趙先立

中國人民銀行蘭州中心支行 金融研究處，甘肅 蘭州 730000

一、引言

自2005年7月人民幣第二次匯率形成機(jī)制改革起，在實行參考一籃子貨幣，有管理的浮動匯率制度的同時，人民幣匯率進(jìn)入了“小幅、快升”的漸進(jìn)升值軌道。中國的物價水平也同時步入了上升趨勢，8年多來，中國CPI年均增幅為3．1%。人民幣的表現(xiàn)和國內(nèi)民眾的消費(fèi)感受都說明，在中國經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的過程中確實存在著人民幣“對外升值，對內(nèi)貶值”的內(nèi)外價值背離現(xiàn)象，人民幣的國內(nèi)購買力縮水明顯。

然而，進(jìn)入2014年又產(chǎn)生了新的現(xiàn)象，中國CPI同比增幅相比2013年有所下降，在人民幣對內(nèi)價值繼續(xù)緩慢下降的同時，人民幣名義匯率出現(xiàn)了貶值，2014年前4個月累計貶值達(dá)3．47%，已經(jīng)超過2013年全年的升值幅度2．8%。

研究者們對于人民幣“內(nèi)外價值背離”現(xiàn)象從不同方面進(jìn)行了分析和解釋。張遠(yuǎn)為和嚴(yán)飛(2012)［1］認(rèn)為就對外價值而言，人民幣匯率被嚴(yán)重低估，人民幣匯率持續(xù)升值是回歸真實價值的體現(xiàn)，并且08年金融危機(jī)后美元表現(xiàn)弱勢以及中國的“雙順差”都導(dǎo)致了人民幣的升值壓力。從中國的經(jīng)濟(jì)增長方式和匯率制度選擇角度出發(fā)，裴平(2006)［2］認(rèn)為人民幣外升內(nèi)貶現(xiàn)象的深層根源是，中國經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的發(fā)展嚴(yán)重失衡，對外政策的非對稱性(例如以超國民待遇引入FDI、嚴(yán)格資本流出入管制和較寬松的貿(mào)易項目管制、結(jié)匯和購匯差別對待等)，另外由于中國仍實行低彈性匯率制度，因此，“三元悖論”和“貨幣原罪”導(dǎo)致了中國宏觀政策無法有效搭配發(fā)揮作用。Roubini(2007)［3］指出中國目前的低彈性匯率制度阻礙了人民幣真實價值的準(zhǔn)確體現(xiàn)，過度低估導(dǎo)致了人民幣內(nèi)外價值的反方向軌跡。張明(2011)［4］分析了人民幣“外升內(nèi)貶”形成的三種主要原因，并在人民幣內(nèi)外價值反向、美元持續(xù)弱勢的背景下，引入評估框架綜合對比了各類人民幣匯率形成機(jī)制，結(jié)果表明，中國央行的最優(yōu)選擇是由低彈性匯率制逐漸過渡至BBC匯率制。

關(guān)志雄(2008)［5］認(rèn)為中國“雙順差”和美國經(jīng)常項目的巨額赤字成為了發(fā)達(dá)國家施壓中國要求人民幣匯率升值的借口，而國際金融市場的流動性泛濫導(dǎo)致了中國的輸入型通脹。向松柞(2010)［6］指出，一方面發(fā)達(dá)國家同時出臺QE政策，造成大量國際資本流向新興市場國家，而大量被動投放的人民幣主要在國內(nèi)循環(huán);另一方面美國的政治壓力導(dǎo)致人民幣匯率單邊升值預(yù)期，國際投機(jī)熱錢的炒作又增強(qiáng)了人民幣升值預(yù)期，最終名義匯率的單邊升值擾亂了實際匯率正常升值的機(jī)制。盛松成(2014)［7］認(rèn)為經(jīng)濟(jì)高速增長必然帶來貨幣的對外升值，同時也伴隨著適度的通貨膨脹，因此，人民幣“外升”和“內(nèi)貶”現(xiàn)象是相互關(guān)聯(lián)的。

關(guān)于人民幣“外升”和“內(nèi)貶”兩者之間的傳導(dǎo)機(jī)制，尹應(yīng)凱(2008)［8］首先討論了購買力平價理論對于貨幣內(nèi)外價值聯(lián)系的闡述在解釋人民幣問題的無效，然后從“替代效應(yīng)”和“互補(bǔ)效應(yīng)”的角度出發(fā)，提出“雙效應(yīng)——三階段曲線”假說分析了外部匯率和內(nèi)部通脹之間的關(guān)系，并對“人民幣內(nèi)外價值之謎”現(xiàn)象進(jìn)行了解釋。但賀根慶和王國瑞(2008)［9］則指出，人民幣匯率升值和國內(nèi)價值下降之間無直接因果，國內(nèi)外總供求(商品和貨幣)和中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展都會導(dǎo)致這一現(xiàn)象的階段性出現(xiàn)或變化。梁東黎(2009)［10］在一個一般均衡框架下分析了匯率和物價的決定機(jī)制，發(fā)現(xiàn)主要由三類需求渠道引起人民幣“外升內(nèi)貶”，并且在中國利率、匯率皆未完成市場化的背景下，前兩種渠道與中國的顯示更為貼近。

