于 寧，張 月，高 媛

（1.北京第二外國語學(xué)院 經(jīng)貿(mào)與會展學(xué)院高端服務(wù)業(yè)投融資研究中心，北京 100024；2.特華博士后科研工作站，北京 100029；3.秦皇島職業(yè)技術(shù)學(xué)院旅游系，秦皇島 066100）

一、首都文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)的境外上市融資現(xiàn)狀

（一）發(fā)展現(xiàn)狀

依據(jù)北京市關(guān)于文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)的最新界定，即“文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)是以創(chuàng)作、創(chuàng)造、創(chuàng)新為根本手段，以文化內(nèi)容和創(chuàng)意成果為核心價值，以知識產(chǎn)權(quán)實(shí)現(xiàn)或消費(fèi)為交易特征，為社會公眾提供文化體驗(yàn)的具有內(nèi)在聯(lián)系的行業(yè)集群”［1］。目前，該產(chǎn)業(yè)不僅為首都經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)業(yè)多元化帶來了新鮮血液，也為首都經(jīng)濟(jì)增長和社會發(fā)展做出了重要貢獻(xiàn)。伴隨著首都文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)規(guī)模的逐漸擴(kuò)大，2013年全市文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)收入突破10 022億元，同比增加值占地區(qū)生產(chǎn)總值的比重達(dá)到13.4%，較2006年提高了3.1個百分點(diǎn)；2011至2013年期間，文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)分別實(shí)現(xiàn)增加值1938億元、2 189.2億元、2607.4億元，分別占全市地區(qū)生產(chǎn)總值的12.2%、12.3%、13.4%，比重逐年提高，三年增加值的平均增長率為15.52%，均已超過批發(fā)零售業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、商務(wù)服務(wù)業(yè)、交通運(yùn)輸業(yè)等行業(yè)，成功帶動了新時期首都經(jīng)濟(jì)的持續(xù)穩(wěn)定增長［2］。

同時，產(chǎn)業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)得到不斷優(yōu)化，文化藝術(shù)、新聞出版、廣播、電視、電影、軟件網(wǎng)絡(luò)及計算機(jī)服務(wù)、廣告會展、藝術(shù)品交易、設(shè)計服務(wù)、旅游休閑娛樂以及其他輔助服務(wù)均已納入文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，新興的領(lǐng)域正帶動產(chǎn)業(yè)收入的大幅度上升［3］。其中，文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)總量主要集中在軟件、網(wǎng)絡(luò)及計算機(jī)服務(wù)行業(yè)，2013年總收入達(dá)到3849億元，比上年同期增長31.3%，占產(chǎn)業(yè)內(nèi)總收入的38%。

（二）境外融資現(xiàn)狀

由于文化創(chuàng)意企業(yè)的規(guī)模及發(fā)展階段決定了其有限的融資渠道，企業(yè)融資更傾向于政府財政撥款、銀行貸款、境內(nèi)外股權(quán)融資、債券融資以及其他民間資本等方式。銀行貸款通常作為企業(yè)籌集資金的首選，然而中小型文化創(chuàng)意企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模有限且資本回報率較低，很難達(dá)到銀行信貸的標(biāo)準(zhǔn)。而產(chǎn)業(yè)內(nèi)產(chǎn)值主要依靠大型企業(yè)以及處于發(fā)展成熟期的企業(yè)的帶動，原因在于規(guī)模較大企業(yè)的籌資渠道相對更廣，會首選直接融資，包括股權(quán)融資和債券融資［4］。公開發(fā)行股票上市融資成為文化創(chuàng)意企業(yè)獲得持續(xù)資金供應(yīng)的又一重要方式，伴隨上市融資的文化創(chuàng)意企業(yè)數(shù)量的持續(xù)增加，尤其是中國概念股一度受到海外投資者的追捧，文化創(chuàng)意企業(yè)紛紛赴美納斯達(dá)克和紐交所上市融資，各大互聯(lián)網(wǎng)門戶企業(yè)早在2000年就已經(jīng)率先掀起了海外上市融資的浪潮。據(jù)統(tǒng)計，2012年北京地區(qū)已上市文化創(chuàng)意企業(yè)達(dá)到51家，累計首發(fā)融資額336億，2013年赴美上市融資的文化創(chuàng)意企業(yè)達(dá)到33家（見表1），占全國在美上市企業(yè)的60%。在以上33家文化創(chuàng)意海外上市企業(yè)中，市值在10億美元以上的有16家公司，占比48.4%；市值在5億美元以下的中小型文創(chuàng)企業(yè)有15家企業(yè)，占比45.4%。上市企業(yè)中涉及領(lǐng)域集中在互聯(lián)網(wǎng)信息服務(wù)、硬件半導(dǎo)體與設(shè)備、網(wǎng)絡(luò)游戲、媒體、電子商務(wù)及酒店餐飲，上市的速度明顯加快，其利用資本市場來融資的能力也在不斷增強(qiáng)。

