昌忠澤

（中央財經(jīng)大學(xué)財經(jīng)研究院，北京100081）

一、引言

順周期性，又稱“親周期性”，最早由Andrew Crockett于2000年引入到金融體系，指金融部門與實體經(jīng)濟之間存在動態(tài)的正反饋機制，這種相互依存的關(guān)系會通過金融加速器效應(yīng)、財富效應(yīng)、托賓Q效應(yīng)等放大經(jīng)濟周期的波動程度，并造成或加劇金融部門的不穩(wěn)定性。

2008年爆發(fā)的金融危機，使得各國中央銀行和國際組織普遍認識到，實體經(jīng)濟與金融系統(tǒng)之間存在順周期性，旨在降低順周期性的宏觀審慎管理手段與工具開始得到廣泛關(guān)注。肩負物價穩(wěn)定與金融穩(wěn)定職責(zé)的中央銀行，應(yīng)在貨幣政策之外，將宏觀管理納入政策調(diào)控范圍，以構(gòu)建完善的宏觀防御機制。

當(dāng)前，我國金融順周期性以及系統(tǒng)性風(fēng)險背后反映的是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和金融結(jié)構(gòu)的深層次矛盾，貨幣政策與宏觀審慎政策之間的沖突集中體現(xiàn)在某些特殊產(chǎn)業(yè)、行業(yè)、企業(yè)等局部領(lǐng)域，比如，房地產(chǎn)作為支柱行業(yè)，就成為物價穩(wěn)定、經(jīng)濟增長、資產(chǎn)價格以及金融風(fēng)險等多重問題相互沖突的節(jié)點[1]。因此，一個兼顧貨幣政策和宏觀審慎政策的金融宏觀調(diào)控框架，應(yīng)在價格穩(wěn)定損失與金融穩(wěn)定損失之和最小化原則下，著眼于經(jīng)濟和金融中出現(xiàn)失衡的這些關(guān)鍵節(jié)點，在供求兩端采取差別化的調(diào)控手段，優(yōu)化金融資源配置，特別是將金融資源從矛盾比較集中的節(jié)點上，引導(dǎo)和分流到資金結(jié)構(gòu)性短缺的行業(yè)和企業(yè)上。

金融順周期性和逆周期金融調(diào)控是市場經(jīng)濟國家經(jīng)濟運行的一個基本特征。二戰(zhàn)以來，逆周期金融調(diào)控措施已經(jīng)成為市場經(jīng)濟國家熨平經(jīng)濟周期波動經(jīng)常使用的宏觀經(jīng)濟政策，因而倍受經(jīng)濟學(xué)界和實體經(jīng)濟部門的高度關(guān)注。為了避免轉(zhuǎn)型經(jīng)濟的劇烈波動，保持經(jīng)濟持續(xù)、穩(wěn)定發(fā)展，必須利用逆周期調(diào)節(jié)的金融宏觀調(diào)控去削弱或抵消金融順周期性及經(jīng)濟周期波動造成的負面影響，這是實現(xiàn)中國轉(zhuǎn)型經(jīng)濟科學(xué)、可持續(xù)發(fā)展的一項重大研究課題。

二、金融順周期性與宏觀經(jīng)濟政策：國外研究狀況

（一）國外學(xué)者對金融順周期性問題開展了大量的理論和實證研究

1.對金融順周期性內(nèi)涵、特征的認識。

順周期性，又稱“親周期性”，是指對經(jīng)濟周期波動的順應(yīng)與加強，由此產(chǎn)生的效用和影響被稱之為順周期效應(yīng)。Landau認為，金融順周期性是指在經(jīng)濟周期中金融變量圍繞某一趨勢值波動的傾向，順周期性增強就意味著波動的幅度增大。順周期性更廣泛的定義包含了在現(xiàn)實生活中很難區(qū)分的三個部分：（1）圍繞趨勢值波動；（2）趨勢本身的變化；（3）均衡值可能出現(xiàn)累積性偏離。

Borio et al.認為金融系統(tǒng)具有一種“內(nèi)生的周期性”，即對價值和風(fēng)險的認知與風(fēng)險承擔(dān)意愿一樣，都會隨著經(jīng)濟上下波動而變化。這些順周期性行為與實體經(jīng)濟相互作用，放大了經(jīng)濟波動。BIS認為，一方面，由于借貸雙方信息不對稱、羊群行為和投資者非理性，金融機構(gòu)自身行為具有順周期性；另一方面，金融機構(gòu)資產(chǎn)質(zhì)量、績效、外部籌資成本受經(jīng)濟周期影響，具有順周期性。

Tanaka最早在一般均衡框架中研究了巴塞爾新協(xié)議可能存在的順周期問題。研究表明，當(dāng)信用風(fēng)險隨經(jīng)濟周期波動而變化時，資本監(jiān)管約束導(dǎo)致銀行貸款能力順周期變動，擴大了宏觀經(jīng)濟波動的程度。Zicchino同樣發(fā)現(xiàn)為滿足新協(xié)議的資本監(jiān)管要求，銀行在面對外部沖擊時，會更大幅度地調(diào)整貸款規(guī)模，由此放大了經(jīng)濟波動。Aguiar and Drumound對舊協(xié)議和新協(xié)議的順周期性進行了比較研究，發(fā)現(xiàn)模型中的資本監(jiān)管規(guī)則越接近新協(xié)議的規(guī)定，經(jīng)濟周期波動被放大的程度會越明顯。Drummond and Jorge認為銀行體系貸款組合的風(fēng)險特征決定著新資本協(xié)議順周期的大小，貸款組合中高風(fēng)險企業(yè)貸款比重越高，監(jiān)管資本要求越高，從而順周期性越明顯。

