沈小燕，王躍堂

(1.南通大學(xué) 商學(xué)院，江蘇 南通 226019；2.南京大學(xué) 管理學(xué)院，江蘇 南京 210093)

在西方公司治理實(shí)踐中，設(shè)計(jì)高管薪酬合約的職責(zé)一般由董事會(huì)下設(shè)的薪酬委員會(huì)來履行，薪酬委員會(huì)負(fù)責(zé)制定公司董事及經(jīng)理人員的薪酬政策并進(jìn)行考核。董事會(huì)完全控制和決定經(jīng)理的薪酬契約(Jensen和Meckling，1976；Holmstrom，1979)。設(shè)立薪酬委員會(huì)的初衷是解決委托代理問題，在公司治理實(shí)踐過程中，西方薪酬委員會(huì)自1978年在美國設(shè)立以來經(jīng)歷了35年的發(fā)展過程。

中國作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的轉(zhuǎn)型國家，薪酬委員會(huì)的設(shè)置直接借鑒了英美國家公司治理的成功經(jīng)驗(yàn)，在2001年8月16日監(jiān)管機(jī)構(gòu)發(fā)布的《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見》中第五條規(guī)定：“如果上市公司董事會(huì)下設(shè)薪酬、審計(jì)、提名等委員會(huì)的，獨(dú)立董事應(yīng)當(dāng)在委員會(huì)成員中占有二分之一以上比例”。2002年1月10日證監(jiān)會(huì)頒布的《上市公司治理準(zhǔn)則》第五十二條規(guī)定：“上市公司董事會(huì)可以按照股東大會(huì)的有關(guān)決議，設(shè)立戰(zhàn)略、審計(jì)、提名、薪酬與考核等專門委員會(huì)。專門委員會(huì)成員全部由董事組成，其中審計(jì)委員會(huì)、提名委員會(huì)、薪酬與考核委員會(huì)中獨(dú)立董事應(yīng)占多數(shù)并擔(dān)任召集人”。由此可見，這些有關(guān)設(shè)立薪酬委員會(huì)的規(guī)定都是非強(qiáng)制的，對(duì)公司而言是一種自愿選擇性的條款。證監(jiān)會(huì)于2007年3月19日在《關(guān)于開展加強(qiáng)上市公司治理專項(xiàng)活動(dòng)有關(guān)事項(xiàng)的通知》中“要求查明董事會(huì)是否設(shè)立了下屬委員會(huì)，如提名委員會(huì)、薪酬委員會(huì)、審計(jì)委員會(huì)、投資戰(zhàn)略委員會(huì)等專門委員會(huì)，各委員會(huì)職責(zé)分工及運(yùn)作情況”，并對(duì)查找出的問題進(jìn)行整改。隨后證監(jiān)會(huì)2007年12月17日在《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第2號(hào)〈年度報(bào)告的內(nèi)容與格式〉》第三十六條中明確要求，上市公司應(yīng)在2007年度報(bào)告中披露“董事會(huì)下設(shè)的薪酬委員會(huì)的履職情況匯總報(bào)告，包括對(duì)公司董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員所披露薪酬的審核意見，對(duì)公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施過程中的授權(quán)是否合規(guī)、行權(quán)條件是否滿足的核實(shí)意見”。因此，2007年以后，設(shè)立薪酬委員會(huì)一定程度上是來自監(jiān)管部門的強(qiáng)制要求。實(shí)踐中，2002年上市公司設(shè)立薪酬委員會(huì)的比例為33.2%，2006年為67.58%，2007年大幅攀升至92.18%，2010年則高達(dá)99.67%。過去的十年，我國大部分上市公司的專業(yè)委員會(huì)制度經(jīng)歷了從無到有的變革。