表1 北京地區(qū)赴美上市的文化創(chuàng)意企業(yè)（截止2013年底）

然而隨著海外投資者對于中概股的認(rèn)識逐步走向理性化，部分小盤股企業(yè)上市后，成交量較難上升，甚至遭遇破發(fā)，最終造成企業(yè)破產(chǎn)或被迫退市。因此進(jìn)一步研究境外上市企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)對于企業(yè)選擇合理的融資模式意義重大。

二、首都文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)境外上市公司的資本結(jié)構(gòu)分析

文化創(chuàng)意企業(yè)選擇通過境外上市融資的方式來調(diào)整企業(yè)經(jīng)營的資本結(jié)構(gòu)，主要是由于資本結(jié)構(gòu)對于企業(yè)的稅收、財務(wù)、代理成本以及融資成本等都會產(chǎn)生一定程度的影響。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)包括股權(quán)資本和債權(quán)資本，因此研究上市公司資本結(jié)構(gòu)的合理性需要分別從債權(quán)結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)兩方面進(jìn)行探討［5］。本文將針對2011年到2013年北京市33家文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)赴美上市企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)來分析其資本結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)與發(fā)展趨勢。

（一）負(fù)債總體分析

依據(jù)表1可以得到北京市文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)赴美上市企業(yè)的數(shù)據(jù)，除去至今已退市的企業(yè)，2011年有24家企業(yè)赴美上市，2012年30家，2013年底共計31家。如表3所示，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率連續(xù)三年呈逐年遞增趨勢，平均值分別為32.67%、37.84%、43.22%，標(biāo)準(zhǔn)差分別為 0.22、0.26、0.15。由此可以看出，上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率主要在30%～40%左右分布，其變動幅度不是很大，呈逐年上升趨勢。相比較之下，國內(nèi)2000年以后A股上市的上市公司的平均負(fù)債率在40%左右，2000年之前A股上市的上市公司的平均負(fù)債率達(dá)到60%左右，文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)赴美上市公司的負(fù)債融資尚屬初期階段，發(fā)展程度相對較低。

表2 北京地區(qū)文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)赴美上市公司資產(chǎn)負(fù)債率分析

（二）債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)

以北京地區(qū)文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)赴美上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)為分析基礎(chǔ)，上市公司的短期負(fù)債比率普遍較高，將近21家公司的短期負(fù)債比率達(dá)到100%，排除這21家完全依靠短期負(fù)債融資的企業(yè)，2011年至2013年短期負(fù)債比率均值分別77.11%、74.11%、74.11%，主要分布在70%～80%左右，遞減幅度不大，整體還算平穩(wěn)。由此可見，文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)上市公司的負(fù)債主要由流動負(fù)債融資承擔(dān)，短期流動負(fù)債已成為上市企業(yè)的主要資金來源。相對于長期負(fù)債，流動負(fù)債的融資速度較快，融資成本足夠低并且彈性較大，使得資金流動性變強(qiáng)，這也意味著財務(wù)風(fēng)險會有所增加，同時長期負(fù)債比率呈上升趨勢，可以看出文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)上市公司意圖通過債務(wù)融資結(jié)構(gòu)的調(diào)整來降低公司的財務(wù)風(fēng)險，并且逐漸改善長期負(fù)債的情況。

