繆東航

大部分的投資者認為周期性行業(yè)就是水泥、玻璃、煤炭和有色等傳統(tǒng)行業(yè)，而我理解的周期性行業(yè)是那些供給不能跟隨需求快速調(diào)整，而導(dǎo)致盈利周期波動的行業(yè)。例如，水泥需求旺盛，水泥價格上漲時，企業(yè)家有動力建水泥廠，但新建的水泥廠大概一年后才能投產(chǎn)，水泥的供給難以快速釋放，因此，水泥是周期性行業(yè)。

首先，周期性行業(yè)不一定是傳統(tǒng)行業(yè)。水泥、玻璃、煤炭和有色等傳統(tǒng)行業(yè)是周期性行業(yè)，但新興行業(yè)也可以是周期性行業(yè)。舉個可能并不恰當(dāng)?shù)睦?，假如建一個電影院需要一年時間，觀影人數(shù)增加后，電影院卻不能快速增加，導(dǎo)致電影票漲價，從這個角度，電影院也屬于周期性行業(yè)。其次，需求周期波動的行業(yè)不一定是周期性行業(yè)。例如，防水材料的下游主要是強周期的地產(chǎn)，但按照我定義，防水材料卻不是周期性行業(yè)，因為防水材料企業(yè)的生產(chǎn)彈性大，供給可根據(jù)需求快速調(diào)整。按照我定義，下游是地產(chǎn)和基建的建筑業(yè)也不是周期性行業(yè)，因為建筑企業(yè)可根據(jù)訂單的多少招聘施工人員，快速完成供給的調(diào)整。最后，周期性行業(yè)一般是重資產(chǎn)行業(yè)。重資產(chǎn)導(dǎo)致了供給難以快速調(diào)整，此外，周期性行業(yè)的下游需求必須是周期波動的，例如，大米等必需品的需求就不是周期波動的，因為不管經(jīng)濟好壞人總要吃飯，經(jīng)濟好時人的飯量也不會增加。供給滯后于需求調(diào)整導(dǎo)致周期性行業(yè)的毛利率必然是周期波動的，但周期性行業(yè)的盈利波動周期和經(jīng)濟周期可能不一定同步。

那么周期股在什么情況下有機會？教科書把經(jīng)濟周期大致分為復(fù)蘇、繁榮、蕭條和衰退等四個階段，美林投資時鐘主要是告訴投資者在經(jīng)濟周期的不同階段，應(yīng)該選擇什么行業(yè)的股票。在坐標軸上，經(jīng)濟周期可簡化為一條正弦曲線，蕭條和衰退對于股票投資而言差別不大。因此，為了便于討論，可將經(jīng)濟周期簡化為衰退、復(fù)蘇和繁榮等三個階段。

以上輪周期為例，衰退期大致是2008年金融危機爆發(fā)到“四萬億”推出的期間，此間金融危機造成了需求萎縮，而前期的經(jīng)濟過熱催生的大量產(chǎn)能卻不斷投放，周期性行業(yè)的供求關(guān)系迅速惡化，周期品價格暴跌導(dǎo)致行業(yè)盈利下滑，周期股隨之大幅下跌。而后政府推出了“四萬億”，市場預(yù)期政府的刺激政策將在未來大幅提升周期性行業(yè)的盈利，雖然在此階段周期股的業(yè)績?nèi)匀粵]有改善，但其股價卻大幅上漲。

復(fù)蘇期是“四萬億”后到2010年經(jīng)濟開始過熱的期間，在這一時期，由于政府批出大量的投資項目，需求逐漸回升，并且由于盈利低下，過剩產(chǎn)能逐漸退出，周期品的價格開始溫和上漲。此時，政府面臨的經(jīng)濟下滑以及通脹上行的壓力并不大，政府處于一個相對不作為的狀態(tài)，而且由于周期品的價格是溫和上漲，周期性行業(yè)的盈利改善并不明顯。在這一時期，無論從政策面還是從企業(yè)盈利改善的角度，都找不到投資周期股的理由，而醫(yī)藥、食品飲料等消費類行業(yè)的吸引力卻相對上升，市場熱點開始轉(zhuǎn)向消費類行業(yè)。

繁榮期大致從2010年下半年開始，由于前期需求的增長持續(xù)快于供給，周期性行業(yè)的去產(chǎn)能逐漸步入尾聲，煤電油運開始全面緊張，周期品的價格暴漲，企業(yè)盈利快速改善，周期股開始大幅上漲。另一方面，通脹逐漸進入政府難以容忍的階段，政府著手回收流動性，提高資金利率以降低企業(yè)的投資意愿。對于周期股而言，這一時期股價上漲的驅(qū)動力是企業(yè)盈利的大幅改善，而隨著政府控通脹政策不斷加碼，經(jīng)濟將進入新一輪衰退期，股價將再度下跌。

綜上，經(jīng)濟相對平穩(wěn)的時期，周期股的機會不大，周期股漲跌的核心驅(qū)動力是政策或企業(yè)盈利的劇烈波動。對于周期股而言，政策和盈利總是反向波動，股價漲跌就看政策和盈利哪個占主導(dǎo)。一般而言，在經(jīng)濟衰退的早期，盈利向下的波動占主導(dǎo)，而經(jīng)濟衰退的晚期，政策向上的波動占主導(dǎo)；在經(jīng)濟繁榮的早期，盈利向上的波動占主導(dǎo)，而經(jīng)濟繁榮的晚期，政策向下的波動占主導(dǎo)。