李達(dá)

摘 要：目前金融市場(chǎng)充斥著對(duì)“大資管”時(shí)代的討論，從金融牌照的放開(kāi)到利率市場(chǎng)化，再到對(duì)金融脫媒等問(wèn)題的討論，體現(xiàn)了我國(guó)金融市場(chǎng)逐步公開(kāi)透明、制度完善、蓬勃發(fā)展的態(tài)勢(shì)。

伴隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展，資產(chǎn)證券化金融產(chǎn)品將逐步受到市場(chǎng)的認(rèn)可，資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新將成為各資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的重點(diǎn)業(yè)務(wù)方面，本文將對(duì)基金公司子公司參與首單資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行探討。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；基金公司子公司

0 引言

在中國(guó)證監(jiān)會(huì)支持業(yè)務(wù)創(chuàng)新的背景下，基金公司子公司嘗試以地方政府平臺(tái)對(duì)地方政府的債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，進(jìn)行資產(chǎn)證券化。此業(yè)務(wù)模式是基金公司子公司第一單資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，該業(yè)務(wù)模式不僅可以為政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資提供低于信托融資成本的資金，拓寬政府融資渠道，而且可以使政府債務(wù)顯性化、透明化，增加政府負(fù)債透明度；同時(shí)，可以為投資者提供較高收益的政府信用金融產(chǎn)品。

1 產(chǎn)品設(shè)計(jì)背景介紹

1.1 政府融資平臺(tái)融資需求強(qiáng)烈

隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展及城市化進(jìn)程的加快，在“保增長(zhǎng)”的大背景下，各地方政府的融資需求也隨之高漲。

中國(guó)人民銀行此前發(fā)布的報(bào)告指出，疏導(dǎo)地方建設(shè)資金需求，要積極探索地方政府以市場(chǎng)化方式融資加強(qiáng)債務(wù)管理的制度安排，有效發(fā)揮市場(chǎng)對(duì)地方政府舉債的監(jiān)督約束，逐步改變地方政府融資平臺(tái)以銀行貸款為主的融資格局。

2012年以來(lái)，隨著監(jiān)管部門清理整頓地方融資平臺(tái)貸款的力度持續(xù)加大，商業(yè)銀行紛紛收緊了平臺(tái)貸款，而債券市場(chǎng)準(zhǔn)入政策相對(duì)寬松，城投債很快成為地方融資平臺(tái)新的重要資金來(lái)源。然而，監(jiān)管部門對(duì)于城投債的發(fā)行主體有明確要求，一些地方政府在拿不到貸款、發(fā)不了債券之后，紛紛轉(zhuǎn)向信托。2012年以來(lái)信托市場(chǎng)異?；鸨?，特別是基建類信托，全年發(fā)行量近500款，募集資金規(guī)模超過(guò)4000億元。

此外，還有一些地方政府未能通過(guò)中介機(jī)構(gòu)籌資，而是直接向當(dāng)?shù)貦C(jī)關(guān)事業(yè)單位職工“借款”。

1.2 為政府融資平臺(tái)融資提供創(chuàng)新融資模式

針對(duì)地方政府對(duì)資金的強(qiáng)烈需求、融資成本高，渠道單一等問(wèn)題，基金公司子公司積極開(kāi)展與地方政府的溝通和交流，研究創(chuàng)新融資模式。在產(chǎn)品設(shè)計(jì)的過(guò)程中，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》（證監(jiān)會(huì)公告【2013】16號(hào)），規(guī)范了資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的業(yè)務(wù)規(guī)則。

經(jīng)過(guò)與律師對(duì)《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》和基金子公司業(yè)務(wù)上位法規(guī)《基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》仔細(xì)研究、論證，公司認(rèn)為在滿足基金子公司專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃設(shè)立條件的同時(shí)，基金子公司可以參照《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》設(shè)計(jì)產(chǎn)品交易條款，從事資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。

以江蘇省鎮(zhèn)江市新區(qū)為試點(diǎn)，深入開(kāi)展盡職調(diào)查工作，選擇優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，進(jìn)行資產(chǎn)證券化并申請(qǐng)于交易所掛牌交易。此方式不僅可以拓寬政府融資渠道，使政府債務(wù)顯性化、透明化，同時(shí)又為投資者提供較高收益、流動(dòng)性強(qiáng)的政府信用金融產(chǎn)品。

