趙洗塵，劉 巍

（1.大連海事大學(xué)交通運(yùn)輸管理學(xué)院，遼寧 大連 116026； 2.大連海事大學(xué)，遼寧 大連 116026）

動(dòng)態(tài)視角下PE目標(biāo)企業(yè)的估值方法

趙洗塵1，劉 巍2

（1.大連海事大學(xué)交通運(yùn)輸管理學(xué)院，遼寧 大連 116026； 2.大連海事大學(xué)，遼寧 大連 116026）

文章首先提出了構(gòu)建中國(guó)PE（私募股權(quán)基金）目標(biāo)企業(yè)的估值思路、實(shí)施步驟和實(shí)施過程中需要解決的三個(gè)重要問題。針對(duì)這三個(gè)問題，首先，確定以加和評(píng)估法獲得企業(yè)評(píng)估時(shí)點(diǎn)前的真實(shí)價(jià)值；其次，確定以三階段現(xiàn)金流量方法或JP模型作為基準(zhǔn)模型；最后，提出應(yīng)以具有某一共同特征企業(yè)群體的平均經(jīng)營(yíng)狀況來平抑個(gè)體企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)此得出估值方法，有針對(duì)性地考慮了中國(guó)私募股權(quán)基金目標(biāo)企業(yè)的兩個(gè)顯著特征：投資回收周期長(zhǎng)和未來經(jīng)營(yíng)不確定性大。相比于目前針對(duì)大企業(yè)或西方企業(yè)構(gòu)建的估值方法，更適合對(duì)中國(guó)中小企業(yè)或高新技術(shù)企業(yè)在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)進(jìn)行估值。

投資周期；經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；三階段現(xiàn)金流量方法；JP模型

一、中國(guó)私募股權(quán)基金目標(biāo)企業(yè)估值方法的構(gòu)建思路

投資回收周期長(zhǎng)與經(jīng)營(yíng)不確定性強(qiáng)是中國(guó)私募股權(quán)基金目標(biāo)企業(yè)的兩個(gè)顯著特征，而傳統(tǒng)企業(yè)估值方法對(duì)動(dòng)態(tài)性和風(fēng)險(xiǎn)的考慮不足以反映這兩個(gè)特征對(duì)企業(yè)價(jià)值的準(zhǔn)確影響。對(duì)中國(guó)私募股權(quán)基金目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行估值，必須將動(dòng)態(tài)性放在比評(píng)估其他類型企業(yè)更重要的位置上，尤其不能僅僅將企業(yè)的歷史業(yè)績(jī)作為估值的基礎(chǔ)；同時(shí)，還必須將風(fēng)險(xiǎn)因素合理地融入到估值方法中。估值風(fēng)險(xiǎn)體現(xiàn)為企業(yè)估值與企業(yè)實(shí)際價(jià)值的偏差，風(fēng)險(xiǎn)大意味著可能存在極大的正向偏差（即企業(yè)估值遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于企業(yè)實(shí)際價(jià)值），也可能存在極大的負(fù)向偏差（即企業(yè)估值遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于企業(yè)實(shí)際價(jià)值）。在設(shè)計(jì)估值方法時(shí)，利用企業(yè)所處行業(yè)的平均經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)來對(duì)企業(yè)估值進(jìn)行調(diào)整，可以避免主觀性產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)偏好或風(fēng)險(xiǎn)厭惡傾向，也可以系統(tǒng)性地降低企業(yè)估值風(fēng)險(xiǎn)。

構(gòu)建中國(guó)私募股權(quán)基金目標(biāo)企業(yè)估值方法的基本思路可表述為：以動(dòng)態(tài)估值模型為基礎(chǔ)，充分考慮投資回收周期長(zhǎng)的特點(diǎn)；利用靜態(tài)估值方法（基于歷史業(yè)績(jī)的估值，是企業(yè)目前價(jià)值的真實(shí)體現(xiàn)）和動(dòng)態(tài)估值方法（基于預(yù)期的企業(yè)評(píng)估價(jià)值）偏差來設(shè)定不同行業(yè)或不同類型企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整參數(shù)；在動(dòng)態(tài)估值方法的基礎(chǔ)上融入風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整參數(shù)作為最終的中國(guó)私募股權(quán)投資目標(biāo)企業(yè)的估值方法（見圖1）。

