王磊

摘 要：本文密切聯(lián)系市場，以2014年中國債市首現(xiàn)違約債券這一現(xiàn)象為切入點(diǎn)，分析了中國債市長期剛性兌付的原因并歸納總結(jié)出2014年中國債市違約債券的一般特點(diǎn)和內(nèi)在因素。

關(guān)鍵詞：中國債券市場；突破剛性兌付

2014年債券違約事件呈爆發(fā)式增長，數(shù)量上遠(yuǎn)超往年。更有“11超日債”打破“剛兌神話”成為中國首支違約債券、“12金泰債”成為首支本金違約債券。違約的債券達(dá)到10只。市場有充分的理由將2014年稱作中國債市的“違約元年”。

我國債券市場剛性兌付現(xiàn)象存在已久

中國債券市場從1997年建立至今取得了巨大發(fā)展，作為“直接融資”金融體系的重要組成部分、非金融部門資金來源與運(yùn)用的重要通道、銀行系統(tǒng)調(diào)節(jié)風(fēng)險(xiǎn)和配置資產(chǎn)的重要工具一直發(fā)揮著重要的作用，截至2013年底，債券市場資金存量規(guī)模近30萬億元，足見債市在我國金融體系中的重要地位。然而中國債市的市場化發(fā)展進(jìn)程卻相對(duì)緩慢，長期存在于債券市場的“剛性兌付”現(xiàn)象便是市場化不完善的集中表現(xiàn)。剛性兌付主要是指債券、理財(cái)產(chǎn)品、信托產(chǎn)品的資金出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)品可能違約或達(dá)不到預(yù)期收益時(shí)，作為發(fā)行方或渠道方的商業(yè)銀行、信托公司、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)以及與融資主體所屬的地方政府出于利益和維護(hù)聲譽(yù)等原因，通過尋求第三方機(jī)構(gòu)接盤、用自有資金先行墊款、給予投資者價(jià)值補(bǔ)償、用財(cái)政資金償還債務(wù)等方式保證理財(cái)產(chǎn)品本金和收益的兌付。剛性兌付的存在與我國監(jiān)管制度、融資體系、財(cái)政體系的特殊性有著必然聯(lián)系，具體表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。

1.債券發(fā)行審批的連帶責(zé)任

債券發(fā)行審批是監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)債券資信以及債券市場安全性進(jìn)行把控的有效手段，但我國債券發(fā)行審批制度中的非市場化因素較明顯，具體表現(xiàn)在發(fā)行審批中所產(chǎn)生的連帶責(zé)任，這中現(xiàn)象助長了剛性兌付。目前我國債券發(fā)行審批中存在審批、審核和備案注冊(cè)三種方式，不同類型的債券所應(yīng)用的發(fā)行審批制度不同，總體來看我國的債券發(fā)行審批制度存在監(jiān)管機(jī)構(gòu)多、審批嚴(yán)格度不一致的特點(diǎn)。

債券發(fā)行中多頭審批降低了債券違約的可能性，有利于“剛性兌付”延續(xù)。

財(cái)政部、人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、交易所、行業(yè)自律協(xié)會(huì)分別對(duì)不同券種進(jìn)行監(jiān)管，在債券違約無先例的情況下市場對(duì)違約敏感度很高，各個(gè)監(jiān)管部門就容易對(duì)所管理的券種產(chǎn)生連帶責(zé)任，不希望自己管理的券種出現(xiàn)大面積違約事件，近年來出現(xiàn)的信用事件中監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)剛性兌付這種非市場化的現(xiàn)象持曖昧態(tài)度證明了處于多頭管理的各監(jiān)管機(jī)構(gòu)存在所謂的監(jiān)管連帶責(zé)任。

