在中國(guó)房地產(chǎn)的開(kāi)發(fā)建設(shè)和消費(fèi)中，70%左右的資金依賴于融資支持，一個(gè)有效率的房地產(chǎn)金融市場(chǎng)有助于房地產(chǎn)步入穩(wěn)定發(fā)展的良性軌道。自20世紀(jì)80年代中國(guó)實(shí)施住房商品化改革以來(lái)，我國(guó)金融體系也嘗試了一系列探索，以形成對(duì)于房地產(chǎn)的有效支持，但目前尚存諸多問(wèn)題，作為其中一部分的房地產(chǎn)金融市場(chǎng)同樣有諸多需要改進(jìn)之處，剖析這些問(wèn)題并在相應(yīng)的政策層面找尋一些合理可行的建議頗有必要。

一、目前我國(guó)房地產(chǎn)金融市場(chǎng)存在的主要問(wèn)題

（一）房地產(chǎn)金融市場(chǎng)過(guò)度集中于間接融資市場(chǎng)

這個(gè)問(wèn)題可以通過(guò)比較房地產(chǎn)企業(yè)信貸市場(chǎng)融資和資本市場(chǎng)融資的比例得到說(shuō)明（見(jiàn)表1）。表1中的資本市場(chǎng)融資包括股票和債券融資，數(shù)據(jù)來(lái)源于wind咨詢，間接融資數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)房地產(chǎn)信息網(wǎng)，為中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)資金來(lái)源于中國(guó)內(nèi)貸款和個(gè)人按揭貸款之和。該表顯示，房地產(chǎn)企業(yè)間接市場(chǎng)融資規(guī)模遠(yuǎn)高于資本市場(chǎng)融資規(guī)模，即使在2007年至2009年間，房地產(chǎn)資本市場(chǎng)融資規(guī)模有所提升，兩者的比例也不足10%。

自2010年以來(lái)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)實(shí)際上關(guān)閉了房地產(chǎn)企業(yè)通過(guò)股票市場(chǎng)融資的大門(mén)，房地產(chǎn)首發(fā)、增發(fā)、債轉(zhuǎn)股、可轉(zhuǎn)債等基本上均維持零紀(jì)錄，房地產(chǎn)資本市場(chǎng)融資規(guī)模大幅萎縮（見(jiàn)表2）。此間，雖然發(fā)改委對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)債券融資網(wǎng)開(kāi)了一面，發(fā)行規(guī)模持續(xù)高增長(zhǎng)，但即使這樣房地產(chǎn)企業(yè)資本市場(chǎng)融資與信貸市場(chǎng)融資的比例在3%的低位徘徊，遠(yuǎn)低于前幾年的水平。

顯然，房地產(chǎn)融資對(duì)間接融資的過(guò)高集中度易于加大間接金融機(jī)構(gòu)特別是銀行金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，不利于銀行金融機(jī)構(gòu)形成穩(wěn)健的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，也不利于金融體系的穩(wěn)定。

（二）房貸在銀行信貸市場(chǎng)中占比過(guò)高

近年來(lái)，房貸在銀行各項(xiàng)貸款中的占比一直保持在20%以上[1]，特別是近一兩年來(lái)，在金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)、房地產(chǎn)緊縮調(diào)控等宏觀政策條件下，這個(gè)比例不降反升，2013年以來(lái)各月的比例超過(guò)30%（見(jiàn)表3）。從行業(yè)投放結(jié)構(gòu)看，主要上市銀行公開(kāi)披露的年報(bào)信息表明，除個(gè)別銀行外，房地產(chǎn)業(yè)貸款投放高于其他行業(yè)的貸款投放。[2]這些信息表明，國(guó)家關(guān)于金融為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的政策還沒(méi)有完全落地。房貸規(guī)模的居高不下也成了房?jī)r(jià)不斷走高的重要推手，加大了國(guó)家房地產(chǎn)政策調(diào)控的難度。

