徐志

中國(guó)平安（601318.SH，02318.HK）2013年內(nèi)含價(jià)值3296.53億元，加回分紅后同比增長(zhǎng)16.7%；新業(yè)務(wù)價(jià)值181.63億元，同比上升14%。從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來(lái)看，壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)依然是中國(guó)平安各個(gè)板塊盈利的核心，其內(nèi)含價(jià)值占比為61.59%，較上年下降0.47個(gè)百分點(diǎn)，這是在2013年壽險(xiǎn)向集團(tuán)分紅60億元和壽險(xiǎn)投資資產(chǎn)公允價(jià)值跌價(jià)之后計(jì)算所得。在經(jīng)歷了2012年的見(jiàn)底之后，壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)板塊在可能出臺(tái)的商業(yè)保險(xiǎn)個(gè)稅遞延等利好政策的刺激下，出現(xiàn)二次快速增長(zhǎng)，未來(lái)依然會(huì)扮演著中國(guó)平安盈利和資產(chǎn)主要來(lái)源的角色。

負(fù)債端是金融企業(yè)的核心要素，只有擁有著低成本負(fù)債端的金融企業(yè)才能夠在資產(chǎn)端從容地投資，從而更容易獲得長(zhǎng)久的復(fù)利增長(zhǎng)。而中國(guó)平安擁有著國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)企業(yè)最好的負(fù)債端，且負(fù)債端已經(jīng)走出低谷。

渠道仍為王

壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)是典型的零售金融業(yè)務(wù)，零售金融的核心是產(chǎn)品和渠道。而中國(guó)平安較高利潤(rùn)率的新業(yè)務(wù)價(jià)值便來(lái)源于產(chǎn)品和渠道。

從2006年至2013年，中國(guó)平安市場(chǎng)占有率分別為17%、16%、14%、16.5%、15.1%、16.4%、12.9%和13.6%（2012年之后，由于不是規(guī)模保費(fèi)，所以失真），2013年相對(duì)于2012年企穩(wěn)回升，過(guò)去幾年的市場(chǎng)占有率也處于波動(dòng)中。中國(guó)壽險(xiǎn)市場(chǎng)是一個(gè)由前期壟斷到后期開(kāi)放的過(guò)程，中國(guó)平安的市場(chǎng)占有率沒(méi)有下降，已經(jīng)體現(xiàn)出了很強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)力。更重要的是，保險(xiǎn)根本性的不在于市場(chǎng)占有率，依靠高利率保單提升的占有率會(huì)帶來(lái)致命傷害，所以需要結(jié)合新業(yè)務(wù)利潤(rùn)率來(lái)綜合評(píng)估，平安在利潤(rùn)率提升的情況下保持市場(chǎng)占有率，難能可貴。

平安的新業(yè)務(wù)價(jià)值的首年保費(fèi)為590.35億元，增長(zhǎng)11%，創(chuàng)造新業(yè)務(wù)價(jià)值181.63億元（口徑有一定偏差），增長(zhǎng)14%，利潤(rùn)率為30.77%，這一數(shù)據(jù)在2013年中期為28.87%、2012年為27.9%。在整體保險(xiǎn)行業(yè)低迷的行情下，平安的壽險(xiǎn)負(fù)債端保持優(yōu)秀。

由表1數(shù)據(jù)可知，人均每月首年規(guī)模保費(fèi)在2010年后觸頂回落，這也在一定程度上反映出了過(guò)去兩年保險(xiǎn)行業(yè)的寒冬。但是2013年增長(zhǎng)了1.7%，而當(dāng)年中期增速為4.3%，所以雖然存在觸底回升的跡象，但是個(gè)人的產(chǎn)能依然在反復(fù)。同時(shí)代理人的數(shù)量依然維持增長(zhǎng)，人均每月的個(gè)險(xiǎn)保單數(shù)依然維持在單薄的1件。其他渠道的增長(zhǎng)依然維持緩慢上升狀態(tài)。所以，個(gè)險(xiǎn)新單首年規(guī)模保費(fèi)的增長(zhǎng)依然主要來(lái)源于代理人數(shù)量的增長(zhǎng)，人均效率仍在谷底徘徊，這和整體的高利率環(huán)境有關(guān)，各種高息理財(cái)產(chǎn)品、寶寶類等對(duì)于萬(wàn)能、分紅等投資險(xiǎn)的擠壓依然明顯。