從現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究方法和結(jié)論可以發(fā)現(xiàn)，人民幣內(nèi)外價值的背離與中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展模式、增長速度、匯率制度、對外經(jīng)濟(jì)政策等多方面因素有直接或間接地關(guān)系，但現(xiàn)有的研究大多從其中一兩個視角出發(fā)進(jìn)行分析，缺少較深入綜合的研判，并且偏重于單一理論或現(xiàn)實層面的解釋，與經(jīng)濟(jì)學(xué)理論結(jié)合進(jìn)行分析的文獻(xiàn)較少。因此，基于對人民幣內(nèi)外價值的長期趨勢性表現(xiàn)和2014年匯率走弱的疑問，本文試圖以一個更全面更綜合的視角，結(jié)合理論與現(xiàn)實對人民幣“外升內(nèi)貶”這一論題做出深入分析和解釋。

二、對人民幣內(nèi)外價值背離現(xiàn)象的理解和多視角分析

國內(nèi)外各界對于人民幣“外升內(nèi)貶”這一價值背離現(xiàn)象的認(rèn)知和判斷，一定程度上是來自于購買力平價理論(PPP)對一國貨幣對內(nèi)價值與對外價值之間聯(lián)系的闡述。相對購買力平價的表達(dá)式如下:

式(1)中，P為本國物價水平，帶“*”為外國物價水平，S為本幣名義匯率，直接標(biāo)價法，因此，相對PPP公式應(yīng)用于人民幣可以表述為:當(dāng)中國的通貨膨脹率(CPI增幅)高于美國的通貨膨脹率，則人民幣名義匯率應(yīng)當(dāng)貶值。另一方面，當(dāng)人民幣名義匯率升值時，由于外國物價水平外生，則國內(nèi)的物價應(yīng)當(dāng)下降。

事實上，自2005年之后，無論是環(huán)比CPI或同比CPI增幅，中國都要高于美國，同時人民幣對美元匯率卻在持續(xù)升值，這顯然與經(jīng)典PPP理論的預(yù)測不符。本文認(rèn)為其原因在于①事實上，日益頻繁流動的國際資本也成為影響各國匯率水平的重要因素之一，很大程度上超出了購買力平價理論對于匯率變動的解釋范圍，一價定律、貿(mào)易商品同質(zhì)性等嚴(yán)格的假設(shè)條件無法實現(xiàn)，更為重要的是，相對PPP成立暗含了所選擇樣本初期的匯率水平與絕對PPP所確定的均衡匯率相等或非常接近，然而，根據(jù)中國社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所測算的人民幣PPP匯率，人民幣匯率自1994年以來相較于PPP匯率存在大幅低估，則這一初始條件不成立。中國的通貨膨脹率高于美國只能逐漸削弱這種低估，而無法完全填補(bǔ)低估缺口從而使人民幣匯率的升值壓力消失。因此，經(jīng)典的PPP理論在解釋人民幣價值問題上的失效，就為本文從多視角研究這一問題提供了必要性。

(一)巴拉薩——薩繆爾森效應(yīng)的視角

根據(jù)巴拉薩——薩繆爾森假說的論述，如果本國貿(mào)易部門相對于非貿(mào)易部門勞動生產(chǎn)率的提高速度快于外國同一指標(biāo)，則本幣的實際匯率將會出現(xiàn)升值，根據(jù)實際匯率的定義:RER=SP*/P，升值分為兩種渠道，一是本幣名義匯率升值，二是本國通貨膨脹率高于外國。這一理論假說的傳導(dǎo)機(jī)制如下所示。

在式(2)中，帶“﹡”為外國相應(yīng)變量，下標(biāo)“T”和“NT”分別代表貿(mào)易部門和非貿(mào)易部門，RER為本幣實際匯率，S為名義匯率，P為價格水平，A為勞動生產(chǎn)率。可以直觀的看出，兩國兩部門的價格水平分別由工資和勞動生產(chǎn)率決定。當(dāng)兩國貿(mào)易品之間購買力平價近似成立，各自國內(nèi)勞動力基本可以自由流動的情況下，則有PT=，貿(mào)易部門和非貿(mào)易部門的工資趨于一致，那么本國貿(mào)易部門的勞動生產(chǎn)率增速AT大于外國，會通過工資傳導(dǎo)至兩部門的價格水平，進(jìn)而引起本國總物價水平上升，在低彈性匯率制度下，引起本幣實際匯率的升值。

