王磊

摘 要：本文密切聯(lián)系市場，以2014年中國債市首現(xiàn)違約債券這一現(xiàn)象為切入點，分析了中國債市長期剛性兌付的原因并歸納總結(jié)出2014年中國債市違約債券的一般特點和內(nèi)在因素。

關(guān)鍵詞：中國債券市場；突破剛性兌付

2014年債券違約事件呈爆發(fā)式增長，數(shù)量上遠(yuǎn)超往年。更有“11超日債”打破“剛兌神話”成為中國首支違約債券、“12金泰債”成為首支本金違約債券。違約的債券達(dá)到10只。市場有充分的理由將2014年稱作中國債市的“違約元年”。

我國債券市場剛性兌付現(xiàn)象存在已久

中國債券市場從1997年建立至今取得了巨大發(fā)展，作為“直接融資”金融體系的重要組成部分、非金融部門資金來源與運用的重要通道、銀行系統(tǒng)調(diào)節(jié)風(fēng)險和配置資產(chǎn)的重要工具一直發(fā)揮著重要的作用，截至2013年底，債券市場資金存量規(guī)模近30萬億元，足見債市在我國金融體系中的重要地位。然而中國債市的市場化發(fā)展進程卻相對緩慢，長期存在于債券市場的“剛性兌付”現(xiàn)象便是市場化不完善的集中表現(xiàn)。剛性兌付主要是指債券、理財產(chǎn)品、信托產(chǎn)品的資金出現(xiàn)風(fēng)險、產(chǎn)品可能違約或達(dá)不到預(yù)期收益時，作為發(fā)行方或渠道方的商業(yè)銀行、信托公司、保險機構(gòu)以及與融資主體所屬的地方政府出于利益和維護聲譽等原因，通過尋求第三方機構(gòu)接盤、用自有資金先行墊款、給予投資者價值補償、用財政資金償還債務(wù)等方式保證理財產(chǎn)品本金和收益的兌付。剛性兌付的存在與我國監(jiān)管制度、融資體系、財政體系的特殊性有著必然聯(lián)系，具體表現(xiàn)在以下幾個方面。

1.債券發(fā)行審批的連帶責(zé)任

債券發(fā)行審批是監(jiān)管機構(gòu)對債券資信以及債券市場安全性進行把控的有效手段，但我國債券發(fā)行審批制度中的非市場化因素較明顯，具體表現(xiàn)在發(fā)行審批中所產(chǎn)生的連帶責(zé)任，這中現(xiàn)象助長了剛性兌付。目前我國債券發(fā)行審批中存在審批、審核和備案注冊三種方式，不同類型的債券所應(yīng)用的發(fā)行審批制度不同，總體來看我國的債券發(fā)行審批制度存在監(jiān)管機構(gòu)多、審批嚴(yán)格度不一致的特點。

債券發(fā)行中多頭審批降低了債券違約的可能性，有利于“剛性兌付”延續(xù)。

財政部、人民銀行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、交易所、行業(yè)自律協(xié)會分別對不同券種進行監(jiān)管，在債券違約無先例的情況下市場對違約敏感度很高，各個監(jiān)管部門就容易對所管理的券種產(chǎn)生連帶責(zé)任，不希望自己管理的券種出現(xiàn)大面積違約事件，近年來出現(xiàn)的信用事件中監(jiān)管機構(gòu)對剛性兌付這種非市場化的現(xiàn)象持曖昧態(tài)度證明了處于多頭管理的各監(jiān)管機構(gòu)存在所謂的監(jiān)管連帶責(zé)任。

