（北京電子科技職業(yè)學(xué)院，北京 100029）

美國(guó)國(guó)際投資頭寸分析

張春輝

（北京電子科技職業(yè)學(xué)院，北京 100029）

全球國(guó)際收支失衡的一個(gè)主要特征是美國(guó)巨額的經(jīng)常賬戶逆差和迅速上升的凈對(duì)外債務(wù)。據(jù)IMF的定義，國(guó)際投資頭寸是一種統(tǒng)計(jì)報(bào)表，反映的是一經(jīng)濟(jì)體在某一特定時(shí)點(diǎn)上的對(duì)外金融資產(chǎn)和負(fù)債存量。凈國(guó)際投資頭寸是衡量一國(guó)外部失衡的理想指標(biāo)。分析和把握美國(guó)（凈）國(guó)際投資頭寸的變動(dòng)趨勢(shì)對(duì)于美國(guó)外部失衡乃至全球國(guó)際收支失衡研究大有裨益。

國(guó)際收支；國(guó)際投資頭寸；失衡

一、引言

全球國(guó)際收支失衡的一個(gè)主要特征是美國(guó)巨額的經(jīng)常賬戶逆差和迅速上升的凈對(duì)外債務(wù)。2007年美國(guó)的經(jīng)常賬戶逆差為7312億美元，占GDP的5%；凈對(duì)外債務(wù)余額為24418億美元，占GDP的18%。嚴(yán)重的外部失衡加劇了世界經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定。傳統(tǒng)的經(jīng)常賬戶跨期分析方法強(qiáng)調(diào)流量指標(biāo)（即經(jīng)常賬戶余額）在外部調(diào)整中的作用。經(jīng)常賬戶跨期分析方法在跨期預(yù)算約束的基礎(chǔ)上，將經(jīng)常賬戶余額看成是由前瞻性的家庭和企業(yè)的跨期儲(chǔ)蓄和跨期投資決定的。該方法認(rèn)為一國(guó)的經(jīng)常賬戶失衡需要通過未來的貿(mào)易順差彌補(bǔ)。雖然模型具有一定的合理性，然而大量的實(shí)證文獻(xiàn)拒絕了模型設(shè)定。Gourinchas and Rey(2007)指出經(jīng)常賬戶跨期方法的主要缺陷在于沒有考慮估值效應(yīng)(valuation effects)，即沒有考慮由于匯率、資產(chǎn)價(jià)格和收益率變化所引起的國(guó)際投資頭寸的變化。

據(jù)IMF（2002）的定義，國(guó)際投資頭寸是一種統(tǒng)計(jì)報(bào)表，反映的是一經(jīng)濟(jì)體在某一特定時(shí)點(diǎn)上的對(duì)外金融資產(chǎn)和負(fù)債存量。國(guó)際投資頭寸綜合考慮了特定時(shí)期內(nèi)的國(guó)際收支交易、價(jià)格變化、匯率變化等因素。對(duì)外金融資產(chǎn)存量與對(duì)外金融負(fù)債存量之差為凈國(guó)際投資頭寸。凈國(guó)際投資頭寸是衡量一國(guó)外部失衡的理想指標(biāo)。一國(guó)的凈國(guó)際投資頭寸為負(fù)數(shù)，則該國(guó)是債務(wù)國(guó)；相反，一國(guó)的凈國(guó)際投資頭寸為正數(shù)，則該國(guó)是債權(quán)國(guó)。分析和把握美國(guó)（凈）國(guó)際投資頭寸的變動(dòng)趨勢(shì)對(duì)于美國(guó)外部失衡研究大有裨益。

二、國(guó)際收支與國(guó)際投資頭寸

國(guó)際收支(Balance of Payments, 簡(jiǎn)稱BOP)和國(guó)際投資頭寸（International Investment Position, 簡(jiǎn)稱IIP）是衡量一國(guó)與世界其它經(jīng)濟(jì)體之間經(jīng)濟(jì)關(guān)系的重要框架。

圖1 美國(guó)外部余額占GDP的比重

圖2 凈國(guó)際投資頭寸變動(dòng)因素分析

圖3 估值調(diào)整構(gòu)成

根據(jù)IMF的定義，國(guó)際收支賬戶記錄某一特定時(shí)段內(nèi)一經(jīng)濟(jì)體的居民與非居民之間的全部經(jīng)濟(jì)交易。第五版《國(guó)際收支手冊(cè)》規(guī)定，國(guó)際收支平衡表標(biāo)準(zhǔn)組成部分包括三個(gè)一級(jí)賬戶：經(jīng)常賬戶、資本和金融賬戶以及凈誤差與遺漏賬戶。