就實際匯率的升值幅度而言，巴薩效應(yīng)假說的含義為:通常本國和外國非貿(mào)易部門的勞動生產(chǎn)率增速相差不大，那么當(dāng)本國貿(mào)易部門的勞動生產(chǎn)率增速大于外國時，本幣實際匯率的升值幅度應(yīng)當(dāng)?shù)扔趦蓢Q(mào)易部門生產(chǎn)率增速之差。以中國和美國進(jìn)行對比①這里使用的勞動生產(chǎn)率替代指標(biāo)是世界銀行的WDI數(shù)據(jù)庫中各年度以PPP匯率調(diào)整的人均GDP，單位為美元，另外，考慮到美國非貿(mào)易部門(服務(wù)業(yè))的發(fā)達(dá)程度，中美兩國貿(mào)易部門生產(chǎn)率增速之差可能遠(yuǎn)超過總體生產(chǎn)率增速之差，因此，替代指標(biāo)不影響最終的分析結(jié)論。，2005～2013年，中國勞動生產(chǎn)率的年均增速約為9．3%，而美國的勞動生產(chǎn)率年均增速不超過1．4%，兩國增速之差在8%以上，根據(jù)實際匯率的定義RER=SP*/P，升值由名義匯率和物價上漲共同實現(xiàn)，同期人民幣名義匯率年升值幅度不足5%，可以直觀的發(fā)現(xiàn)，人民幣匯率的升值幅度不足以抵消兩國勞動生產(chǎn)率增速之差，并且中國的通貨膨脹率即CPI漲幅會比美國的更高。因此，巴薩效應(yīng)從生產(chǎn)率和實際匯率的聯(lián)系角度較好的解釋了人民幣“外升內(nèi)貶”并存的現(xiàn)象。由2010年之后的數(shù)據(jù)可知，中國的勞動生產(chǎn)率增速雖然仍舊遠(yuǎn)高于美國，但兩者間的差距在逐步縮減。

(二)匯率超調(diào)的視角

匯率超調(diào)模型的核心思想是，由固定匯率制向浮動匯率制轉(zhuǎn)化過程中，本幣的匯率將可能由于經(jīng)濟(jì)變量的非預(yù)期沖擊而相對大幅波動偏離其均衡水平，即產(chǎn)生匯率超調(diào)。這一模型由貨幣市場的均衡開始:

式(3)中，M代表名義貨幣供應(yīng)量，P為價格水平，M/P為實際貨幣供應(yīng)量，Y為國民收入，i為利率水平，等式右側(cè)表示貨幣需求函數(shù)。假設(shè)出現(xiàn)一次性的未預(yù)期名義貨幣供應(yīng)量M的增長，由于短期內(nèi)價格水平P具有粘性，因此M/P相應(yīng)增加。產(chǎn)出Y在短期內(nèi)也難以改變，則貨幣市場要保持均衡，國內(nèi)利率水平i就必須降低。再根據(jù)非套補(bǔ)利率平價表達(dá)式:

式(4)中，i*為外國的利率，S為當(dāng)期匯率，SE是預(yù)期的遠(yuǎn)期匯率，ΔSE表示預(yù)期匯率的變化幅度。則當(dāng)i*為外生固定時，本國M的增加引起本國利率i降低，資本快速流出導(dǎo)致本幣匯率的初始過度貶值，并且ΔSE會減小。但在長期，市場將會對貶值過度的本幣遠(yuǎn)期匯率產(chǎn)生升值預(yù)期，由于本國價格水平P在長期提升，造成貨幣實際供給下降，利率逐漸提高，從而在利率平價的作用下，本幣匯率調(diào)整修正逐步升值并達(dá)到新均衡。

事實上，中國的現(xiàn)實條件與“匯率超調(diào)”模型的假設(shè)并不完全相符，本文在這里主要借鑒這一理論的兩點(diǎn)核心思想進(jìn)行分析，即過度貶值后的升值預(yù)期和調(diào)整，以及對于物價上升同時匯率升值的解釋。

第一，人民幣匯率存在超調(diào)現(xiàn)象。1994年匯率并軌時，人民幣對美元匯率由1993年的5．76一次性貶值到8．7，貶值幅度高達(dá)51%，至2005年第二次匯改時，人民幣對美元匯率在盯住美元的事實固定匯率制下僅僅升值至8．27左右。因此，從這一情況判斷，2005年之前，人民幣匯率存在較大幅度的超調(diào)(低估)，這一低估幅度是由國內(nèi)外多方面的復(fù)雜因素所決定①中國經(jīng)濟(jì)高速增長時期出口導(dǎo)向型戰(zhàn)略的實施，嚴(yán)格的外匯管制和干預(yù)導(dǎo)致人民幣匯率一定程度的低估，推動出口，吸引FDI進(jìn)入，從而推動經(jīng)濟(jì)增長。因此，2005年之后的升值，是人民幣對外價值的市場修正。。