2.從金融自由化、金融監(jiān)管等方面對金融順周期性成因進行研究。

（1）金融自由化放大了金融順周期效應(yīng)。國外一些學(xué)者認為，銀行等金融機構(gòu)天生具有順周期性的傾向，并利用金融加速器理論對金融順周期效應(yīng)的機制進行了分析和解釋。Cukierman認為，由于貸款者和借款者之間信息不對稱和道德風(fēng)險的存在，外部融資升水（EFP）一般為正數(shù)，它在繁榮時期下降并導(dǎo)致了杠桿化的擴張，在衰退時期上升并導(dǎo)致信貸和杠桿率的緊縮與下降。與此相聯(lián)系的是附屬擔(dān)保品的順周期效應(yīng)，亦即“資產(chǎn)負債表效應(yīng)”。隨著附屬擔(dān)保品的價值上升，貸方擴張信貸的意愿也隨之上升，反之亦然，這些都加強了杠桿率的順周期性，也使得金融機構(gòu)和金融主體的行為具有明顯的順周期性[2]。Goodhart et al.認為，在金融自由化進程中，由于金融管制的放松，信貸配置和資金的跨國流動要求銀行的信貸供給和存款需求必須適應(yīng)不斷發(fā)展變化的經(jīng)濟環(huán)境，因此，經(jīng)濟的繁榮（衰退）自然帶來銀行存款和貸款更大幅度的增長（下降），而在金融自由化之前銀行信貸的供給和需求往往是由政府控制的，因而金融自由化加劇了銀行的順周期性[3]。

（2）金融監(jiān)管也增強了金融順周期效應(yīng)。Goodhart et al.研究發(fā)現(xiàn)，金融監(jiān)管也增加了銀行的順周期性傾向。銀行監(jiān)管者往往在經(jīng)濟衰退時要求銀行收縮貸款以努力保持資產(chǎn)負債表的平衡。而在經(jīng)濟增長時，監(jiān)管者往往采取不干預(yù)的政策，任由銀行自由擴大其信貸規(guī)模[3]。Allen and Saunders認為，金融監(jiān)管對整體宏觀經(jīng)濟所帶來的影響加劇了經(jīng)濟周期的波動，這是一種風(fēng)險資本要求的順周期性調(diào)整。特別是金融機構(gòu)很容易因操作失敗而受到損失，這些操作損失損害了公眾的信任和信心。如果在市場低迷前系統(tǒng)性風(fēng)險增加，那么銀行將被迫建立更大的資本緩沖，從而加深其金融順周期效應(yīng)[4]。

（3）資本監(jiān)管的順周期性降低了蕭條時期貨幣政策的有效性。Bliss and Kaufman認為，在實踐中，銀行受到兩個方面的約束——資本以及銀行準備金要求。如果其中任何一個約束條件具有約束力，資產(chǎn)收入就不能進一步增長。貨幣政策只對兩個約束中的一個即準備金有直接的影響，而對另外一個約束（資本）沒有明顯的影響。這個雙約束模型指出，在宏觀經(jīng)濟復(fù)蘇的早期信貸緊縮的可能性較大，抑制繁榮的貨幣政策往往比蕭條時期刺激經(jīng)濟復(fù)蘇的貨幣政策更有效。

如果在經(jīng)濟衰退時，銀行無法以合適的價格籌措新的資本，貨幣當(dāng)局擺脫資本約束，鼓勵銀行增加信貸和存款的唯一工具就是降低資本監(jiān)管要求。Gwin and VanHoose強調(diào)，嚴格的資本充足率監(jiān)管將提高資本監(jiān)管已經(jīng)在銀行體系中所固有的順周期性，從而降低了貨幣政策的有效性[5]。

3.有關(guān)金融順周期性問題的實證研究成果日益豐富。

在西方發(fā)達國家，金融順周期性的存在較為普遍。一些學(xué)者從實證角度分析了巴塞爾資本監(jiān)管協(xié)議、貸款損失準備計提規(guī)則以及公允價值會計記賬法等外部規(guī)則的順周期性。金融監(jiān)管與順周期性的關(guān)系在很大程度上表現(xiàn)為巴塞爾協(xié)議與順周期性的關(guān)系。最低資本要求是巴塞爾協(xié)議的核心和關(guān)鍵，但是研究表明，最低資本要求監(jiān)管存在順周期性。Kashyap and Stein利用美國1998-2002年貸款違約概率，Illing and Paulin利用加拿大1984-2003年銀行系統(tǒng)的數(shù)據(jù)，分別進行了實證分析，研究發(fā)現(xiàn)，資本監(jiān)管導(dǎo)致了銀行系統(tǒng)和銀行個體更大的順周期性。Segoviano and Lowe發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部評級法提高了監(jiān)管資本要求對風(fēng)險的敏感程度，并強化了銀行信貸的順周期波動。Enria et al.指出，在公允價值準則下，來自房地產(chǎn)行業(yè)的危機將造成銀行資產(chǎn)3.2%以及資本與儲備54%的損失；而在傳統(tǒng)的會計準則下，損失只有1.6%和26%。Hoeller and Rae認為銀行壞賬準備的順周期性值得關(guān)注，因為它可能導(dǎo)致信貸緊縮的加劇。巴塞爾協(xié)議等外部規(guī)則的順周期性得到國外學(xué)術(shù)界的一致認同。

