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        關(guān)于金融脫媒背景下的證券投融資分析

        2014-03-29 18:14:28吳匡
        當(dāng)代經(jīng)濟(jì) 2014年22期
        關(guān)鍵詞:信用等級(jí)證券化現(xiàn)金流量

        ○吳匡

        (國機(jī)財(cái)務(wù)有限責(zé)任公司 北京 100080)

        一、金融脫媒與資產(chǎn)證券化

        近年來,隨著金融創(chuàng)新及金融產(chǎn)業(yè)的發(fā)展,銀行傳統(tǒng)的存放款業(yè)務(wù)比重下降,但其中介的角色依然存在,只是內(nèi)容改變。業(yè)務(wù)內(nèi)容的改變也象征金融中介與其顧客間的互動(dòng)在本質(zhì)上有相當(dāng)多的改變。另外,隨著證券市場(chǎng)的快速發(fā)展、大型企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的迅速崛起以及短期融資券的大規(guī)模發(fā)行,金融脫媒現(xiàn)象在中國漸漸顯現(xiàn)出來。金融脫媒所引起的銀行融資中介地位的改變和經(jīng)營模式的調(diào)整將不可避免地會(huì)對(duì)其資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)產(chǎn)生影響。金觸脫媒的深化也將促使資本市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的快速發(fā)展,為資產(chǎn)證券化的發(fā)展?fàn)I造良好的市場(chǎng)環(huán)境。具有穩(wěn)定現(xiàn)金流預(yù)期和良好信用保證的金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)支持證券,必然會(huì)成為市場(chǎng)資金重點(diǎn)關(guān)注的產(chǎn)品。因此,從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看,金融脫媒所引起的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)變化、銀行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型和市場(chǎng)環(huán)境的改變都將促使金融機(jī)構(gòu)更多地運(yùn)用資產(chǎn)證券化這一工具,促進(jìn)中國資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展。

        所謂資產(chǎn)證券化是指企業(yè)單位或者是金融機(jī)構(gòu)將其能產(chǎn)生現(xiàn)金收益的資產(chǎn)予以包裝,然后發(fā)行成證券,出售給有興趣的投資人,企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)借此向投資人籌集資金。金融資產(chǎn)證券化商機(jī)金融資產(chǎn)證券化的商機(jī)主要可分為幾個(gè)部分,包括創(chuàng)始機(jī)構(gòu)、受托機(jī)構(gòu)、證券承銷商、信用等級(jí)及信用強(qiáng)化等角色。創(chuàng)始機(jī)構(gòu)是指擁有債權(quán)的金融機(jī)構(gòu),將可證券化的資產(chǎn),包括良性資產(chǎn)以及不良資產(chǎn),通過資產(chǎn)證券化,縮減風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)規(guī)模,進(jìn)而提高資本適足率及流動(dòng)性。金融機(jī)構(gòu)辦理存放款,扮演中介角色,資產(chǎn)與負(fù)債存續(xù)期間不易配合,其所衍生資產(chǎn)負(fù)債管理的問題可以通過資產(chǎn)證券化降低風(fēng)險(xiǎn)。

        二、金融脫媒背景下資產(chǎn)證券化的意義

        1、增加資金來源的渠道

        除了傳統(tǒng)的融資方式,如發(fā)行股票或公司債券的直接融資,或是向銀行貸款的間接融資以外,資證券化機(jī)制提供創(chuàng)始機(jī)構(gòu)另一種外部融資的渠道。應(yīng)收款項(xiàng)(r e c e i v a b l e s)或其它債權(quán)等資產(chǎn)本身并不適合在資本市場(chǎng)上流通的證券,因?yàn)槠湫枰M(jìn)行密集且高成本的評(píng)估與監(jiān)督,但通過證券化技術(shù),企業(yè)可以將其具有相同條件的資產(chǎn)組成資產(chǎn)池,轉(zhuǎn)換成資產(chǎn)支持證券,使得評(píng)估更為簡(jiǎn)易及具有效率,讓擁有高價(jià)值應(yīng)收債權(quán)的企業(yè),可以通過證券化參與資本市場(chǎng),增加新的可選擇融資渠道。