表2顯示，在銀保渠道的利潤(rùn)率不斷受到擠壓的環(huán)境下，中國(guó)平安依然在做著正確的以利潤(rùn)率為導(dǎo)向的事情，新業(yè)務(wù)價(jià)值利潤(rùn)率最高的個(gè)人壽險(xiǎn)渠道在2013年的占比提升，銀保渠道淪落至占比最低的渠道。

從中國(guó)平安分渠道規(guī)模保費(fèi)收入來(lái)看，2013年公司規(guī)模保費(fèi)收入2193.58億元，同比增長(zhǎng)9.96%，其中對(duì)新業(yè)務(wù)價(jià)值有主要貢獻(xiàn)的個(gè)險(xiǎn)期繳業(yè)務(wù)首年保費(fèi)收入415.4億元，同比增長(zhǎng)13.6%，新業(yè)務(wù)價(jià)值181.63億元，同比增長(zhǎng)14.1%，新業(yè)務(wù)價(jià)值利潤(rùn)率從27.9%上升到30.8%，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)改善。公司的保單利潤(rùn)率也出現(xiàn)明顯改善，因此，所謂的利率市場(chǎng)化之后（由于償付能力監(jiān)管沒(méi)有放開(kāi)，實(shí)際無(wú)法價(jià)格戰(zhàn)），保險(xiǎn)公司的利潤(rùn)率并沒(méi)有出現(xiàn)明顯的下降，相反，隨著結(jié)構(gòu)的調(diào)整，平安整體利潤(rùn)率還有所提升。

長(zhǎng)期看。一張保單的質(zhì)量在于成本以及久期，表3顯示，平安的續(xù)期占比高恰恰體現(xiàn)了公司在負(fù)債端以長(zhǎng)期價(jià)值為參考的良好銷售文化。從2013年的經(jīng)營(yíng)結(jié)果看，期繳和續(xù)期依然在維持占比增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，這也是為什么2010年之后保險(xiǎn)行業(yè)寒冬，但是平安卻能夠穩(wěn)健渡過(guò)的原因。當(dāng)然，這也是中國(guó)平安新業(yè)務(wù)價(jià)值利潤(rùn)率高過(guò)國(guó)內(nèi)其他保險(xiǎn)公司，可以和友邦相媲美的原因所在。

傳統(tǒng)險(xiǎn)占比提高

分紅、萬(wàn)能險(xiǎn)基本會(huì)保持平穩(wěn)的增長(zhǎng)，畢竟投資型的壽險(xiǎn)更符合大部分人增值的需求，但是隨著保障意識(shí)的提高、良好政策的釋放，健康險(xiǎn)、傳統(tǒng)險(xiǎn)以及年金都會(huì)得到非常快速巨大的發(fā)展。

由表4的統(tǒng)計(jì)可看出，平安順勢(shì)在2009年萬(wàn)能險(xiǎn)達(dá)到了高峰之后占比一路下滑，而傳統(tǒng)險(xiǎn)由于利率被限制，所以2009年之前占比一路下滑，而在2012年推出費(fèi)改之后，傳統(tǒng)險(xiǎn)的占比明顯提升了，尤其是在新單中，萬(wàn)能險(xiǎn)的占比下滑更厲害，由30%下降至23.8%，而健康險(xiǎn)和傳統(tǒng)險(xiǎn)分別提升3.2%和1.1%。即使在相同的利率下，傳統(tǒng)險(xiǎn)由于不用分享投資收益，所以新業(yè)務(wù)價(jià)值利潤(rùn)率往往遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于萬(wàn)能險(xiǎn)。傳統(tǒng)險(xiǎn)占比的提升會(huì)逐漸提高平安的新業(yè)務(wù)價(jià)值利潤(rùn)率。