在公司治理實(shí)踐中，當(dāng)監(jiān)管當(dāng)局不強(qiáng)制要求設(shè)立薪酬委員會(huì)時(shí)，薪酬委員會(huì)的設(shè)立選擇應(yīng)與特定的收益預(yù)期相關(guān)。因此選擇自愿設(shè)立薪酬委員會(huì)的公司，考察其高管薪酬與公司業(yè)績的敏感度，以及這種敏感度受哪些因素的影響，可以判斷我國的薪酬委員會(huì)制度是否提高了公司的薪酬管理效率，從而提高了公司價(jià)值。本文選擇自愿設(shè)立薪酬委員會(huì)的上市公司作為研究樣本，基于內(nèi)生性的考慮，同時(shí)選擇強(qiáng)制設(shè)立薪酬委員會(huì)的上市公司為對(duì)比樣本，基于有效契約論和經(jīng)理人權(quán)力理論，從相對(duì)業(yè)績和市場化程度的角度，對(duì)薪酬委員會(huì)能否提高高管薪酬與公司業(yè)績的敏感度進(jìn)行理論分析，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，旨在對(duì)我國公司治理，尤其是薪酬委員會(huì)制度建設(shè)有所裨益。

一、文獻(xiàn)回顧

(一)薪酬委員會(huì)與薪酬業(yè)績敏感度。國外早期關(guān)于薪酬委員會(huì)運(yùn)作的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)是圍繞薪酬委員會(huì)設(shè)置與否展開研究的(Main和Johnston，1993；Forbes和Watson，1993；Conyon和Peak，1998)。隨著英美國家實(shí)務(wù)中薪酬委員會(huì)獨(dú)立性要求的提高，1992年美國SEC和1993年美國相關(guān)稅收法案相繼鼓勵(lì)或要求由外部董事組成薪酬委員會(huì)，由此展開了薪酬委員會(huì)獨(dú)立性對(duì)公司薪酬水平、薪酬結(jié)構(gòu)、薪酬業(yè)績敏感度關(guān)系等研究(Conyon和Peak，1998；Newman和Mozes，1999；Vafeas，2003；Wood，2004；Conyon和He，2004；Wood和Ellis，2007；Erin，2010；Huson等，2012)。

對(duì)于是否要設(shè)立薪酬委員會(huì)，Main和Johnson(1993)通過英國200家上市大公司1990年的相關(guān)數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，設(shè)立薪酬委員會(huì)的公司其經(jīng)理報(bào)酬一般較高，薪酬委員會(huì)的存在與經(jīng)理薪酬結(jié)構(gòu)(現(xiàn)金、股票、股票期權(quán)等的構(gòu)成比例)沒有顯著的相關(guān)性，與經(jīng)理的薪酬—績效敏感度不相關(guān)。Conyon和Peck(1998)利用英國《金融時(shí)報(bào)》100強(qiáng)公司的1991-1994年數(shù)據(jù)進(jìn)行的研究也顯示，設(shè)立薪酬委員會(huì)的公司其經(jīng)理薪酬一般較高，其高管薪酬業(yè)績敏感度也較高。Ogden和Watson(2004)則在對(duì)1991-1999年英國私營自來水公司經(jīng)理人薪酬與薪酬委員會(huì)的關(guān)系研究中，首次發(fā)現(xiàn)設(shè)立薪酬委員會(huì)的公司其CEO的薪酬水平較低并且CEO的薪酬與公司績效顯著正相關(guān)。Conyon和He(2008)用中國上市公司2001-2005年的數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)設(shè)立薪酬委員會(huì)的公司以及薪酬委員會(huì)中獨(dú)立董事比重較高的公司，一般有更高的固定薪酬和更高的股權(quán)激勵(lì)。

國內(nèi)的相關(guān)規(guī)范研究限于美國和英國薪酬委員會(huì)的經(jīng)驗(yàn)介紹。少數(shù)經(jīng)驗(yàn)研究文獻(xiàn)在研究高管激勵(lì)時(shí)，控制了薪酬委員會(huì)是否設(shè)立的因素(方軍雄，2009；劉慧龍等，2010)，較少關(guān)注薪酬委員會(huì)的獨(dú)立性(謝德仁等，2012；王琨和肖星，2014)。在考察薪酬委員會(huì)設(shè)立與高管薪酬的關(guān)系時(shí)，有學(xué)者得出董事會(huì)是否設(shè)立薪酬委員會(huì)與高管薪酬顯著負(fù)相關(guān)(王歡，2008)或正相關(guān)(高文亮和羅宏，2011；王琨和肖星，2014)的不同結(jié)論。對(duì)于薪酬委員會(huì)與薪酬業(yè)績敏感度的關(guān)系，有學(xué)者認(rèn)為沒有顯著相關(guān)性(劉冰，2010)，也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)薪酬委員會(huì)的設(shè)立增強(qiáng)了薪酬—業(yè)績敏感度(劉西友和韓金紅，2012)。王琨和肖星(2014)發(fā)現(xiàn)，薪酬委員會(huì)的建立及其獨(dú)立性的提升都顯著提高了上市公司高管薪酬水平和薪酬—業(yè)績敏感度，且主要存在于國有企業(yè)，支持了“最優(yōu)契約論”；還發(fā)現(xiàn)在管理層權(quán)力較高的企業(yè)，薪酬委員會(huì)的設(shè)立在提高高管薪酬的同時(shí)不能相應(yīng)地提高薪酬—業(yè)績敏感度，其獨(dú)立性也無法顯著影響薪酬契約的制定，其結(jié)果支持了“管理層權(quán)力論”。