圖1所示思路可以通過五個(gè)步驟加以實(shí)施：

步驟一：利用靜態(tài)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法，根據(jù)一段時(shí)間內(nèi)企業(yè)的資產(chǎn)、負(fù)債和經(jīng)營(yíng)狀況對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，獲得在評(píng)估時(shí)間點(diǎn)之前的企業(yè)真實(shí)價(jià)值；

步驟二：選擇合適的動(dòng)態(tài)企業(yè)估值方法，并根據(jù)靜態(tài)估值方法所用時(shí)間段的前段作為基礎(chǔ)，來預(yù)測(cè)后段的企業(yè)價(jià)值；

步驟三：將企業(yè)真實(shí)價(jià)值與預(yù)測(cè)價(jià)值之間的差額通過合適的形式加以表達(dá)，作為企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的度量變量；

步驟四：利用與步驟二同樣的動(dòng)態(tài)估值方法對(duì)企業(yè)在估值起始點(diǎn)的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估；

步驟五：在動(dòng)態(tài)估值方法中融入風(fēng)險(xiǎn)因素。

把文章提出的中國(guó)私募股權(quán)基金目標(biāo)企業(yè)估值方法的思路和實(shí)施步驟應(yīng)用到實(shí)踐中，從而實(shí)現(xiàn)準(zhǔn)確評(píng)估企業(yè)價(jià)值的目的，仍然有幾個(gè)具體問題需要解決：一是選擇哪種靜態(tài)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法以得出基準(zhǔn)價(jià)值；二是選擇哪種動(dòng)態(tài)企業(yè)估值方法作為基準(zhǔn)方法；三是如何定義“真實(shí)價(jià)值”與“預(yù)測(cè)價(jià)值”的差額，風(fēng)險(xiǎn)度量參數(shù)以何種形式融入動(dòng)態(tài)方法或基準(zhǔn)方法中。

只有回答了上述三個(gè)問題，并結(jié)合構(gòu)建思路和實(shí)施步驟，才能得出真正具有可操作性的中國(guó)私募股權(quán)基金目標(biāo)企業(yè)的估值方法。

二、靜態(tài)企業(yè)估值方法及真實(shí)價(jià)值

選擇靜態(tài)企業(yè)估值方法的目的是獲得企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，因此基于資產(chǎn)評(píng)估理論的“加和評(píng)估法”能夠滿足要求。即將企業(yè)的流動(dòng)資產(chǎn)、長(zhǎng)期資產(chǎn)、固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，并予以加總求和，在此基礎(chǔ)上扣除負(fù)債，余額即為企業(yè)的評(píng)估價(jià)值。具體評(píng)估方法如下：

1.評(píng)估流動(dòng)資產(chǎn)價(jià)值

流動(dòng)資產(chǎn)是指企業(yè)可以在一年內(nèi)或者超過一年的一個(gè)營(yíng)業(yè)周期內(nèi)變現(xiàn)或者運(yùn)用的資產(chǎn)，包括貨幣資金、短期投資、應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收帳款和存貨等。

2.評(píng)估固定資產(chǎn)的價(jià)值

固定資產(chǎn)是指企業(yè)使用期限超過一年的房屋、建筑物、機(jī)器、機(jī)械、運(yùn)輸工具以及其他與生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)有關(guān)的設(shè)備、器具、工具等。

3.評(píng)估長(zhǎng)期投資的價(jià)值

長(zhǎng)期投資是指不準(zhǔn)備在一年或長(zhǎng)于一年的經(jīng)營(yíng)周期之內(nèi)轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)金的投資。按其性質(zhì)分為長(zhǎng)期股權(quán)投資、長(zhǎng)期債權(quán)投資和其他長(zhǎng)期投資。長(zhǎng)期股權(quán)投資可以根據(jù)情況采用成本法或權(quán)益法進(jìn)行評(píng)估。長(zhǎng)期債權(quán)投資（也稱“持有至到期投資”）需按攤余成本計(jì)量，會(huì)計(jì)期末需要按照實(shí)際利率法調(diào)整其賬面價(jià)值，調(diào)整計(jì)入當(dāng)期財(cái)務(wù)費(fèi)用。其他長(zhǎng)期性資產(chǎn)是指不能歸屬于流動(dòng)資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、長(zhǎng)期股權(quán)投資、長(zhǎng)期債權(quán)投資等資產(chǎn)，主要包括具有長(zhǎng)期性質(zhì)的待攤費(fèi)用和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)等。