        2、降低資金成本

        由于資產(chǎn)分割與信用增強(qiáng)的交易架構(gòu),將創(chuàng)始機(jī)構(gòu)的信用風(fēng)險(xiǎn)隔離于資產(chǎn)池之外,投資人不會(huì)被創(chuàng)始機(jī)構(gòu)日后奇特的運(yùn)營行為所影響,其所承受的風(fēng)險(xiǎn)只限于該資產(chǎn)池本身者,而使市場(chǎng)認(rèn)為投資資產(chǎn)支持證券的風(fēng)險(xiǎn)將小于對(duì)創(chuàng)始機(jī)構(gòu)的直接債券融資,導(dǎo)致發(fā)行的證券通常可以獲得比創(chuàng)始機(jī)構(gòu)本身更高等級(jí)的信用等級(jí),而信用等級(jí)的高低將會(huì)決定獲取資金成本的高低,因此,證券化可以替創(chuàng)始機(jī)構(gòu)降低資金成本。

        3、提升資產(chǎn)負(fù)債管理的能力

        通過證券化可以讓創(chuàng)始機(jī)構(gòu)對(duì)其資產(chǎn)與負(fù)債進(jìn)行期限搭配(m a t u r i t ym a t c h i n g),使其所擁有的中期與長(zhǎng)期資產(chǎn)獲得相應(yīng)期限的融資,也可以使短期的循環(huán)性資產(chǎn)(r e v o l v i n ga s s e t s,如信用卡債權(quán))獲得中期的融資。此外,對(duì)銀行等創(chuàng)始機(jī)構(gòu)來說,一般銀行的重要資金來源為其所吸收的存款,而存款的期限大多為短期。但若其以不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款的方式,將其所吸收的短期存款貸放出去時(shí),所獲得的卻是一個(gè)長(zhǎng)期的債權(quán)資產(chǎn),這樣很容易造成銀行流動(dòng)性不足的問題。但通過資產(chǎn)證券化,銀行可以將該等債權(quán)在次級(jí)市場(chǎng)中售出,解決上述的流動(dòng)性問題。

        4、控制信用風(fēng)險(xiǎn)

        資產(chǎn)證券化基本上可以將信用風(fēng)險(xiǎn)分成三個(gè)層次,并將各別的風(fēng)險(xiǎn)分配給最適合承擔(dān)的機(jī)構(gòu)。第一層次的信用風(fēng)險(xiǎn)(倒帳風(fēng)險(xiǎn))為“預(yù)見”或“通常”的倒帳損失,一般是以所創(chuàng)始機(jī)構(gòu)能承受的上限來加以約定,在該上限以內(nèi)的倒帳損失仍須由創(chuàng)始機(jī)構(gòu)承擔(dān)。而第二層次的信用風(fēng)險(xiǎn),也即過創(chuàng)始機(jī)構(gòu)負(fù)擔(dān)上限金額的倒帳損失,通常是以資產(chǎn)池所預(yù)見倒帳損失的七倍或八倍為上限,該部分由信用增強(qiáng)機(jī)構(gòu)來承擔(dān),如提供外部信用增強(qiáng)機(jī)制的第三人保證或保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)。至于超過第二層次信用風(fēng)險(xiǎn)的部分,則稱為第三層次信用風(fēng)險(xiǎn),該部分則是由購買資產(chǎn)支持證券的投資者來承擔(dān)。通過證券化風(fēng)險(xiǎn)分散的方式,創(chuàng)始機(jī)構(gòu)可以量化并控制其所需承擔(dān)的剩余風(fēng)險(xiǎn),這將有助于創(chuàng)始機(jī)構(gòu)事業(yè)規(guī)劃,也可使其他的債權(quán)人對(duì)其債信感到放心。

        三、金融脫媒背景下證券投融資的建議

        1、確認(rèn)適合進(jìn)行證券化的資產(chǎn),進(jìn)行正當(dāng)查核程序

        原則上,任何能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流量或可轉(zhuǎn)換成可預(yù)測(cè)現(xiàn)金數(shù)量的資產(chǎn)均可以進(jìn)行證券化。而適合進(jìn)行證券化的資產(chǎn)必須是其所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量能支持證券的到期給付與相關(guān)服務(wù)、信用等級(jí)及信用增強(qiáng)費(fèi)用的資產(chǎn)。此外,這些資產(chǎn)必須能與創(chuàng)始機(jī)構(gòu)所擁有的資產(chǎn)隔離以資分辨,這在當(dāng)創(chuàng)始機(jī)構(gòu)也是服務(wù)機(jī)關(guān)時(shí),更為重要。再者,總不履行率(a g g r e g a t er a t eo f d e f a u l t)也會(huì)影響到資產(chǎn)池的確認(rèn)。如果總不履行率是可預(yù)測(cè)的,帶有這種信用風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)也可以進(jìn)行證券化。若資產(chǎn)池中的資產(chǎn)具有多樣化性,即由不同的債務(wù)人所組成,將可以降低該資產(chǎn)池的風(fēng)險(xiǎn),而更適于進(jìn)行證券化。在進(jìn)行資料分析,確認(rèn)出適合證券化的資產(chǎn)后,創(chuàng)始機(jī)構(gòu)即可根據(jù)所設(shè)定的證券化目標(biāo)組成所需要的資產(chǎn)池規(guī)模。之后,創(chuàng)始機(jī)構(gòu)必須進(jìn)行正當(dāng)查核程序(d u e d i l i g e n c e),特別是計(jì)劃要進(jìn)行信用等級(jí)或上市的交易,以審視資產(chǎn)的合同文件,確認(rèn)其對(duì)資產(chǎn)池中的每項(xiàng)資產(chǎn)都擁有完整的所有權(quán),及該等資產(chǎn)具備移轉(zhuǎn)性、所附的擔(dān)保權(quán)益是否完整(有無履行必要的保全程序)、其對(duì)債務(wù)人所負(fù)的義務(wù)是否履行(避免債務(wù)人日后拒絕給付)等。此外,還要確保該資產(chǎn)池的預(yù)期現(xiàn)金收入大于所發(fā)行證券的還本付息金額。