(二)薪酬業(yè)績敏感度與相對(duì)業(yè)績以及市場化程度的關(guān)系。國內(nèi)學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，在公司業(yè)績增長時(shí)高管薪酬—業(yè)績敏感度會(huì)上升，但公司業(yè)績下降時(shí)經(jīng)理人報(bào)酬—業(yè)績敏感度會(huì)減小，這意味著我國公司經(jīng)理人薪酬機(jī)制可能僅有單方面的激勵(lì)效果(肖繼輝和彭文平，2004；方軍雄，2009)。

此外，高管薪酬業(yè)績敏感度還與市場化程度有關(guān)。由于公司治理結(jié)構(gòu)在很大程度上內(nèi)生于公司所處的制度環(huán)境(夏立軍和陳信元，2007)。LaPorta等人自1997年以來的一系列研究發(fā)現(xiàn)，一國的法律體系在很大程度上決定了其公司治理結(jié)構(gòu)和水平(夏立軍和方軼強(qiáng)，2005)。對(duì)于中國不同地區(qū)的上市公司而言，雖然所處的國家大環(huán)境相同，但是所處地區(qū)的市場化進(jìn)程、政府干預(yù)程度、法治水平卻相差很大。這一特殊情形對(duì)公司治理相關(guān)問題的影響已經(jīng)引起了我國學(xué)術(shù)界的關(guān)注，相關(guān)學(xué)者對(duì)我國主要地區(qū)的市場化程度進(jìn)行了持續(xù)的衡量(樊綱等，2011)，許多學(xué)者用此市場化指數(shù)進(jìn)行了公司治理相關(guān)問題的研究，取得不少有影響力的研究成果(夏立軍和方軼強(qiáng)，2005；夏立軍和陳信元，2007；辛清泉和譚偉強(qiáng)，2009)。市場化程度不同也加大了各地區(qū)百姓對(duì)不同群體收入差距的公平性理解的差異和收入差距容忍度的差異，經(jīng)理人兼任薪酬委員會(huì)委員與更高的薪酬業(yè)績敏感度之關(guān)聯(lián)主要出現(xiàn)在相對(duì)業(yè)績較好、公司所在地區(qū)市場化程度相對(duì)較低的公司中(謝德仁等，2012)。