（三）股權(quán)結(jié)構(gòu)分析

文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)的發(fā)展與企業(yè)的成長都與外來國際資本關(guān)系密切。由表3數(shù)據(jù)可以看出，文化創(chuàng)意企業(yè)境外上市前，外資股權(quán)占比普遍較高，多數(shù)維持在20%以上。隨著企業(yè)選擇境外上市來獲得更多的融資回報風(fēng)險投資者，外部資本的融入量也在繼續(xù)增加，這也必然造成公司管理層股權(quán)的減持，使其逐漸放松對公司的掌控。對于市值較高的具有較多外資股權(quán)的企業(yè)，上市后帶來的越來越豐富的境外自由資金，一定程度上有利于企業(yè)擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模以及多元化現(xiàn)金流入。然而，小規(guī)模企業(yè)在入市前本身就缺乏一定規(guī)模的自有資金，只能粉飾夸大財務(wù)數(shù)據(jù)，伴隨上市后外資持股比例的不斷增加，使得公司管理層股份減少，并且在籌集資金的同時也會帶來越來越多的二級市場承銷費(fèi)用，尤其在美國上市后，小盤股企業(yè)不僅要承擔(dān)大額的融資成本，其經(jīng)濟(jì)效益也會有所下降［6］。因此，對于小型規(guī)模文化創(chuàng)意企業(yè)來講，境外上市融資成本較高，反而會起到負(fù)面作用，不利于企業(yè)經(jīng)營的長期發(fā)展，相比之下選擇銀行貸款或債券融資更能有效地滿足企業(yè)短期資金需求。

表3 北京地區(qū)部分文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)境外上市企業(yè)IPO前的股權(quán)結(jié)構(gòu)

（四）特點(diǎn)剖析

從債權(quán)結(jié)構(gòu)角度分析，文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)境外上市公司的短期債務(wù)融資比例較高，短期負(fù)債比例在80%以下浮動，長期負(fù)債占比較低，基本在20%左右浮動。由此說明上市公司的財務(wù)情況穩(wěn)定性相對較低，傾向于使用股權(quán)投資作為長期內(nèi)的融資策略。主要原因可以歸結(jié)為：首先，我國的資本市場發(fā)展尚未完善，且國內(nèi)企業(yè)較多投入股票市場，并較大程度地借助于商業(yè)銀行融資作為主要負(fù)債來源，從而導(dǎo)致在長期債券市場參與度較低；其次，國內(nèi)中小文化創(chuàng)意企業(yè)上市的法律法規(guī)使得上市系統(tǒng)效率變差，而且難以保證國內(nèi)中小企業(yè)的利益，使其更傾向于在風(fēng)險較小且融資效率較高的美股市場上市融資；再次，受到我國宏觀經(jīng)濟(jì)政策的大環(huán)境影響，資金在金融市場上的流動性過剩且來源較多，造成銀行短期借款成本不斷下降，同時較低的財務(wù)負(fù)擔(dān)也形成了較高的流動負(fù)債比［7］。

從股權(quán)結(jié)構(gòu)角度分析，持續(xù)的海外融資會給文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)帶來充實(shí)的流動資金，但不一定完全有利于企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展。首先，大中型文化創(chuàng)意公司在上市前，股權(quán)主要集中在公司內(nèi)部管理層以及外來風(fēng)險投資，社會公眾的散股偏少，過于集中化的資本結(jié)構(gòu)造成公司在內(nèi)部治理與經(jīng)營上逐漸失衡，這同樣會造成公司在新股增發(fā)時或者配股時出現(xiàn)權(quán)益損失，而公司大股東以及內(nèi)部控制人則會在此時偏向于選擇有利于自己權(quán)益的方案，進(jìn)而影響公司的整體經(jīng)營局面。另外對于小盤股企業(yè)來說，赴美上市風(fēng)險較大，且外資股權(quán)的逐步侵入以及較高的融資成本，都達(dá)不到企業(yè)上市的融資需求。

三、首都文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)上市融資的趨勢分析與政策建議

1.充分發(fā)揮債務(wù)融資的對公司績效的促進(jìn)作用，拓寬融資渠道。

現(xiàn)階段國內(nèi)現(xiàn)有債券市場發(fā)展滯后的主要原因在于制度環(huán)境的約束，造成資本環(huán)境不利于文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)大展拳腳，而文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)海外上市企業(yè)仍以單一的短期債務(wù)融資作為重點(diǎn)的融資方案，導(dǎo)致單純的債務(wù)融資難以充分提高企業(yè)經(jīng)營績效。因此可以通過發(fā)行公司債來拓寬文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)上市公司債務(wù)融資渠道，靈活運(yùn)用金融創(chuàng)新方式，并盡量簡化國內(nèi)債券市場非必要的行政干預(yù)手段。尤其在改善公司績效方面，公司債的發(fā)行不僅可以對經(jīng)營者產(chǎn)生硬性的約束，同時融資成本也比較低。為提高債券的流動性，可以適時發(fā)行浮動利率的公司債券，從而充分發(fā)揮債務(wù)融資對公司績效的促進(jìn)作用。