國(guó)際投資頭寸反映的是一經(jīng)濟(jì)體在某一特定時(shí)點(diǎn)上的對(duì)外金融資產(chǎn)和負(fù)債存量。在特定時(shí)期內(nèi)國(guó)際投資頭寸的變化可能歸結(jié)于各種交易（流量）以及反映匯率、物價(jià)等項(xiàng)變化的計(jì)價(jià)變化或其它各項(xiàng)調(diào)整（如不予補(bǔ)償?shù)臎]收）。相比之下，國(guó)際收支賬戶僅反映交易。在文獻(xiàn)中，計(jì)價(jià)變化和其它各項(xiàng)調(diào)整被統(tǒng)稱為估值調(diào)整(valuation adjustment)。國(guó)際投資頭寸與國(guó)際收支賬戶既相互區(qū)別又緊密聯(lián)系。

三、估值調(diào)整與美國(guó)國(guó)際投資頭寸

匯率和資產(chǎn)價(jià)格的變化顯著影響了各國(guó)的凈外部頭寸，并導(dǎo)致資源在國(guó)際間流動(dòng)。根據(jù)BEA的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，1986年美國(guó)從債權(quán)國(guó)轉(zhuǎn)變?yōu)閭鶆?wù)國(guó)。此后美國(guó)的凈對(duì)外債務(wù)不斷增加，2002年凈對(duì)外債務(wù)占名義GDP的比重達(dá)19.47%。2002年 以后，美國(guó)的凈對(duì)外債務(wù)趨于平穩(wěn)且略有改善。然而，在此期間，美國(guó)的經(jīng)常賬戶逆差依然在不斷擴(kuò)大（圖1）。

進(jìn)一步考察金融流動(dòng)和估值調(diào)整的變動(dòng)情況可知，2002年以來美國(guó)凈對(duì)外債務(wù)趨于平穩(wěn)且略有改善主要是由于顯著的正估值調(diào)整（圖2）。隨著跨境資產(chǎn)持有的增多，由估值調(diào)整所造成的資本損益規(guī)?？赡芟喈?dāng)顯著。估值調(diào)整（圖3）可以區(qū)分為正調(diào)整和負(fù)調(diào)整，經(jīng)常項(xiàng)目也可區(qū)分為順差和逆差。正調(diào)整與逆差、負(fù)調(diào)整與順差的組合有助于改善外部失衡，而正調(diào)整與順差、負(fù)調(diào)整與逆差的組合將擴(kuò)大外部失衡。2002年前，估值調(diào)整大多惡化了外部失衡；而2002年（含）后，估值調(diào)整改善了外部失衡。

IMF的研究結(jié)果(2005)表明與20世紀(jì)80年代相比，20世紀(jì)90年代工業(yè)國(guó)家和主要新興市場(chǎng)國(guó)家年估值變化和中期估值變化普遍增加了。同時(shí)，持續(xù)的估值效應(yīng)將降低經(jīng)常賬戶盈余或赤字在對(duì)外凈資產(chǎn)變化的作用，從而成為新的外部均衡調(diào)節(jié)方式?？紤]估值效應(yīng)后，即使一國(guó)不改變借貸規(guī)模，它的凈國(guó)際投資頭寸也會(huì)由于對(duì)外資產(chǎn)和負(fù)債存量的市場(chǎng)價(jià)值變動(dòng)而發(fā)生變動(dòng)。

估值調(diào)整可以細(xì)分為由匯率變動(dòng)帶來的估值調(diào)整、由資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)帶來的估值調(diào)整和其它變化帶來的估值調(diào)整，其中前兩種估值調(diào)整較為顯著。其它變化帶來的估值調(diào)整僅在2002年、2003年和2005年比較顯著。這是由于BEA對(duì)數(shù)據(jù)的基準(zhǔn)統(tǒng)計(jì)進(jìn)行了重新修正。For instance, estimates of U.S. assets in debt securities were substantially revised upwards Tille(2005)得出了相似的結(jié)論。

[1]IMF.國(guó)際收支手冊(cè)（第五版）[M].北京：中國(guó)金融出版社，1996.

[2]IMF.國(guó)際投資頭寸——數(shù)據(jù)來源指南[M].2002.

[3]IMF.“Globalization and External Imbalances,”IMF World Economic Outlook，April,2005.

F833

A

張春輝（1971—），北京電子科技職業(yè)學(xué)院講師，內(nèi)蒙古赤峰人，碩士，主要從事金融學(xué)研究。