第二，升值預(yù)期、匯率制度逐步彈性化和貨幣大量供應(yīng)共同導(dǎo)致了人民幣的“內(nèi)外價值矛盾”。2005年7月開始，人民幣實行參考一籃子貨幣、有管理的浮動制，市場對人民幣的理性預(yù)期是需要升值，另一方面，中國的M2增速在2005～2013年平均增速超過12%，造成物價水平快速上漲，因此，上述條件逐步接近“匯率超調(diào)”模型的假變遷設(shè)，即國內(nèi)價格指數(shù)連年上漲，造成貨幣實際供給下降，經(jīng)濟(jì)增長導(dǎo)致的貨幣需求大幅提高使利率水平相對高于外國，從而在利率平價的作用下，人民幣名義匯率逐漸修正并升值。這一長期調(diào)整過程，在中國經(jīng)濟(jì)中的表現(xiàn)即為“外升內(nèi)貶”現(xiàn)象。

(三)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體QE政策和中國輸入性通脹的視角

2007年美國次貸危機(jī)爆發(fā)和蔓延之后，全球經(jīng)濟(jì)遭受重創(chuàng)，以美國為首的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體為脫離經(jīng)濟(jì)衰退的泥潭，先后出臺了不同形式的量化寬松政策(QE)，這一政策的核心內(nèi)容是在利率市場化環(huán)境下，中央銀行通過購買長短期政府債券等金融資產(chǎn)向市場注入流動性，推高其價格，壓低基準(zhǔn)利率或長期利率，使投融資成本降低進(jìn)而刺激投資和消費(fèi)，最終調(diào)控經(jīng)濟(jì)。

美國、歐元區(qū)、日本和英國各自出臺和實施了幾輪不同數(shù)量的QE政策，從對國際金融市場的流動性注入而言，世界第一儲備貨幣美元貢獻(xiàn)了最大的力度。雖然美元作為國際貨幣體系的主導(dǎo)，但美國在制定貨幣政策時通常僅僅聚焦于其國內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融的目標(biāo)，卻無視維護(hù)國際貨幣體系穩(wěn)定的責(zé)任和貨幣政策對其他發(fā)展中國家的外溢效應(yīng)，這是現(xiàn)行國際貨幣體系的天然缺陷所導(dǎo)致的。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的QE政策，一方面造成其貨幣供應(yīng)量大增，壓低其匯率指數(shù)，并且各QE國家接近于零的利率水平(遠(yuǎn)低于中國的利率或收益率水平)會導(dǎo)致國際資本和熱錢流向中國，從利率平價的渠道推動人民幣匯率升值;另一方面，國際市場流動性泛濫，引發(fā)國際大宗商品和能源價格預(yù)期和事實的上漲，導(dǎo)致中國的輸入性通脹。

從2005年開始至今，國際大宗商品價格指數(shù)、中國的CPI指數(shù)和PPI指數(shù)三者之間有較為顯著的正向關(guān)系，尤其是國際大宗商品價格指數(shù)和中國的PPI指數(shù)在趨勢上相關(guān)度非常高，由此可見，發(fā)達(dá)國家的QE政策經(jīng)由外匯供求和利率平價的渠道推動人民幣匯率升值的同時，也通過:

“QE政策→全球流動性泛濫→國際能源和大宗商品價格上漲→進(jìn)口價格上漲→國內(nèi)生產(chǎn)成本提高→國內(nèi)通脹壓力加劇”

這一傳導(dǎo)渠道，加之中國近年來進(jìn)口對外依存度較高(2013年分別為能源44%、鋼鐵27%、農(nóng)副10%，有色8%)，共同引起中國的輸入性通脹。再者，由于中國的利率水平高于各主要經(jīng)濟(jì)體，為避免國際熱錢套利和損害經(jīng)濟(jì)動力，短期內(nèi)無法通過加息來抑制通脹，在利率市場化未完成，貨幣工具有限的情況下，人民幣匯率升值也可以成為防范和治理通貨膨脹預(yù)期的措施之一。但如果人民幣的升值幅度相比進(jìn)口品價格上升幅度顯著更小，則無法完全消除輸入性通脹，從而人民幣對外升值和對內(nèi)貶值會同時存在。

(四)中國經(jīng)濟(jì)非均衡增長路徑的視角

自2001年中國加入WTO以來，國民經(jīng)濟(jì)和對外貿(mào)易都獲得了非常巨大的發(fā)展進(jìn)步。然而，過度依賴出口和投資拉動經(jīng)濟(jì)增長的不平衡發(fā)展路徑，導(dǎo)致了一系列引發(fā)人民幣對外匯率升值和對內(nèi)通貨膨脹的因素。