4.評(píng)估無形資產(chǎn)價(jià)值

無形資產(chǎn)是指不具有物化形式，但是可作為生產(chǎn)資本或生產(chǎn)要素提高產(chǎn)量，并獲得經(jīng)濟(jì)效益的經(jīng)濟(jì)資源。無形資產(chǎn)通常包括專利權(quán)、非專利技術(shù)、商標(biāo)權(quán)、著作權(quán)、特許權(quán)、土地使用權(quán)等。

5.評(píng)估負(fù)債的價(jià)值

在具體評(píng)估過程中，審計(jì)準(zhǔn)則和方法是判斷的主要依據(jù)，對(duì)負(fù)債的償付時(shí)間、償付條件等進(jìn)行判定。

據(jù)此可以將企業(yè)的真實(shí)價(jià)值表示為：流動(dòng)資產(chǎn)+固定資產(chǎn)+長(zhǎng)期投資+無形資產(chǎn)-負(fù)債。

三、動(dòng)態(tài)估值與基準(zhǔn)方法

靜態(tài)估值方法基于企業(yè)的歷史狀況，獲得的是企業(yè)在評(píng)估時(shí)點(diǎn)上的市場(chǎng)價(jià)值或真實(shí)價(jià)值；而動(dòng)態(tài)評(píng)估方法針對(duì)的是企業(yè)未來的經(jīng)營(yíng)狀況，獲得的是企業(yè)在評(píng)估時(shí)點(diǎn)上的預(yù)測(cè)價(jià)值。后者對(duì)于私募股權(quán)基金制定投資決策更為重要，能否準(zhǔn)確預(yù)測(cè)企業(yè)的未來價(jià)值，決定了私募股權(quán)基金的獲利能力。在學(xué)術(shù)文獻(xiàn)中，經(jīng)常使用的動(dòng)態(tài)估值方法包括可比公司法和現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。可比公司法通過分析可比公司的交易和營(yíng)運(yùn)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)得到該公司在公開的資本市場(chǎng)的隱含價(jià)值。至于如何確定可比公司，文章不作討論；在選取合適的可比公司后，就需要確定合適的估值指標(biāo)，也就是通常所說的估值倍數(shù)，從而便于估算具有不同盈利能力或資產(chǎn)規(guī)模的可比公司的估值。

通常使用“價(jià)值/盈利或資產(chǎn)”來確定估值倍數(shù)。其中，分子反映價(jià)值，可以是市值、股權(quán)價(jià)值、股價(jià)等；分母反映企業(yè)本身的盈利能力或擁有的資源，可以是利潤(rùn)、每股利潤(rùn)、收入、總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、用戶數(shù)等。根據(jù)不同的分子與分母的組合，估值常用的指標(biāo)有：市盈率（股價(jià)／每股利潤(rùn)）、市凈率（股價(jià)／每股凈資產(chǎn)）、企業(yè)價(jià)值／EBITDA、企業(yè)價(jià)值／收入、企業(yè)價(jià)值／用戶數(shù)等。

上述估值倍數(shù)中，企業(yè)價(jià)值／EBITDA是近年來較多使用的一個(gè)指標(biāo)。EBITDA是扣除折舊、攤銷、利息費(fèi)用及所得稅之前的利潤(rùn)，主要用于衡量企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力，對(duì)具有不同財(cái)務(wù)杠桿及資本支出水平的公司進(jìn)行比較[1]，即：

從式(1)可以看出，企業(yè)價(jià)值評(píng)估依賴于一個(gè)固定的EBITDA值，因此對(duì)企業(yè)未來發(fā)展的動(dòng)態(tài)與不確定性并未因其考慮企業(yè)未來收益而得到加強(qiáng)。事實(shí)上，在理論和實(shí)踐中，基于現(xiàn)金流量法的企業(yè)價(jià)值動(dòng)態(tài)評(píng)估方法是最流行也是最重要的方法。其主要可以分為三種類型：

1.不變?cè)鲩L(zhǎng)現(xiàn)金流模型

不變?cè)鲩L(zhǎng)模型假設(shè)公司未來的自由現(xiàn)金流以不變的速度增長(zhǎng)。估值的主要思路是先計(jì)算企業(yè)的自由現(xiàn)金流，然后按一定的貼現(xiàn)率將其計(jì)算為現(xiàn)值。例如式(2)給出了一種計(jì)算企業(yè)價(jià)值的方法：

