王洋

2013年春節(jié)前夕，央行于貨幣市場再現(xiàn)緊張之際果斷出手。2014年1月20日晚間，根據(jù)央行發(fā)布的消息，當(dāng)日央行已通過常備借貸便利（SLF）向大型商業(yè)銀行提供短期流動性，并首次預(yù)告21日還將開展逆回購操作。次日，央行開展了7天期750億元和21天期1800億元的逆回購操作，這是2014年央行首次在公開市場實(shí)施逆回購操作，如此大規(guī)模的逆回購也為近一年來罕見。同時，央行各分支行也已通過常備借貸便利對中小金融機(jī)構(gòu)提供了短期流動性。

2013年同業(yè)業(yè)務(wù)的存廢之爭，深層次來看是經(jīng)濟(jì)的加減杠桿之爭，對央行來講就是貨幣市場持續(xù)緊張的壓力測試和預(yù)期引導(dǎo)，對銀監(jiān)會則是傳說中的“9號文”的幾度醞釀和最終難產(chǎn)，其替代性文件——國務(wù)院辦公廳發(fā)布的“107號”文提出了加強(qiáng)影子銀行監(jiān)管的要求和框架性原則。如何落實(shí)這些要求和原則，關(guān)系到對經(jīng)濟(jì)問題的評估和新對策的尋求?？偟膩砜矗碌囊荒曦泿耪邔⑽⒄{(diào)以確保增長目標(biāo)實(shí)現(xiàn)，就更廣泛的轉(zhuǎn)型期貨幣政策而言，貨幣政策框架有待重塑，而如何重塑貨幣政策框架就成為一系列問題的關(guān)鍵所在。

流動性緊張及其內(nèi)在原因

兩度緊張與央行進(jìn)退

2013年6月及12月，貨幣市場出現(xiàn)了兩次較大波動，特別是6月份的波動被稱為“錢荒”，引起了金融市場的震動和廣泛關(guān)注。6月的貨幣市場流動性緊張，是很多偶然性因素的疊加。諸如：熱錢流出，新增外匯占款放緩；假期現(xiàn)金需求增長；企業(yè)所得稅集中清繳和財政存款增長；銀行應(yīng)對外管局新規(guī)補(bǔ)充外匯頭寸；商業(yè)銀行增繳準(zhǔn)備金；月初貸款投放較多；季末考核等等。這些因素之中，一些是外部因素，如資金進(jìn)出波動，或由于資金異常波動引致的外匯管理政策調(diào)整下機(jī)構(gòu)應(yīng)對的擾動；一些因素是內(nèi)部因素，包括財政收支、貸款投放節(jié)奏和實(shí)體部門的資金需求，貨幣變動引起的金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金繳存變動，銀行同業(yè)業(yè)務(wù)流動性錯配造成的資金緊張，以及金融機(jī)構(gòu)對新的監(jiān)管政策的調(diào)試等。

另外值得提及的是央行在錢荒事件中的態(tài)度。面對6月的資金緊張局面，央行一改往常的每逢資金緊張就投放流動性的模式，而是持續(xù)沒有采取任何動作。政策的不透明，加重了市場對流動性的恐慌預(yù)期，從而加劇了市場的資金緊張。與此相反，在2013年年底的資金緊張中，央行主動采用并公告了短期流動性調(diào)節(jié)工具，向市場釋放了正面信號，沒有再現(xiàn)6月的資金緊張程度。

流動性緊張的內(nèi)在原因

在貨幣市場波動的諸多因素中，流動性的環(huán)境和金融結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生深刻變化是重要的背景，流動性的生成機(jī)制、傳導(dǎo)機(jī)制和波動狀況都在不斷改變。這些對于貨幣供給、資金價格、銀行資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整等的影響都是中長期的。流動性緊張的內(nèi)在原因具體表現(xiàn)在四個方面：第一，外向型高增長帶來的流動性泛濫已不復(fù)存在，儲蓄過剩的局面已經(jīng)開始改變，內(nèi)源型的流動性生成機(jī)制還沒有建立，其后果是流動性變得稀缺和不易把握，貨幣增速下行，資金價格提高。在這期間，央行有充足的緩沖來動用準(zhǔn)備金率等工具，但目前并未采用。第二，金融自由化和利率市場化的廣泛展開，金融機(jī)構(gòu)之間的競爭加劇，新設(shè)機(jī)構(gòu)和新增資金的成本高企，并帶動存量資金重估，這個過程遠(yuǎn)未結(jié)束。第三，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)扭曲導(dǎo)致資金向地方融資平臺和房地產(chǎn)集中，這二者均對利率不敏感，對資金需求大，加之政府的隱性擔(dān)保和機(jī)構(gòu)的剛性兌付，抬升了資金價格中樞和無風(fēng)險收益率。第四，要素價格上漲、債務(wù)問題化解等因素產(chǎn)生的未來通脹中樞的上移預(yù)期，也預(yù)示了資金價格中樞的上移。

