雷虹 黎新裕

我國(guó)IT上市公司財(cái)務(wù)杠桿實(shí)證研究

雷虹 黎新裕

本文分析了2009～2012年間滬市上市IT公司的財(cái)務(wù)杠桿總體水平、財(cái)務(wù)杠桿作用程度、財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，以及檢驗(yàn)了大型IT企業(yè)和中小型IT企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)是否存在顯著性差異。提出研究財(cái)務(wù)杠桿原理在IT企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理中的現(xiàn)實(shí)意義，幫助企業(yè)增強(qiáng)財(cái)務(wù)的靈活性及財(cái)務(wù)杠桿水平的彈性，建立有效的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，提升財(cái)務(wù)管理水平，業(yè)績(jī)水平和盈利能力。

信息技術(shù)公司；財(cái)務(wù)杠桿；財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)；顯著性差異；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

財(cái)務(wù)杠桿一般指由負(fù)債所引起的息稅前利潤(rùn)變動(dòng)對(duì)每股盈余的影響，它是一把雙刃劍，即可以為企業(yè)帶來(lái)額外的收益，也可能造成損失。IT企業(yè)作為我國(guó)發(fā)展最快的行業(yè)之一，2012年行業(yè)銷售收入超過(guò)十萬(wàn)億元。本文通過(guò)實(shí)證分析，考察在滬上市IT企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿作用情況的總體水平及變動(dòng)趨勢(shì)。實(shí)證分析的內(nèi)容包括：樣本中IT企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿及財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的總體分布情況及不同財(cái)務(wù)杠桿水平及不同財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)下的分布分析；樣本中IT企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)；檢驗(yàn)樣本中大型IT企業(yè)和中小型IT企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)是否存在顯著性差異。

一、樣本研究

（一）樣本篩選

本文數(shù)據(jù)來(lái)自上海證券交易所提供的會(huì)計(jì)報(bào)表，按照我國(guó)《上市公司行業(yè)分類指引》來(lái)確定IT類公司。選用A股公司作為原樣本，剔除曾為ST或*ST、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)披露不全、上市時(shí)間少于三年的樣本，將滬市IT類公司2009年到2012年各年年末報(bào)表數(shù)據(jù)作為所要采用的樣本數(shù)據(jù)。

（二）指標(biāo)選擇

（1）財(cái)務(wù)杠桿以資產(chǎn)負(fù)債率表示，即企業(yè)負(fù)債總額對(duì)資產(chǎn)總額的比率。（2）財(cái)務(wù)杠桿作用程度，采用簡(jiǎn)化公式DFL=EBIT/(EBIT-I-d/(l-T))來(lái)表示。因目前我國(guó)絕大多數(shù)上市公司均不發(fā)行優(yōu)先股，所以進(jìn)一步簡(jiǎn)化為DFL=EBIT/(EBIT-I)。（3）財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的研究，本文使用平均權(quán)益資本稅前凈利率與平均資產(chǎn)息稅前利潤(rùn)率的差值來(lái)衡量財(cái)務(wù)杠桿的正負(fù)效應(yīng)。（4）IT企業(yè)分類與財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)關(guān)系的衡量。采用獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)方法，驗(yàn)證是否存在這種差異。

（三）研究方法設(shè)計(jì)

設(shè)定樣本中IT企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、成本結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)保持相對(duì)不變，影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的其他因素也保持不變，同時(shí)不考慮會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變動(dòng)對(duì)指標(biāo)的影響。使用MINITAB2010統(tǒng)計(jì)軟件及Excel2003對(duì)上市IT企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿水平及其作用程度、效應(yīng)、顯著性分析等進(jìn)行計(jì)算、分析。

二、數(shù)據(jù)分析

（一）財(cái)務(wù)杠桿及財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的總體分布分析

按照上述指標(biāo)計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行整理分析,得到39個(gè)IT企業(yè)樣本2009年至2012年間的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)分布。

表1 財(cái)務(wù)杠桿及其作用程度總體水平分析

統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示IT企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿總體呈平穩(wěn)下降的趨勢(shì)，并介于0.4至0.55之間變動(dòng)；而財(cái)務(wù)杠桿作用程度即財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)總體上呈V字型的變化趨勢(shì)，介于1.0至2.5之間，2010年比2009年下降了48.18%，2011年比2010年下降了7.74%，2012年比2011年上升了26.27%但卻比2009年下降了39.63%?？梢?jiàn)越來(lái)越多IT企業(yè)在降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，傾向于低財(cái)務(wù)杠桿。

（二）不同財(cái)務(wù)杠桿水平及不同財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)下的分布分析