（三）房地產(chǎn)金融市場(chǎng)對(duì)于保障房的支持不夠

自2008年國(guó)家重新重視保障房的建設(shè)和消費(fèi)以來(lái)，保障房融資一直成為其中一個(gè)重要瓶頸，首先是在保障房建設(shè)方面，由于國(guó)家財(cái)政資金有限，大量資金需要訴諸于房地產(chǎn)金融市場(chǎng)渠道，但由于保障房建設(shè)的投資回報(bào)率偏低，相應(yīng)的投資和信用風(fēng)險(xiǎn)較大，又缺乏有效的風(fēng)險(xiǎn)緩釋或信用增級(jí)工具，商業(yè)金融對(duì)保障房建設(shè)的支持動(dòng)力不足。其次是在保障房消費(fèi)融資方面，由于保障房消費(fèi)主體均為中低收入者，債務(wù)償付能力低，而且基本沒(méi)有信用記錄，加之缺乏政策性的增信手段，商業(yè)金融對(duì)保障房消費(fèi)的支持動(dòng)力也不夠。以“十二五”規(guī)劃為例，“十二五”期間國(guó)家計(jì)劃建設(shè)3600萬(wàn)套保障房，2011年和2012年各1000萬(wàn)套，后三年1600萬(wàn)套，按每套60平方米，每平米成本價(jià)2000元估算，共需資金約4萬(wàn)億元，其中商業(yè)性融資按60%估算，那么需要來(lái)自商業(yè)性渠道的資金約2.4萬(wàn)億元，2011年和2012年每年需要商業(yè)性融資7000億元。近幾年對(duì)保障房的商業(yè)融資渠道雖有多種探索，但主要渠道還是商業(yè)銀行貸款，事實(shí)上公開(kāi)披露的有關(guān)保障房的融資資料中基本見(jiàn)不到來(lái)自非銀行貸款渠道的數(shù)據(jù)信息。表4顯示，2011年和2012年的保障房建設(shè)貸款遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于保障房融資需求額，融資缺口占比均超過(guò)70%。在保障房建設(shè)目標(biāo)硬性考核下，此種融資缺口實(shí)際上以扭曲形式表現(xiàn)，如保障房粗制濫造埋下安居隱患，向開(kāi)發(fā)商強(qiáng)行攤派或與開(kāi)發(fā)商組成尋租聯(lián)盟等等。

（四）房地產(chǎn)金融市場(chǎng)存在風(fēng)險(xiǎn)隱患

雖然目前公開(kāi)披露的一些信息（比如商業(yè)銀行房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款和個(gè)人按揭貸款不良率）顯示房地產(chǎn)金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)無(wú)憂，但從房地產(chǎn)金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和期限結(jié)構(gòu)視角看，房地產(chǎn)金融市場(chǎng)存在風(fēng)險(xiǎn)隱患。主要表現(xiàn)在三個(gè)方面，一是房地產(chǎn)融資市場(chǎng)向銀行金融機(jī)構(gòu)的集中度過(guò)高，持續(xù)給相關(guān)金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)管理施加壓力，也不利于整個(gè)金融體系的穩(wěn)定。二是房地產(chǎn)信托資金的風(fēng)險(xiǎn)。由于中國(guó)房地產(chǎn)信托目前依然對(duì)于信托人的債權(quán)事實(shí)上實(shí)行剛性對(duì)付，房地產(chǎn)信托資金的對(duì)付風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)存在。近年來(lái)，房地產(chǎn)信托資金持續(xù)高增長(zhǎng)，這無(wú)疑會(huì)進(jìn)一步放大這一風(fēng)險(xiǎn)。三是房地產(chǎn)信貸資金存在嚴(yán)重的期限錯(cuò)配問(wèn)題，埋下流動(dòng)性、收益性等風(fēng)險(xiǎn)隱患。該風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在個(gè)人按揭貸款，由于此類貸款期限多為20年以上，二期對(duì)應(yīng)的負(fù)債多為短期性的，這樣的錯(cuò)配會(huì)進(jìn)一步釀成流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)等多種風(fēng)險(xiǎn)。

二、關(guān)于應(yīng)對(duì)房地產(chǎn)金融市場(chǎng)問(wèn)題的若干對(duì)策

針對(duì)以上房地產(chǎn)金融市場(chǎng)存在的問(wèn)題，相關(guān)對(duì)策應(yīng)著眼于促進(jìn)解決房地產(chǎn)融資結(jié)構(gòu)過(guò)于集中于間接融資渠道，致力于破解保障房商業(yè)性融資難的問(wèn)題，有效分散和化解房地產(chǎn)金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。