2.完善文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)海外上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，提高經(jīng)營績效

積極普及法人與自然人控股股東，形成由法人或自然人控股的股權(quán)結(jié)構(gòu)，以及唯一的公司財產(chǎn)產(chǎn)權(quán)，這樣持股者（不論法人還是自然人）就會以生產(chǎn)經(jīng)營者的身份參與公司經(jīng)營，從而提高公司治理與經(jīng)營的績效；鼓勵更多規(guī)模較小的文化創(chuàng)意公司優(yōu)先選擇債權(quán)融資，爭取迅速地得到短期資金流，從而有效利用資金實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的效益最大化。

3.積極配合境外上市地區(qū)的監(jiān)管部門工作，客觀選擇上市地區(qū)。

通過對于已成功在境外進(jìn)行股權(quán)上市融資的企業(yè)，應(yīng)主動配合當(dāng)?shù)亟鹑跈C(jī)構(gòu)的監(jiān)督檢查工作，做到信息公開透明，避免出現(xiàn)信息不對稱等現(xiàn)象［8］。而對于規(guī)模較小或不滿足境外上市條件的文化創(chuàng)意企業(yè)，建議以國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板上市為首要選擇，債券融資次之，慎重選擇海外上市融資，以最大化降低融資成本，充分提高資本的有效利用效率。

4.加大政府資金投入，對中小型文化創(chuàng)意企業(yè)提供有效的財政撥款。

對于難以達(dá)到國內(nèi)外上市標(biāo)準(zhǔn)的偏中小型文化創(chuàng)意企業(yè)，資金周轉(zhuǎn)期較長，投資回報率較低，銀行抵押資產(chǎn)有限，最直接有效的政府資金撥款則是迅速提高企業(yè)經(jīng)營活力的一劑良藥，同時可以給予文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)上市公司較大幅度的稅收優(yōu)惠與資金扶持［9］。政府對于文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)的資金支持是不可或缺的，這可以從美國文化創(chuàng)意上市企業(yè)的發(fā)展進(jìn)程中得到印證。如美國政府通過下發(fā)聯(lián)邦政府法案給予文化創(chuàng)意企業(yè)完善的法律法規(guī)環(huán)境與切實(shí)可行的稅收優(yōu)惠政策，為其提供了大量的金融支持［10］。

［1］蔣三庚，王曉紅.文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)研究［M］.北京：首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)出版社，2006：80—84.

［2］NED ROSSITER.Creative Industries in Beijing：Initial Thoughts［J］.Leonardo，2006（4）：367—370.

［3］JASON POTTS，STUART CUNNINGHAM，JOHN HARTLEY，PAUL ORMEROD.Social network markets：a new definition of the creative industries［J］.Journal of Cultural Economics，2008（3）：167—185.

［4］張謹(jǐn).北京市文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)發(fā)展的融資問題研究［D］.北京：北京工商大學(xué)，2010.

［5］洪錫熙，沈藝峰.我國上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證分析［J］.廈門大學(xué)學(xué)報：哲學(xué)社會科學(xué)版，2000（3）：114—120.

［6］邢雪峰.中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)境外上市融資的績效研究［D］.上海：復(fù)旦大學(xué)，2012.

［7］宋洋.文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效關(guān)系研究［D］.大連：東北財經(jīng)大學(xué)，2012.

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［9］ERIK STAM，JEROEN P J DE JONG，GERARD MARLET.Creative Industries in the Netherlands：Structure，Development，Innovativeness and Effects on Urban Growth［J］.Geografiska Annaler.Series B，2008（2）：119—132.

［10］李華成.歐美文化產(chǎn)業(yè)投融資制度及其對我國的啟示［J］.科技進(jìn)步與對策，2012（7）：107－112.