黃亞娟，趙 磊，阮之茵

（中國人民銀行大慶市中心支行，黑龍江 大慶 163311）

為刺激經(jīng)濟(jì)從危機(jī)中復(fù)蘇，美聯(lián)儲不斷推出量化寬松政策（QE），對全球資本流動格局產(chǎn)生了重要影響，增加了我國跨境資金流動風(fēng)險防范壓力。隨著經(jīng)濟(jì)形勢好轉(zhuǎn)，2014年美國正式啟動QE退出計劃，將再次對全球經(jīng)濟(jì)金融形勢產(chǎn)生重要影響。

一、美聯(lián)儲四輪量化寬松政策對我國跨境資金流動的影響

（一）為刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，美聯(lián)儲相繼推出四輪量化寬松政策

QE1：2008年11月24日，美聯(lián)儲宣布將購買由房地美、房利美和聯(lián)邦住宅貸款銀行發(fā)行的價值1000億美元的債券及其擔(dān)保的5000億美元的資產(chǎn)支持證券。這是美聯(lián)儲在金融危機(jī)以來首次動用量化寬松貨幣政策，即QE1。美聯(lián)儲希望借此政策阻止美國金融體系自由落體般地滑落。2010年4月28日，聯(lián)儲首輪量化寬松政策正式結(jié)束。美聯(lián)儲在首輪量化寬松政策的執(zhí)行期間共購買了1.725萬億美元資產(chǎn)。

QE2：2010年11月3日，美聯(lián)儲宣布將再次實施6000億美元的“量化寬松”計劃，美聯(lián)儲發(fā)貨幣購買財政部發(fā)行的長期債券，每個月購買額為750億，直到2011年第二季度。這就是QE2，即所謂美聯(lián)儲的第二次量化寬松政策。目的是通過大量購買美國國債，壓低長期利率，借此提振美國經(jīng)濟(jì)，特別是避免通貨緊縮。本輪量化寬松政策于2011年6月結(jié)束。

QE3：2012年9月13日，美聯(lián)儲宣布第三輪量化寬松貨幣政策，以進(jìn)一步支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和勞工市場。美聯(lián)儲決定每月購買400億美元抵押貸款支持證券，但未說明總購買規(guī)模和執(zhí)行期限。同時，美聯(lián)儲將繼續(xù)執(zhí)行賣出短期國債、買入長期國債的“扭轉(zhuǎn)操作”，并繼續(xù)把到期的機(jī)構(gòu)債券和機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券的本金進(jìn)行再投資。另外，美聯(lián)儲決定繼續(xù)將聯(lián)邦基金利率保持在0至0.25%的超低區(qū)間，并計劃將這一水平至少保持到2015年年中。

QE4：2012年12月12日，美聯(lián)儲宣布推出第四輪量化寬松QE4，每月采購450億美元國債，替代扭曲操作，加上QE3每月400億美元的寬松額度，美聯(lián)儲每月資產(chǎn)采購額達(dá)到850億美元。除了量化寬松的猛藥之外，美聯(lián)儲保持了2012年零利率的政策，把利率保持在0到0.25%的極低水平。

（二）美聯(lián)儲QE政策對我國跨境資金流動產(chǎn)生的影響

美聯(lián)儲不斷祭出量化寬松政策，一方面對美國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生一定的刺激作用，另一方面QE政策的外溢效應(yīng)導(dǎo)致全球美元流動性泛濫，助推我國跨境資金流動規(guī)模擴(kuò)張，加劇我國跨境資金流動風(fēng)險防范壓力。

1.經(jīng)濟(jì)基本面較好，推動國際資本大規(guī)模流入我國。2008年金融危機(jī)以來，與美國相比，我國經(jīng)濟(jì)形勢相對較好，對國際資本產(chǎn)生巨大吸引力。在四輪量化寬松政策實行期間，我國經(jīng)濟(jì)增速已主動放緩，但整體上仍好于美國經(jīng)濟(jì)，流入我國的國際資本規(guī)模保持?jǐn)U張趨勢。

2.境內(nèi)外利差擴(kuò)大，吸引套利資金涌入我國。從資產(chǎn)組合的角度來看，如果兩種貨幣（如人民幣與美元）存在利差，就會引發(fā)貨幣從低利率國家流入高利率國家，并通過換取高利率國家貨幣進(jìn)行套利。從QE1—QE4，美聯(lián)儲始終將0%～0.25%區(qū)間，與我國形成顯著利差，為國際趨利資金提供了套利空間，刺激套利資金涌入我國。

二、美聯(lián)儲縮減QE規(guī)模對我國跨境資金流動的影響

（一）美聯(lián)儲縮減QE規(guī)模

2013年12月18日，美聯(lián)儲聯(lián)邦公開市場委員會宣布，自2014年1月開始，將每月的債券購買規(guī)模從850億美元降至750億美元。其中，每月削減50億美元美國國債和50億美元抵押貸款支持證券。同時宣布維持聯(lián)邦基金利率區(qū)間在0%～0.25%不變。這意味著，美國持續(xù)五年的“量化寬松”政策啟動縮減計劃。但美聯(lián)儲同時宣布，即使削減了購債規(guī)模，美聯(lián)儲依然在通過購入資產(chǎn)壓低長期利率，刺激借貸活動，從而支持整體經(jīng)濟(jì)增長。