截至2013年末，中國出口總額占GDP的比重為26．6%，多年來一直較為穩(wěn)定，同時全社會固定資產(chǎn)投資占GDP的比重在連年提高，2013年達(dá)到了73．1%。過于依賴投資的經(jīng)濟(jì)增長模式，導(dǎo)致貨幣和財政政策的重要工具——人民幣貸款和財政支出逐年遞增，貸款余額的年均增速超過15．4%，財政支出的年均增速超過17．2%，并且兩者2007年之后的增速明顯高于2007年之前，這對中國經(jīng)濟(jì)注入了巨額的貨幣，在一定程度上造成超額流動性，加速了人民幣價值的對內(nèi)下降。

中國的國際收支失衡，持續(xù)多年的經(jīng)常項目和資本金融項目“雙順差”直到2012年才出現(xiàn)短暫變化(2012年資本和金融項目出現(xiàn)逆差，2013年轉(zhuǎn)為順差)，導(dǎo)致央行累積了巨量的外匯儲備，截止2013年末已經(jīng)達(dá)到了36626億美元①事實上，以美國為首的發(fā)達(dá)國家對發(fā)展中國家的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移只是將產(chǎn)品價值鏈的低端轉(zhuǎn)移出去，高端部分則留在國內(nèi)，并對高科技產(chǎn)品出口進(jìn)行限制，而這正是發(fā)達(dá)國家具有比較優(yōu)勢的產(chǎn)品。例如美國對輸出中國的產(chǎn)品以敏感產(chǎn)品為名列入出口限制清單的就有許多高新技術(shù)產(chǎn)品、武器和戰(zhàn)略物資等。這也是導(dǎo)致中國貿(mào)易順差的部分因素。，人民幣需要升值以修正國際收支的失衡。同時中國儲蓄遠(yuǎn)大于投資，消費(fèi)需求和對外投資均存在不足，這導(dǎo)致國際收支順差的進(jìn)一步積累和對人民幣需求的進(jìn)一步增加。更為重要的現(xiàn)實是，中國已成為世界第二號經(jīng)濟(jì)大國，也是世界出口大國，同時，由于中國投資環(huán)境的改善和提升，大量國際資金涌向中國，這就形成了大量外資追逐人民幣的格局。中國多年來過于依賴出口導(dǎo)向和吸引FDI的政策，國際收支長期失衡成為推動人民幣匯率升值的重要力量。

在中國現(xiàn)行外匯管理體制下，央行根據(jù)匯率換算投放相應(yīng)數(shù)量的人民幣基礎(chǔ)貨幣，這就形成了逐年遞增的外匯占款量，這為中國全球第一的國內(nèi)貨幣供應(yīng)量和人民幣對內(nèi)貶值貢獻(xiàn)了重要的力量。2013年末，中國的外匯占款已經(jīng)超過28萬億元，相當(dāng)于M0的5倍多，M2的26%，這意味著，中國的外匯占款作為基礎(chǔ)貨幣，通過貨幣乘數(shù)發(fā)揮信用創(chuàng)造效應(yīng)，除了流通現(xiàn)金之外，將大量的流動性注入了中國經(jīng)濟(jì)社會中，從而引發(fā)了人民幣對內(nèi)價值的持續(xù)下降。

因此，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的非平衡路徑從一系列相互關(guān)聯(lián)的方面影響著人民幣匯率和國內(nèi)物價水平，持續(xù)多年的累積效應(yīng)造成了人民幣內(nèi)外價值的背離。

(五)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的外部施壓和人民幣匯率制度

自2001年起，關(guān)于中國“操縱匯率”、人民幣“被大幅低估”的提法一直甚囂塵上，趙先立(2013)［11］將人民幣匯率升值壓力爭議的進(jìn)程分為三個階段，總結(jié)了日本、美國和一些國際組織對人民幣多達(dá)數(shù)十次的施壓言論，并認(rèn)為對人民幣匯率問題的爭議早已超越了純粹的經(jīng)濟(jì)范疇，演變成了涉及國家戰(zhàn)略、國與國之間利益分配的政治問題。事實上，2007年后，人民幣匯率的升值壓力已經(jīng)逐漸減輕，然而，隨著中國在2009年GDP增長率“保八”成功并率先從金融危機(jī)的陰影中突圍，經(jīng)濟(jì)增長乏力的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體從2010年下半年起又開始對人民幣施壓。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體施壓人民幣一方面導(dǎo)致政治權(quán)衡和輿論壓力的升值，另一方面持續(xù)引導(dǎo)國際市場的人民幣升值預(yù)期。