其中E(FCFFt+1)是在下一期的預(yù)期自由現(xiàn)金流，F(xiàn)CFF是稅后和再投資需求之后的，但未償還債務(wù)時(shí)的企業(yè)現(xiàn)金[2]，即公司自由現(xiàn)金流。WACC是加權(quán)平均資本成本，g是銷售收入的增長(zhǎng)率。WACC可以按式(3)進(jìn)行計(jì)算：

其中，kd是債務(wù)成本，ke是股權(quán)成本，wd是債務(wù)市場(chǎng)價(jià)值在債務(wù)與股權(quán)總體市場(chǎng)價(jià)值中的占比，we是股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值在債務(wù)與股權(quán)總體市場(chǎng)價(jià)值中的占比，T是公司稅率。

這個(gè)方法的優(yōu)點(diǎn)在于，同時(shí)考慮了企業(yè)經(jīng)營(yíng)面臨的優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)（如企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)）。但是由于對(duì)企業(yè)未來現(xiàn)金流量的考慮仍然視為在評(píng)估期內(nèi)是不變的，也就是假定企業(yè)未來的增長(zhǎng)率是穩(wěn)定的。

由上述分析可以得出，企業(yè)價(jià)值高度依賴于被假設(shè)為不變的企業(yè)增長(zhǎng)率，以此來對(duì)中國(guó)私募股權(quán)基金的目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行估值仍然無法體現(xiàn)投資回收周期長(zhǎng)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)高的兩個(gè)顯著特征。

2.二階段現(xiàn)金流模型

針對(duì)不變?cè)鲩L(zhǎng)模型不適用于高增長(zhǎng)企業(yè)的缺點(diǎn)，Titman& Martin(2008)提出了一個(gè)二階段方法，以增加不確定性在企業(yè)估值中的權(quán)重[3]：在二階段現(xiàn)金流模型中存在增長(zhǎng)期和穩(wěn)定期兩個(gè)時(shí)間段。其中增長(zhǎng)期的現(xiàn)金流量通過與不變?cè)鲩L(zhǎng)現(xiàn)金流模型類似的過程獲得，穩(wěn)定期的價(jià)值通過貼現(xiàn)的辦法與增長(zhǎng)期的價(jià)值相加，進(jìn)而獲得企業(yè)的評(píng)估價(jià)值。

對(duì)于一個(gè)正處于高增長(zhǎng)期的企業(yè)來講，二階段現(xiàn)金流模型能夠產(chǎn)生更貼近現(xiàn)實(shí)的估值結(jié)果。即在增長(zhǎng)期，企業(yè)獲得相對(duì)較高的增長(zhǎng)權(quán)重，而在穩(wěn)定期企業(yè)則獲得相對(duì)較低的增長(zhǎng)權(quán)重，以此來模擬企業(yè)的生命周期過程。然而增長(zhǎng)率的變化在增長(zhǎng)期和穩(wěn)定期的轉(zhuǎn)折點(diǎn)上過于迅速，在短短一年的時(shí)間里會(huì)出現(xiàn)企業(yè)從快速發(fā)展的狀態(tài)突然進(jìn)入低速增長(zhǎng)狀態(tài)。為避免這個(gè)問題，Damodaran(1994)建議使用三階段現(xiàn)金流量方法[4]。

3.三階段現(xiàn)金流量方法

三階段現(xiàn)金流量方法是在二階段現(xiàn)金流量方法的基礎(chǔ)上，在增長(zhǎng)期和穩(wěn)定期的中間加入了第三個(gè)時(shí)期：過渡期，以降低企業(yè)從快速增長(zhǎng)迅速轉(zhuǎn)入低速增長(zhǎng)所帶來的估值偏誤。

其中r是股權(quán)資本，n1是增長(zhǎng)期的終結(jié)時(shí)點(diǎn)，n2是過渡期的終結(jié)時(shí)點(diǎn)，F(xiàn)CFEt是股權(quán)資本在t年的自由現(xiàn)金流。注意FCFF與FCFE的區(qū)別，前者是公司層面的自由現(xiàn)金流，可以自由向債權(quán)人和股東分配，它所對(duì)應(yīng)的是公司的價(jià)值；后者是股東層面的自由現(xiàn)金流，僅可以自由向股東分配。

