胡立新　史佳晶

摘要：我國資本市場尚不完善，信息不對稱、代理問題和交易成本等使內(nèi)外部融資成本不同，公司的投資會受到融資約束的影響。貨幣政策調(diào)整會改變公司融資約束程度，進(jìn)而影響公司投資。本文研究結(jié)果表明：貨幣政策趨于緊縮時，公司外部融資約束增強(qiáng)，公司投資減少，反之亦然。

關(guān)鍵詞：貨幣政策 融資約束 公司投資

著我國市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，公司作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要組成部分已成為我國投資的主體。我國政府很關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的作用，通過調(diào)整貨幣政策來干預(yù)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出。貨幣政策調(diào)整對公司投資影響的研究便有了現(xiàn)實(shí)意義。

一、研究假設(shè)與研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè)。貨幣政策會通過多種渠道來影響公司的融資約束，包括利率渠道、資產(chǎn)價格渠道、銀行貸款渠道和資產(chǎn)負(fù)債表傳導(dǎo)渠道。當(dāng)貨幣供應(yīng)量增加時，利率下降，公司的融資約束降低；股票價格增加，公司的融資約束降低；銀行的可支配資金增加，放貸能力增加，公司更加容易獲得貸款，從而融資約束降低；利率下降，資產(chǎn)價格提高，借款者的抵押資產(chǎn)價格和內(nèi)部資金增加，還款能力提高，被借款企業(yè)認(rèn)為保證借款人能按時按量還款并愿意放貸，公司的融資約束降低。無論是利率渠道、資產(chǎn)價格渠道、銀行貸款渠道還是資產(chǎn)負(fù)債表傳導(dǎo)渠道，貨幣政策對公司經(jīng)濟(jì)活動的影響主要體現(xiàn)在改變了公司的外部融資成本和融資環(huán)境，進(jìn)而影響公司的投資。信息不對稱、代理問題和交易成本使內(nèi)外部融資成本不同，公司受到外部融資約束進(jìn)而影響公司的投資。貨幣政策的調(diào)整會改變公司的外部融資約束程度，進(jìn)而影響公司的投資水平?；诖?，本文提出了如下假設(shè)：

假設(shè)1：貨幣政策的調(diào)整與公司融資約束存在相關(guān)性，貨幣政策越趨于緊縮，公司的融資約束程度越高；

假設(shè)2：融資約束與公司投資負(fù)相關(guān)，公司的融資約束程度越高，則公司的投資越低；

假設(shè)3：貨幣政策與公司投資正相關(guān)，當(dāng)貨幣政策寬松時，公司的投資將會增加。

（二）變量與回歸模型設(shè)計(jì)。

1.變量設(shè)計(jì)與變量定義（見下頁表1）。

（1）貨幣政策偏緊指數(shù)。中國人民銀行公布的《全國銀行家調(diào)查報(bào)告》中，銀行家判斷貨幣政策“過緊”或“偏緊”的比例。

（2）貨幣政策類型。貨幣政策偏緊指數(shù)不小于50%的季度，即認(rèn)為該季度實(shí)行緊縮貨幣政策，時期為2011年第一季度至2011年第三季度。

（3）融資約束。本文結(jié)合以往研究文獻(xiàn)與我國情況，利用WW指數(shù)（White和Wu，2006）來綜合衡量公司的融資約束程度。

WW=-0.091×CF/K-0.062×DIV+0.021×LEV-0.044×SIZE+0.102×SALEIN-0.035×S

DIV表示現(xiàn)金股利支付的啞變量，支付現(xiàn)金股利為1，未支付現(xiàn)金股利為0；SIZE表示公司的規(guī)模，使用該期總資產(chǎn)的自然對數(shù)計(jì)算；SALEIN表示公司所在的行業(yè)的銷售增長率，用該行業(yè)公司銷售增長率的中位數(shù)來代替；S即為個別公司的銷售增長率。