1.不同財(cái)務(wù)杠桿水平下的分布分析

表2 上市信息技術(shù)公司不同財(cái)務(wù)杠桿水平下的指標(biāo)情況

對(duì)應(yīng)表2，財(cái)務(wù)杠桿作用程度在三種不同情況下的均值分別為：2.4591,1.1144，1.0758,1.3250；1.3599, 1.2595，0.8642,1.3091；5.9004,0.2967,0,0?？傎Y產(chǎn)息稅前利潤(rùn)率在三種不同情況下的均值分別為：0.0610,0.0764，0.0537,0.0648；0.0307,0.0543，.0572,0.5555；0.0242, -0.01680,0,0。凈資產(chǎn)收益率在三種不同情況下的均值分別為：8.833,8.7495，6.8881,8.0175；8.1038,7.8369，8.5500,11.8680；5.9950,-7.8050,0,0。

測(cè)算結(jié)果顯示，財(cái)務(wù)杠桿的分布很不均勻，以1.0為分界點(diǎn)分成兩部分，杠桿系數(shù)大于1.0的比重加起來(lái)不到10%，約有90%信息技術(shù)企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿分布在0＜DFL≤1.0的區(qū)間內(nèi)，有50%-65%的企業(yè)處于較低杠桿水平，而大于1.0的高財(cái)務(wù)杠桿內(nèi)，前兩年分別為2家、1家，最后兩年卻為0家。由此可見(jiàn)，信息技術(shù)企業(yè)是低杠桿企業(yè)，很少用到外部籌集資金或負(fù)債資金，大多用自由資金來(lái)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。此外，財(cái)務(wù)杠桿處在0-0.5的信息技術(shù)企業(yè)所占的比重較大，在此區(qū)間無(wú)論是財(cái)務(wù)杠桿作用程度、總資產(chǎn)息稅前利潤(rùn)率還是凈資產(chǎn)收益率都在逐年的上升，這也表明信息技術(shù)企業(yè)適應(yīng)于低杠桿，偏向低風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)策略。

2.不同財(cái)務(wù)杠桿作用程度下的分布分析

表3 上市信息技術(shù)公司不同財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)下各相關(guān)指標(biāo)情況

對(duì)應(yīng)表3，財(cái)務(wù)杠桿在四種不同情況下的均值分別為：0.3864,0.5761,0.4032,0.4121;0.4490,0.4257,0.4609, 0.3898;0.5691,0.5024,0.5109,0.4999;0.5521,0.4867, 0.4717,0.5007。標(biāo)準(zhǔn)差分別為：0.1189,0.4657,0.0824, 0.1037;0.1623,0.1249,0.1855,0.1862;0.2795,0.1886, 0.1576,0.1777;0.3748,0.1040,0.2254,0.1328?？傎Y產(chǎn)息稅前利潤(rùn)率在四種不同情況下的均值分別為：0.0730, 0.0319,-0.0151,0.0607;0.0538,0.0902,0.0721,0.0593; 0.0606,0.0484,0.0422,0.0520;-0.0223,0.0223,0.0667, 0.0982。標(biāo)準(zhǔn)差分別為：0.0795,0.1472,0.1004,0.0755; 0.0476,0.1212,0.0513,0.0323;0.0508,0.0375,0.0315, 0.0462;0.1675,0.0125,0.0852,0.0889;凈資產(chǎn)收益率在四種不同情況下的均值分別為：6.9450,-2.9350，-5.3075, 8.7925；9.1314,10.2688,9.5625,7.1608；9.8620,7.7982, 5.5964,10.8578;3.8283,4.1950,8.0880,0.7800。標(biāo)準(zhǔn)差分別為：8.2456,24.8130,29.3445,9.5677;7.3474,8.4073, 7.5753,3.8480;7.8588,7.0839,8.0869,13.2473;2.8423, 2.9062,8.1921,14.4067。

由表3可看出，DFL落在[0，1]和落在[1，2]區(qū)間的企業(yè)數(shù)量相當(dāng)，每年的變化幅度不大，兩者加起來(lái)約占當(dāng)年樣本數(shù)的75%。如果0≤DFL≤2為安全的經(jīng)營(yíng)區(qū)間，那么大多數(shù)信息技術(shù)上市公司處于安全狀態(tài)。2009年至2012年間DFL落在（0，1）和（2，∞）約占當(dāng)年樣本數(shù)的10%-16%，且保持相對(duì)平穩(wěn)變化趨勢(shì)。從總體的分布情況來(lái)看，DFL是符合正態(tài)分布，以2012年為例加以說(shuō)明，如圖1所示。在95%的置信區(qū)間內(nèi)，2012年的DFL計(jì)算得到p值小于0.005(注：p值<0.005說(shuō)明數(shù)據(jù)符合正態(tài)分布),圖中兩條曲線所夾區(qū)域?yàn)?5%置信區(qū)間，DFL集中分布在1.0附近。