監(jiān)管機構(gòu)的連帶責(zé)任還體現(xiàn)在發(fā)行審批的嚴(yán)格程度上，我國監(jiān)管機構(gòu)對債券的監(jiān)管主要體現(xiàn)在發(fā)行審批環(huán)節(jié)，整體來說我國對于債券發(fā)行的審批制度偏嚴(yán)格。由于企業(yè)債是由中央政府部門所屬機構(gòu)、國有獨資企業(yè)或國有控股企業(yè)發(fā)行的債券，安全性較高，在債市成立之初就已推行，而公司債風(fēng)險較高，直到2008年才正式發(fā)行，更加市場化的中小企業(yè)私募債等券種更是在2012年才正式推出，可以看出監(jiān)管層對于中小型企業(yè)發(fā)行債券始終保持著謹(jǐn)慎和嚴(yán)格監(jiān)管的態(tài)度?！氨O(jiān)管集中體現(xiàn)于發(fā)行審批環(huán)節(jié)”這種監(jiān)管觀念和方式也導(dǎo)致了債券市場上的發(fā)債主體長期以央企國企等資信高的企業(yè)為主，而規(guī)模較小資信偏低的公司被排除在外。這就使得企業(yè)的信用資質(zhì)由審查審批方式?jīng)Q定而不是由市場評級機構(gòu)決定，這無形中給行政審批附加了保證兌付的連帶責(zé)任，如短期融資券的管理辦法即規(guī)定主承銷商在發(fā)行過程中起著很大的作用，如它必須對整個發(fā)行成敗負(fù)責(zé)，如果發(fā)債企業(yè)無法償還債務(wù)，它也要為解決這一事件做出努力。這種連帶責(zé)任還給了市場以“無風(fēng)險”的預(yù)期，使得監(jiān)管層對于債務(wù)違約不能完全以市場角度進行管理，造成債市發(fā)展早期無風(fēng)險、中期無違約、風(fēng)險逐步積累的局面，也就是我們所說的“剛性兌付”。

2.投資者的保護機制和退出機制不完善

債券持有人利益保護機制不完善也是使剛性兌付得以延續(xù)下去的力量。我國對于債券投資者的保護機制的建立總體上已經(jīng)形成了基本體系，尤其在立法方面可以說比較完善，但在具體法規(guī)的細(xì)化以及相關(guān)法規(guī)和制度的執(zhí)行上還很不完善，使債券投資者尤其是個人投資者的利益在債券正常存續(xù)期中得不到維護，在違約出現(xiàn)以后沒有低成本的維權(quán)渠道來彌補損失。這種情況具體表現(xiàn)在以下幾個方面：1）債券發(fā)行條款的持有人保護條款實際作用弱，保護條款不夠細(xì)化，且對條款缺乏過硬的監(jiān)管力度和懲罰機制；2）債券持有人大會執(zhí)行力不夠，對企業(yè)經(jīng)營活動及重大事項的影響以及監(jiān)督力度不足，承銷商作為持有人大會的主要發(fā)起方存在職責(zé)失位的問題；3）債券受托管理人制度不完善，在中國這一職責(zé)多由券商承銷商、評級機構(gòu)、審計機構(gòu)部分代理，存在權(quán)利義務(wù)不明確、對其責(zé)任沒有明確的法律追究規(guī)定、與投資人形成利益沖突等問題；4）債券違約后的保護制度不健全，缺少對違約債券持有人的司法救濟制度以及對違約債券發(fā)行方違規(guī)行為的司法追究制度；

在這種情況下債券市場無論從投資者還是賣方機構(gòu)都對違約存在嚴(yán)重的恐慌心理，投資者缺乏維權(quán)機制自然把希望寄托在政府或是承銷機構(gòu)兜底。賣方機構(gòu)和地方政府畏懼債券違約會促使沒有合理保護機制的投資者采取非常手段，擴大不良影響，從而使其他投資者產(chǎn)生恐慌情緒對今后地方的融資能力或承銷機構(gòu)的行業(yè)聲譽造成傷害，因此市場從上到下都充滿了支持剛性兌付的因素。

目前我國債券市場針對信用事件缺少完整而規(guī)范的退出機制，使得違約風(fēng)險不能通過正常的渠道有效化解。

3.其他相關(guān)利益主體

除了投資者與債券發(fā)行人以外，債券市場還有其他的利益相關(guān)主體，其中承銷商、評級機構(gòu)、地方政府的行為對債市的市場化進程有著重要的影響，這些機構(gòu)從不同的利益角度對債券違約事件的解決施加影響，這是我國債市“剛性兌付”長期難以打破的原因。