（4）公司投資。采用投資-資本存量比例（I/K）來衡量公司的投資。K為公司期初資產(chǎn)存量，I采用現(xiàn)金流量表“構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金”衡量。

2.模型設(shè)計(jì)。本文以WW作為被解釋變量，對貨幣政策偏緊指數(shù)進(jìn)行回歸，檢驗(yàn)公司融資約束受貨幣政策調(diào)整的影響；然后，使用公司投資作為被解釋變量對WW進(jìn)行回歸，檢驗(yàn)公司投資受融資約束改變的影響，構(gòu)建模型1、2來檢驗(yàn)假設(shè)1、2：

WWt=β0+β1MPt+β2QUARTERt+β3YEARt+ξi，t 模型1

Ii，t/ki，t-1=β0+β1WWt+β2TobinQi，t-1+β3Si，t-1+β4QUARTERt+β5YEARt+ξi，t 模型2

本文采用托賓Q模型，為使研究更謹(jǐn)慎，加入公司的季度銷售增長率同托賓Q值共同控制公司的投資機(jī)會，加入現(xiàn)金流比率和現(xiàn)金存量比率控制內(nèi)部現(xiàn)金流對公司投資的影響，加入年度啞變量控制其他宏觀經(jīng)濟(jì)因素，加入季度啞變量控制公司投資的季度特征，構(gòu)建模型3來檢驗(yàn)假設(shè)3：

Ii，t/Ki，t-1=β0+β1MCt+β2TobinQi，t-1+β3Si，t-1+β4（CS/k）i，t-1+β5CFi，t/Ki，t-1+β6LEVi，t-1+β7QUARTERt+β8YEARt+ξi，t 模型3

β0為常數(shù)項(xiàng)，βi（i=1…8）為變量的系數(shù)，ξi，t為誤差項(xiàng)。

（三）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源。本文選取我國滬市A股制造業(yè)上市公司，收集其2010-2012年3年的季度數(shù)據(jù)作為樣本。對原始樣本進(jìn)行以下篩選：剔除2009-2012年*ST、ST類公司及金融類、房地產(chǎn)類上市公司；剔除 2010年以后上市和退市的公司，保證樣本的連續(xù)性和數(shù)據(jù)的完整性；剔除總資產(chǎn)或者所有者權(quán)益為負(fù)的公司；剔除異常值。最終，本文選取上證股市169家制造業(yè)上市公司2010年第一季度至2012年第三季度數(shù)據(jù)，共計(jì)1 798個觀測值。具體數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。中國銀行家問卷調(diào)查綜述來源于中國人民銀行網(wǎng)站主頁的“調(diào)查統(tǒng)計(jì)”欄目中2010-2012年的資料。

二、實(shí)證檢驗(yàn)和結(jié)果分析

（一）變量的描述性統(tǒng)計(jì)。從表2描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果來看，2010年和2011年第四季度至2012年第三季度，中央銀行實(shí)行的是寬松的貨幣政策，公司的資產(chǎn)負(fù)債率較高，即在貨幣政策寬松時，貨幣供應(yīng)量大，公司的外部融資較弱，公司可以相對容易融到資金來進(jìn)行投資。2011年第一季度至2011年第三季度中央銀行實(shí)行的是緊縮的貨幣政策。在這期間，季度投資水平是較低的，低于總樣本的均值，而在這期間的托賓Q值較高，代表公司的投資機(jī)會。這表明在經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的時期，受投資機(jī)會的引導(dǎo)，公司投資力度傾向于增大，而緊縮的貨幣政策主要目的是避免經(jīng)濟(jì)發(fā)展過熱、過快，抑制通貨膨脹。說明了貨幣政策調(diào)整對公司的投資會產(chǎn)生一定的影響。endprint

（二）樣本檢驗(yàn)。

1.模型1、2的回歸結(jié)果分析。從下頁表3可知，模型1和模型2的回歸方程均在1%水平上顯著，即模型構(gòu)建合理，模型具有很好的解釋能力，全體解釋變量對被解釋變量產(chǎn)生顯著線性影響。模型的變量VIF均小于10，變量之間不存在多重共線性。