綜上可以發(fā)現(xiàn)，首先，由于選擇樣本期間和研究方法的不同，設(shè)立薪酬委員會(huì)是否對(duì)高管薪酬及其業(yè)績敏感度產(chǎn)生影響尚未達(dá)成共識(shí)；其次，現(xiàn)有國內(nèi)研究由于取證年限包括2007年及以后，在設(shè)立與否的研究中沒有明確劃分“強(qiáng)制設(shè)立”的界點(diǎn)，如果2007年以后還用薪酬委員會(huì)設(shè)置與否進(jìn)行研究，實(shí)證研究的結(jié)論有失偏頗；再次，對(duì)于薪酬委員會(huì)設(shè)立與薪酬業(yè)績敏感度的關(guān)系受哪些因素影響的研究甚少，鮮有對(duì)市場化程度等外部環(huán)境和相對(duì)業(yè)績不同等內(nèi)在因素的進(jìn)一步探討?；诖?，本文單獨(dú)研究自愿設(shè)立而非強(qiáng)制設(shè)立的薪酬委員會(huì)對(duì)薪酬激勵(lì)的影響，為了控制薪酬委員會(huì)的自愿設(shè)立可能存在的自選擇問題，文中采用強(qiáng)制設(shè)立樣本組進(jìn)行對(duì)比檢驗(yàn)；同時(shí)對(duì)薪酬委員會(huì)在不同市場化程度和相對(duì)業(yè)績情況下的薪酬業(yè)績敏感度進(jìn)行研究；此外，盡可能控制更多的影響因素以確保研究結(jié)論的準(zhǔn)確性。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)最優(yōu)契約觀與經(jīng)理人權(quán)力觀。經(jīng)理人激勵(lì)研究的主流代理理論觀點(diǎn)是最優(yōu)契約觀，即股東利用報(bào)酬來減輕由于高管持股比例低所導(dǎo)致的道德風(fēng)險(xiǎn)問題，通過報(bào)酬合約，使高管能夠最大化股東財(cái)富(Bertrand和Mullainathan，1999)。最優(yōu)契約論的核心在于如何設(shè)計(jì)能夠滿足參與約束和激勵(lì)相容約束兩條件的經(jīng)理人合約(Holmstrom，1979)，關(guān)鍵點(diǎn)在于按業(yè)績付酬。從最優(yōu)契約論角度看，薪酬委員會(huì)的設(shè)立能有效制定高管薪酬計(jì)劃和監(jiān)督高管薪酬計(jì)劃的實(shí)施，從而使經(jīng)理薪酬計(jì)劃在薪酬水平、薪酬組合和薪酬績效敏感度方面更符合股東的利益。

與最優(yōu)契約理論相對(duì)應(yīng)的競爭性假說——經(jīng)理人權(quán)力觀，認(rèn)為薪酬契約是股東與管理層簽訂的一種長期的關(guān)系型契約，契約雙方都可能實(shí)施機(jī)會(huì)主義行為，薪酬契約需要交易的保障機(jī)制，最優(yōu)薪酬契約的設(shè)計(jì)要求管理層的薪酬與業(yè)績相關(guān)、管理層的剩余索取權(quán)與剩余控制權(quán)匹配，從而有助于解決代理問題。但是，股東與管理層的自利和有限理性決定了在薪酬契約談判過程中存在著締約開始前的逆向選擇行為和契約履行后的道德風(fēng)險(xiǎn)行為，表現(xiàn)出非合作博弈特征。現(xiàn)實(shí)中，董事會(huì)代替股東代為簽訂薪酬契約，包括獨(dú)立董事在內(nèi)的薪酬委員會(huì)成員有著自身的效用最大化目標(biāo)，當(dāng)各方的談判力并不均等時(shí)，薪酬契約會(huì)偏離帕累托最優(yōu)設(shè)計(jì)。按照經(jīng)理人權(quán)力觀，經(jīng)理人報(bào)酬其實(shí)是代理問題的一部分，而非僅僅是代理問題的解決機(jī)制(Bubchuk和Fried，2003)。

(二)研究假設(shè)

1.薪酬委員會(huì)與薪酬業(yè)績敏感度?；凇白顑?yōu)契約論”的角度，如果設(shè)立薪酬委員會(huì)有效，則設(shè)立薪酬委員會(huì)的上市公司有更低的高管薪酬；經(jīng)理人薪酬業(yè)績敏感度的提高有助于股東財(cái)富增長，意味著經(jīng)理人激勵(lì)合約有效性在提高，從而減輕企業(yè)的代理問題。而基于“經(jīng)理人權(quán)力論”，當(dāng)經(jīng)理人在決定其薪酬中的影響力變得更大時(shí)，其報(bào)酬會(huì)更高，薪酬業(yè)績敏感度會(huì)更低。

對(duì)于自愿設(shè)立薪酬委員會(huì)的公司，基于“經(jīng)理人權(quán)力論”提出假設(shè)1a：相對(duì)于未設(shè)立薪酬委員會(huì)的公司，設(shè)立薪酬委員會(huì)的公司高管有更高的薪酬和更低的高管薪酬業(yè)績敏感度。

對(duì)于自愿設(shè)立薪酬委員會(huì)的公司，基于“最優(yōu)契約論”提出競爭性假設(shè)1b：相對(duì)于未設(shè)立薪酬委員會(huì)的公司，設(shè)立薪酬委員會(huì)的公司高管有更低的薪酬和更高的高管薪酬業(yè)績敏感度。