監(jiān)管機(jī)構(gòu)的連帶責(zé)任還體現(xiàn)在發(fā)行審批的嚴(yán)格程度上，我國監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)債券的監(jiān)管主要體現(xiàn)在發(fā)行審批環(huán)節(jié)，整體來說我國對(duì)于債券發(fā)行的審批制度偏嚴(yán)格。由于企業(yè)債是由中央政府部門所屬機(jī)構(gòu)、國有獨(dú)資企業(yè)或國有控股企業(yè)發(fā)行的債券，安全性較高，在債市成立之初就已推行，而公司債風(fēng)險(xiǎn)較高，直到2008年才正式發(fā)行，更加市場化的中小企業(yè)私募債等券種更是在2012年才正式推出，可以看出監(jiān)管層對(duì)于中小型企業(yè)發(fā)行債券始終保持著謹(jǐn)慎和嚴(yán)格監(jiān)管的態(tài)度。“監(jiān)管集中體現(xiàn)于發(fā)行審批環(huán)節(jié)”這種監(jiān)管觀念和方式也導(dǎo)致了債券市場上的發(fā)債主體長期以央企國企等資信高的企業(yè)為主，而規(guī)模較小資信偏低的公司被排除在外。這就使得企業(yè)的信用資質(zhì)由審查審批方式?jīng)Q定而不是由市場評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)決定，這無形中給行政審批附加了保證兌付的連帶責(zé)任，如短期融資券的管理辦法即規(guī)定主承銷商在發(fā)行過程中起著很大的作用，如它必須對(duì)整個(gè)發(fā)行成敗負(fù)責(zé)，如果發(fā)債企業(yè)無法償還債務(wù)，它也要為解決這一事件做出努力。這種連帶責(zé)任還給了市場以“無風(fēng)險(xiǎn)”的預(yù)期，使得監(jiān)管層對(duì)于債務(wù)違約不能完全以市場角度進(jìn)行管理，造成債市發(fā)展早期無風(fēng)險(xiǎn)、中期無違約、風(fēng)險(xiǎn)逐步積累的局面，也就是我們所說的“剛性兌付”。

2.投資者的保護(hù)機(jī)制和退出機(jī)制不完善

債券持有人利益保護(hù)機(jī)制不完善也是使剛性兌付得以延續(xù)下去的力量。我國對(duì)于債券投資者的保護(hù)機(jī)制的建立總體上已經(jīng)形成了基本體系，尤其在立法方面可以說比較完善，但在具體法規(guī)的細(xì)化以及相關(guān)法規(guī)和制度的執(zhí)行上還很不完善，使債券投資者尤其是個(gè)人投資者的利益在債券正常存續(xù)期中得不到維護(hù)，在違約出現(xiàn)以后沒有低成本的維權(quán)渠道來彌補(bǔ)損失。這種情況具體表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：1）債券發(fā)行條款的持有人保護(hù)條款實(shí)際作用弱，保護(hù)條款不夠細(xì)化，且對(duì)條款缺乏過硬的監(jiān)管力度和懲罰機(jī)制；2）債券持有人大會(huì)執(zhí)行力不夠，對(duì)企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)及重大事項(xiàng)的影響以及監(jiān)督力度不足，承銷商作為持有人大會(huì)的主要發(fā)起方存在職責(zé)失位的問題；3）債券受托管理人制度不完善，在中國這一職責(zé)多由券商承銷商、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、審計(jì)機(jī)構(gòu)部分代理，存在權(quán)利義務(wù)不明確、對(duì)其責(zé)任沒有明確的法律追究規(guī)定、與投資人形成利益沖突等問題；4）債券違約后的保護(hù)制度不健全，缺少對(duì)違約債券持有人的司法救濟(jì)制度以及對(duì)違約債券發(fā)行方違規(guī)行為的司法追究制度；

在這種情況下債券市場無論從投資者還是賣方機(jī)構(gòu)都對(duì)違約存在嚴(yán)重的恐慌心理，投資者缺乏維權(quán)機(jī)制自然把希望寄托在政府或是承銷機(jī)構(gòu)兜底。賣方機(jī)構(gòu)和地方政府畏懼債券違約會(huì)促使沒有合理保護(hù)機(jī)制的投資者采取非常手段，擴(kuò)大不良影響，從而使其他投資者產(chǎn)生恐慌情緒對(duì)今后地方的融資能力或承銷機(jī)構(gòu)的行業(yè)聲譽(yù)造成傷害，因此市場從上到下都充滿了支持剛性兌付的因素。

目前我國債券市場針對(duì)信用事件缺少完整而規(guī)范的退出機(jī)制，使得違約風(fēng)險(xiǎn)不能通過正常的渠道有效化解。

3.其他相關(guān)利益主體

除了投資者與債券發(fā)行人以外，債券市場還有其他的利益相關(guān)主體，其中承銷商、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、地方政府的行為對(duì)債市的市場化進(jìn)程有著重要的影響，這些機(jī)構(gòu)從不同的利益角度對(duì)債券違約事件的解決施加影響，這是我國債市“剛性兌付”長期難以打破的原因。