圖2描述了三階段現(xiàn)金流量方法的基本原理。圖的上半部分展示了企業(yè)增長(zhǎng)率的變化，下半部分展示了資本性支出與折舊之間的關(guān)系。橫向看，圖中展示了三個(gè)階段：增長(zhǎng)期、轉(zhuǎn)型期和穩(wěn)定期。其中，第一和第三個(gè)時(shí)期與兩階段現(xiàn)金流量方法相同，而轉(zhuǎn)型期的引入則避免了企業(yè)增長(zhǎng)率產(chǎn)生跳躍式變化。

圖2 三階段現(xiàn)金流量方法的基本原理

資本性支出與折舊的關(guān)系決定了企業(yè)所處的階段。根據(jù)Damodaran(1994)[4]和Kaplan&Ruback(1995)[5]，在增長(zhǎng)期，資本性支出大于折舊，但是二者以相同的速度增長(zhǎng)，主要原因在于企業(yè)在初創(chuàng)時(shí)期有大量的支出用以購(gòu)買機(jī)器設(shè)備；在轉(zhuǎn)型期，仍然有許多資本性支出，但相比增長(zhǎng)期數(shù)額要小很多，同時(shí)折舊體現(xiàn)出線性增長(zhǎng)的狀態(tài)，因此折舊比資本性支出增長(zhǎng)地更快；而在穩(wěn)定期，資本性支出與折舊相同，因?yàn)檫@個(gè)時(shí)期資本性支出主要體現(xiàn)為對(duì)舊機(jī)器設(shè)備的更新改造。

4.三階段現(xiàn)金流量方法的變形：JP模型

Jimenez&Pascual(2010)在三階段現(xiàn)金流量方法的基礎(chǔ)上提出了一個(gè)新的動(dòng)態(tài)企業(yè)估值方法，文章簡(jiǎn)稱JP模型[6]：

其中，JP模型同樣將整個(gè)估值期間分為三個(gè)時(shí)期，時(shí)間間隔分別為n、p和無窮；將現(xiàn)金流(Qi)分解為銷售額(si)和FCFF與銷售額的比例(ri)，ri=Qi/si；kf、kb和kt分別是企業(yè)在增長(zhǎng)期、過渡期和穩(wěn)定期產(chǎn)生的資本成本；由于現(xiàn)金流被分解為銷售額和FCFF與銷售額的比例兩個(gè)部分，JP模型中通常假設(shè)在穩(wěn)定期企業(yè)的增長(zhǎng)率與GDP增長(zhǎng)率相同。

5.基準(zhǔn)方法的選擇

從模型的構(gòu)造來看，三階段現(xiàn)金流量方法及其變形—JP模型，對(duì)企業(yè)未來發(fā)展階段給予了更合理的假設(shè)，能夠?qū)ΩL(zhǎng)時(shí)間段中的企業(yè)進(jìn)行估值，滿足中國(guó)私募股權(quán)基金目標(biāo)企業(yè)投資回收周期長(zhǎng)對(duì)估值方法的要求；同時(shí)模型所考慮的從高增長(zhǎng)階段到步入穩(wěn)定發(fā)展階段的過程更符合中國(guó)私募股權(quán)基金目標(biāo)企業(yè)的特點(diǎn)，即以中小企業(yè)和高新技術(shù)企業(yè)為主。然而，雖然JP模型在穩(wěn)定期通過引入GDP增長(zhǎng)率的方法平抑了企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)在估值中的作用，但企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)事實(shí)上更多地集中在高速增長(zhǎng)期和轉(zhuǎn)型期。因此，完全利用三階段現(xiàn)金流模型或JP模型仍然難以滿足對(duì)中國(guó)私募股權(quán)基金目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行估值的特殊要求。改進(jìn)的思路是：以這兩種估值方法為基準(zhǔn)模型，通過引入能夠體現(xiàn)行業(yè)特征或某類型企業(yè)群體特征風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)的辦法，達(dá)到更好地體現(xiàn)企業(yè)高速增長(zhǎng)期和轉(zhuǎn)型期風(fēng)險(xiǎn)的目的。