2.基于相對(duì)業(yè)績的薪酬委員會(huì)與薪酬業(yè)績敏感度。由于我國2006年及以前上市公司設(shè)立薪酬委員會(huì)是自愿行為，上市公司可能根據(jù)自己的相對(duì)業(yè)績考慮是否設(shè)立薪酬委員會(huì)。與同行業(yè)公司相比相對(duì)業(yè)績較好的上市公司的管理者會(huì)有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)考慮通過設(shè)立薪酬委員會(huì)以提高薪酬業(yè)績敏感度，從而提高其報(bào)酬，而相對(duì)業(yè)績較差的公司，其與業(yè)績掛鉤的薪酬具有很大的風(fēng)險(xiǎn)。而國內(nèi)上市公司擔(dān)任薪酬委員會(huì)成員的獨(dú)立董事并未建立與企業(yè)業(yè)績掛鉤的獨(dú)立董事薪酬制度，上市公司更多出于管理者的立場設(shè)計(jì)高管薪酬契約?；谝陨戏治?，考慮公司相對(duì)業(yè)績，提出假設(shè)2：在相對(duì)業(yè)績較好的公司，設(shè)立薪酬委員會(huì)的上市公司有更高的高管薪酬業(yè)績敏感度；而在相對(duì)業(yè)績較差的公司，設(shè)立薪酬委員會(huì)的上市公司有更低的高管薪酬業(yè)績敏感度。

3.基于市場化進(jìn)程的薪酬委員會(huì)與薪酬業(yè)績敏感度。借鑒LaPorta等人的跨國比較研究框架，考慮不同市場化進(jìn)程下的薪酬委員會(huì)設(shè)立對(duì)高管薪酬業(yè)績敏感度的影響。市場化程度較高、經(jīng)理人市場的發(fā)展較快和國際化程度較高的地區(qū)，因財(cái)力較充沛，社會(huì)保障相對(duì)較好，社會(huì)大眾對(duì)經(jīng)理人高收入的理解和接受程度較強(qiáng)，也就更能容忍不同群體之間的收入差距(謝德仁等，2012)。因此，基于業(yè)績的薪酬制度更容易被市場所接受，上司公司的股東愿意設(shè)立薪酬委員會(huì)以解決復(fù)雜的公司薪酬和業(yè)績考評(píng)，設(shè)立薪酬委員會(huì)的上市公司有更高的經(jīng)理人薪酬業(yè)績敏感度。相反，市場化程度較低的地區(qū)，上市公司設(shè)立薪酬委員會(huì)更多的是一種滿足上市公司的治理形式的需要，在一定程度上更多的是從經(jīng)理人的立場來思考問題?；谝陨戏治觯紤]市場化程度，提出假設(shè)3：在市場化程度高的地區(qū)設(shè)立薪酬委員會(huì)的上市公司有更高的高管薪酬業(yè)績敏感度，而在市場化程度低的上市公司則有更低的高管薪酬業(yè)績敏感度。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)來源和樣本選擇。本文數(shù)據(jù)來自CSMAR和CCER中國經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫，將中國滬深股票市場2002-2010年所有A股上市公司作為初始樣本，如表1所示，剔除以下樣本：(1)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)；(2)ST、PT企業(yè)；(3)金融企業(yè)。然后將總體樣本分為自愿設(shè)立樣本組和強(qiáng)制設(shè)立樣本組。為消除異常值的影響，對(duì)多元回歸模型中所有的連續(xù)變量，對(duì)處于0%-1%和99%-100%之間的極端值進(jìn)行了Winsorize處理。

表1 樣本選擇

(二)變量與模型。本文采用如下步驟檢驗(yàn)薪酬委員會(huì)設(shè)立對(duì)高管薪酬業(yè)績敏感度的影響。

借鑒現(xiàn)有的文獻(xiàn)(方軍雄，2009；謝仁德等，2012；Leone等，2006；辛清泉等，2007)，為檢驗(yàn)上文所提出的假設(shè)1，設(shè)計(jì)如下模型：

Compensation=α1+β1DRem+β2Performance+β3Performance×DRem+λ1LnA+λ2LEV+λ3SOE+λ4FSHR+λ5SOR+λ6GROW+λ7Board+λ8OUTR+λ9Dual

+∑Indus+∑Year+ε

(1)

