng)量。

美股在2013年缺乏波動性上漲，則是由于美聯(lián)儲2012年12月“財政懸崖”問題的影響，以及QE、日本央行大規(guī)模舉動的共同作用，投資者增加了在日元套息交易上的杠桿，并進(jìn)入美國和日本股市，所以2013年美元/日元匯率、標(biāo)普500指數(shù)以及日經(jīng)225指數(shù)走勢非常相似。

無論是日經(jīng)225指數(shù)還是標(biāo)普500指數(shù)，都明顯受惠于日元疲弱，但美元的走強為什么對美國股票產(chǎn)生相反的效果呢？原因在于，日元疲軟以及日本央行給全球金融體系帶來了流動性。

自2012年安倍經(jīng)濟學(xué)施行以來，如果參照一籃子貨幣，美元和日元匯率都是下跌的。而美元的疲軟則是由于中國拋售美國國債，中國試圖與一些國家簽訂雙邊貿(mào)易協(xié)定來繞開美元。

而且，在2013年底量化寬松政策結(jié)束的預(yù)期下，美元仍然沒有走強，在2013年7月見頂之后恢復(fù)了跌勢。當(dāng)然，弱勢美元能相對日元強勢的原因是歐元的存在，但是這種體系的關(guān)鍵在于是否能夠保持一種套利交易，這必然意味著日元要繼續(xù)疲弱。早在2006年，美林（日本）證券的首席經(jīng)濟學(xué)家耶斯佩爾·科爾就曾說過：“所有的流動性都始于日本，它是世界上最大的債權(quán)國，日本的利率上升時，全球利率也會跟隨?！?/p>

令人擔(dān)憂的是，沒有人真正知道套息交易的規(guī)模有多大。日本央行也沒有相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，有多少對沖基金、投資者和企業(yè)以超低利率借入日元并投入其他高收益資產(chǎn)。如今，套息交易已經(jīng)成為整個金融體系依賴的模式。

廉價的日元已經(jīng)成為全球各地資產(chǎn)投資和投機的“原料供應(yīng)商”。投資者幾乎可以零利率借入日元投資于美國股票、垃圾債券甚至新興市場，當(dāng)然也包括日本股市。實際上，單邊貶值的日元給金融機構(gòu)提供了固定的套利模式和財源。自安倍晉三當(dāng)選首相以來，全球風(fēng)險資產(chǎn)，從新興市場到美國股市都在上漲。日元的貶值刺激的是所有風(fēng)險資產(chǎn)市場，而不是本國經(jīng)濟。

為什么美聯(lián)儲結(jié)束量化寬松政策？

美聯(lián)儲在日元套息交易方面是既得利益者，因為這有助于捍衛(wèi)美元地位，但并不能說美聯(lián)儲已達(dá)到既定目標(biāo)，才考慮逐漸解除量化寬松政策。美聯(lián)儲的通脹目標(biāo)是2%，現(xiàn)在基本已達(dá)到這個目標(biāo)，所以捍衛(wèi)美元似乎成了第一要務(wù)。

為什么美股在2013年突然飆升？答案似乎昭然若揭——中國開始繞過美元與23個不同國家簽署雙邊貿(mào)易協(xié)定，開始減持美國國債，這些行動對美元構(gòu)成了直接攻擊。因此，美聯(lián)儲決定擴大逆回購，以提高短期利率，捍衛(wèi)美元匯率。

然而，美元指數(shù)在2014年1月見頂后一直在下降。盡管美聯(lián)儲決定結(jié)束量化寬松，為什么還不能支持美元上漲呢？拋開日元來說，美元和歐元在1月份之后相對日元都在協(xié)同貶值，而美元貶值幅度更大一些，匯率“戰(zhàn)爭”發(fā)生在美、歐之間，而日本央行似乎成為為全球提供廉價資金和流動性的“世界央行”。

對金融機構(gòu)來說，保護日元套息交易比促進(jìn)實體經(jīng)濟更重要，因為加息可能對實體經(jīng)濟造成破壞性影響，但美聯(lián)儲正考慮這么做。所有的套利交易指標(biāo)都依賴于廉價和用之不竭的信貸，而當(dāng)這種廉價信貸不再便宜，金融機構(gòu)唯一可以做的事情就是出售資產(chǎn)。

如今在美股市場上的成交量大多數(shù)來源于套利交易的資金?，F(xiàn)在的情況是，大家都已經(jīng)聚集在交易的同一側(cè)，只有買沒有賣。這就是為什么一旦美聯(lián)儲暫不考慮加息，套利交易就會受到影響，股市就開始下跌，而且速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過上漲期間。

而且，現(xiàn)在的情況已經(jīng)變得非常嚴(yán)重，套利交易的動力正在發(fā)生變化，這體現(xiàn)在各種風(fēng)險資產(chǎn)的價格走勢。它也反映了一個事實，即美聯(lián)儲已經(jīng)被迫大量收回流動性?？梢月?lián)想的是，中國央行決定擴大人民幣對美元匯率變動幅度，和美聯(lián)儲之間似乎相當(dāng)默契。

總的來說，一旦某些情況發(fā)生，如日元套利交易不能捍衛(wèi)美元地位，那么非常脆弱的經(jīng)濟復(fù)蘇可能會中斷。但另一方面，美元受到全球范圍的攻擊和破壞，失去日元套利交易的積極作用可能是美國不能承受之重。和美國類似，中國股市或多或少受到日元套利交易的影響，不過沒有那么明顯而已，加上本身的泡沫還在增大，所以可以做出以下判斷：美股的主要驅(qū)動因素是日元套利交易，但套利交易的正面效果正在轉(zhuǎn)變；美聯(lián)儲決定結(jié)束量化寬松政策主要是為了捍衛(wèi)美元（相對日元）和保護套息交易，但即使美聯(lián)儲能捍衛(wèi)美元，也將會對經(jīng)濟產(chǎn)生負(fù)面影響；日元套息交易增加，對中國股市的正面影響比美股要小，但如果日元套息交易模式終結(jié)，則會重蹈與美股相似的大跌情景，所以美股下跌是一個很好的空向指標(biāo)。