圖1 2012年DFL的概率分布圖

（1）財(cái)務(wù)杠桿與財(cái)務(wù)杠桿作用程度相互關(guān)系的分析。從財(cái)務(wù)杠桿與財(cái)務(wù)杠作用程度的相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)看，當(dāng)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)落在[1,2]時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿四年的平均水平為0.4760，而財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)在(0,1)和（2，∞）時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿四年的平均水平分別為0.4445和0.5028。財(cái)務(wù)杠桿在（0,1）企業(yè)數(shù)量多所占比重也高，財(cái)務(wù)杠桿作用程度逐年增加且對(duì)各企業(yè)影響差距在加大。從時(shí)間上來(lái)看，四年的數(shù)據(jù)分布帶有規(guī)律性，說(shuō)明財(cái)務(wù)杠桿作用程度與財(cái)務(wù)杠桿具有一定的內(nèi)在聯(lián)系。

（2）財(cái)務(wù)杠桿作用程度與息稅前利潤(rùn)率的關(guān)系分析?；谏Ⅻc(diǎn)圖來(lái)看，樣本點(diǎn)主要集中分布在第一象限內(nèi)，在財(cái)務(wù)杠桿作用程度臨近1時(shí)，息稅前利潤(rùn)率可以達(dá)到最高點(diǎn)。當(dāng)0＜DFL≤1.0時(shí)，四年的平均息稅前利潤(rùn)率為6.89%,而當(dāng)1.0≤DFL＜2.0時(shí)，四年的平均息稅前利潤(rùn)率為5.08%。綜合四年散點(diǎn)圖的數(shù)據(jù)分布及以上分析，當(dāng)0＜DFL＜2時(shí)息稅前利潤(rùn)率有可能達(dá)到最高值。息稅前利潤(rùn)率在0至0.2這一區(qū)間里，樣本數(shù)量最多，且這一區(qū)間各企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿作用程度的不大，分布集中。由此分析可以推斷：財(cái)務(wù)杠桿作用程度(DFL)與息稅前利潤(rùn)率之間存在一定的關(guān)系，企業(yè)若想獲得較高的息稅前利潤(rùn)率，其財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)一般應(yīng)處于（0,2）這一區(qū)間內(nèi)，特別是靠近1時(shí)。

（3）財(cái)務(wù)杠桿作用程度與凈資產(chǎn)收益率的關(guān)系分析。從表3可以看出，DFL處于[0,2]時(shí)，凈資產(chǎn)收益率可以達(dá)到最高，四年平均值為78.20%。在DFL＜0時(shí)，四年平均凈資產(chǎn)收益率為1.87%，而在DFL＞2.0時(shí)，四年平均凈資產(chǎn)收益率為4.22%。這說(shuō)明財(cái)務(wù)杠桿作用程度（DFL）與凈資產(chǎn)收益率之間存在一定的關(guān)系，企業(yè)若想提高凈資產(chǎn)收益率，其財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)一般應(yīng)處在（0,2）這一區(qū)間內(nèi)。

圖2 2009年散點(diǎn)圖

圖3 2010年散點(diǎn)圖

圖4 2011年散點(diǎn)圖

圖5 2012年散點(diǎn)圖

（三）財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)實(shí)證研究

從統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，2009年至2012年間每年平均超過(guò)80%的信息技術(shù)上市公司的財(cái)務(wù)杠桿發(fā)揮正效應(yīng)，只有不到8%的產(chǎn)生負(fù)效應(yīng)，四年間財(cái)務(wù)杠桿正效應(yīng)的變化趨勢(shì)呈圓弧凹型。2010年與2011年相對(duì)于2009年和2012年發(fā)揮正效應(yīng)的比重雖然有所下降，但仍保持在較高水平上，這說(shuō)明了目前在滬市A股上市的信息技術(shù)公司對(duì)于財(cái)務(wù)杠桿的運(yùn)用呈現(xiàn)較好的正向發(fā)展勢(shì)頭。