近年來，隨著經(jīng)濟全球化進程的加快，發(fā)展中國家和新興市場的金融系統(tǒng)中，諸多經(jīng)濟變量也呈現(xiàn)出較為明顯的順周期性。Kaminsky et al.對104個國家的樣本進行了研究，他們發(fā)現(xiàn)：第一，資本凈流入具有順周期性，即經(jīng)濟繁榮時期對外借款增加，經(jīng)濟不景氣時則減少；第二，大多數(shù)發(fā)展中國家的財政政策具有順周期性，即在經(jīng)濟繁榮時期政府支出增加，在經(jīng)濟不景氣時則縮減；第三，對于新興市場國家，貨幣政策也具有順周期性，即利率在繁榮時下調(diào)，在衰退時上調(diào)[19]。Gerlach and Gruenwald發(fā)現(xiàn)：資產(chǎn)價格的變化在亞洲的順周期性中扮演了重要的角色，表現(xiàn)為資產(chǎn)價格同時與信貸和實際GDP增長率高度相關(guān)；壞賬準備也具有高度的順周期性，這意味著銀行行為相應(yīng)的較為短視。現(xiàn)有的實證研究成果都證實了金融順周期特征的存在，但是這種順周期效應(yīng)的大小，要受以下幾方面因素的影響：（1）銀行資產(chǎn)組合的結(jié)構(gòu)；（2）風(fēng)險計量方法的選擇，即采用標準法還是內(nèi)部評級法；（3）風(fēng)險計量模型的選擇，即采用全周期模型還是時點評級模型；（4）風(fēng)險預(yù)期的方式，即采用隨機游走式預(yù)期還是前瞻式預(yù)期[7]。

（二）后危機時期逆周期宏觀審慎監(jiān)管與宏觀經(jīng)濟政策之間的關(guān)系成為研究重點

宏觀審慎監(jiān)管最早是在20世紀70年代末被提出的，但在2008年全球金融危機爆發(fā)前，國外學(xué)者對宏觀審慎監(jiān)管的關(guān)注較少。2008年全球金融危機爆發(fā)后，在對傳統(tǒng)金融監(jiān)管反思的基礎(chǔ)上，基于維護金融穩(wěn)定的需要，國外學(xué)者對宏觀審慎監(jiān)管給予了高度關(guān)注，認為緩解金融體系順周期性需要實施逆周期的宏觀審慎監(jiān)管。2008年以前，國外學(xué)者普遍認為貨幣政策應(yīng)以物價穩(wěn)定為目標，僅有少數(shù)學(xué)者提出，需借助貨幣政策的適當(dāng)調(diào)整以維護金融穩(wěn)定。當(dāng)前國外學(xué)者研究的重點集中在貨幣政策與金融穩(wěn)定的聯(lián)系以及貨幣政策的目標調(diào)整上。不少學(xué)者認為，經(jīng)濟擴張時期寬松的貨幣政策是推動資產(chǎn)價格上升的重要因素之一，而貨幣政策在經(jīng)濟上升時期和經(jīng)濟收縮時期調(diào)整的不對稱性容易增加銀行業(yè)的不穩(wěn)定。當(dāng)前代表性觀點認為，金融監(jiān)管政策是應(yīng)對系統(tǒng)風(fēng)險的必要手段，但其并不足以有效防范系統(tǒng)風(fēng)險。Borio and Shim認為，僅通過宏觀審慎監(jiān)管并不能防止金融失衡，還應(yīng)從貨幣政策出發(fā)防止金融失衡的發(fā)生。Blanchard et al.研究了宏觀審慎監(jiān)管工具與宏觀經(jīng)濟政策工具之間的關(guān)系，認為宏觀經(jīng)濟政策工具的運用可以實現(xiàn)金融體系的穩(wěn)定。

基于上述認識，國外學(xué)者進一步對貨幣政策的目標進行了反思。代表性觀點認為，貨幣政策的目標不應(yīng)僅限于宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定，還應(yīng)將金融體系穩(wěn)定納入目標范圍[26]。但也有部分學(xué)者認為，貨幣政策與宏觀審慎政策應(yīng)有不同的政策工具與目標，不應(yīng)將金融穩(wěn)定作為貨幣政策的另一獨立目標，否則，貨幣政策就更難以進行權(quán)衡，最終將導(dǎo)致所有目標都不能實現(xiàn)。國外學(xué)者對逆周期宏觀審慎監(jiān)管與宏觀經(jīng)濟政策相互關(guān)系的研究，基本上都是從貨幣政策角度出發(fā)，只有極少數(shù)學(xué)者提出應(yīng)綜合運用貨幣政策和財政政策以維護金融穩(wěn)定。雖然財政政策與貨幣政策緊密相連，但兩者對金融穩(wěn)定影響的路徑并非完全相同，且貨幣政策與財政政策需要相互配合以維護金融穩(wěn)定。

對宏觀審慎監(jiān)管與宏觀經(jīng)濟政策相互關(guān)系的研究，最終會觸及宏觀審慎監(jiān)管的組織機構(gòu)設(shè)置及其改革問題。在組織機構(gòu)設(shè)置上，對于貨幣政策和金融監(jiān)管職能是否集中于中央銀行，國外學(xué)者并沒有達成共識。2008年金融危機爆發(fā)后，多數(shù)學(xué)者認為，應(yīng)當(dāng)擴充中央銀行的監(jiān)管職能。Ingves認為，基于金融不穩(wěn)定性對貨幣政策有效傳導(dǎo)的影響和央行流動性提供對金融穩(wěn)定的影響，中央銀行應(yīng)在金融穩(wěn)定政策中發(fā)揮突出作用。Blanchard et al.指出，由于中央銀行對宏觀經(jīng)濟狀況的監(jiān)測使其具備承擔(dān)宏觀審慎監(jiān)管的天然優(yōu)勢，并且中央銀行在危機救助時總是發(fā)揮著關(guān)鍵作用，因此，中央銀行應(yīng)該承擔(dān)更多的監(jiān)管職責(zé)。在機構(gòu)改革問題上，當(dāng)前代表性觀點認為，不論選擇何種具體改革模式，維護金融穩(wěn)定的組織機構(gòu)改革必須遵循“機構(gòu)獨立、職權(quán)透明和目標明晰”三項原則，且中央銀行應(yīng)在其中發(fā)揮關(guān)鍵作用。