2 資產(chǎn)證券化模式及背景介紹

2.1 什么是資產(chǎn)證券化

資產(chǎn)證券化是指把缺乏流動(dòng)性或流動(dòng)性不強(qiáng)，但具有可預(yù)期未來(lái)現(xiàn)金流的資產(chǎn)集合成資產(chǎn)池，通過(guò)對(duì)資產(chǎn)池中資產(chǎn)所創(chuàng)造的現(xiàn)金流和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性重組，并出售給特殊載體，然后發(fā)行證券產(chǎn)品的過(guò)程。這些流動(dòng)性較差的資產(chǎn)通過(guò)結(jié)構(gòu)性重組，轉(zhuǎn)變成為了可以在金融市場(chǎng)上出售和流通的證券。

2.2 為什么要資產(chǎn)證券化

資產(chǎn)證券化本質(zhì)上是企業(yè)進(jìn)行再融資的一種途徑。具體來(lái)說(shuō)，進(jìn)行資產(chǎn)證券化有如下益處：第一，有效地降低融資成本。通過(guò)資產(chǎn)證券化，可以實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品與發(fā)行人的風(fēng)險(xiǎn)隔離，可能提升產(chǎn)品信用評(píng)級(jí)從而降低發(fā)行利率；第二，合理地優(yōu)化財(cái)務(wù)狀況。資產(chǎn)證券化能夠增強(qiáng)企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性、表外證券化融資可以優(yōu)化財(cái)務(wù)杠桿；第三，融資規(guī)模靈活。融資規(guī)模由基礎(chǔ)資產(chǎn)的預(yù)期現(xiàn)金流決定，不受企業(yè)凈資產(chǎn)限制；第四，資金用途靈活。在符合法律法規(guī)以及國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策要求的情況下，可由企業(yè)自主安排募集資金的使用，不要求公開(kāi)披露其用途；第五，信息披露受限制小。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品僅需披露計(jì)劃賬戶財(cái)務(wù)信息，不涉及企業(yè)財(cái)務(wù)信息。

2.3 我國(guó)的企業(yè)資產(chǎn)證券化

目前，我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要有兩類，第一類是應(yīng)收賬款；第二類是未來(lái)收益的權(quán)益類資產(chǎn)。從2005年至今，國(guó)內(nèi)累計(jì)發(fā)行了12單專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，規(guī)?？傆?jì)307億元。已發(fā)行項(xiàng)目的基礎(chǔ)資產(chǎn)包括高速公路收費(fèi)權(quán)、電廠未來(lái)電力收益權(quán)、污水處理收費(fèi)權(quán)、BT回購(gòu)款、公園未來(lái)門票收入收益權(quán)等資產(chǎn)，這些基礎(chǔ)資產(chǎn)主要偏向于市政領(lǐng)域。每一單項(xiàng)目交易結(jié)構(gòu)的個(gè)性化強(qiáng)、差異化較大，交易結(jié)構(gòu)的復(fù)制比較困難。

3 基金管理公司參與地方政府平臺(tái)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品

3.1 產(chǎn)品介紹

產(chǎn)品名稱：基金公司子公司專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃

融資方：鎮(zhèn)江新區(qū)經(jīng)濟(jì)開(kāi)發(fā)總公司（主體評(píng)級(jí)AA）已發(fā)行企業(yè)債券：09鎮(zhèn)江新區(qū)債和12鎮(zhèn)江新區(qū)債

發(fā)行期限：1-3年期產(chǎn)品組合

基礎(chǔ)資產(chǎn)：經(jīng)發(fā)總公司依據(jù)特定的BT項(xiàng)目合作協(xié)議所合法享有的自專項(xiàng)計(jì)劃成立之日起三年內(nèi)于各BT協(xié)議劃款日向債務(wù)人（鎮(zhèn)江新區(qū)管委會(huì)）應(yīng)收的政府回購(gòu)款債權(quán)

增信情況：鎮(zhèn)江市城市建設(shè)投資集團(tuán)有限公司（主體評(píng)級(jí)AA）為本期專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃份額提供擔(dān)保