（一）有效擴(kuò)大房地產(chǎn)直接融資渠道的比重

降低房地產(chǎn)間接融資集中度過(guò)高的有效對(duì)策無(wú)疑是通過(guò)擴(kuò)大直接融資比重來(lái)稀釋。但鑒于注重原因，目前房地產(chǎn)企業(yè)直融化既存在不利因素也存在有利條件。不利因素主要表現(xiàn)在：就股票市場(chǎng)融資而言，由于以往針對(duì)房地產(chǎn)股票市場(chǎng)的放行往往伴隨著地價(jià)和房?jī)r(jià)的飛漲即所謂股價(jià)、地價(jià)和房?jī)r(jià)的互相拉扯，因此在調(diào)控房地產(chǎn)市場(chǎng)的政策選項(xiàng)中，提高房地產(chǎn)企業(yè)上市門(mén)檻甚至?xí)和７康禺a(chǎn)企業(yè)的上市，往往成為必選項(xiàng)。最近的一次即自2010年以來(lái)至今實(shí)施的對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)股票市場(chǎng)融資實(shí)施的關(guān)門(mén)政策應(yīng)該說(shuō)是史上最嚴(yán)厲的一次?？紤]到房地產(chǎn)調(diào)控的趨勢(shì)繼續(xù)從緊概率較大，房地產(chǎn)股票市場(chǎng)融資的封凍政策將繼續(xù)發(fā)揮作用。監(jiān)管層對(duì)房地產(chǎn)股票市場(chǎng)融資的關(guān)門(mén)政策也與資本市場(chǎng)系統(tǒng)性制度重構(gòu)有關(guān)，自2012年9月份上證和深市均暫停IPO至今，期間的增發(fā)規(guī)模雖高達(dá)近4000億，但房地產(chǎn)企業(yè)增發(fā)確實(shí)少得可憐（見(jiàn)表2）。endprint

有利因素主要表現(xiàn)在一是中國(guó)政府在《金融業(yè)發(fā)展和改革“十二五”規(guī)劃》中的內(nèi)容之一是顯著提高直接融資的比例，這對(duì)房地產(chǎn)金融市場(chǎng)的直融化提供了良機(jī)。二是十八屆三中全會(huì)后股票市場(chǎng)發(fā)行與監(jiān)管制度改革提速，自2012年9月份暫停的IPO將隨著注冊(cè)制的實(shí)施而重啟，這對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)股票市場(chǎng)融資無(wú)疑是一個(gè)利好因素。

綜上，房地產(chǎn)企業(yè)股票市場(chǎng)融資的有利因素強(qiáng)于不利因素，預(yù)計(jì)最早在明年上半年房地產(chǎn)企業(yè)融資將順利搭上股票市場(chǎng)IPO的列車。

此外，房地產(chǎn)企業(yè)直融化還可借助債券、基金、海外資本市場(chǎng)等渠道。

（二）強(qiáng)化政策激勵(lì)引導(dǎo)資金進(jìn)入保障房領(lǐng)域

房地產(chǎn)金融市場(chǎng)對(duì)保障房支持動(dòng)力不足的癥結(jié)在于保障房建設(shè)和消費(fèi)信用存在缺陷，同時(shí)缺乏相應(yīng)的增信安排。

在發(fā)達(dá)國(guó)家，對(duì)保障房商業(yè)融資的增信是通過(guò)公共政策機(jī)制來(lái)實(shí)現(xiàn)的。即政府借助于財(cái)政和政策性金融手段提升保障房融資的信用水平，這些手段包括財(cái)政補(bǔ)貼、擔(dān)保、保險(xiǎn)、保證、流動(dòng)性支持等。如美國(guó)的聯(lián)邦住房局職責(zé)之一即為低收入家庭的購(gòu)房貸款提供低費(fèi)保證，美國(guó)的退伍軍人局則為另一類低收入群體即退伍軍人的購(gòu)房貸款提供免費(fèi)保險(xiǎn)。美國(guó)、英國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家均有針對(duì)中低收入群體購(gòu)房或租房融資的財(cái)政貼息或代償安排。而我國(guó)雖存在對(duì)中低收入群體或多或少的購(gòu)房或租房的財(cái)政補(bǔ)貼但缺乏對(duì)保障房融資的擔(dān)保、保證、保險(xiǎn)等增信支持體系。政府應(yīng)嘗試建構(gòu)政策性住房金融體系，該體系除了給予保障房建設(shè)直接提供適當(dāng)?shù)娜谫Y支持以外，還應(yīng)針對(duì)保障房建設(shè)和消費(fèi)中的商業(yè)融資提供信用增級(jí)可支持，以有效彌補(bǔ)保障房融資的信用缺陷，引導(dǎo)房地產(chǎn)金融市場(chǎng)增加對(duì)于保障房的資金支持。至于政策性住房金融的建構(gòu)思路，可考慮兩種選項(xiàng)，其一是重構(gòu)國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行，分離其所有的商業(yè)銀行業(yè)務(wù)，恢復(fù)其政策性銀行地位，并賦予其對(duì)于包括保障房在內(nèi)的公共項(xiàng)目建設(shè)融資和增信的職能。其二是新設(shè)政策性住房金融機(jī)構(gòu)。兩種選項(xiàng)各有利弊，選項(xiàng)一的優(yōu)勢(shì)在于充分利用現(xiàn)有的機(jī)構(gòu)資源，達(dá)到建立政策性住房金融機(jī)構(gòu)的目的，不利之處在于，國(guó)開(kāi)行已經(jīng)步入商業(yè)化的路徑，不管是在復(fù)歸其政策性銀行本性還是分離其商業(yè)銀行業(yè)務(wù)方面均存在決策阻力和機(jī)會(huì)成本。選項(xiàng)的好處是，省卻了方案一的重構(gòu)成本，但機(jī)構(gòu)新設(shè)和招兵買(mǎi)馬的成本較高。