就人民幣匯率制度而言，人民幣低彈性的匯率形成機(jī)制導(dǎo)致其雙向浮動不明顯，間接助長了單邊升值的趨勢和預(yù)期。另外，人民幣尚未國際化，資本流動和外匯管制嚴(yán)重不對稱(重流入輕流出)，人民幣不能自由兌換導(dǎo)致國內(nèi)貨幣供應(yīng)量巨大，貨幣無法向國際市場分流，這也是導(dǎo)致人民幣對內(nèi)價值不斷下降的重要原因。

綜合上述五類視角的分析，本文以圖3來直觀表現(xiàn)人民幣“內(nèi)外價值背離”現(xiàn)象的形成原因和傳導(dǎo)機(jī)制，其中，左側(cè)的方框表示中國經(jīng)濟(jì)的內(nèi)部原因，右側(cè)的方框表示世界經(jīng)濟(jì)金融的外部因素，兩大類原因通過“人民幣單邊升值預(yù)期”相連接，并推動產(chǎn)生了“外升內(nèi)貶”的人民幣價值問題。

三、2014年人民幣匯率持續(xù)貶值是“外升內(nèi)貶”趨勢的反轉(zhuǎn)嗎?

觀察圖4可以發(fā)現(xiàn)，從2014年1月中旬開始，人民幣兌美元名義匯率進(jìn)入了貶值通道，貶值幅度從2月開始加大，3月中旬之后貶值趨勢減緩。為什么人民幣匯率一改之前數(shù)年漸進(jìn)升值的軌跡①2012年上半年人民幣出現(xiàn)短暫貶值，但幅度和速率都較弱，僅為1．5%左右，之后又重新進(jìn)入升值通道。，與2013年末2014年初“破6”的預(yù)期背道而馳?本文試圖從以下方面對人民幣匯率近期的貶值現(xiàn)象做出分析。

(一)經(jīng)濟(jì)基本面短期內(nèi)走弱

2012和2013年中國的GDP增速均為7．7%，遠(yuǎn)低于2011年的9．2%，2014年1季度GDP同比增長7．4%，創(chuàng)下自2009年以來的增速新低，這說明中國經(jīng)濟(jì)的高速增長區(qū)間正在逐漸下移至中高速，并且2014年2月貿(mào)易出現(xiàn)230億美元的巨額逆差，2月新增外匯占款從1月的4373億元驟降至1282億元。海關(guān)總署的數(shù)據(jù)顯示，2014年1季度貿(mào)易順差1028．3億元，較上年同期大幅收窄60．9%。當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)正在努力調(diào)整結(jié)構(gòu)和改革，由投資拉動型經(jīng)濟(jì)向消費(fèi)促進(jìn)型經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，但“三駕馬車”中的出口、投資對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)力度被減弱，則國際市場短期內(nèi)對于中國經(jīng)濟(jì)存在悲觀預(yù)期。

就中國的金融業(yè)而言，2013年中國五大國有銀行不良貸款減記規(guī)模達(dá)590億元人民幣，相比2012年翻倍;2014年1季度主要商業(yè)銀行不良貸款減記規(guī)模已超過400億元人民幣。另外，以信托為代表的中國影子銀行體系快速發(fā)展的同時蘊(yùn)含巨大風(fēng)險，近期一些信托違約事件開始暴露①據(jù)標(biāo)準(zhǔn)普爾公司的測算，大量投入房地產(chǎn)和礦業(yè)的信托貸款和地方融資平臺，導(dǎo)致2013年中國整體負(fù)債水平達(dá)到GDP的213%，而2007年這一水平為140%。2014年中國共有3．5萬億的地方債到期，下半年有2．3萬億信托基金到期。。因此，外界也存在對中國金融動蕩加劇甚至惡化的預(yù)期。就中國的房地產(chǎn)業(yè)而言，2014年初，一線大型城市商品房成交量萎縮，二三線樓市滯銷現(xiàn)象嚴(yán)重并伴隨降價促銷現(xiàn)象，因此，國內(nèi)外投資者可能存在對中國當(dāng)前高房價已經(jīng)逐漸失去購買力支撐和脫離經(jīng)濟(jì)基本面的悲觀預(yù)期。

再觀察圖5也可以發(fā)現(xiàn)，中國和美國的勞動生產(chǎn)率增速之差從2009年起正在

逐漸收窄，隨著中國經(jīng)濟(jì)增速換擋，則中國的勞動生產(chǎn)率增速也會逐步回歸至靠近發(fā)達(dá)國家的水平，從巴薩效應(yīng)的角度判斷，人民幣實際匯率的升值空間已經(jīng)逐年縮小，未來人民幣名義匯率可能不再需要和之前一樣持續(xù)單邊升值。