簡而言之，貨幣市場流動性緊張的內(nèi)在原因，一是高增長收斂伴隨的流動性的收斂；二是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和利率市場化的影響。其對于貨幣供給、資金價格、銀行資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整的影響都是中長期的。

貨幣政策框架重建：目標(biāo)、工具、尺度和與監(jiān)管協(xié)調(diào)

轉(zhuǎn)型期貨幣政策目標(biāo)內(nèi)涵變化

2013年，貨幣市場波動引出的一系列需要重新思考的問題是，央行的職能是什么？央行貨幣政策的目標(biāo)、工具、傳導(dǎo)機(jī)制是什么？央行的貨幣政策發(fā)揮作用，需要央行地位的提高和獨(dú)立性的增強(qiáng)，貨幣政策需要進(jìn)一步增加透明度和連續(xù)性，前瞻性引導(dǎo)市場預(yù)期。更核心的是，貨幣政策的框架需要重建。

傳統(tǒng)的央行的貨幣政策的四大目標(biāo)為：經(jīng)濟(jì)增長，通脹穩(wěn)定，充分就業(yè)，國際收支平衡。而這些在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時期，都面臨著新的問題，有了內(nèi)涵的變化，因此貨幣政策也需要相應(yīng)做出部分調(diào)整。

經(jīng)濟(jì)增長。經(jīng)濟(jì)增長面臨中樞下移問題，就需要確立經(jīng)濟(jì)增長新的中樞。在權(quán)衡增長與改革、結(jié)構(gòu)調(diào)整之間，一是要制定短期經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)，這個增長目標(biāo)既要適應(yīng)下移的中樞，也要在增長和改革之間尋求平衡；二是要圍繞增長的波動與目標(biāo)值的偏離，進(jìn)行貨幣政策的適時適度微調(diào)；三是把握好貨幣政策的調(diào)整在保增長中的作用，確保寓改革于調(diào)控之中，而不是造成貨幣政策的微調(diào)與改革目標(biāo)相悖。當(dāng)前，去杠桿、調(diào)結(jié)構(gòu)、促轉(zhuǎn)型已經(jīng)成為貨幣政策的非正式目標(biāo)。根據(jù)2013年7.5%的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)，可以看出2013年的貨幣政策基本是中性的，但仍有很多人士認(rèn)為貨幣政策還不夠緊。

通脹穩(wěn)定。通脹中樞面臨上移問題。通脹中樞的變化，原因在于資金凈流入和信用擴(kuò)張伴隨的貨幣增長過快，也有要素紅利趨減、要素改革導(dǎo)致的由相對價格的調(diào)整到絕對價格水平的抬升，也有可能是未來化解債務(wù)風(fēng)險和房地產(chǎn)泡沫的途徑之一。但總體上，在目前流動性趨于收縮的時期，排除主動的貨幣政策的過度放松，通脹還不是現(xiàn)實(shí)的風(fēng)險。由于食品價格特別是豬周期的波動而引起的通脹波動，也不復(fù)劇烈，但貨幣政策仍要動態(tài)根據(jù)潛在通脹的變化做出前瞻性調(diào)整，避免政策的滯后和過度調(diào)整。目前我國已經(jīng)提高了通脹目標(biāo)到3.5%，從這個單一目標(biāo)而言，貨幣政策還有放松空間。