擔(dān)保人已發(fā)行債券：09鎮(zhèn)城投債，10鎮(zhèn)城投債，12鎮(zhèn)城建MTN1/2，12鎮(zhèn)城投CP001/2

信用評(píng)級(jí)：計(jì)劃份額信用評(píng)級(jí)AA+

募集資金用途：募集資金擬用于鎮(zhèn)江新區(qū)靜脈產(chǎn)業(yè)園工程、姚橋夾江碼頭等新區(qū)內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目

3.2 產(chǎn)品涉及問(wèn)題與解決方案

3.2.1如何降低交易對(duì)手的違約風(fēng)險(xiǎn)

盡管近年來(lái)鎮(zhèn)江新區(qū)可支配財(cái)力不斷提升，但鎮(zhèn)江新區(qū)管委會(huì)對(duì)園區(qū)開(kāi)發(fā)建設(shè)主體經(jīng)發(fā)總公司的大量欠款和未來(lái)大規(guī)模的計(jì)劃投資，將加劇鎮(zhèn)江新區(qū)的財(cái)政支出壓力，進(jìn)而可能會(huì)影響其對(duì)本專項(xiàng)計(jì)劃BT 回購(gòu)款支付能力。截至2011 年末，鎮(zhèn)江新區(qū)管委會(huì)應(yīng)付經(jīng)發(fā)總公司各類款項(xiàng)117.01 億元，而2013 年和2014 年的初步擬定的建設(shè)投資支出達(dá)112.28 億元。

為降低此風(fēng)險(xiǎn)，基金公司積極與當(dāng)?shù)卣疁贤?、協(xié)商后達(dá)成一致。鎮(zhèn)江市人大常委會(huì)審核同意將專項(xiàng)計(jì)劃涉及的各BT項(xiàng)目的政府性回購(gòu)款納入相應(yīng)年度預(yù)算，作為項(xiàng)目的增信措施。該應(yīng)對(duì)方案一定程度上為兌付資金提供了保障，降低了違約風(fēng)險(xiǎn)。

3.2.2如何避免BT 項(xiàng)目初審和終審工程造價(jià)差異過(guò)大風(fēng)險(xiǎn)

本專項(xiàng)計(jì)劃 BT 項(xiàng)目回購(gòu)款為已確定回購(gòu)款。已確定回購(gòu)款是根據(jù)BT項(xiàng)目初審報(bào)告確定的BT 項(xiàng)目工程造價(jià)的70%并加上相應(yīng)收益而定，若終審報(bào)告發(fā)生在專項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期內(nèi)，且確定的工程造價(jià)低于已確定回購(gòu)款，則最終會(huì)影響到本專項(xiàng)計(jì)劃BT 回購(gòu)款的順利支付。

為此，基金公司子公司通過(guò)篩選，最終選定已經(jīng)上述3個(gè)已經(jīng)建成并投入使用的項(xiàng)目，最大限度避免BT 項(xiàng)目初審和終審工程造價(jià)可能存在差異的問(wèn)題。

3.2.3如何改善資管計(jì)劃流動(dòng)性不足的問(wèn)題

在市場(chǎng)或資產(chǎn)流動(dòng)性不足的情況下，投資人可能無(wú)法迅速、低成本地調(diào)整投資計(jì)劃，從而對(duì)計(jì)劃收益造成不利影響。

為解決投資者對(duì)流動(dòng)性的需求，基金公司子公司參照證券公司資產(chǎn)證券化的案例，經(jīng)過(guò)與經(jīng)發(fā)總公司及相關(guān)中介機(jī)構(gòu)的溝通和論證后，決定將該資管計(jì)劃產(chǎn)品在深交所掛牌上市，使產(chǎn)品投資者能在二級(jí)市場(chǎng)獲得更大的流動(dòng)性.