（三）降低金融順周期性的宏觀審慎政策工具得到國外學(xué)者的廣泛討論

2008年金融危機爆發(fā)后，降低順周期性的宏觀審慎政策工具得到國外學(xué)者的廣泛討論。如Borio認為應(yīng)從跨部門維度和時間維度來實施宏觀審慎監(jiān)管，其中的時間維度就是確定風(fēng)險積聚隨時間的變化與發(fā)展，在政策上就是降低金融體系固有的順周期性，即實施逆周期宏觀審慎監(jiān)管政策[8]。Brunnermeier認為，宏觀審慎政策的核心目標之一是在經(jīng)濟泡沫時期防止風(fēng)險被低估，而在泡沫破滅后防止風(fēng)險被高估[9]。Caruana認為，宏觀審慎政策的最終目標是通過緩解所有金融機構(gòu)之間的共同風(fēng)險暴露和金融體系的順周期性來降低系統(tǒng)風(fēng)險。

在如何緩解資本監(jiān)管的順周期性問題上，主流的觀點認為，應(yīng)根據(jù)GDP增長的波動來調(diào)整資本監(jiān)管標準[10]。針對資本監(jiān)管中靜態(tài)撥備規(guī)則的順周期性，國外學(xué)者對西班牙早先實施的動態(tài)撥備規(guī)則給予了高度關(guān)注?？偟膩碚f，前瞻式的動態(tài)撥備制度是緩解順周期性的一個可行方法。但如何在促進銀行合理計提撥備的同時，限制相關(guān)的道德風(fēng)險和不影響相關(guān)財務(wù)指標的透明度，還需要銀行部門和會計、稅收部門的合作?，F(xiàn)行會計準則和稅收制度都要做出一定的調(diào)整。國外學(xué)者目前關(guān)注的另一重點是貸款成數(shù)監(jiān)管要求與金融體系順周期性的關(guān)系。為緩解貸款成數(shù)監(jiān)管的順周期性，應(yīng)在資產(chǎn)價格上升時嚴格限制貸款成數(shù)。Turner認為，逆周期宏觀審慎監(jiān)管工具還應(yīng)包括對資本跨境流動的控制，特別是新興經(jīng)濟體應(yīng)在資本開放和外匯資產(chǎn)流動方面進行限制，防止資本流動的劇烈變化對金融體系的不利沖擊。金融穩(wěn)定委員會認為，應(yīng)從資本監(jiān)管、撥備監(jiān)管和杠桿率監(jiān)管這三方面來緩解金融體系的順周期性。

三、金融順周期性與金融宏觀調(diào)控：國內(nèi)研究進展

（一）近年來，金融順周期性問題開始引起國內(nèi)學(xué)者的關(guān)注

周小川認為，在復(fù)雜系統(tǒng)里，通常有多個反饋環(huán)，有些是正反饋，有些是負反饋。正反饋環(huán)強化了放大作用（類似于增效器），從而產(chǎn)生自激震蕩（如同繁榮和蕭條的順周期性）和零點漂移（如同泡沫的參照點）；而負反饋環(huán)削弱放大作用，從而有助于系統(tǒng)穩(wěn)定和零點的自我校正。近年來在經(jīng)濟金融體系中，宏觀和微觀的層面上有太多的正反饋環(huán)，而負反饋環(huán)不多，因此經(jīng)濟金融系統(tǒng)呈現(xiàn)非常明顯的順周期性[11]。

國內(nèi)的一些學(xué)者通過研究發(fā)現(xiàn)，近年來中國經(jīng)濟的一些金融變量逐漸呈現(xiàn)出一定程度的順周期性?；o、肖慶憲認為，我國商業(yè)銀行的信貸行為具有十分明顯的順周期性特征：每一次通貨膨脹或經(jīng)濟過熱都與投資聯(lián)系在一起，而投資資金主要來源于銀行信貸，相應(yīng)的宏觀調(diào)控政策的實施也是通過緊縮銀行信貸來完成。于澤指出，中國的M2目前呈現(xiàn)順周期性，貨幣政策沒能逆風(fēng)向而動[12]。

陸曉明認為順周期性不是單純信貸數(shù)量的擴張（收縮），它應(yīng)同時具有以下特征：信貸量增長率超過（低于）GDP；主要由供給而非需求驅(qū)動；信貸供給大于（小于）信貸實際需求；通過降低（提高）正常信貸發(fā)放標準和價格以增加（減少）信貸量。但是，判斷信貸的增減究竟是由供給還是需求驅(qū)動并不容易，主要是難以區(qū)分真實需求和泡沫性需求[13]。吳正光認為，金融風(fēng)險是順周期的，特別是金融行為的“有限理性”、金融創(chuàng)新濫用和監(jiān)管不當(dāng)導(dǎo)致金融失衡，并形成高度非線性的“過度親周期性”；次貸危機的爆發(fā)就是金融系統(tǒng)順周期性的表現(xiàn)[14]。