（1）銀行

首先銀行作為債市的主要承銷商，在債券承銷業(yè)務(wù)中可以獲得即期和遠(yuǎn)期的收入，且債券承銷收入具有收入穩(wěn)定且持續(xù)增長的特性，目前我國對于債券承銷商控制較為嚴(yán)格，承銷商名額比較固定，所以債券承銷對于銀行來說就成為了一條穩(wěn)定而重要的獲利渠道。在國外金融市場上，債券融資比例大于信貸融資比例，這將是一個不可逆的趨勢，2013年底，交易商協(xié)會啟動了地方性銀行參與B類主承銷業(yè)務(wù)的市場評價工作，打開了城商行晉級B類承銷商的希望，可以預(yù)見將來債券承銷市場的競爭將進一步升級。由于承銷收益豐厚且穩(wěn)定，同時市場壓力提升，承銷銀行高度關(guān)注承銷聲譽以保持競爭力，竭力避免自己承銷的債券違約而成為眾矢之的。目前已出現(xiàn)的違約危機最終得到兌付的案例中很大比例是承銷商直接或間接參與危機解決。

其次，銀行是地方債務(wù)重要的債權(quán)人，當(dāng)?shù)胤狡髽I(yè)尤其是大型國有企業(yè)出現(xiàn)信用事件，會大大降低本地方其他企業(yè)的融資能力，拉高城投債、企業(yè)債、地方融資平臺的債務(wù)成本，造成地方流動性風(fēng)險上升。因為銀行貸款是地方債務(wù)最大的資金來源，且地方建設(shè)貸款大多期限較長，地方一旦發(fā) 人的角度來看銀行必然傾向于協(xié)調(diào)地方政府、發(fā)債企業(yè)、第三方等相關(guān)利益人進行債務(wù)重組以避免違約，從而保證地方政府及企業(yè)的資信水平和融資能力。

（2）地方政府

地方政府有動機為地方企業(yè)債務(wù)兜底。一方面，對政府而言，如果違約發(fā)生將對該地區(qū)的其他發(fā)行人發(fā)行債券造成不利影響，本地的城投債、企業(yè)債、地方融資平臺等主體的融資成本將隨風(fēng)險的增加而提升，對地方經(jīng)濟的發(fā)展將造成不利影響，從經(jīng)濟增長和成本收益的角度，政府出面兜底是劃算的。另一方面，對于瀕臨破產(chǎn)而面臨兌付危機的發(fā)行人來說，如果債券違約將會造成債權(quán)人的恐慌心理，結(jié)果只會加速企業(yè)的破產(chǎn)進程，從而使政府面臨稅收降低和就業(yè)下降的困境。在目前的體制下，地方政府有強烈的動機去避免企業(yè)出現(xiàn)債券違約。近年來發(fā)生的信用事件中，最終由地方財政保證債務(wù)支付的案例占很大比例，典型的例子是江西賽維LDK太陽能高科技有限公司在2011年度發(fā)行的短期融資券和中期票據(jù)，在2012年被報道發(fā)生兌付危機，最終由江西省政府財政保證兌付。

2014年違約事件集中爆發(fā)的原因分析

債市違約事件于2014年集中發(fā)生，其中蘊含著宏觀層面的因素，同樣也存在著債券市場本身的原因。

從經(jīng)濟基本面上看，中國經(jīng)濟整體呈現(xiàn)弱復(fù)蘇態(tài)勢，房地產(chǎn)市場增速顯著放緩，過去依靠投資拉動增長的模式已經(jīng)難以為繼，但社會主體投融資需求增速不減，2014年前兩個季度社會融資規(guī)模分別創(chuàng)下了歷史同期次高和最高水平，與經(jīng)濟增長動力不相符的巨大融資規(guī)模背后隱含的是企業(yè)債務(wù)水平高企，全社會投資效率偏低的事實。從央行2014年上半年的貨幣政策執(zhí)行報告著重強調(diào)降低系統(tǒng)性債務(wù)風(fēng)險、確保經(jīng)濟平穩(wěn)運行也可看出，2014全社會債務(wù)水平確已上升，存在系統(tǒng)性風(fēng)險。在這樣的大環(huán)境下，中國債券市場又作為“直接融資”金融體系的重要組成部分、非金融部門資金來源與運用的重要通道、銀行系統(tǒng)調(diào)節(jié)風(fēng)險的重要工具，2014年能成為其“違約元年”也就得到了合理解釋。