借鑒方軍雄(2011)、王琨和肖星(2014)的方法，采用絕對(duì)值的變化值方法，設(shè)計(jì)如下模型：

Compensation_ch=α1+β1DRem+β2Performance_ch+β3Performance_ch×DRem

+λ1LnA_ch+λ2LEV+λ3SOE+λ4FSHR+λ5SOR+λ6GROW

+λ7Board+λ8OUTR+λ9Dual+∑Indus+∑Year+ε

(2)

模型(1)中，Compensation為高管薪酬變量，用兩個(gè)代理變量來衡量高管的貨幣薪酬，一是薪酬最高的前三位高級(jí)經(jīng)理人的貨幣薪酬(TCOMP)的平均數(shù)，取其自然對(duì)數(shù)；二是高管平均薪酬(MCOMP)，即高管薪酬總額/(高管總數(shù)-不領(lǐng)取薪酬高管數(shù)量)，取其自然對(duì)數(shù)。DRem為薪酬委員會(huì)設(shè)立變量，設(shè)立薪酬委員會(huì)為1，否則為0。Performance為業(yè)績變量，借鑒國內(nèi)學(xué)者(權(quán)小峰等，2010)的文獻(xiàn)，公司績效用ROA(公司利潤總額除以總資產(chǎn)的平均值)表示，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中還借鑒李增泉(2000)等學(xué)者的研究，選擇ROE作為業(yè)績變量；參考了方軍雄(2011)、王琨和肖星(2014)的方法，采用公司績效的絕對(duì)值指標(biāo)營業(yè)利潤(Oprofit)進(jìn)一步檢驗(yàn)。模型2中將各變量中的Compensation、Performance、LnA采用變化值進(jìn)一步做穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

根據(jù)已有文獻(xiàn)，設(shè)置的控制變量有公司的財(cái)務(wù)特征變量：規(guī)模LnA；資產(chǎn)負(fù)債率LEV(公司年末長期負(fù)債/資產(chǎn))，公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)SOE，公司成長性GROWA；FSHR1為第一大股東的持股比例；董事會(huì)規(guī)模Board；兩職分離Dual，董事長兼任總經(jīng)理時(shí)取0，否則取1；董事會(huì)獨(dú)立性O(shè)UTR，為獨(dú)立董事占全部董事的比重。如果基于“經(jīng)理人權(quán)力理論”的假設(shè)1a成立，預(yù)計(jì)β1顯著為正，β3顯著為負(fù)；如果基于“最優(yōu)契約理論”的假設(shè)1b成立，預(yù)計(jì)β1顯著為負(fù)，β3顯著為正。為了檢驗(yàn)假設(shè)2，我們把上市公司的樣本按各年的行業(yè)平均數(shù)DPER分組，高于行業(yè)平均取值為1，否則為0。在相對(duì)業(yè)績高的樣本中，預(yù)計(jì)β3顯著為正；而在相對(duì)業(yè)績較低的樣本中β3顯著為負(fù)。為了檢驗(yàn)假設(shè)3，我們按照樊綱指數(shù)進(jìn)行分組，在市場化程度高的地區(qū)，預(yù)計(jì)β3顯著為正；而在市場化程度低的地區(qū)，預(yù)計(jì)β3顯著為負(fù)。

四、檢驗(yàn)結(jié)果與分析

(一)樣本描述性統(tǒng)計(jì)。表2為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)?？傮w樣本11 023個(gè)，由于TCOMP和MCOMP存在最小值0，所以對(duì)其取自然對(duì)數(shù)時(shí)系統(tǒng)自然刪除，同樣對(duì)于公司業(yè)績指標(biāo)經(jīng)營利潤(Oprofit)存在負(fù)數(shù)，對(duì)其取對(duì)數(shù)時(shí)系統(tǒng)自然刪除Oprofit為零或?yàn)樨?fù)的值，因而lnOprofit一共有9 517個(gè)樣本。