充分就業(yè)。就業(yè)問題在我國不僅是維持固有的就業(yè)以及伴隨人口增長和人口結(jié)構(gòu)變化的新增就業(yè)，在當(dāng)前我國城鎮(zhèn)化進(jìn)程加快的背景下，就業(yè)問題還需要關(guān)注城鎮(zhèn)新增就業(yè)和農(nóng)村轉(zhuǎn)移剩余勞動力兩個指標(biāo)。轉(zhuǎn)型期的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來就業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和結(jié)構(gòu)性、周期性失業(yè)壓力。貨幣政策在就業(yè)目標(biāo)上，主要通過增長目標(biāo)來實(shí)現(xiàn)，增長目標(biāo)中也有與轉(zhuǎn)型目標(biāo)的權(quán)衡。李克強(qiáng)總理表述的7.2%的必要經(jīng)濟(jì)增長率，正是從失業(yè)風(fēng)險的角度出發(fā)的。endprint

國際收支平衡。國際收支平衡是比較明確的目標(biāo)，但由于貿(mào)易結(jié)構(gòu)等多種因素，難以短期實(shí)現(xiàn)平衡。而影響國際收支平衡的熱錢波動，與國內(nèi)、國外的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境隨時相關(guān)，可能也恰與國內(nèi)貨幣政策有關(guān)。

除上述四大目標(biāo)之外，轉(zhuǎn)型期的金融穩(wěn)定也非常重要。粗放增長模式下積累的房地產(chǎn)擴(kuò)張和金融膨脹，以及債務(wù)的堆積，都是目前亟需化解的影響金融穩(wěn)定的潛在風(fēng)險；而經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、利率市場化等，本身也有增加風(fēng)險的負(fù)面作用。貨幣政策的多重目標(biāo)之間，以及長期目標(biāo)和短期目標(biāo)之間各有差異，有時也難免相互排斥，這就增加了貨幣政策相機(jī)抉擇的空間和難度，向市場的信號傳遞和預(yù)期引導(dǎo)也不太容易保持相應(yīng)的靈敏度。例如，如果按照增長6.5%、通脹3.5%的數(shù)字，但增長卻勉力維持、通脹遠(yuǎn)未企及，貨幣政策是松還是緊呢？實(shí)際上，在轉(zhuǎn)型期中，通脹目標(biāo)和增長目標(biāo)沒有準(zhǔn)確的對應(yīng)關(guān)系，實(shí)際政策調(diào)控只是力圖把二者都控制在可容忍的幅度之內(nèi)。

貨幣政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)和約束

貨幣政策要區(qū)分主要目標(biāo)和次要目標(biāo)，圍繞主要政策目標(biāo)，保持政策的連續(xù)性，并明確在不同的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，政策目標(biāo)的相對重要性的變化，從而把握好政策需要調(diào)整的尺度。更重要的是要對貨幣政策應(yīng)當(dāng)和能夠?qū)崿F(xiàn)哪些目標(biāo)，以及貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制等進(jìn)行梳理，重新建立政策目標(biāo)和政策工具之間的具有規(guī)律性的聯(lián)系，盡量避免試圖用微觀化和行政化的金融政策解決某個具體問題，這樣反而會造成更多的系列影響。

貨幣政策的目標(biāo)并非僅僅依靠貨幣政策單兵作戰(zhàn)就可以實(shí)現(xiàn)，需要部門協(xié)調(diào)、政府協(xié)調(diào)，從金融改革進(jìn)而推進(jìn)到深層次的經(jīng)濟(jì)改革。當(dāng)前市場廣為理解的去杠桿、調(diào)結(jié)構(gòu)的政策目標(biāo)，在央行被表述為優(yōu)化金融資源的配置以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。筆者認(rèn)為，如果經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域缺乏必要的改革和調(diào)整，僅僅依靠貨幣政策和金融調(diào)控來向金融機(jī)構(gòu)施加壓力或進(jìn)行指導(dǎo)（例如利用貨幣市場流動性收緊，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)自身流動性管理，保持資產(chǎn)負(fù)債總量合理、優(yōu)化期限結(jié)構(gòu)，促使金融機(jī)構(gòu)去杠桿，進(jìn)而到經(jīng)濟(jì)去杠桿），其可能后果更多是增大了短期市場波動，卻無助于中長期性質(zhì)的經(jīng)濟(jì)問題的解決，同時扭曲了金融機(jī)構(gòu)的運(yùn)行機(jī)制，導(dǎo)致了制度套利的業(yè)務(wù)創(chuàng)新。