3.2.4如何應(yīng)對(duì)擔(dān)保人擔(dān)保能力下降的可能

本計(jì)劃擔(dān)保人鎮(zhèn)江城建為鎮(zhèn)江市投融資平臺(tái)，一半以上營(yíng)業(yè)收入均來(lái)自于鎮(zhèn)江市政府，同時(shí)資產(chǎn)流動(dòng)性較弱。擔(dān)保人能否為專項(xiàng)計(jì)劃提供有效信用增級(jí)值得進(jìn)一步關(guān)注；擔(dān)保措施對(duì)本計(jì)劃的增級(jí)效果，是否僅為流動(dòng)性支持需要進(jìn)一步明確。投資計(jì)劃說(shuō)明書中需要對(duì)擔(dān)保的范圍、觸發(fā)條件等進(jìn)行明確。

對(duì)此，基金公司子公司邀請(qǐng)上海新世紀(jì)資信對(duì)擔(dān)保人和本計(jì)劃進(jìn)行信用評(píng)級(jí)。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)本計(jì)劃擔(dān)保人（鎮(zhèn)江市城市建設(shè)投資集團(tuán)有限公司）2013年公司債券信用評(píng)級(jí)報(bào)告中，針對(duì)擔(dān)保人財(cái)務(wù)、經(jīng)營(yíng)、業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)及風(fēng)險(xiǎn)等方面的分析，認(rèn)為擔(dān)保人長(zhǎng)期信用等級(jí)為AA 級(jí)。

同時(shí)，針對(duì)擔(dān)保的范圍、觸發(fā)條件等內(nèi)容，在《投資說(shuō)明書》詳細(xì)說(shuō)明了資產(chǎn)管理計(jì)劃投資項(xiàng)目的擔(dān)保情況；對(duì)擔(dān)保人的擔(dān)保能力做了充分的分析；以表格及流程圖表的形式，說(shuō)明了收益分配的各個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)及擔(dān)保觸發(fā)的條件及時(shí)間安排。

3.3 產(chǎn)品的意義

一是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資產(chǎn)證券化可以集中社會(huì)資金，彌補(bǔ)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金的短缺，使本要花費(fèi)大量政府資金的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)變成了資本市場(chǎng)上眾多投資人的投資行為。

二是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資產(chǎn)證券化可以提高資產(chǎn)的流動(dòng)性，縮短投資回收期，實(shí)現(xiàn)市政建設(shè)的良性循環(huán)和滾動(dòng)融資。通過(guò)資產(chǎn)證券化，相關(guān)單位能及時(shí)把長(zhǎng)期資產(chǎn)在資本市場(chǎng)拋售變現(xiàn)、或自己持有變現(xiàn)能力很強(qiáng)的抵押證券，可解決其面臨的流動(dòng)性約束。

三是資產(chǎn)證券化在某種程度上實(shí)現(xiàn)了破產(chǎn)隔離，將項(xiàng)目現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)分離開(kāi)來(lái)，與發(fā)行企業(yè)債券相比，提高了債券的信用等級(jí)，降低了融資成本，優(yōu)化了政府負(fù)債結(jié)構(gòu)。

四是響應(yīng)證監(jiān)會(huì)支持證券化創(chuàng)新思路：響應(yīng)證監(jiān)會(huì)支持資產(chǎn)證券化的政策導(dǎo)向；豐富交易所創(chuàng)新類金融產(chǎn)品。

五是豐富投資者投資產(chǎn)品：為投資者提供較高收益的政府信用金融產(chǎn)品，為投資者提供不同種類的固定收益投資產(chǎn)品；此產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)為直接對(duì)政府的債權(quán)，信用等級(jí)高于政府平臺(tái)企業(yè)債；

六是基金公司業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新：豐富了基金公司子公司盈利模式；提升基金公司在財(cái)富管理行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，有助于解決基金公司發(fā)展瓶頸。

參考文獻(xiàn)

[1] 沈炳熙 《資產(chǎn)證券化：中國(guó)的實(shí)踐（第2版）》北京大學(xué)出版社 2013-12-01

[2] 蘇萊曼貝格 《資產(chǎn)證券化實(shí)務(wù)精解：資產(chǎn)抑押證券交易架構(gòu)及交易（項(xiàng)目）實(shí)施指南》機(jī)械工業(yè)出版社 2014-01-01

[3] 陳娜 資產(chǎn)證券化在我國(guó)的實(shí)踐應(yīng)用 對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)碩士論文2006

[4] 那銘洋 資產(chǎn)證券化和金融發(fā)展 吉林大學(xué)博士論文 2011