袁智慧 何慧芹 劉毅

上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與預(yù)警分析
——以“無(wú)錫尚德”為例

袁智慧 何慧芹 劉毅

企業(yè)迅猛發(fā)展背后可能存在很大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)如果不加以控制往往會(huì)導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)，本文以無(wú)錫尚德為例，首先通過(guò)相關(guān)指標(biāo)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)能力進(jìn)行分析，初步識(shí)別公司存在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，運(yùn)用Z分?jǐn)?shù)模型和F分?jǐn)?shù)模型綜合分析，進(jìn)一步探究無(wú)錫尚德發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性，并提出了相應(yīng)的建議。

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別；預(yù)警分析

一、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別及預(yù)警簡(jiǎn)述

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指的是由于難以或無(wú)法預(yù)料和控制的各種內(nèi)外部因素的相互影響，使企業(yè)實(shí)際的財(cái)務(wù)收益背離了預(yù)期，進(jìn)而企業(yè)遭受損失的機(jī)會(huì)或可能。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)在財(cái)務(wù)管理過(guò)程中必須面對(duì)的一個(gè)現(xiàn)實(shí)問(wèn)題，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在于企業(yè)的財(cái)務(wù)系統(tǒng)中的，但是有些財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是可以識(shí)別和防范的，這樣可以避免到最后無(wú)法控制企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致財(cái)務(wù)危機(jī)。

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別是指在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生之前，運(yùn)用一些分析方法，對(duì)某些財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)指標(biāo)的異常，做出初步判斷。

在初步識(shí)別的基礎(chǔ)上，可以通過(guò)模型進(jìn)一步分析企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，即財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警，其是指根據(jù)企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表等相關(guān)會(huì)計(jì)資料，運(yùn)用一定的理論和方法，分析和預(yù)測(cè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)，發(fā)現(xiàn)企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中潛在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并及時(shí)采取有效措施以避免危機(jī)的發(fā)生，盡可能降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)的影響。

二、從財(cái)務(wù)能力視角識(shí)別無(wú)錫尚德財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

“無(wú)錫尚德”全稱是無(wú)錫尚德太陽(yáng)能電力有限公司，它是全球最大的光伏產(chǎn)品制造企業(yè)，也是全球最大太陽(yáng)能面板制造商。成立于2001年，2005年12月首次在紐交所公開(kāi)上市，2013年3月18日，由于其無(wú)法歸還到期債務(wù)，法院對(duì)無(wú)錫尚德進(jìn)行破產(chǎn)重整。面對(duì)這樣的情況，是否在破產(chǎn)之前財(cái)務(wù)狀況就出現(xiàn)了問(wèn)題？接下來(lái)筆者首先從公司的財(cái)務(wù)能力進(jìn)行分析。

（一）償債能力減弱、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大

無(wú)錫尚德的流動(dòng)比率2009年為1.42，速動(dòng)比率為1.24，到2011年流動(dòng)比率和速動(dòng)比率分別下降為0.8和0.4，表明公司的短期可變現(xiàn)能力大大減弱，償還到期債務(wù)的能力大幅下降，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大。

2009年至2011年，無(wú)錫尚德的資產(chǎn)負(fù)債比率大幅上升，2009年無(wú)錫尚德的資產(chǎn)負(fù)債率為60%，2010年的資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到64.2%，到2011年資產(chǎn)負(fù)債率上升到79%，適當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)負(fù)債率對(duì)于公司而言可以發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用，但資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高則預(yù)示著違約風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大，在此情況下，一旦市場(chǎng)不景氣或者經(jīng)營(yíng)不善，到期債務(wù)將得不到保證，企業(yè)很容易出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)。

通過(guò)對(duì)以上指標(biāo)的分析，我們可以發(fā)現(xiàn)到2011年，無(wú)錫尚德的償債能力已經(jīng)出現(xiàn)問(wèn)題，如果不能清償?shù)狡趥鶆?wù)將面臨者破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，這已經(jīng)給公司提出了危險(xiǎn)信號(hào)。

（二）盈利能力下降

我們從盈利能力方面進(jìn)一步分析，看一看無(wú)錫尚德公司是否能有盈利的保障。通過(guò)分析無(wú)錫尚德的利潤(rùn)表，我們發(fā)現(xiàn)，該公司的凈利潤(rùn)出現(xiàn)了大幅的震蕩，2010年公司的凈利潤(rùn)為2.37億美元，是2009年的2.8倍，2011年公司的凈利潤(rùn)為-10.18億美元，凈利潤(rùn)如此大幅震蕩，這需要引起管理者高度警惕。

