曾剛

過去一段時間中，國際市場最關注的事件，莫過于美國QE政策的退出了。

盡管QE退出早在市場預料之中，但與普遍的預期相比，美聯(lián)儲在2013年底就啟動退出進程，多少還是有些出乎意料。結果導致在過去兩個月中，金融市場震蕩有所加劇，部分避險資金開始回流美國，新興市場國家的匯率及金融市場也受到一定沖擊。一些國家甚至還因此指責美聯(lián)儲在政策制定上缺乏對他國利益的關注。

也正基于這樣的背景，一些分析人士認為，在2014年中，美國QE的退出將是全球金融市場的一個重大不確定性所在，隨著其推進，其他國家特別是新興市場國家會面臨較大的風險，而中國亦不免遭池魚之殃。

不可否認的是，QE退出的啟動，在某種意義上的確意味著美國貨幣政策正在發(fā)生轉變。但QE不過是應對危機的非傳統(tǒng)貨幣政策之一（另一個是“前瞻性指引”）。在聯(lián)邦基金利率及其他政策工具仍維持平穩(wěn)的情況下，對QE小規(guī)模縮減的高度恐懼，更多可能源自市場心理，而非其對實體經濟的真實沖擊。

結合新任美聯(lián)儲主席耶倫在2月11日國會作證時的表態(tài)，我們對QE退出及其影響有如下幾個初步的觀點：

第一，QE的小規(guī)模縮減和退出，不改變美國貨幣寬松的基本環(huán)境。耶倫明確表達出對美國經濟現(xiàn)狀，特別是失業(yè)率問題的擔心，認為其盡管已接近6.5%的目標，但結構問題仍然嚴重，而且與充分就業(yè)水平仍有相當距離。在貨幣政策操作方面，耶倫強調將保持貨幣政策的連續(xù)性，相機逐步退出QE，但同時維持超低政策利率，并允諾若經濟發(fā)生重大惡化，將重新擴大資產購買規(guī)模。

第二，歐元區(qū)和日本的超寬松貨幣政策，會降低QE退出對全球流動性的影響。未來一年內，歐元區(qū)和日本保持既有寬松貨幣政策應是大概率事件。盡管歐元和日元的國際地位不及美元，但依托龐大的經濟總量，仍可以對全球貨幣體系產生相當?shù)挠绊憽?/p>

而事實上，日元從上世紀以來就是重要的套息貨幣，并曾是東南亞金融危機背后的重要推手。因此，QE退出減少了國際金融市場的流動性，歐元區(qū)和日本超寬松的貨幣政策仍可在一定程度上提供新的流動性來源。對新興市場國家來說，這不失為一種可能的風險緩沖。

第三，QE退出對中國影響較小，但仍需關注國內風險。拋開QE實際能產生多大的影響不論，中國應對QE的能力也遠強于一般新興市場國家。一方面，相對于主要經濟體，中國目前實際利率（貸款）處于明顯較高水平。2011年以來，隨CPI穩(wěn)步下降以及資金供求關系的緊張，中國的實際利率（貸款）上升趨勢非常明顯。與美國剛剛轉正，以及歐元區(qū)和日本仍然為負的實際利率水平相比，利差空間巨大。

在這種情況下，如果國內不出現(xiàn)大的風險暴露，QE小幅退出所引發(fā)的資金外流壓力應不會太大，而外資繼續(xù)涌入、外匯儲備繼續(xù)增長反倒是更需要擔心的問題。另一方面，即使QE退出導致了資本外流，中國巨額的外匯儲備也足以應對。與此同時，高額的法定存款準備金，也為調整銀行體系流動性提供了足夠的空間。

總體上看，QE退出對中國的直接影響并不大，但還是要高度關注因疊加風險事件而可能帶來的意外沖擊。在這一點上，管理好金融體系的風險以及市場的風險預期，將是2014年中國貨幣政策最重要的任務之一。endprint