從債券市場本身來看，今年涉及違約風(fēng)險的債券以中小企業(yè)私募債居多，很大程度上緣于2012年中小企業(yè)私募債開啟，很多兩年債券的兌付期都集中在2014年中旬，而對于私募債發(fā)行人資質(zhì)整體較弱，市場早有共識，今年暴露的風(fēng)險并不代表債券市場資質(zhì)進一步弱化，只是對市場潛在風(fēng)險的揭示。除部分中小企業(yè)私募債發(fā)行人資質(zhì)較弱外，從今年爆發(fā)的其他類債券違約事件中我們將主要違約原因總結(jié)如下：

1.行業(yè)大環(huán)境變化

行業(yè)基本面狀況是今年債券違約的重要原因，集中表現(xiàn)于房地產(chǎn)項目、礦產(chǎn)項目、光伏項目。宏觀經(jīng)濟環(huán)境的弱勢導(dǎo)致相關(guān)行業(yè)下行，其中行業(yè)內(nèi)中小企業(yè)首當(dāng)其沖承受了巨大的經(jīng)營壓力，收入減少、利潤下降甚至出現(xiàn)虧損，財務(wù)狀況惡化，相應(yīng)的信用等級也發(fā)生下移。

2.發(fā)行人違規(guī)操作行為

近年來的債券違約案件中，發(fā)行人違規(guī)操作遭到評級機構(gòu)降級以及監(jiān)管機構(gòu)處罰導(dǎo)致兌付危機屢見不鮮，具體如“10云投債”發(fā)行方云投集團醞釀抽離核心資產(chǎn)組建新融資平臺、“06福禧CP01”發(fā)行方福禧投資控股違規(guī)拆借社?；?、“13華通路橋CP001”發(fā)行企業(yè)無視流動性風(fēng)險充當(dāng)政府金主等。

從微觀角度上講，企業(yè)的違規(guī)操作還體現(xiàn)在不合理的互保、聯(lián)保現(xiàn)象，這在中小企業(yè)之間尤為明顯，在一定程度上能夠解釋2014年違約債券以中小企業(yè)私募債居多?；ケ?、聯(lián)保可以有效解決單個企業(yè)融資困難的問題，可以在獲得銀行貸款的過程中，提升企業(yè)的信用資質(zhì)、減少資金融出方的顧慮、降低融資成本。然而，盡管中小企業(yè)聯(lián)保合作降低了單獨一家企業(yè)違約的可能性，但這種風(fēng)險的降低卻是以其它多數(shù)企業(yè)運營狀況良好為前提的。而在大的經(jīng)濟環(huán)境處在下行周期的背景下，聯(lián)保小組內(nèi)的企業(yè)往往已經(jīng)承擔(dān)了自身的經(jīng)營壓力和資金短缺，對于其它企業(yè)的支持作用本就有所減弱。此時一旦有一家企業(yè)出現(xiàn)嚴(yán)重的資金缺口，對相關(guān)的多家中小企業(yè)的資金要求會頓時加大，影響企業(yè)的現(xiàn)金流。由于這種互保、聯(lián)保小組多由關(guān)聯(lián)企業(yè)或同一地區(qū)的幾家中小企業(yè)組成，因此引爆區(qū)域性信用風(fēng)險的可能性也會大幅上升。

3.經(jīng)營能力問題

在外部經(jīng)營環(huán)境的不利沖擊下，部分債務(wù)發(fā)行企業(yè)經(jīng)營能力問題也暴露出來。一方面，部分發(fā)債企業(yè)經(jīng)營規(guī)模較小，收入結(jié)構(gòu)較為單一，一旦下游行業(yè)需求減少、行業(yè)競爭加劇，往往不能在短時間內(nèi)給出有效的應(yīng)對方案。另一方面，盡管部分企業(yè)能夠在經(jīng)濟環(huán)境發(fā)生變化時及時積極拓展新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，但是在追求業(yè)務(wù)規(guī)模和業(yè)務(wù)范圍擴張的同時，出現(xiàn)了轉(zhuǎn)型投入增加、債務(wù)增長過快、投資效率偏低、資產(chǎn)流動性下降的情況。（作者單位：四川大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院）