（1）銀行

首先銀行作為債市的主要承銷商，在債券承銷業(yè)務(wù)中可以獲得即期和遠(yuǎn)期的收入，且債券承銷收入具有收入穩(wěn)定且持續(xù)增長的特性，目前我國對(duì)于債券承銷商控制較為嚴(yán)格，承銷商名額比較固定，所以債券承銷對(duì)于銀行來說就成為了一條穩(wěn)定而重要的獲利渠道。在國外金融市場上，債券融資比例大于信貸融資比例，這將是一個(gè)不可逆的趨勢，2013年底，交易商協(xié)會(huì)啟動(dòng)了地方性銀行參與B類主承銷業(yè)務(wù)的市場評(píng)價(jià)工作，打開了城商行晉級(jí)B類承銷商的希望，可以預(yù)見將來債券承銷市場的競爭將進(jìn)一步升級(jí)。由于承銷收益豐厚且穩(wěn)定，同時(shí)市場壓力提升，承銷銀行高度關(guān)注承銷聲譽(yù)以保持競爭力，竭力避免自己承銷的債券違約而成為眾矢之的。目前已出現(xiàn)的違約危機(jī)最終得到兌付的案例中很大比例是承銷商直接或間接參與危機(jī)解決。

其次，銀行是地方債務(wù)重要的債權(quán)人，當(dāng)?shù)胤狡髽I(yè)尤其是大型國有企業(yè)出現(xiàn)信用事件，會(huì)大大降低本地方其他企業(yè)的融資能力，拉高城投債、企業(yè)債、地方融資平臺(tái)的債務(wù)成本，造成地方流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)上升。因?yàn)殂y行貸款是地方債務(wù)最大的資金來源，且地方建設(shè)貸款大多期限較長，地方一旦發(fā) 人的角度來看銀行必然傾向于協(xié)調(diào)地方政府、發(fā)債企業(yè)、第三方等相關(guān)利益人進(jìn)行債務(wù)重組以避免違約，從而保證地方政府及企業(yè)的資信水平和融資能力。

（2）地方政府

地方政府有動(dòng)機(jī)為地方企業(yè)債務(wù)兜底。一方面，對(duì)政府而言，如果違約發(fā)生將對(duì)該地區(qū)的其他發(fā)行人發(fā)行債券造成不利影響，本地的城投債、企業(yè)債、地方融資平臺(tái)等主體的融資成本將隨風(fēng)險(xiǎn)的增加而提升，對(duì)地方經(jīng)濟(jì)的發(fā)展將造成不利影響，從經(jīng)濟(jì)增長和成本收益的角度，政府出面兜底是劃算的。另一方面，對(duì)于瀕臨破產(chǎn)而面臨兌付危機(jī)的發(fā)行人來說，如果債券違約將會(huì)造成債權(quán)人的恐慌心理，結(jié)果只會(huì)加速企業(yè)的破產(chǎn)進(jìn)程，從而使政府面臨稅收降低和就業(yè)下降的困境。在目前的體制下，地方政府有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)去避免企業(yè)出現(xiàn)債券違約。近年來發(fā)生的信用事件中，最終由地方財(cái)政保證債務(wù)支付的案例占很大比例，典型的例子是江西賽維LDK太陽能高科技有限公司在2011年度發(fā)行的短期融資券和中期票據(jù)，在2012年被報(bào)道發(fā)生兌付危機(jī)，最終由江西省政府財(cái)政保證兌付。

2014年違約事件集中爆發(fā)的原因分析

債市違約事件于2014年集中發(fā)生，其中蘊(yùn)含著宏觀層面的因素，同樣也存在著債券市場本身的原因。

從經(jīng)濟(jì)基本面上看，中國經(jīng)濟(jì)整體呈現(xiàn)弱復(fù)蘇態(tài)勢，房地產(chǎn)市場增速顯著放緩，過去依靠投資拉動(dòng)增長的模式已經(jīng)難以為繼，但社會(huì)主體投融資需求增速不減，2014年前兩個(gè)季度社會(huì)融資規(guī)模分別創(chuàng)下了歷史同期次高和最高水平，與經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)力不相符的巨大融資規(guī)模背后隱含的是企業(yè)債務(wù)水平高企，全社會(huì)投資效率偏低的事實(shí)。從央行2014年上半年的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告著重強(qiáng)調(diào)降低系統(tǒng)性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、確保經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行也可看出，2014全社會(huì)債務(wù)水平確已上升，存在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。在這樣的大環(huán)境下，中國債券市場又作為“直接融資”金融體系的重要組成部分、非金融部門資金來源與運(yùn)用的重要通道、銀行系統(tǒng)調(diào)節(jié)風(fēng)險(xiǎn)的重要工具，2014年能成為其“違約元年”也就得到了合理解釋。