樊志剛和何崇陽認為，銀行的業(yè)務(wù)拓展速度、資產(chǎn)質(zhì)量及風(fēng)險防范、經(jīng)營收入及利潤水平具有明顯的順周期性，在經(jīng)濟周期處于下行通道或發(fā)展前景尚不明朗的階段，銀行“惜貸”、業(yè)務(wù)拓展趨于保守、風(fēng)險防控更為審慎等行為特征是其經(jīng)營發(fā)展的自然反映[15]。楊雨等人選取中國商業(yè)銀行2003-2007年的面板數(shù)據(jù)，運用廣義矩方法對影響中國商業(yè)銀行緩沖資本的各變量系數(shù)進行了估計。實證分析表明，這一期間我國大型國有商業(yè)銀行和全國性股份制商業(yè)銀行的資本充足率變動存在順周期性，具體體現(xiàn)為資本充足率與經(jīng)濟景氣程度呈反向變動關(guān)系[16]。肖繼五、李沂發(fā)現(xiàn)，在1982-2008年間，中國國際資本流動存在著較為顯著的順周期性。在后金融危機時期，這種順周期性的資本流動能引起人民幣出現(xiàn)新一輪內(nèi)外價值偏離，積累和放大國內(nèi)資產(chǎn)泡沫，延緩經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，加劇國際收支失衡與儲備貨幣貶值，增大了國內(nèi)宏觀經(jīng)濟出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性通貨膨脹的風(fēng)險[17]。

李文泓、羅猛運用最小二乘法和廣義矩分析方法，對16家商業(yè)銀行在1998-2008年的實際資本充足率與經(jīng)濟周期的關(guān)系進行了實證分析。結(jié)果表明，我國商業(yè)銀行的資本充足率具有一定的順周期性。隨著我國大型商業(yè)銀行從2010年底開始實施新資本協(xié)議，監(jiān)管者更應(yīng)對其可能產(chǎn)生的更為顯著的順周期性予以密切關(guān)注。應(yīng)該看到，正如曾剛所指出的：資本監(jiān)管的順周期性缺陷，并不是說資本監(jiān)管框架導(dǎo)致了銀行信貸以及其他金融變量和經(jīng)濟運行的周期性波動[18]。金融變量與經(jīng)濟的周期性波動是經(jīng)濟運行固有的特征，并不以資本監(jiān)管的存在為前提。

（二）我國逆周期金融宏觀調(diào)控的效果及存在的問題

經(jīng)過20多年的探索實踐，具有中國特色、基本適應(yīng)社會主義市場經(jīng)濟體制的金融宏觀調(diào)控體系初步形成，并在促進國民經(jīng)濟長期平穩(wěn)較快發(fā)展中發(fā)揮了越來越重要的作用。

1.對逆周期金融宏觀調(diào)控效果的實證研究。

國內(nèi)學(xué)者主要從貨幣政策角度對金融宏觀調(diào)控的效果進行實證分析。胡凱等人指出，名義利率通過進入生產(chǎn)函數(shù)影響企業(yè)的儲蓄和投資決策的模式最終影響了產(chǎn)出和通貨膨脹。除了總需求渠道之外，利率的改變也通過影響產(chǎn)出成本的方式對經(jīng)濟產(chǎn)生影響[19]。

從數(shù)量型貨幣政策來看，我國中央銀行主要貨幣政策工具包括直接信貸控制、公開市場操作、法定存款準備金率等。王立勇等人使用LST VAR模型結(jié)合我國1998-2007年的CPI、M2、實際有效匯率、金融機構(gòu)貸款等月度數(shù)據(jù)及一年期存款名義基準利率，測算出使用貨幣工具調(diào)節(jié)物價具有非對稱性。信貸工具在抑制通脹預(yù)期和預(yù)防通貨緊縮方面比較有效，可以與貨幣工具搭配使用[20]。李宏瑾、項衛(wèi)星認為，我國央票利率已初步具備了中央銀行基準利率的特征。實證分析表明，央票利率與主要貨幣市場利率具有長期協(xié)整關(guān)系，并且是貨幣市場利率的格蘭杰原因；央票利率與產(chǎn)出缺口和通脹缺口還具有顯著的線性關(guān)系，說明我國可以通過引導(dǎo)利率進行間接貨幣政策調(diào)控。

張明、何帆認為，從我國持續(xù)增長的貿(mào)易順差和明顯高于發(fā)達國家的勞動生產(chǎn)率兩個方面來看，目前人民幣有效匯率仍存在一定程度上的低估，適當(dāng)?shù)纳悼梢愿淖冎圃鞓I(yè)過度發(fā)展、服務(wù)業(yè)欠發(fā)展的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)失衡，遏制由于大宗商品價格上漲造成的輸入型通脹壓力和國際收支雙順差的局面，緩解外部流動性沖擊等問題[21]。奚君羊、賀云松運用新凱恩斯DSGE模型對中國貨幣政策的福利損失進行分析，研究表明：（1）名義利率對通貨膨脹的反應(yīng)越是敏感，則福利損失越??；（2）名義利率對產(chǎn)出的反應(yīng)越是敏感，則福利損失越大；（3）利率平滑對福利的影響不大，貨幣當(dāng)局的利率政策應(yīng)該直接針對通貨膨脹；（4）與利率變動相比，貨幣供應(yīng)量的變動造成福利損失更大[22]。李成等認為，中央銀行的貨幣政策調(diào)控整體上遵循了最優(yōu)利率規(guī)則，這為中國貨幣政策實施提供一定的參照尺度；我國利率調(diào)控主要針對產(chǎn)出和通貨膨脹，對資產(chǎn)市場價格及匯率變化的反應(yīng)系數(shù)相對較小，說明中央銀行沒有對資產(chǎn)價格等因素給予過多的關(guān)注；實證結(jié)果還表明中央銀行利率政策的設(shè)定結(jié)構(gòu)具有較好的穩(wěn)定性，其決策行為具有連貫性[23]。