因此，上述現(xiàn)實都反映了中國經(jīng)濟(jì)基本面的表現(xiàn)已經(jīng)不再像以往般強(qiáng)力支持人民幣持續(xù)單邊升值，短期內(nèi)中國經(jīng)濟(jì)金融存在較多利空消息，使得各界對于人民幣匯率的預(yù)期產(chǎn)生分化②例如，2014年2月，“銀行結(jié)售匯順差”和“未到期遠(yuǎn)期凈結(jié)匯余額變動”這一代表零售市場外匯供求的指標(biāo)，其合計額約為544億美元，環(huán)比下降32%，3月合計再度回落至307億美元，比2月下降44%。，從而導(dǎo)致了人民幣匯率貶值條件的具備。

(二)美聯(lián)儲削減QE規(guī)模

美聯(lián)儲已將QE(量化寬松政策)購債計劃從每月850億美元調(diào)減至每月450億美元。與前述分析對應(yīng)，QE削減會帶來相反的效應(yīng)，則近期人民幣匯率貶值就是順應(yīng)市場的表現(xiàn)。EPFR(新興市場投資基金研究公司)的最新數(shù)據(jù)顯示，截至2014年3月末，新興市場基金已出現(xiàn)了持續(xù)16周的凈流出，這一資本流出累積達(dá)到近400億美元，資金凈流出持續(xù)時間超過了2002年最長的紀(jì)錄14周。另外，QE規(guī)模如果進(jìn)一步削減，未來將導(dǎo)致美國長期利率逐步升高，加之一季度美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)的回暖表現(xiàn)，都可能導(dǎo)致美聯(lián)儲加息時點(diǎn)提前，成為未來美元走強(qiáng)的重要支撐力量。在此背景下，美元開始進(jìn)入強(qiáng)勢，則人民幣匯率就存在貶值的壓力。

(三)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體施壓人民幣匯率的空窗期

2013年7月是人民幣貶值前最后一次被公開施壓，此后人民幣低估的聲音基本消失，這為人民幣單邊升值預(yù)期的弱化，以及人民幣匯率貶值調(diào)整提供了一定程度的寬松輿論環(huán)境和時間窗口便利。然而，2014年人民幣匯率貶值又引起美國的關(guān)注，4月份美國將要例行發(fā)布針對主要貿(mào)易對象的半年度匯率報告前，美國財政部高官稱如果近期人民幣貶值暗示中國將背離向匯率市場化形成機(jī)制轉(zhuǎn)變的政策方向，將引起美國政府的“嚴(yán)重關(guān)切”。

(四)中國央行對于市場失靈的糾偏行為

由于信息的不對稱性，現(xiàn)實中市場的性質(zhì)常常是“弱式有效的”，因而“看不見的手”這一市場機(jī)制常常會出現(xiàn)失靈，匯率難以準(zhǔn)確反映經(jīng)濟(jì)基本面的實際狀況和其代表的真實價格。在中國經(jīng)濟(jì)增速放緩，國際收支差額占GDP比重持續(xù)下降的背景下，經(jīng)常項目順差占GDP的比重2013年已經(jīng)降至2%，遠(yuǎn)低于IMF和WTO提出的3%的警戒線)，人民幣已經(jīng)基本達(dá)到或接近均衡匯率水平，無需再進(jìn)一步大幅升值，當(dāng)前推動人民幣單邊升值的力量主要受中國的高收益率吸引，例如存款利率，以各類理財產(chǎn)品為代表的影子銀行體系、房地產(chǎn)套利以及人民幣進(jìn)一步單邊升值的慣性預(yù)期等，這更多反映了國際資本的投機(jī)行為，而非基于經(jīng)濟(jì)基本面。

人民幣的NDF(海外無本金交割遠(yuǎn)期)匯率也顯示出人民幣已經(jīng)不存在大幅升值的壓力，自2009年開始，人民幣NDF匯率(直接標(biāo)價法)一改之前持續(xù)低于即期匯率的單邊趨勢，開始圍繞即期匯率上下雙向波動，這說明市場已經(jīng)對人民幣匯率接近其均衡匯率水平產(chǎn)生認(rèn)可，尤其從2012年之后兩條曲線的走勢看，NDF匯率在一些時期略高于人民幣即期匯率，其余時期與即期匯率重合，這充分體現(xiàn)了人民幣近期已經(jīng)基本達(dá)到均衡匯率，甚至存在輕微的貶值壓力。