從債券市場本身來看，今年涉及違約風(fēng)險(xiǎn)的債券以中小企業(yè)私募債居多，很大程度上緣于2012年中小企業(yè)私募債開啟，很多兩年債券的兌付期都集中在2014年中旬，而對(duì)于私募債發(fā)行人資質(zhì)整體較弱，市場早有共識(shí)，今年暴露的風(fēng)險(xiǎn)并不代表債券市場資質(zhì)進(jìn)一步弱化，只是對(duì)市場潛在風(fēng)險(xiǎn)的揭示。除部分中小企業(yè)私募債發(fā)行人資質(zhì)較弱外，從今年爆發(fā)的其他類債券違約事件中我們將主要違約原因總結(jié)如下：

1.行業(yè)大環(huán)境變化

行業(yè)基本面狀況是今年債券違約的重要原因，集中表現(xiàn)于房地產(chǎn)項(xiàng)目、礦產(chǎn)項(xiàng)目、光伏項(xiàng)目。宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的弱勢導(dǎo)致相關(guān)行業(yè)下行，其中行業(yè)內(nèi)中小企業(yè)首當(dāng)其沖承受了巨大的經(jīng)營壓力，收入減少、利潤下降甚至出現(xiàn)虧損，財(cái)務(wù)狀況惡化，相應(yīng)的信用等級(jí)也發(fā)生下移。

2.發(fā)行人違規(guī)操作行為

近年來的債券違約案件中，發(fā)行人違規(guī)操作遭到評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)降級(jí)以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)處罰導(dǎo)致兌付危機(jī)屢見不鮮，具體如“10云投債”發(fā)行方云投集團(tuán)醞釀抽離核心資產(chǎn)組建新融資平臺(tái)、“06福禧CP01”發(fā)行方福禧投資控股違規(guī)拆借社保基金、“13華通路橋CP001”發(fā)行企業(yè)無視流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)充當(dāng)政府金主等。

從微觀角度上講，企業(yè)的違規(guī)操作還體現(xiàn)在不合理的互保、聯(lián)保現(xiàn)象，這在中小企業(yè)之間尤為明顯，在一定程度上能夠解釋2014年違約債券以中小企業(yè)私募債居多?；ケ！⒙?lián)?？梢杂行Ы鉀Q單個(gè)企業(yè)融資困難的問題，可以在獲得銀行貸款的過程中，提升企業(yè)的信用資質(zhì)、減少資金融出方的顧慮、降低融資成本。然而，盡管中小企業(yè)聯(lián)保合作降低了單獨(dú)一家企業(yè)違約的可能性，但這種風(fēng)險(xiǎn)的降低卻是以其它多數(shù)企業(yè)運(yùn)營狀況良好為前提的。而在大的經(jīng)濟(jì)環(huán)境處在下行周期的背景下，聯(lián)保小組內(nèi)的企業(yè)往往已經(jīng)承擔(dān)了自身的經(jīng)營壓力和資金短缺，對(duì)于其它企業(yè)的支持作用本就有所減弱。此時(shí)一旦有一家企業(yè)出現(xiàn)嚴(yán)重的資金缺口，對(duì)相關(guān)的多家中小企業(yè)的資金要求會(huì)頓時(shí)加大，影響企業(yè)的現(xiàn)金流。由于這種互保、聯(lián)保小組多由關(guān)聯(lián)企業(yè)或同一地區(qū)的幾家中小企業(yè)組成，因此引爆區(qū)域性信用風(fēng)險(xiǎn)的可能性也會(huì)大幅上升。

3.經(jīng)營能力問題

在外部經(jīng)營環(huán)境的不利沖擊下，部分債務(wù)發(fā)行企業(yè)經(jīng)營能力問題也暴露出來。一方面，部分發(fā)債企業(yè)經(jīng)營規(guī)模較小，收入結(jié)構(gòu)較為單一，一旦下游行業(yè)需求減少、行業(yè)競爭加劇，往往不能在短時(shí)間內(nèi)給出有效的應(yīng)對(duì)方案。另一方面，盡管部分企業(yè)能夠在經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生變化時(shí)及時(shí)積極拓展新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，但是在追求業(yè)務(wù)規(guī)模和業(yè)務(wù)范圍擴(kuò)張的同時(shí)，出現(xiàn)了轉(zhuǎn)型投入增加、債務(wù)增長過快、投資效率偏低、資產(chǎn)流動(dòng)性下降的情況。（作者單位：四川大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）