貨幣政策偏緊指數(shù)MP的系數(shù)在1%的水平上顯著正相關(guān)，驗(yàn)證假設(shè)1；即貨幣政策調(diào)整與公司的融資約束存在相關(guān)性，貨幣政策越趨于緊縮，公司的融資約束程度越高。WW指數(shù)的系數(shù)在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，驗(yàn)證假設(shè)2；即融資約束與公司投資負(fù)相關(guān)，公司的融資約束程度越高，則公司的投資越低。因此，貨幣政策會通過影響公司的外部融資約束程度進(jìn)而影響公司的投資。

2.模型3的回歸結(jié)果分析。由表4可以看出回歸方程在1%水平顯著，模型具有很好的解釋能力，全體解釋變量對被解釋變量產(chǎn)生顯著線性影響。變量的VIF均小于10，故變量之間不存在多重共線性。

從回歸系數(shù)的顯著性檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，貨幣政策（MC）的系數(shù)為正，在1%的水平上顯著正相關(guān)。說明當(dāng)貨幣政策調(diào)整為寬松型時，公司的投資將增大，反之亦然。銷售收入增長率、現(xiàn)金流量比和資產(chǎn)負(fù)債率的系數(shù)都在5%的水平上顯著為正。

（三）實(shí)證結(jié)果分析。貨幣政策偏緊指數(shù)MP與外部融資約束在1%的水平上顯著正相關(guān)，假設(shè)1得到驗(yàn)證，當(dāng)貨幣政策趨于緊縮時，公司的外部融資約束增加。WW指數(shù)與公司投資水平在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，假設(shè)2得到驗(yàn)證，當(dāng)公司的外部融資約束增加，公司投資減少。貨幣政策（MC）與公司投資水平在1%的水平上顯著正相關(guān)，驗(yàn)證假設(shè)3，從而表明宏觀經(jīng)濟(jì)的貨幣政策調(diào)整會影響上市公司的投資行為。當(dāng)貨幣政策緊縮時，會對公司的投資產(chǎn)生抑制作用，使公司的投資減少；當(dāng)貨幣政策寬松時，公司的投資得到促進(jìn)。同時，銷售收入增長率、現(xiàn)金流量比和資產(chǎn)負(fù)債率的系數(shù)都在5%的水平上顯著為正，說明公司銷售收入增長越快、現(xiàn)金流越充足、外部融資越多則公司的投資將越高。因此，貨幣政策會通過影響公司的外部融資約束進(jìn)而影響公司的投資行為。

三、結(jié)論與啟示

本文利用中國人民銀行《全國銀行家調(diào)查報(bào)告》中季度貨幣政策感受指數(shù)，研究貨幣政策調(diào)整通過改變公司外部融資約束程度，進(jìn)而影響公司投資。通過選取滬市169家A股上市制造業(yè)公司2010年第一季度至2012年第三季度的數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)公司投資水平會隨貨幣政策的調(diào)整發(fā)生變化，當(dāng)貨幣政策由緊縮變?yōu)閷捤蓵r，公司的投資將會增長，并且貨幣政策調(diào)整會通過影響公司的外部融資約束進(jìn)而影響公司的投資。通過貨幣政策波動、融資約束及上市公司投資三者關(guān)系的實(shí)證研究，為制定政策提供了一定參考：經(jīng)濟(jì)增長過熱時，實(shí)施緊縮的貨幣政策，加大公司外部融資約束，抑制公司投資，從而抑制整個社會對資金的總需求；而經(jīng)濟(jì)增長停滯時，實(shí)施寬松的貨幣政策，減少公司外部融資約束，促進(jìn)公司投資，從而帶動整個社會的經(jīng)濟(jì)增長。此研究結(jié)果也可以警示公司在規(guī)劃投資時，應(yīng)適時的考慮貨幣政策的調(diào)整帶來的融資方面的約束。X

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