四、風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)和企業(yè)價(jià)值評(píng)估

對(duì)于單個(gè)企業(yè)來講，尤其是中小企業(yè)或高新技術(shù)企業(yè)，其未來的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)無論是多么精密的理論和模型也難以預(yù)知，那么如何在企業(yè)估值中體現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)因素的影響才是合理的？文章的思路是，以具有某一共同特征的企業(yè)群體的平均經(jīng)營(yíng)狀況來平抑個(gè)體企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，從而在把握住核心特征的前提下，將影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)最重要的因素在模型中予以體現(xiàn)。例如，可以對(duì)某一產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估，即用評(píng)估價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值的偏差的行業(yè)平均值來度量風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)。根據(jù)第二部分的加和評(píng)估法獲得的企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值（以Vm表示）和第三部分基準(zhǔn)方法獲得的企業(yè)預(yù)測(cè)價(jià)值（分別以Vg、Vt和Vs來表示增長(zhǎng)期、過渡期與穩(wěn)定期的預(yù)測(cè)價(jià)值），按著這個(gè)思路展開對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估。

首先，搜集某產(chǎn)業(yè)內(nèi)樣本企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，獲得在評(píng)估時(shí)點(diǎn)前某一段時(shí)間內(nèi)的企業(yè)真實(shí)價(jià)值，并在這段時(shí)間內(nèi)選擇前段作為基準(zhǔn)，對(duì)后段的企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，根據(jù)式(7)進(jìn)行回歸分析，以獲得風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)：

通過式(7)的回歸結(jié)果可以確定p1、p2的數(shù)值，就是從產(chǎn)業(yè)的角度看企業(yè)平均的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。然后以三階段現(xiàn)金流量模型或JP模型為基礎(chǔ)，以行業(yè)平均的p1、p2為參數(shù)，計(jì)算：

V即為對(duì)不同行業(yè)中中國(guó)私募股權(quán)基金目標(biāo)企業(yè)的評(píng)估價(jià)值。由此，以三階段現(xiàn)金流量模型為基礎(chǔ)，可以反映中國(guó)私募股權(quán)基金目標(biāo)企業(yè)投資回收周期長(zhǎng)的特點(diǎn)，而利用回歸方法確定的風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)還可以從整體層面上平抑個(gè)體企業(yè)面臨的不確定性。

五、估值模型的風(fēng)險(xiǎn)管理

所謂的模型風(fēng)險(xiǎn)多數(shù)來自于我們對(duì)模型本身的不恰當(dāng)?shù)氖褂茫@直接導(dǎo)致了估值結(jié)果的偏差。華爾街的基金評(píng)估已經(jīng)開始用二級(jí)市場(chǎng)投資的理論對(duì)一級(jí)市場(chǎng)的投資進(jìn)行估值，并通過量化的手段進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制。甚至通過一二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)的手段改善估值模型造成的投資收益的偏差。

以上的估值模型，是一個(gè)高度簡(jiǎn)化的理論結(jié)構(gòu)，以期能得出相對(duì)完美的答案，但參數(shù)的數(shù)量及企業(yè)預(yù)測(cè)價(jià)值的差異，直接導(dǎo)致估值結(jié)果呈現(xiàn)出較大的出入。既然不能消除模型的風(fēng)險(xiǎn)，那么就要管理這些風(fēng)險(xiǎn)，以使估值在某種程度上保持理論性的穩(wěn)定。首先，用估值模型對(duì)特定行業(yè)、特定規(guī)模的企業(yè)進(jìn)行模擬壓力測(cè)試，確定參數(shù)的適用性；其次，提高團(tuán)隊(duì)對(duì)動(dòng)態(tài)估值的評(píng)估能力，靈活運(yùn)用估值工具，盡可能做到量化處理，防止模型蠕變，即模型針對(duì)某特定項(xiàng)目時(shí)有很好的表現(xiàn)，但隨著復(fù)雜的項(xiàng)目出現(xiàn)，該估值模型不再適用；最后，選擇不同的靜態(tài)及動(dòng)態(tài)估值方式作為基準(zhǔn)方式，通過反復(fù)比較縮小最終估值偏差。

六、結(jié)論

文章首先提出了構(gòu)建中國(guó)私募股權(quán)基金目標(biāo)企業(yè)的估值思路，即以動(dòng)態(tài)估值模型為基礎(chǔ)，充分考慮投資回收周期長(zhǎng)的特點(diǎn)；其次利用靜態(tài)估值方法（基于歷史業(yè)績(jī)的估值，是企業(yè)目前價(jià)值的真實(shí)體現(xiàn)）和動(dòng)態(tài)估值方法（基于預(yù)期的企業(yè)評(píng)估價(jià)值）偏差來設(shè)定不同行業(yè)或不同類型企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整參數(shù)；最后在動(dòng)態(tài)估值方法的基礎(chǔ)上融入風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整參數(shù)作為最終的中國(guó)私募股權(quán)投資目標(biāo)企業(yè)的估值方法。在此基礎(chǔ)上筆者提出了具體的實(shí)施步驟和將理論落實(shí)到實(shí)踐需要解決的三個(gè)問題：一是選擇哪種靜態(tài)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法以得出基準(zhǔn)價(jià)值；二是選擇哪種動(dòng)態(tài)企業(yè)估值方法作為基準(zhǔn)方法；三是如何定義“真實(shí)價(jià)值”與“預(yù)測(cè)價(jià)值”的差額，風(fēng)險(xiǎn)度量參數(shù)以何種形式融入動(dòng)態(tài)方法或基準(zhǔn)方法中。