（三）有效推進(jìn)資產(chǎn)證券化，緩釋房地產(chǎn)金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

資產(chǎn)證券化是應(yīng)對(duì)信貸期限錯(cuò)配、債務(wù)關(guān)系集中度過(guò)高等金融風(fēng)險(xiǎn)的有效工具，由于在最近一輪的全球性金融危機(jī)中資產(chǎn)證券化一度被貼上風(fēng)險(xiǎn)禍源的標(biāo)簽，中國(guó)也因此停止了2005年啟動(dòng)的資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作。但自2012年上半年以來(lái)資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)緩釋作用被重新認(rèn)識(shí)，資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作得以重新推進(jìn)而且新試點(diǎn)著眼于將資產(chǎn)證券化引入常規(guī)化發(fā)展的軌道，以避免短期的政策和人為擾動(dòng)而引發(fā)的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的大幅波動(dòng)，進(jìn)而引發(fā)金融市場(chǎng)的波動(dòng)。新試點(diǎn)也同時(shí)引入多種新的風(fēng)險(xiǎn)防范措施，防止證券化技術(shù)的濫用和風(fēng)險(xiǎn)的放大。如單個(gè)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)購(gòu)買(mǎi)持有單只資產(chǎn)支持證券的比例，原則上不得超過(guò)該單資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模的40%；信貸資產(chǎn)證券化各發(fā)起機(jī)構(gòu)應(yīng)持有由其發(fā)起的每一單資產(chǎn)證券化中的最低檔次資產(chǎn)支持證券的一定比例，原則上不得低于每一單全部資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模的5%，持有期限不得低于最低檔次證券的存續(xù)期限等等。

但資產(chǎn)證券化的有效推進(jìn)仍存在一些約束因素。一是額度規(guī)模較為有限。2013年新試點(diǎn)僅放出3000億額度，而且其中1000億已經(jīng)給了國(guó)開(kāi)行，其他銀行分2000億的“羹”，難免有僧多粥少之嫌。二是對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定過(guò)嚴(yán)。新試點(diǎn)要求將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)證券化，禁止將風(fēng)險(xiǎn)較大資產(chǎn)證券化。然而證券化的一個(gè)核心功能將存在一定風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)通過(guò)證券化進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)重構(gòu)。正是基于此原因，2008年全球性經(jīng)濟(jì)和金融危機(jī)后發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)資產(chǎn)證券化的監(jiān)管更多聚焦于對(duì)資產(chǎn)證券化技術(shù)的濫用行為（諸如無(wú)限次資產(chǎn)組合和證券化）施加限制，但并沒(méi)有要求將證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用級(jí)別提高到優(yōu)質(zhì)級(jí)。由此我國(guó)只要求將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)證券化的做法不僅使得資產(chǎn)證券化基本喪失風(fēng)險(xiǎn)管理的功能，而且也大大降低資產(chǎn)證券化發(fā)起人的積極性。

由此，有效推進(jìn)我國(guó)資產(chǎn)證券化還需要政策層面至少在如下兩個(gè)方面進(jìn)行改進(jìn)，其一適度擴(kuò)大試點(diǎn)規(guī)模?？紤]到房地產(chǎn)領(lǐng)域中個(gè)人抵押貸款存在較為明顯的期限錯(cuò)配問(wèn)題，建議重點(diǎn)給予房地產(chǎn)信貸領(lǐng)域更大的試點(diǎn)規(guī)模；其二是放松關(guān)于基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量約束，就房地產(chǎn)信貸而言，只要是投資級(jí)以上的資產(chǎn)均可作為房地產(chǎn)貸款證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。

參考文獻(xiàn)：

[1]倪鵬飛.中國(guó)住房發(fā)展報(bào)告（2011—2013）[M].社會(huì)科學(xué)文獻(xiàn)出版社，2012

[2]同上

（高廣春，1965年生，中國(guó)社科學(xué)院財(cái)經(jīng)戰(zhàn)略研究院經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，中國(guó)城市與競(jìng)爭(zhēng)力研究中心副研究員，銀行家研究中心研究員。研究方向：房地產(chǎn)金融、商業(yè)銀行競(jìng)爭(zhēng)力、小微金融）endprint