傳統(tǒng)的貨幣政策理論認為，緊縮性的貨幣政策可以通過抑制需求來降低通貨膨脹，然而，自20世紀90年代后期以來，我國宏觀調(diào)控模式由直接調(diào)控轉(zhuǎn)向間接調(diào)控，貨幣政策效果短則需要1年，長則需要3年才能夠顯示出來，緊縮性的貨幣政策通常伴隨著長時期的通貨膨脹，這一現(xiàn)象被稱為“價格之謎”。李瓊以“價格之謎”現(xiàn)象為切入點，揭示貨幣政策傳導(dǎo)機制中存在的“信貸—成本”渠道對實際經(jīng)濟變量的作用機理。實證研究表明：（1）成本渠道的存在使得貨幣政策對產(chǎn)出的影響大于對價格的影響；（2）緊縮性的貨幣政策在短期內(nèi)不僅對抑制物價沒有作用，反而可能會成為通貨膨脹的“助推器”；（3）信貸市場在貨幣政策成本渠道中發(fā)揮著重要作用；（4）顯著的成本效應(yīng)與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、金融結(jié)構(gòu)、收入水平和消費結(jié)構(gòu)有關(guān)[24]。銀行信貸和經(jīng)濟波動的關(guān)系一直是理論和實務(wù)界關(guān)注的焦點，過去國內(nèi)的研究大多僅從信貸總量層面入手而忽視了結(jié)構(gòu)效應(yīng)，這不利于厘清信貸在經(jīng)濟中的作用機理。在將貸款按期限劃分為短期貸款和中長期貸款后，范從來等通過一個小型DSGE模型，發(fā)現(xiàn)短期貸款對經(jīng)濟增長雖有短期的促進作用，但卻形成通貨膨脹壓力；而中長期貸款對經(jīng)濟增長有長期的促進作用，同時對通貨膨脹有一定的抑制作用。以我國1998-2010年的宏觀數(shù)據(jù)為樣本進行的FAVAR檢驗支持了上述觀點[25]。

郭保民認為，近年來我國貨幣政策工具的調(diào)控效果與實現(xiàn)貨幣政策的調(diào)控意圖有背離的趨向，成為影響我國貨幣政策發(fā)揮效應(yīng)的制約因素之一。本輪宏觀調(diào)控中，理論上并不建議頻繁使用的存款準備金工具被頻繁使用，這應(yīng)該是在其他貨幣政策工具效果不理想時的次優(yōu)選擇：一是利率尚未市場化；二是央行票據(jù)成本高；三是再貼現(xiàn)的行政色彩濃[26]。Volz也認為，從各種貨幣工具來看，中國的利率工具似乎并未對宏觀經(jīng)濟發(fā)揮較大的作用，或者說中國還未能有效地使用利率這一貨幣政策工具[27]。

2.對金融宏觀調(diào)控存在的問題進行分析和總結(jié)。

江世銀、丁英指出，預(yù)期在金融宏觀調(diào)控中具有重要的作用，往往會影響宏觀經(jīng)濟政策的實施效果。總的來說，預(yù)期對金融宏觀調(diào)控起到了一定的作用，特別是在出現(xiàn)通貨膨脹時，預(yù)期在配合政府緊縮性貨幣政策抑制通貨膨脹方面起到了較好的作用。但是，在經(jīng)濟不景氣、通貨緊縮情況下，預(yù)期對金融宏觀調(diào)控的作用并不理想[28]。

宏觀經(jīng)濟調(diào)控的核心是其效果，但是不同的宏觀經(jīng)濟政策卻可以實現(xiàn)相同效果。以長期政策來處理短期問題，馬上就能夠見到很好的效果，但是會對經(jīng)濟體產(chǎn)生當(dāng)前不能觀測到的長期成本。以往的宏觀經(jīng)濟政策決策的核心是政策效果問題，忽視了政策期限結(jié)構(gòu)這一技術(shù)維度。例如長期以來對于財政政策和貨幣政策在平抑經(jīng)濟周期效果上的爭論，往往只是關(guān)注了何種政策更加能夠在短期內(nèi)見效，卻忽視了這種政策本身所具有的期限問題，導(dǎo)致政策期限錯配[29]。

張吟雪認為，我國低利率政策長期化的弊端往往容易被人們低估。長期的低利率政策，必然會鼓勵投資沖動，加劇通貨膨脹；低利率政策使投機性交易盛行，助長資產(chǎn)泡沫；低利率政策使投資成本低估，加劇產(chǎn)能過剩；低利率政策導(dǎo)致出口產(chǎn)品要素成本低，不利于產(chǎn)業(yè)升級；低利率還形成了不合理的財富轉(zhuǎn)移效應(yīng)；長期的低利率政策導(dǎo)致資本替代勞動效應(yīng)，不利于就業(yè)問題解決[30]。張鐵強認為，在反周期貨幣政策工具中，存款準備金制度的主動性、時效性和信號功能都比較好，政策效果較大；再貼現(xiàn)政策的時效性和信號功能較好，但主動性較差；公開市場操作主動性、時效性、可操作性較強，但信號功能較弱[31]。在存款準備金制度不斷軟化的情況下，準備金的減少以及缺乏準備金與經(jīng)濟活動之間的連接，貨幣政策可能變得沒有效果。實際上，存款準備金政策對宏觀經(jīng)濟的影響，歸根結(jié)底是通過對商業(yè)銀行的信貸規(guī)模以及由此引起的對貨幣供給的影響而實現(xiàn)的[32]。只有在存款準備金政策能對商業(yè)銀行的信貸規(guī)模及貨幣供給產(chǎn)生有效調(diào)控時，這一政策工具才是有效的。