(二)薪酬委員會(huì)與薪酬業(yè)績敏感度。表3列示了薪酬委員會(huì)設(shè)立與高管薪酬以及薪酬業(yè)績敏感度的多元回歸結(jié)果。從中可以看出，在自愿設(shè)立階段，無論是lnTCOMP還是lnMCOMP作為被解釋變量，DRem的系數(shù)都為正，并且在1%的水平下統(tǒng)計(jì)顯著。引入薪酬委員會(huì)制度以后，無論是自愿還是強(qiáng)制，設(shè)立薪酬委員會(huì)的上市公司高管薪酬普遍更高，這和大部分國內(nèi)外學(xué)者的實(shí)證研究結(jié)論相似，但自愿設(shè)立階段設(shè)立薪酬委員會(huì)對(duì)于高管薪酬的提升作用顯著大于強(qiáng)制設(shè)立階段。本結(jié)論與基于經(jīng)理人權(quán)力論的假設(shè)1a的預(yù)期一致。表3中交乘項(xiàng)ROA×DRem在lnTCOMP和lnMCOMP作為被解釋變量時(shí)，其回歸系數(shù)自愿設(shè)立階段是負(fù)號(hào)，但是統(tǒng)計(jì)不顯著，而在強(qiáng)制設(shè)立階段則與自愿設(shè)立階段符號(hào)相反，且為正，同樣統(tǒng)計(jì)上不顯著，假設(shè)1a部分得到了驗(yàn)證。此外，控制變量的回歸系數(shù)如前所述大多與預(yù)期相符。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

表3 薪酬委員會(huì)與薪酬業(yè)績敏感度

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著，下同。

(三)基于市場化進(jìn)程的薪酬委員會(huì)與薪酬業(yè)績敏感度。表4分別列示相對(duì)業(yè)績好和相對(duì)業(yè)績差的公司設(shè)立薪酬委員會(huì)對(duì)薪酬業(yè)績敏感度的影響。在自愿設(shè)立薪酬委員會(huì)的上市公司中，相對(duì)業(yè)績好的公司，lnTCOMP和lnMCOMP的回歸方程中，交乘項(xiàng)ROA×DRem系數(shù)為正但統(tǒng)計(jì)上不顯著。相對(duì)業(yè)績差的公司，lnTCOMP和lnMCOMP的回歸方程中，交乘項(xiàng)ROA×DRem的系數(shù)分別是-0.856、-0.724，統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)均在10%的水平上顯著。檢驗(yàn)結(jié)果說明在相對(duì)業(yè)績好的公司中，設(shè)立薪酬委員會(huì)并不能提高薪酬業(yè)績的敏感度，而在相對(duì)業(yè)績差的公司中，設(shè)立薪酬委員會(huì)降低了薪酬業(yè)績敏感度，驗(yàn)證了假設(shè)2。如表4所示，作為對(duì)比分析的強(qiáng)制設(shè)立薪酬委員會(huì)的樣本中，多元回歸結(jié)果與自愿設(shè)立階段表現(xiàn)出不同的特征，相對(duì)業(yè)績水平對(duì)于設(shè)立薪酬委員會(huì)能否提高薪酬業(yè)績的敏感度均沒有影響。如上所述，相對(duì)業(yè)績水平會(huì)影響薪酬委員會(huì)的效果，尤其是當(dāng)相對(duì)業(yè)績較差時(shí)，薪酬委員會(huì)有可能成為經(jīng)理人的御用工具，顯著降低薪酬業(yè)績的敏感度，更符合經(jīng)理人權(quán)力理論。