客戶數(shù)量是保險(xiǎn)利潤(rùn)的來(lái)源，同時(shí)也是交叉銷售的來(lái)源。表5顯示，平安的客戶數(shù)一直呈現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，這也是其綜合能力的體現(xiàn)。

這兩年受制于保險(xiǎn)行業(yè)的大環(huán)境，平安的保單繼續(xù)率也在下滑，但是下滑的幅度相比同行要小得多，并且退保率依然維持低位。2013年保單繼續(xù)率有一定程度的下滑但是依然保持較高的水平，同時(shí)，退保率回歸至2008年的水平，但是依然處于歷史的平均水平。在我看來(lái)，可能是和目前依然以萬(wàn)能險(xiǎn)和分紅險(xiǎn)的保費(fèi)結(jié)構(gòu)有關(guān)，資本市場(chǎng)紅火的時(shí)候，一部分投機(jī)客可能退去以投資功能為主的分紅和萬(wàn)能險(xiǎn)轉(zhuǎn)而去投機(jī)股市，而2013年理財(cái)產(chǎn)品收益率高企，對(duì)于萬(wàn)能和分紅造成擠壓效應(yīng)。未來(lái)隨著以保障功能為主的傳統(tǒng)險(xiǎn)的占比上升，預(yù)計(jì)保單繼續(xù)率和退保率會(huì)維持在穩(wěn)定的水平，并且可能去股市化。

2007年后中國(guó)平安的費(fèi)用支出一直處于下降的渠道中，從2007年至今，其綜合費(fèi)用成本率分別為23.29%、22.03%、16.6%、15.7%、16.1%、16.1%和16.58%，這和前期的數(shù)據(jù)，也就是人均首年規(guī)模保費(fèi)相吻合，效率的提升帶來(lái)費(fèi)用支出的下降，但是2013年出現(xiàn)了輕微的上漲，這和營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)的效率提升遇到暫時(shí)的瓶頸可能有關(guān)，人均的保單數(shù)一直維持在可憐的1件，規(guī)模保費(fèi)的增長(zhǎng)單單依靠著保險(xiǎn)代理數(shù)量的增長(zhǎng)，費(fèi)用支出的輕微上升也就理所當(dāng)然了。對(duì)比其他保險(xiǎn)公司，其費(fèi)用率都高出3-8個(gè)百分點(diǎn)，平安在渠道方面的競(jìng)爭(zhēng)力依舊明顯。

高利率保單買入藍(lán)籌是利好

由于受1999年6月之前高利率保單的影響，公司平均保證負(fù)債成本為3.5%，高于人壽的2.35%和太保的3.3%。其中，高定價(jià)利率產(chǎn)品的平均保證負(fù)債成本約為6.1%，2008年底高利率保單在長(zhǎng)期壽險(xiǎn)責(zé)任準(zhǔn)備金中的占比為32.8%。但近來(lái)，高利率保單在準(zhǔn)備金中占比逐步下降，2009年至2013年，占比分別為39.2%、28.3%、20.9%、17%和14.74%。雖然平安的平均保證負(fù)債成本為3.5%，是最高的，但隨著規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)大，成本會(huì)進(jìn)一步降低。同時(shí)，平安的新業(yè)務(wù)利潤(rùn)率是最高的，遠(yuǎn)高于人壽和太保的水平。

未來(lái)這一塊最重要的看點(diǎn)是剛剛發(fā)布的關(guān)于高利率保單買入高股息率藍(lán)籌股的政策，平安在這一塊的保單大概有1000億-2000億元。其投資結(jié)構(gòu)與常規(guī)賬戶基本一致，預(yù)計(jì)權(quán)益類投資大約在7%-10%。目前平安重倉(cāng)的工農(nóng)建大行以及浦發(fā)銀行的股息率都在7%以上，完全可以覆蓋當(dāng)年的6%的高利率保單，如果能夠放開(kāi)配置限制，則對(duì)于平安這一塊資產(chǎn)的重估相當(dāng)有利。