伴隨著凈利潤(rùn)的大幅震蕩，該公司的盈利能力相應(yīng)的發(fā)生了明顯的變化，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率由2009年的10.28%，下降到2011年-20.5%，凈資產(chǎn)收益率由2009年的5.4%，下降到2011年的-1.07，成本費(fèi)用利潤(rùn)率由2009的6.02%，下降到2011的-25.1%，企業(yè)出現(xiàn)巨虧。進(jìn)一步調(diào)查發(fā)現(xiàn)，盈利能力大幅下降主要是由于公司產(chǎn)品價(jià)格下降導(dǎo)致收入減少，財(cái)務(wù)和管理費(fèi)用激增，另外較高的財(cái)務(wù)杠桿也放大了盈利能力下降的幅度。

（三）現(xiàn)金流持續(xù)惡化

無(wú)錫尚德2009年的凈現(xiàn)金流為3.25億美元，到2010年下降到0.39億美元，到2011年為-3.8億美元，凈現(xiàn)金流在短短兩年內(nèi)下降為負(fù)的現(xiàn)金流，通過(guò)對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表的分析我們可以發(fā)現(xiàn)，主要是由于投資活動(dòng)凈現(xiàn)金流出現(xiàn)了負(fù)數(shù)，而該公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流也在下降，企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳，這樣企業(yè)為維持運(yùn)作，只能通過(guò)籌資活動(dòng)凈現(xiàn)金流來(lái)彌補(bǔ)，導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)增加，又沒(méi)有必要的盈利能力作保障，無(wú)疑財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是巨大的。

三、財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警模型應(yīng)用分析

在以上初步識(shí)別的基礎(chǔ)上，可以得出結(jié)論，無(wú)錫尚德存在明顯的財(cái)務(wù)問(wèn)題，為進(jìn)一步明確是否會(huì)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)，我們通過(guò)預(yù)警模型進(jìn)行驗(yàn)證。

財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警模型的研究起源于國(guó)外，最早開(kāi)展此研究的是1932年Fitzpartrick采用單變量模型研究了19家企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況。1966年，Beaver進(jìn)一步進(jìn)行了單變量模型的研究。1968年Altman首次將多元線性判別分析法應(yīng)用于公司財(cái)務(wù)預(yù)警分析，建立了Z分?jǐn)?shù)模型。之后有學(xué)者提出了邏輯回歸分析法，Logistic回歸分析方法和神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型等。國(guó)內(nèi)的學(xué)者吳世農(nóng)、黃世忠1986年首先介紹了財(cái)務(wù)預(yù)警模型。1996年，周首華對(duì)Z分?jǐn)?shù)模型進(jìn)行了修正，提出了F分?jǐn)?shù)模型，之后一些學(xué)者提出了二類多元判別函數(shù)、多元線性回歸分析法、PEST分析等預(yù)警模型，本文重點(diǎn)運(yùn)用Z分?jǐn)?shù)模型和F分?jǐn)?shù)模型進(jìn)行預(yù)警分析。

（一）Z分?jǐn)?shù)預(yù)警模型應(yīng)用分析

1.Z分?jǐn)?shù)模型的簡(jiǎn)介

Z分?jǐn)?shù)預(yù)警模型在20世紀(jì)60年代中期，由美國(guó)愛(ài)德華·阿爾曼（Altman）提出來(lái)的，阿爾曼在制造企業(yè)中分別選取了33家破產(chǎn)公司和正常經(jīng)營(yíng)的公司為樣本，調(diào)查了樣本企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表和利潤(rùn)表中的有關(guān)數(shù)據(jù)，通過(guò)分析，從22個(gè)變量中選定預(yù)測(cè)破產(chǎn)最典型的5個(gè)財(cái)務(wù)比率，建立了一個(gè)公司財(cái)務(wù)預(yù)警的模型—Z分?jǐn)?shù)模型，在該模型中，他賦予5個(gè)基本財(cái)務(wù)指標(biāo)不同權(quán)重，并加權(quán)產(chǎn)生“Z”值，即Z＝1.2X1＋1.4X2＋3.3X3+0. 6X4+0.999X5