表4 信息技術(shù)上市公司財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)發(fā)揮情況

表5 發(fā)揮正效應(yīng)信息技術(shù)公司財(cái)務(wù)杠桿情況

在發(fā)揮正效應(yīng)的公司中，2009年至2012年間，財(cái)務(wù)杠桿在（0，0.5）的公司個(gè)數(shù)呈平穩(wěn)增長(zhǎng)的變化趨勢(shì)，由2009年的20家微微增加到2012年的22家，比重卻由55.56%增加到61.11%。由此表明，樣本中約有60%的信息技術(shù)公司能合理地利用財(cái)務(wù)杠桿，但仍有相當(dāng)一部分公司不能合理地利用財(cái)務(wù)杠桿，當(dāng)財(cái)務(wù)杠桿發(fā)揮正效應(yīng)時(shí)，不能有效地提高財(cái)務(wù)杠桿，獲取更多的額外收益，當(dāng)財(cái)務(wù)杠桿產(chǎn)生負(fù)效應(yīng)時(shí)，不能及時(shí)降低財(cái)務(wù)杠桿，以致造成損失。

（四）信息技術(shù)企業(yè)分類與財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的關(guān)系

由上節(jié)得知，IT行業(yè)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)符合正態(tài)分布，依據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的關(guān)于IT行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)以及統(tǒng)計(jì)學(xué)理論，對(duì)不同類型IT企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)進(jìn)行正態(tài)分布總體參數(shù)假設(shè)檢驗(yàn)（設(shè)定顯著性水平α=0.05）。

表6 大型IT企業(yè)與中小型IT企業(yè)雙樣本T檢驗(yàn)

分析結(jié)果顯示在95%的置信區(qū)間內(nèi)，計(jì)算得到T值=2.16，P值=0.03<0.05。因此可認(rèn)為大型IT與中小型IT企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)存在統(tǒng)計(jì)上的顯著性差異，對(duì)此可進(jìn)行不同類型IT企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的比較。

從橫向看，兩類別IT企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)都呈現(xiàn)V字形狀分布，且兩者的極差在不斷縮小。從縱向看，2009年后大型IT企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)均值普遍高于中小型的，這與它們的總體風(fēng)險(xiǎn)水平是相適應(yīng)的，大型IT企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的大小表明各企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平，并與其收入結(jié)構(gòu)顯著相關(guān)。也從側(cè)面反映大型IT企業(yè)與中小型IT企業(yè)的收入結(jié)構(gòu)有顯著性差別，經(jīng)營(yíng)范圍不同。

表7 不同類型IT企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)均值分布

三、研究的現(xiàn)實(shí)意義

研究財(cái)務(wù)杠桿原理在IT企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理中的使用情況，分析企業(yè)的各種財(cái)務(wù)杠桿，可幫助企業(yè)可根據(jù)自身的實(shí)際情況選擇恰當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)杠桿，合理的規(guī)避財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，提升財(cái)務(wù)管理水平。

筆者認(rèn)為，對(duì)IT行業(yè)財(cái)務(wù)杠桿的應(yīng)用注意以下：

（1）建立企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制。由于上市IT企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、杠桿效應(yīng)、收入結(jié)構(gòu)各不相同，企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身的資本結(jié)構(gòu)等實(shí)際情況，對(duì)相關(guān)信息進(jìn)行收集、處理、分析，制定應(yīng)對(duì)各種風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)案，將企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)降到最低，正確進(jìn)行財(cái)務(wù)杠桿決策，確定合理的負(fù)債規(guī)模和負(fù)債結(jié)構(gòu)，以此建立企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制。

（2）大多數(shù)IT企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿發(fā)揮正效應(yīng)，IT企業(yè)在發(fā)展的過(guò)程中，可利用財(cái)務(wù)杠桿來(lái)擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，打造企業(yè)在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中的優(yōu)勢(shì)地位，爭(zhēng)取更多的市場(chǎng)份額，同時(shí)也要看到財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)的反作用，并基于IT企業(yè)易受到環(huán)境變化和財(cái)務(wù)杠桿的雙重影響，企業(yè)應(yīng)增強(qiáng)財(cái)務(wù)靈活性及財(cái)務(wù)杠桿水平的彈性。

（3）大型與中小型IT企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)存在顯著性差異，經(jīng)營(yíng)范圍各不相同，各企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身的特點(diǎn)和優(yōu)勢(shì)，進(jìn)一步加強(qiáng)研發(fā)能力和創(chuàng)新能力，不斷提高核心競(jìng)爭(zhēng)力，提高資金的使用效率，從而提升企業(yè)的業(yè)績(jī)水平和盈利能力，以提高企業(yè)的內(nèi)部融資能力。

[1]上海證券交易所http://www.sse.com.cn/.

[2]孫麗萍.滬深兩市財(cái)務(wù)杠桿實(shí)證研究[D].中國(guó)海洋大學(xué), 2004.

（作者單位：廣東嘉應(yīng)學(xué)院經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院、成都理工大學(xué)）