平安的個(gè)人壽險(xiǎn)的新業(yè)務(wù)利潤(rùn)率從2012年42.23%上升至2013年的43.59%；團(tuán)體險(xiǎn)則由6.04%提高至6.1%；銀保渠道從4.9%提高至7.01%。從各個(gè)渠道的新業(yè)務(wù)價(jià)值利潤(rùn)率情況也可以看到，市面上流行的銀行系將取代保險(xiǎn)系的邏輯是多么荒謬，利潤(rùn)率高的保單比如傳統(tǒng)險(xiǎn)、健康險(xiǎn)等依然需要面對(duì)面的交流和推銷，久期在20年以上的保單是根本無(wú)法在銀行渠道進(jìn)行簡(jiǎn)單銷售的，未來(lái)還有遺產(chǎn)稅等保單，更需要專業(yè)的個(gè)人營(yíng)銷員來(lái)進(jìn)行銷售。

最終，受益于代理人數(shù)量增長(zhǎng)下的規(guī)模保費(fèi)的增長(zhǎng)，以及渠道結(jié)構(gòu)和保費(fèi)結(jié)構(gòu)的改善和改變，中國(guó)平安負(fù)債端最為核心的指標(biāo)新業(yè)務(wù)價(jià)值利潤(rùn)率從2012年的27.9%提升至30.8%，從而最終推動(dòng)新業(yè)務(wù)價(jià)值增長(zhǎng)14%，而同期中國(guó)人壽的新業(yè)務(wù)價(jià)值利潤(rùn)率只有17%，新業(yè)務(wù)價(jià)值增長(zhǎng)只有2.2%。

總體而言，中國(guó)平安未來(lái)的市場(chǎng)占有率依然會(huì)維持穩(wěn)定，保監(jiān)會(huì)放開(kāi)前端（費(fèi)率）、管住后端（償付充足率）的政策會(huì)限制一些小的保險(xiǎn)單元進(jìn)行價(jià)格戰(zhàn)，所以以價(jià)值率為導(dǎo)向的平安得市占率會(huì)維持在14%-16%，如果市占率上升的太快，那么可能是平安改變了戰(zhàn)略，反而要注意風(fēng)險(xiǎn)了；代理人數(shù)量逆勢(shì)增長(zhǎng)，未來(lái)需要關(guān)注的是人均產(chǎn)能效率的提高，這要依賴于整體環(huán)境也就是利率的下降以及傳統(tǒng)保單占比的上升；平安壽險(xiǎn)的渠道結(jié)構(gòu)以及保費(fèi)結(jié)構(gòu)依然優(yōu)秀，無(wú)須擔(dān)心，這點(diǎn)是未來(lái)它繼續(xù)超越同行的核心競(jìng)爭(zhēng)力所在；新單結(jié)構(gòu)中可喜的變化便是投資險(xiǎn)占比的下降，傳統(tǒng)險(xiǎn)占比的提升，2014年平安福的推出可能會(huì)加速這一變化，從而進(jìn)一步推升新業(yè)務(wù)價(jià)值利潤(rùn)率的提高；保單繼續(xù)率有一定程度的下降，退保率有上升，費(fèi)用支出有輕微提升，這些都和宏觀經(jīng)濟(jì)以及整體保險(xiǎn)行業(yè)相關(guān)。未來(lái)隨著費(fèi)率改革、利率市場(chǎng)化、民間利率的緩和下降、遞延稅的推出等一系列政策的釋放，保險(xiǎn)行業(yè)逐漸走出低谷，以上指標(biāo)都會(huì)出現(xiàn)較好的轉(zhuǎn)暖。

對(duì)于負(fù)債端，最重要的衡量指標(biāo)新業(yè)務(wù)價(jià)值，2013年取得14%的增長(zhǎng)，由于以上因素，個(gè)人預(yù)測(cè)2014年會(huì)有超過(guò)15%的增長(zhǎng)，如果宏觀和行業(yè)有進(jìn)一步的利好催化劑，平安福的銷售超預(yù)期，那么樂(lè)觀預(yù)估可能在20%以上也不為過(guò)。

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