X1＝營(yíng)業(yè)資金÷資產(chǎn)總額

X2＝留存收益÷資產(chǎn)總額

X3＝息稅前利潤(rùn)÷資產(chǎn)總額

X4＝所有者權(quán)益市價(jià)÷負(fù)債賬面價(jià)值總額

X5＝銷售收入÷資產(chǎn)總額

該模型將反映企業(yè)償債能力的指標(biāo)X1和X4，反映企業(yè)獲利能力的指標(biāo)X2和X3，反映企業(yè)運(yùn)營(yíng)能力的指標(biāo)X5有機(jī)聯(lián)系起來(lái)，通過(guò)綜合分值分析預(yù)測(cè)企業(yè)財(cái)務(wù)失敗或破產(chǎn)的可能性。阿爾曼根據(jù)實(shí)證分析提出了判斷企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的幾個(gè)臨界值，即：當(dāng)Z值大于2.675時(shí)，則表明企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況良好，發(fā)生破產(chǎn)的可能性??；當(dāng)Z值小于1.81時(shí)，則表明企業(yè)潛伏著破產(chǎn)危機(jī)；當(dāng)Z值介于1.81-2.675之間時(shí)被稱為“灰色地帶”，說(shuō)明企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況極為不穩(wěn)定。

2.Z分?jǐn)?shù)模型應(yīng)用分析

接下來(lái)將Z分?jǐn)?shù)模型應(yīng)用到無(wú)錫尚德公司來(lái)具體分析，本文選取了2009年、2010年、2011年共三年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，具體情況如表1。

根據(jù)表中的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，按照Z(yǔ)分?jǐn)?shù)模型計(jì)算各指標(biāo)值及Z值，具體數(shù)值如下表2。

表1 無(wú)錫尚德公司部分財(cái)務(wù)指標(biāo)單位：百萬(wàn)美元

表2 各財(cái)務(wù)比率值及Z值

從表2可以看出，無(wú)錫尚德公司2009年的Z值為1.68，已經(jīng)小于1.81，到2010年的Z值已經(jīng)為1.24，2011年Z值已經(jīng)出現(xiàn)負(fù)值了，根據(jù)Z值的臨界值來(lái)判斷，從2009年開(kāi)始，該公司已經(jīng)存在著很大的破產(chǎn)可能性了。同時(shí)結(jié)合之前公司盈利能力的分析，表明該公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在增加，此時(shí)無(wú)錫尚德公司管理層應(yīng)采取有效措施積極應(yīng)對(duì)潛在的風(fēng)險(xiǎn)，降低財(cái)務(wù)損失，但到2011年無(wú)錫尚德公司的財(cái)務(wù)狀況已經(jīng)完全惡化，Z值已經(jīng)降為-0. 16，公司已經(jīng)處于財(cái)務(wù)破產(chǎn)的邊緣。

（二）F分?jǐn)?shù)預(yù)警模型應(yīng)用分析

1.F分?jǐn)?shù)模型的簡(jiǎn)介

Z分?jǐn)?shù)模型應(yīng)用較為廣泛，但該模型沒(méi)有考慮現(xiàn)金流量的變動(dòng)等情況，因此，國(guó)內(nèi)學(xué)者周守華等在Z分?jǐn)?shù)模型的基礎(chǔ)上，采用4160家公司的樣本數(shù)據(jù)，引入現(xiàn)金流量指標(biāo)建立了F分?jǐn)?shù)模型，本文接下來(lái)采用F分?jǐn)?shù)模型進(jìn)行預(yù)警分析。F分?jǐn)?shù)模型如下：

其中，X1、X2、X4與Z計(jì)分模型相同。

X3=（稅后純收益+折舊）÷平均總負(fù)債，該指標(biāo)用來(lái)反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量用于償還企業(yè)債務(wù)能力。

X5=（稅后純收益+利息+折舊）÷平均總資產(chǎn)，該指標(biāo)用來(lái)反映企業(yè)總資產(chǎn)創(chuàng)造現(xiàn)金流量的能力。

F分?jǐn)?shù)模型的臨界點(diǎn)為0.0274，如果F分?jǐn)?shù)小于0.0274，公司將被預(yù)測(cè)為破產(chǎn)公司；若F分?jǐn)?shù)大于0.0274，則公司將被預(yù)測(cè)為繼續(xù)生存公司。F分?jǐn)?shù)模型的臨界點(diǎn)上下0.0775內(nèi)為不確定區(qū)域，即（-0.0501，0.1049），在此區(qū)域內(nèi)有可能預(yù)測(cè)存在偏差，將能繼續(xù)生存的公司預(yù)測(cè)為破產(chǎn)公司，或?qū)⑵飘a(chǎn)公司預(yù)測(cè)為能繼續(xù)生存的公司，若F值落入此區(qū)域中，管理決策者需要進(jìn)一步分析，明確公司財(cái)務(wù)的實(shí)際情況。