針對(duì)這三個(gè)問題，文章首先確定了加和評(píng)估法作為獲得企業(yè)評(píng)估時(shí)點(diǎn)前的真實(shí)價(jià)值，即將企業(yè)的流動(dòng)資產(chǎn)、長(zhǎng)期資產(chǎn)、固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，并予以加總求和，在此基礎(chǔ)上扣除負(fù)債，余額即為企業(yè)的評(píng)估價(jià)值。其次，通過對(duì)企業(yè)動(dòng)態(tài)估值方法的比較分析，確定以三階段現(xiàn)金流量方法或JP模型作為基準(zhǔn)模型。然而單純地借鑒三階段現(xiàn)金流方法或JP模型仍然難以滿足對(duì)中國(guó)私募股權(quán)基金目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行估值的特殊要求。即使JP模型在穩(wěn)定期通過引入GDP增長(zhǎng)率的方法平抑了企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)在估值中的作用，但企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)事實(shí)上更多地集中在高速增長(zhǎng)期和轉(zhuǎn)型期。因此，最后文章提出應(yīng)以具有某一共同特征企業(yè)群體的平均經(jīng)營(yíng)狀況來平抑個(gè)體企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，從而在把握住核心特征的前提下，將影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)最重要的因素在模型中予以體現(xiàn)?？梢钥紤]的一個(gè)辦法是利用回歸的方法確定風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)，再將風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)與三階段現(xiàn)金流量方法或JP模型相結(jié)合獲得中國(guó)私募股權(quán)基金目標(biāo)企業(yè)的估值方法。

通過分析可以看出，文章所構(gòu)建的方法有針對(duì)性地考慮了中國(guó)私募股權(quán)基金目標(biāo)企業(yè)的兩個(gè)顯著特征：投資回收周期長(zhǎng)和未來經(jīng)營(yíng)不確定性大。與目前針對(duì)大企業(yè)或西方企業(yè)構(gòu)建的估值方法相比，這種方法更適合對(duì)中國(guó)中小企業(yè)或高新技術(shù)企業(yè)在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)進(jìn)行估值。

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（責(zé)任編輯：LT）

The Valuation Method for Target Enterprises to be Invested by Private Equity from Dynamic Perspective

ZHAO Xi-chen1，LIU Wei2
（1.Transportation Management College，Dalian Maritime University，Dalian Liaoning 116026，China；2.Dalian Maritime University，Dalian Liaoning 116026，China）

Three important issues that should be resolved in the process of constructing the valuation thought，the implementation procedure and the operation process for the target enterprises to be invested by Chinese private equity were proposed firstly in this paper. Regarding such three issues，firstly，it confirmed the actual value before the assessment of the enterprise by accumulation assessment method.Then，the three-stage cash flow method or JP model is confirmed as the benchmark model.Finally，it is suggested that the operating risk of individual enterprise should be stabilized based on the average operating conditions of enterprise groups with common characteristics.The valuation method that was concluded consequently takes into account two distinct characteristics of the target enterprises to be invested by Chinese PE：longer investment cycle and greater uncertainty of future operation.Compared with the existing valuation methods for large enterprises or western enterprises，it is more suitable for Chinese SMEs or high-tech enterprises to evaluate in a considerable long period of time.

Investment cycle；Operating risk；Three-Stage cash flow method；JP model

F272.5

A

1004-292X（2014）10-0008-04

2014-07-16

北京菊華投資基金管理中心資助項(xiàng)目（CDAMC2012-017）。

趙洗塵（1964-），男，黑龍江哈爾濱人，博士研究生，研究方向：投融資理論與PE估值；劉 ?。?955-），男，遼寧蓋縣人，教授，博士生導(dǎo)師，主要從事應(yīng)用數(shù)學(xué)研究。