（二）對國際金融市場的影響

美聯(lián)儲縮減QE規(guī)模，拉開美國退出量化寬松政策序幕，不同類型的國家將經(jīng)受不同的沖擊：

1.負(fù)債率高的國家可能面臨債務(wù)危機(jī)風(fēng)險。金融危機(jī)中，一些國家宏觀經(jīng)濟(jì)陷入衰退或增長減速局面，國內(nèi)融資壓力加劇，需要通過舉借大量外債來抵御金融危機(jī)帶來的負(fù)面影響。此舉在一定程度上刺激了經(jīng)濟(jì)增長的同時，也推升了自身的負(fù)債率。美聯(lián)儲退出QE，意味著貨幣形勢逐步收緊，全球融資和還債的成本將開始上升，負(fù)債率高的國家面臨債務(wù)危機(jī)風(fēng)險。

2.貿(mào)易和財政“雙赤字”國家經(jīng)濟(jì)可能加速下行。此次金融危機(jī)致使部分國家出現(xiàn)經(jīng)常賬戶，尤其是進(jìn)出口貿(mào)易赤字和大規(guī)模財政赤字。美聯(lián)儲推出QE量化寬松政策后，原本可流入這些“雙赤字”國家的資金可能出現(xiàn)撤離，導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)減速。

3.主要資源型出口國家經(jīng)濟(jì)面臨大幅調(diào)整。一直以來，美元匯率變動會對全球能源大宗商品價格和整體形勢產(chǎn)生重要影響。美國一旦開始退出QE，美元幣值有望快速走高，通過全球大宗商品交易對全球資源出口型國家產(chǎn)生影響，迫使其進(jìn)行經(jīng)濟(jì)和金融領(lǐng)域調(diào)整，以彌補(bǔ)資源出口順差規(guī)模回調(diào)對宏觀經(jīng)濟(jì)支撐作業(yè)減弱的影響。

（三）對我國跨境資金流動的影響

美聯(lián)儲縮減QE規(guī)模，標(biāo)志著美國量化寬松政策退出計劃正式啟動，對我國乃至全球資金流動形勢將產(chǎn)生影響：

1.短期內(nèi)可能引發(fā)跨境資金撤離我國，重新回流美國市場，加劇我國跨境資金流動的波動性。QE退出將加劇美國無風(fēng)險利率上升預(yù)期，在我國等新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)普遍放緩的背景下，游離于全球金融市場的跨境資本的流動性和波動性將明顯增強(qiáng)，可能會出現(xiàn)趨利資金快速撤出新興市場、回流美國市場的局面。2012年5～6月，美聯(lián)儲釋放縮減購債規(guī)模的政策信號，某種程度上可以看作是QE退出的預(yù)演。我國跨境資金流動形勢隨之出現(xiàn)了相應(yīng)波動：5月份，我國新增外匯占款環(huán)比下降近8成，6月份新增外匯占款凈減少，銀行間貨幣市場資金價格連續(xù)異常波動，7天銀行間回購加權(quán)利率一度飆升至11.62%。

美聯(lián)儲QE政策逐步退出，主要通過貿(mào)易渠道、利率渠道和匯率渠道對我國跨境資金流動形勢產(chǎn)生影響：

通過貿(mào)易渠道傳導(dǎo)。美國QE政策開始退出，表明美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢頭穩(wěn)固、前景樂觀，對我國貿(mào)易出口外需形勢利好。貿(mào)易出口規(guī)模擴(kuò)張將直接推動出口項下收匯增長，貿(mào)易項下跨境收支順差進(jìn)一步擴(kuò)大，跨境資金流入規(guī)模隨之?dāng)U張。即，QE退出——外貿(mào)出口利好——出口收匯增加——貿(mào)易順差擴(kuò)大——跨境資金流入規(guī)模擴(kuò)大。

通過利率渠道傳導(dǎo)。美國QE政策退出，意味著美國貨幣政策收緊，美國市場上流動性規(guī)模將出現(xiàn)明顯收縮，導(dǎo)致短期利率上升，中國市場利差逐步收窄。在這樣的背景下，一方面，跨境套利資金流入我國的套利動機(jī)減弱；另一方面，已進(jìn)入我國的套利資金將考慮適時撤出。即，QE退出——美國市場流動性減少——短期利率上升——中美利差收窄——國內(nèi)跨境資本套利動機(jī)減弱。

通過匯率渠道傳導(dǎo)。美國QE政策退出，美元匯率走強(qiáng)成為大概率事件，隨著美國經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，美元將逐步轉(zhuǎn)入升值通道，人民幣對美元單邊升值現(xiàn)狀扭轉(zhuǎn)，且未來升值預(yù)期減弱，國內(nèi)跨境套利資金逐步撤出。即，QE退出——美元由貶入升——人民幣對美元升值減弱——國內(nèi)跨境套利資金流出。

2.從長期來看，美國QE政策退出并不會導(dǎo)致我國出現(xiàn)大規(guī)模跨境資金抽離。一方面，我國宏觀經(jīng)濟(jì)基本面較好，GDP保持高速增長，對全球流動資金的吸引力依然存在，即使美國開始退出QE政策會刺激一部分美元流動性回歸美國市場，但由于其退出的進(jìn)程和節(jié)奏既不明確，也不快速，所以預(yù)計我國不會出現(xiàn)大規(guī)模資金快速撤離。另一方面，我國資本項目目前尚未完全放開，大規(guī)模的外匯儲備有能力化解美聯(lián)儲QE退出帶來的影響。