我國再貼現(xiàn)政策工具主要是通過再貼現(xiàn)利率的調(diào)整、對貼現(xiàn)票據(jù)種類和貼現(xiàn)對象的選擇來發(fā)揮作用的。近一個時期以來，隨著國內(nèi)外經(jīng)濟金融形勢和宏觀調(diào)控任務(wù)的變化，我國再貼現(xiàn)政策工具的功能日漸式微，宏觀調(diào)控和結(jié)構(gòu)調(diào)整的功能趨于弱化，對商業(yè)信用票據(jù)化的激勵功能十分有限；所起的貨幣政策“告示效應(yīng)”明顯增強，央行通過維持相對較高的再貼現(xiàn)率，對社會公眾和商業(yè)銀行的預(yù)期產(chǎn)生影響。

一些學(xué)者認為，近年來，中國貨幣政策的調(diào)控效力日漸衰弱，其主要原因在于：（1）貨幣政策側(cè)重短期目標[33]和總量目標，而中國經(jīng)濟增長主要決定于實體經(jīng)濟中的一些長期因素影響；（2）貨幣政策的效力依賴于其他宏觀經(jīng)濟政策的協(xié)調(diào)，而其他政策卻各行其道[33]，頻繁調(diào)整；（3）利率尚未充分市場化，貨幣政策的執(zhí)行受到市場條件、地方政府、銀行和企業(yè)行為的制約[33]；（4）貨幣政策調(diào)控變量自身隨著金融發(fā)展和金融創(chuàng)新越來越不具有“可測性”和“可控性”[33]，并且貨幣供應(yīng)量與GDP以及物價水平走勢的“相關(guān)性”降低，控制貨幣供應(yīng)量并不能實現(xiàn)貨幣政策的最終目標[34]，從而導(dǎo)致貨幣政策在貨幣供應(yīng)量和利率控制之間存在兩難困境。

中國作為一個轉(zhuǎn)型經(jīng)濟國家，政府承擔(dān)了更多的經(jīng)濟職能，這不僅需要政府兼有微觀規(guī)制和宏觀調(diào)控職能，而且需要宏觀調(diào)控本身兼有總量調(diào)節(jié)和結(jié)構(gòu)調(diào)整雙重功能[35]。由于宏觀調(diào)控的雙重功能，宏觀調(diào)控措施存在微觀化傾向，突出地表現(xiàn)在投資、房地產(chǎn)和通脹等重大宏觀經(jīng)濟事件的調(diào)控方面。宏觀政策的微觀化固然有助于提高宏觀政策的短期效果，但是，它也不利于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和長期可持續(xù)發(fā)展。

（三）尋求有效的逆周期金融宏觀調(diào)控對策

1.重視發(fā)揮貨幣政策作為供給管理政策的作用。劉偉、蘇劍認為，在傳統(tǒng)的宏觀經(jīng)濟學(xué)理論中，貨幣政策被視為需求管理政策。實際上，貨幣政策同時也是供給管理政策，因為它不僅影響總需求，同時也影響總供給[36]。貨幣政策對總供給的影響可分三個環(huán)節(jié)，即貨幣變動影響利率，利率的變化影響生產(chǎn)成本，生產(chǎn)成本的變動影響總供給。供給管理政策可以克服需求管理政策在我國宏觀調(diào)控方面的局限性。

2.充分考慮不同政策的期限結(jié)構(gòu)問題。一個理想的宏觀政策組合需要充分注意到期限結(jié)構(gòu)問題，合理安排不同期限的政策如何搭配。理論上應(yīng)該用長期政策解決微觀行為主體的環(huán)境激勵，促進經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展；中期政策解決增長問題，短期政策解決純粹的穩(wěn)定問題。這三種政策分別對應(yīng)長期的結(jié)構(gòu)性改革，中期的供給政策以及短期的總量穩(wěn)定化政策[29]。

3.進一步完善金融宏觀調(diào)控體系。周小川指出，今后應(yīng)進一步完善金融宏觀調(diào)控體系：一是優(yōu)化貨幣政策目標體系，進一步落實好穩(wěn)健的貨幣政策；二是構(gòu)建逆周期的金融宏觀審慎管理制度框架，有效防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險；三是改善貨幣政策的傳導(dǎo)機制和環(huán)境，強化貨幣政策傳導(dǎo)的微觀基礎(chǔ)；四是促進國際收支趨于基本平衡，增強貨幣政策的自主性和有效性[37]。

4.找準貨幣政策與財政政策協(xié)調(diào)配合的結(jié)合點。國債政策作為財政政策與貨幣政策協(xié)調(diào)配合的結(jié)合點，兩者的協(xié)調(diào)配合主要體現(xiàn)在國債規(guī)模和結(jié)構(gòu)與貨幣供應(yīng)量，以及國債基準利率與央行利率調(diào)控的協(xié)調(diào)兩個方面[38]。實證分析表明，國債發(fā)行規(guī)模和結(jié)構(gòu)明顯影響貨幣供應(yīng)量和央行的公開市場業(yè)務(wù)，因此為提高宏觀經(jīng)濟調(diào)控效率，必須調(diào)整國債政策使之與央行貨幣政策協(xié)調(diào)。