        2、完善交易架構(gòu),進(jìn)行內(nèi)部等級(jí)

        特殊目的機(jī)構(gòu)會(huì)與創(chuàng)始機(jī)構(gòu)指定的服務(wù)機(jī)構(gòu)簽訂資產(chǎn)服務(wù)契約,并確定一家托管銀行,與之簽訂托管契約,并與證券商達(dá)成承銷協(xié)議等,來完善資產(chǎn)證券化的交易架構(gòu)。若是須經(jīng)正式信用等級(jí)的證券化交易,一定要與信用等級(jí)機(jī)構(gòu)合作來安排交易架構(gòu),并請(qǐng)其對(duì)該交易架構(gòu)及設(shè)計(jì)好的資產(chǎn)支持證券進(jìn)行內(nèi)部等級(jí)。其會(huì)考量許多因素來判斷該交易是否健全,這些包括交易的借貸價(jià)值比(l o a nt ov a l u er a t i o)、證券化資產(chǎn)的估價(jià)與強(qiáng)度、擔(dān)保架構(gòu)的健全度、在面臨壓力時(shí),資產(chǎn)滿足清償或表現(xiàn)良好的能力、滿意的債務(wù)清償范圍及所需的信用增強(qiáng)程度等,并會(huì)審查各種契約與文件的合法性。

        3、架構(gòu)信用增強(qiáng)及流動(dòng)性支撐

        為了改善發(fā)行條件,提高證券的信用等級(jí),以吸引更多的投資人,并降低資金成本,特殊目的機(jī)構(gòu)必須進(jìn)行信用增強(qiáng),確保證券給付債務(wù)能按時(shí)清償,減少債務(wù)不履行的風(fēng)險(xiǎn)。而信用增強(qiáng)機(jī)制可以分為內(nèi)部信用增強(qiáng)(internal credit enhancement)與外部信用增強(qiáng)(external credit enhancement),前者為特殊目的機(jī)構(gòu)或創(chuàng)始機(jī)構(gòu)所提供者,后者為外部第三人所供者,例如銀行。信用增強(qiáng)是證券化交易中的特征,也是其能否成功的重要結(jié)構(gòu)議題。此外,為應(yīng)對(duì)資產(chǎn)池暫時(shí)的流動(dòng)性的不足(temporary cash shortfalls),例如因?yàn)橘Y產(chǎn)現(xiàn)金流入與證券債務(wù)支付時(shí)點(diǎn)的不對(duì)稱或資產(chǎn)發(fā)生拖欠(arrears)時(shí),需要安排由一個(gè)債信良好(well-rated)的第三者銀行提供流動(dòng)性支撐(liquidity facility),讓特殊目的機(jī)構(gòu)可以提取充足的資金來支付給投資人,以彌補(bǔ)暫時(shí)性的現(xiàn)金短缺。且在某些交易架構(gòu)中,創(chuàng)始機(jī)構(gòu)也可以利用超額利差的資金來融通資產(chǎn)的暫時(shí)性拖欠,以完全給付投資人的到期本息。

        4、進(jìn)行資產(chǎn)管理,給付證券的到期本息

        證券發(fā)行后,將由服務(wù)機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)池進(jìn)行管理,負(fù)責(zé)收取與記錄由資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量,并將這些收益先存入特殊目的機(jī)構(gòu)所指示的保管專戶中,并在必要時(shí),處理與資產(chǎn)池有關(guān)的任何法?行動(dòng),如提起催款訴訟。等到證券約定的支付期限,則由特殊目的機(jī)構(gòu)對(duì)投資人付息還本。