另外，如果將金融穩(wěn)定的底線設(shè)定為避免風(fēng)險暴露，那么經(jīng)濟(jì)體系就會缺乏必要的實(shí)質(zhì)性調(diào)整。實(shí)際上，即使監(jiān)管層允許金融風(fēng)險的適度暴露，以促進(jìn)風(fēng)險的有效定價，但參與其中并從中獲益的機(jī)構(gòu)自身卻并不希望如此。同時，穩(wěn)增長的前提也使得對金融機(jī)構(gòu)的壓力有時卻成為一種不可置信的威脅。

中性貨幣政策尺度和政策工具內(nèi)涵變化

就貨幣政策工具和中間目標(biāo)而言，經(jīng)濟(jì)模式轉(zhuǎn)變、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型帶來的流動性機(jī)制的改變，以及利率市場化，使得貨幣供應(yīng)量、基準(zhǔn)利率的內(nèi)涵都發(fā)生了變化，貨幣政策工具和政策目標(biāo)之間的聯(lián)系也在變化。這種情況下面臨的首要問題就是，在不考慮貨幣政策目標(biāo)和經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)的前提下，明確中性貨幣政策的新的尺度和工具的使用。

例如，在新增外匯占款趨勢性減速和波動加大的情況下，貨幣政策要及時對沖外匯占款的波動，保持以價格水平為標(biāo)準(zhǔn)的銀行體系流動性的穩(wěn)定，一旦出現(xiàn)資金流出較多的狀況，就需要適時采取降低準(zhǔn)備金率等措施，而不能再以數(shù)量為尺度，或把特定政策工具作為政策取向的尺度。再如，隨著利率市場化進(jìn)程的不斷發(fā)展，利率市場化引起利率中樞上移，即使沒有新政策的出臺，這個過程也未結(jié)束。中性貨幣政策，就是適應(yīng)這個上移的利率水平。利率中樞上移可能阻礙經(jīng)濟(jì)增長，那么旨在維持穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的中性貨幣政策，就需要進(jìn)行偏向?qū)捤傻奈⒄{(diào)。

貨幣政策與銀行監(jiān)管

隨著金融自由化和利率市場化，不同的金融市場、金融機(jī)構(gòu)、金融產(chǎn)品趨于打通，這一方面既會削弱傳統(tǒng)的貨幣政策和銀行監(jiān)管的效力，另一方面也造成了新的風(fēng)險。例如近兩年來銀行同業(yè)業(yè)務(wù)的蓬勃興起，通過貨幣市場進(jìn)行短借長貸，這也是央行在貨幣市場政策從緊的原因之一。這意味著貨幣政策框架的完善，需要貨幣政策和銀行監(jiān)管的協(xié)調(diào)，要采用適合的方式規(guī)范同業(yè)業(yè)務(wù)，深層次則要通過經(jīng)濟(jì)改革來解決問題，而不是放棄央行在維護(hù)貨幣市場總體穩(wěn)定方面的職責(zé)。

實(shí)際上，貨幣政策和銀行監(jiān)管在很多方面都相互影響，只是政策的出發(fā)點(diǎn)不盡相同。目前銀監(jiān)會的一些規(guī)定，如存貸比等，限制了銀行的信用創(chuàng)造能力，影響了貨幣供給過程。只有完善貨幣政策和銀行監(jiān)管的框架，把宏觀和微觀的問題相統(tǒng)一，才能使得政策相互配合，而不是相互抵牾。

穩(wěn)定貨幣市場的意義

根據(jù)前文的分析描述，具體到維護(hù)貨幣市場的穩(wěn)定，筆者認(rèn)為，央行需要把不屬于貨幣市場承擔(dān)的完成特定政策目標(biāo)的責(zé)任卸下。同時，要前瞻性判斷貨幣市場可能的資金波動，并增加對相關(guān)信息的披露，包括流動性變化、政策工具使用、政策目標(biāo)的及時性和透明度等，使得金融機(jī)構(gòu)形成合理的預(yù)期，市場內(nèi)生的穩(wěn)定機(jī)制得以發(fā)揮作用。貨幣市場在未來有可能成為內(nèi)生流動性創(chuàng)造的重要渠道，以及貨幣政策實(shí)施的主要市場，從中培育基準(zhǔn)利率和增強(qiáng)貨幣政策的有效性，這是貨幣市場的重大使命。

（作者單位：中信建投證券股份有限公司）endprint