2.F分?jǐn)?shù)模型應(yīng)用分析

將F分?jǐn)?shù)模型應(yīng)用到無(wú)錫尚德公司來(lái)具體分析，根據(jù)表1相關(guān)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，計(jì)算F分?jǐn)?shù)值，具體結(jié)果如下表3。

表3 各財(cái)務(wù)比率值及F值

從上表可以看出，2009年F值為0.19，大于0.0274，則預(yù)測(cè)該公司為繼續(xù)生存公司，這與Z分?jǐn)?shù)模型的預(yù)測(cè)結(jié)果有所不同，主要是因?yàn)?，F(xiàn)分?jǐn)?shù)模型側(cè)重于公司償債能力是否喪失，表明此時(shí)該公司還有償債能力，還是可以繼續(xù)生存的。2010年的F值為0.098，剛好處于不確定區(qū)域，這需要管理者慎重分析，結(jié)合公司的財(cái)務(wù)能力分析發(fā)現(xiàn)，此時(shí)公司的償債能力、現(xiàn)金流量都出現(xiàn)了下降，更重要的是公司的盈利能力也下降了，表明公司的經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)了問(wèn)題，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大，這和Z分?jǐn)?shù)模型的分析結(jié)果是一致的，在此情況下，管理層應(yīng)該果斷采取措施，來(lái)降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。如果這時(shí)不盡快解決經(jīng)營(yíng)上的困難，破產(chǎn)是在所難免的。2011年的F值為-0.90，小于0.0274，該公司被預(yù)測(cè)為破產(chǎn)公司，公司出現(xiàn)了嚴(yán)重的財(cái)務(wù)危機(jī)。

四、研究結(jié)論及建議

（一）研究結(jié)論

通過(guò)對(duì)公司償債能力、盈利能力及現(xiàn)金流量的分析得出公司存在較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，之后運(yùn)用Z分?jǐn)?shù)模型和F分?jǐn)?shù)模型分析，進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)2009年末，雖然公司還具有一定的償債能力，但綜合分析表明，公司已經(jīng)存在較大風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)，Z值有較好的警示作用。到2010年，該公司的Z值和F值都出現(xiàn)了下降，公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)增加，到2011年該公司的Z值和F值都降到了臨界點(diǎn)以下，且都為負(fù)值，財(cái)務(wù)危機(jī)出現(xiàn)，公司處于破產(chǎn)邊緣。

通過(guò)財(cái)務(wù)預(yù)警模型的分析，公司可以很好的進(jìn)行財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)測(cè)，Z分?jǐn)?shù)模型和F分?jǐn)?shù)模型自身都有一些缺陷，兩者結(jié)合使用，可以相互補(bǔ)充，增強(qiáng)預(yù)測(cè)結(jié)果的準(zhǔn)確性，但由于財(cái)務(wù)危機(jī)形成的原因是多方面的，除了財(cái)務(wù)指標(biāo)之外，也要結(jié)合非財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行分析，這樣可以使結(jié)果更加有效。

（二）建議

無(wú)錫尚德作為全球最大的光伏產(chǎn)品制造企業(yè)，激進(jìn)擴(kuò)張產(chǎn)能帶來(lái)了企業(yè)飛速發(fā)展，但背后的一個(gè)重要問(wèn)題就是資產(chǎn)負(fù)債率高居不下，抗風(fēng)險(xiǎn)能力極度脆弱。同時(shí)再加上外部環(huán)境的影響，通貨膨脹導(dǎo)致產(chǎn)品成本激增，海外出口國(guó)家環(huán)境惡化，全球光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展放緩，導(dǎo)致產(chǎn)品價(jià)格下降，如此內(nèi)外夾擊之下，行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩危機(jī)出現(xiàn)，公司的財(cái)務(wù)狀況急轉(zhuǎn)之下，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)暴露無(wú)遺。因此，在公司發(fā)展的過(guò)程中，建立并完善財(cái)務(wù)預(yù)警系統(tǒng)是非常必要的，通過(guò)預(yù)警分析可以提前預(yù)測(cè)公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，為管理者的決策提供一些參考，及時(shí)采取一些有效的措施，抑制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步惡化。

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（作者單位：海南大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院）

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