5.探索建立基于資產(chǎn)的準備金制度?；谫Y產(chǎn)的準備金制度（Asset-Based Reserve Requirements，簡記ABRR）是針對金融機構(gòu)的各類資產(chǎn)而制訂，要求金融機構(gòu)根據(jù)資產(chǎn)類別與規(guī)模計提不付息準備金。與傳統(tǒng)的貨幣政策工具（基于負債的準備金制度，LBRR）相比，ABRR在宏觀調(diào)控上具有提高貨幣調(diào)控效率、拓展結(jié)構(gòu)調(diào)整功能、強化宏觀審慎監(jiān)管、便利資產(chǎn)價格調(diào)節(jié)的優(yōu)勢，對各國央行特別是我國的貨幣調(diào)控具有重要的參考價值[39]。

6.尋求降低金融順周期性的有效貨幣政策工具。孫天琦、張觀華認為銀行內(nèi)部的內(nèi)生性信貸行為和外部監(jiān)管政策都可能導(dǎo)致銀行業(yè)的信貸行為產(chǎn)生順周期性，應(yīng)綜合運用反周期貨幣政策克服金融體系順周期性問題[40]。李文泓認為，引入反周期資本充足率要求等反周期措施可緩解金融體系的順周期性問題。王春麗、劉義圣主張運用利率手段，逆周期而動，拉長繁榮期、縮短衰退期，以此減少經(jīng)濟的周期性波動[41]。

7.探索引入新的逆周期宏觀審慎監(jiān)管工具。我國學(xué)者近年來對逆周期宏觀審慎監(jiān)管工具組合開展了研究，針對金融體系的順周期性，一方面需要完善資本監(jiān)管、貸款損失準備計提等規(guī)則，以降低順周期性；另一方面，需引入逆周期資本監(jiān)管要求、杠桿率指標和前瞻性撥備計提規(guī)則等逆周期監(jiān)管工具，通過降低信貸活動、資產(chǎn)價格及整個經(jīng)濟的周期性波動來減少金融失衡，緩解系統(tǒng)性風(fēng)險，最終維護金融穩(wěn)定[42]。

8.積極探索宏觀審慎管理機構(gòu)的改革。夏斌認為有必要成立一個宏觀審慎管理機構(gòu)，負責(zé)國內(nèi)宏觀審慎監(jiān)管事宜和參與有關(guān)國際合作等，統(tǒng)一向國務(wù)院決策負責(zé)[43]。一些學(xué)者認為，應(yīng)確立人民銀行在宏觀審慎監(jiān)管框架中的主導(dǎo)地位，在人民銀行主導(dǎo)下建立微觀審慎監(jiān)管與宏觀審慎監(jiān)管協(xié)調(diào)機制[44]。當(dāng)前代表性觀點認為，應(yīng)由國務(wù)院組建跨部門的宏觀審慎監(jiān)管機構(gòu)，負責(zé)人由國務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)兼任，成員包括人民銀行、財政部、發(fā)改委、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會、外匯管理局等部門，人民銀行負責(zé)日常管理[45]。

四、簡要評論

國內(nèi)外學(xué)者對金融順周期性、宏觀審慎監(jiān)管、中國金融宏觀調(diào)控等問題已有諸多探討，尤其是2008年國際金融危機爆發(fā)后對上述問題的關(guān)注陡升。我們認為，從金融順周期性角度來理解中國金融宏觀調(diào)控是一個很好的研究視角。就金融順周期性與金融宏觀調(diào)控之間的關(guān)系而言，目前研究的難點在于，金融順周期效應(yīng)作為一種客觀經(jīng)濟現(xiàn)象，其更為本質(zhì)的內(nèi)在邏輯以及運行機制還缺乏準確、全面和系統(tǒng)的理論體系；對于降低或緩釋順周期效應(yīng)的各種理論建議尚處于探索階段，既需要理論上的不斷完善，又需要實踐和時間上的檢驗[73]。今后的研究工作在以下幾個方面仍有待進一步深入：

1.雖然對宏觀審慎監(jiān)管、中國金融宏觀調(diào)控等問題的研究較為常見，但逆周期研究較為不足。今后需要對逆周期金融宏觀調(diào)控的內(nèi)涵、對象、目標、主體、邊界、體系等進行全面深入的研究，特別是要對經(jīng)濟周期與金融周期、經(jīng)濟失衡與金融失衡的關(guān)系進行系統(tǒng)研究，為逆周期金融宏觀調(diào)控提供指導(dǎo)。

2.現(xiàn)有研究文獻主要強調(diào)宏觀經(jīng)濟政策對金融穩(wěn)定的影響以及宏觀經(jīng)濟政策所需的調(diào)整，而忽視了逆周期宏觀審慎監(jiān)管對宏觀經(jīng)濟政策的影響，這容易導(dǎo)致兩者協(xié)調(diào)時的單向趨向。因此，今后的研究還需從逆周期宏觀審慎監(jiān)管對宏觀經(jīng)濟政策的影響角度出發(fā)，注意兩者間的雙向互動協(xié)調(diào)。

3.要想構(gòu)筑起兼顧貨幣政策與宏觀審慎政策的金融宏觀調(diào)控框架，肩負物價穩(wěn)定與金融穩(wěn)定職責(zé)的央行如何在貨幣政策和宏觀審慎政策之間，或者說如何在貨幣政策目標與金融穩(wěn)定目標之間進行權(quán)衡，成為一個亟需深化研究的問題。

在經(jīng)濟活動的復(fù)雜性、金融順周期性影響大大增加的背景下，研究我國金融順周期性的內(nèi)在成因、作用機制及其對金融宏觀調(diào)控的影響，采取更加有效的防止經(jīng)濟劇烈波動的逆周期宏觀調(diào)控手段，形成完善的逆周期金融宏觀調(diào)控體系，是非常值得深入研究的重大課題。

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