        5、轉(zhuǎn)付架構(gòu)(pass through structures)

        轉(zhuǎn)付證券形式是表彰權(quán)益型證券的主要工具,其表彰投資人按其持分比例(pro rata)直接對(duì)證券化資產(chǎn)擁有不可分割的所有權(quán)權(quán)益(undivided ownership),也因此,投資人對(duì)于資產(chǎn)所產(chǎn)生收益的受償順位與速度毫無差異,且因資產(chǎn)的所有權(quán)及其現(xiàn)金流量收益已經(jīng)歸屬于投資人,在此架構(gòu)下,就不可以用資產(chǎn)收益對(duì)資產(chǎn)池進(jìn)行循環(huán)的替換(substitution)。此外,雖然轉(zhuǎn)付證券屬于權(quán)益型本質(zhì),但其報(bào)酬仍稱為利息。在該架構(gòu)下,服務(wù)機(jī)構(gòu)只是將資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量于扣除服務(wù)費(fèi)后,轉(zhuǎn)手付給投資人,因此,所發(fā)行證券的現(xiàn)金流量型態(tài)與其所表彰資產(chǎn)群組的現(xiàn)金流量型態(tài)完全沒有改變。也正因?yàn)檗D(zhuǎn)付證券只是從事現(xiàn)金流量的傳遞,其業(yè)務(wù)經(jīng)營全屬消極性(passive),因而應(yīng)不征收營利事業(yè)所得稅。

        6、支付架構(gòu)(pay through structures)

        在債券架構(gòu)下,比起權(quán)益型證券,其可以展現(xiàn)更多的彈性。特別是支付證券不但可以根據(jù)清償順位及到期日作分類,還可以區(qū)別資產(chǎn)收益的本金及利息而支付給不同的證券。因此,在支付架構(gòu)下,資產(chǎn)的現(xiàn)金流量被重新安排并分配給所發(fā)行的不同種類證券,即證券所獲得的現(xiàn)金流量型態(tài)與其支持資產(chǎn)的現(xiàn)金流量型態(tài)不同。因?yàn)橹Ц都軜?gòu)重新安排現(xiàn)金流量的緣故,其多被認(rèn)為屬于非被動(dòng)經(jīng)營,因此不得享受免征營利事業(yè)所得稅的好處。為了要達(dá)到免稅的目的,支付架構(gòu)必須從事更詳細(xì)的安排,其典型商品為擔(dān)保房貸憑證(C MO)。此外,為了符合信用等級(jí)機(jī)構(gòu)的標(biāo)準(zhǔn),通常在支付架構(gòu)下會(huì)安排較多的資產(chǎn)來擔(dān)保發(fā)行面額較少的證券,形成所謂的超額擔(dān)保,進(jìn)而發(fā)行一組證券來表彰該超額資產(chǎn)的權(quán)益,稱為殘余權(quán)益組(residual class)。這一組證券通常由創(chuàng)始機(jī)構(gòu)所持有,有些則可以出售給有興趣的投資人。

        四、小結(jié)

        總體而言,金融脫媒的背景下,如何正確有效地運(yùn)用資產(chǎn)證券化工具已經(jīng)引起越來越多的金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)的關(guān)注,資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展也為金融機(jī)構(gòu)的資金業(yè)務(wù)和資產(chǎn)配提供了良好的工具。一般資產(chǎn)證券化產(chǎn)品對(duì)于資產(chǎn)組合以及未來現(xiàn)金流預(yù)測(cè)的信息披盡與資本市場(chǎng)上其他產(chǎn)品相比較為透明,有利于金融機(jī)構(gòu)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行精確計(jì)算與控制。在金觸脫媒背景下的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展對(duì)于金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)來說既有機(jī)遇也有挑戰(zhàn)。資產(chǎn)證券化一方面為金融機(jī)構(gòu)管理流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)提供了創(chuàng)新的金融工具,另一方面它也使得金融機(jī)構(gòu)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)更加復(fù)雜化。金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)必須及時(shí)調(diào)整發(fā)展戰(zhàn)略不斷適應(yīng)環(huán)境的變化和市場(chǎng)的發(fā)展.積極利用好資產(chǎn)證券化工具,推動(dòng)經(jīng)營模式的全面轉(zhuǎn)型,為股東創(chuàng)造價(jià)值。

        [1]鄭常美、祝珠芳:加快金融創(chuàng)新 應(yīng)對(duì)“金融脫媒”[J].新金融,2006(S1).

        [2]王麗娜:金融脫媒形勢(shì)下我國商業(yè)銀行應(yīng)對(duì)策略[J].遼寧教育行政學(xué)院學(xué)報(bào),2006(12).

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