因此，中國央行基于近期國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)、金融形勢做出理性的判斷，并且作為人民幣匯率最大的“做市商”，有必要糾正市場機(jī)制的失靈，削弱國內(nèi)資產(chǎn)和投資品的泡沫性，把虛假貿(mào)易、短線投機(jī)資本擠出市場，使跨境資本流動更為穩(wěn)定，吸引有利于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健發(fā)展的長期性投資資本。更為重要的是，央行合理的干預(yù)市場可以弱化甚至消除人民幣單邊升值預(yù)期以及過度高估的可能①由于人民幣匯率多年以來缺乏彈性且單邊升值預(yù)期嚴(yán)重，中國央行為了維持相對穩(wěn)定的匯率和國內(nèi)貨幣供應(yīng)量，不得不發(fā)行大量央票對沖，這也給央行帶來了巨大的對沖壓力。，繼續(xù)推進(jìn)匯率形成機(jī)制改革(2014年3月17日人民銀行將人民幣對美元匯率波動擴(kuò)大至2%)，引導(dǎo)人民幣匯率的決定機(jī)制更加市場化，使有升有貶的“雙向波動”成為常態(tài)。而要最終實現(xiàn)人民幣國際化，為中國經(jīng)濟(jì)、金融進(jìn)一步穩(wěn)健發(fā)展和深化改革創(chuàng)造條件，這也是必經(jīng)之途。

四、結(jié)論和啟示

本文從巴薩效應(yīng)、匯率超調(diào)、發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體QE政策、外部施壓和人民幣匯率制度以及中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡路徑五類視角出發(fā)，較綜合深入的研究了在中國經(jīng)濟(jì)高速增長過程中人民幣內(nèi)外價值背離的“外升內(nèi)貶”現(xiàn)象形成的根源，并分析了2014年初人民幣匯率貶值的原因，本文認(rèn)為，通過上述研究可以得到以下幾點(diǎn)結(jié)論和啟示:

第一，人民幣升值預(yù)期、國內(nèi)M2持續(xù)增加、多年的國際收支雙順差和經(jīng)濟(jì)高速增長是人民幣內(nèi)外價值背離現(xiàn)象的直接原因，國際貨幣體系的缺陷、大國外部施壓是間接原因，中國對外經(jīng)濟(jì)政策的不對稱(資本流出入管制差異)、經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式失衡以及經(jīng)濟(jì)金融制度不完善等是深層次因素。因此，內(nèi)外價值背離是中國經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展過程中的必然現(xiàn)象，是長期形成的趨勢，與國內(nèi)外多方面的復(fù)雜因素相互交織，息息相關(guān)。

第二，近期的人民幣匯率貶值是一種短期調(diào)整現(xiàn)象，并不會成為長期趨勢，也不能看做“外升內(nèi)貶”這一長期趨勢的反轉(zhuǎn)，其原因在于:一方面，中國對美國多年來存在巨額貿(mào)易順差，2012年達(dá)到2189億美元，2013年仍為2159億美元。無論從經(jīng)濟(jì)或是政治的角度講，人民幣對美元長期性貶值的可能性都非常小。另一方面，匯率的短期性貶值有助于擠出投機(jī)因素和高估的匯率升幅，也有利于匯率形成機(jī)制的進(jìn)一步改革，為金融市場化打好基礎(chǔ)。然而一旦形成長期性貶值趨勢或造成匯率的不穩(wěn)定性大幅增強(qiáng)，則可能導(dǎo)致大規(guī)模的長期資本外流，包括外資外流和內(nèi)資外流，對經(jīng)濟(jì)帶來嚴(yán)重傷害，并且?guī)胖档牟环€(wěn)定和不堅挺對于人民幣國際化的進(jìn)程是極大的損害。

第三，根據(jù)巴薩效應(yīng)假說，經(jīng)濟(jì)高速增長通常伴隨著本幣升值，而根據(jù)菲利普斯曲線，經(jīng)濟(jì)增長又伴隨著適度的通貨膨脹，因而人民幣“外升內(nèi)貶”是一種發(fā)展階段的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。但是對待人民幣價值問題也需要采取相應(yīng)的措施。首先，大力促進(jìn)內(nèi)需，使中國經(jīng)濟(jì)向內(nèi)部外部均衡狀態(tài)趨近。其次是穩(wěn)步、審慎推進(jìn)人民幣在資本項目下的可兌換，鼓勵國內(nèi)企業(yè)走出去，從而使資本流動的渠道雙向?qū)ΨQ化。第三是繼續(xù)深化經(jīng)濟(jì)體制改革，優(yōu)化調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，從資源消耗型的粗放經(jīng)濟(jì)增長方式向技術(shù)創(chuàng)新與進(jìn)步的新增長動力轉(zhuǎn)變。最后是對貨幣供應(yīng)量進(jìn)行合理調(diào)節(jié)，避免信貸大規(guī)模的擴(kuò)張和資金的無節(jié)制投入，維持物價穩(wěn)定。推進(jìn)外匯管理體制改革，推進(jìn)利率市場化，使貨幣政策兼具價格型和數(shù)量型的調(diào)控功能。

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