表4 基于相對(duì)業(yè)績薪酬委員會(huì)與薪酬業(yè)績敏感度

續(xù)表4 基于相對(duì)業(yè)績薪酬委員會(huì)與薪酬業(yè)績敏感度

(四)基于市場化進(jìn)程的薪酬委員會(huì)與薪酬業(yè)績敏感度。表5為市場化程度不同的上市公司中，薪酬委員會(huì)設(shè)立對(duì)薪酬業(yè)績敏感度的影響。參照樊綱等(2011)中國市場化指數(shù)，按上市公司注冊地所在地區(qū)歸類，我們將整個(gè)樣本分為市場化程度高和市場化程度低兩組進(jìn)行檢驗(yàn)。表5的自愿設(shè)立樣本中，其市場化程度高的樣本組中，lnTCOMP和lnMCOMP作為被解釋變量時(shí)，交乘項(xiàng)ROA×DRem的系數(shù)在5%和1%的水平上顯著為正。這說明公司處在市場化程度高的地區(qū)，設(shè)立薪酬委員會(huì)能提高公司的薪酬業(yè)績敏感度。在市場化程度低的樣本組中，lnTCOMP和lnMCOMP作為被解釋變量時(shí)，交乘項(xiàng)ROA×DRem的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)。這說明公司處在市場化程度低的地區(qū)，設(shè)立薪酬委員會(huì)只會(huì)降低公司的薪酬業(yè)績敏感度。表5的強(qiáng)制設(shè)立樣本表現(xiàn)出與自愿設(shè)立階段不同的特征，在市場化程度高的上市公司中，2007年以后強(qiáng)制實(shí)施薪酬委員會(huì)的上市公司的薪酬業(yè)績敏感度顯著高于實(shí)施前，但是，在市場化程度低的上市公司中，設(shè)立薪酬委員會(huì)以后其薪酬業(yè)績敏感度沒有顯著的變化。上述檢驗(yàn)結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)4，說明薪酬委員會(huì)的作用會(huì)受到公司外部環(huán)境——市場化程度的影響。

(五)穩(wěn)健性檢驗(yàn)。我們將業(yè)績指標(biāo)替換為ROE，進(jìn)一步進(jìn)行分析，同時(shí)對(duì)于業(yè)績相對(duì)高低(DPERE)也相應(yīng)地調(diào)整為各行業(yè)的ROE中位數(shù)(篇幅所限未在正文中列示)。發(fā)現(xiàn)在總體樣本中，DRem的回歸系數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果保持不變，而且ROE_w×DRem的回歸中系數(shù)為負(fù)，這部分驗(yàn)證了假設(shè)1a。在相對(duì)業(yè)績差的樣本組和市場化指數(shù)低的樣本組中，ROE_w×DRem的回歸中系數(shù)顯著為負(fù)；而在相對(duì)業(yè)績好的樣本組和市場化指數(shù)高的樣本組中，ROE_w×DRem的回歸中系數(shù)均在統(tǒng)計(jì)上不顯著。這進(jìn)一步證實(shí)，我國薪酬委員會(huì)更多地淪落為經(jīng)理層的掩護(hù)工具，更符合經(jīng)理人權(quán)力理論。此外，我們還借鑒方軍雄(2011)、王琨和肖星(2014)的文獻(xiàn)，采用業(yè)績絕對(duì)值指標(biāo)經(jīng)營利潤(Oprofit)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，由于業(yè)績絕對(duì)值的取值無法對(duì)相對(duì)業(yè)績好進(jìn)行分組比較，我們對(duì)市場化程度也進(jìn)行了進(jìn)一步檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)在市場化程度低的樣本組中l(wèi)nOprofith×DRem的系數(shù)顯著為負(fù)，跟上述結(jié)論相一致。此外，由于本文研究的業(yè)績敏感性，我們還采用了絕對(duì)值業(yè)績變動(dòng)(lnOprofit_ch)和薪酬變動(dòng)(TCOMP_ch和MCOMP_ch)檢驗(yàn)兩者的關(guān)系，同樣發(fā)現(xiàn)在市場化程度低的樣本組中l(wèi)nOprofith_ch×DRem的系數(shù)顯著為負(fù)，與前文一致(篇幅所限未在正文中列示)。

表5 基于市場化進(jìn)程的薪酬委員會(huì)與薪酬業(yè)績敏感度

五、研究結(jié)論及未來研究方向

本文以2002-2006年自愿設(shè)立薪酬委員會(huì)為樣本，同時(shí)選擇強(qiáng)制設(shè)立薪酬委員會(huì)的上市公司為對(duì)比樣本，結(jié)合我國的制度環(huán)境研究發(fā)現(xiàn)：(1)我國上市公司的高管薪酬普遍偏低，引入薪酬委員會(huì)制度以后，高管薪酬普遍得到提升，并且自愿設(shè)立階段(2002-2006年)設(shè)立薪酬委員會(huì)對(duì)于高管薪酬的提升作用顯著大于強(qiáng)制設(shè)立階段(2002-2010年)。(2)從薪酬委員會(huì)設(shè)立幫助提升上市公司高管薪酬業(yè)績敏感度來看，總體上無論是自愿設(shè)立還是強(qiáng)制設(shè)立，薪酬委員會(huì)的設(shè)立均沒有顯著提升高管薪酬業(yè)績敏感度，這是由于薪酬委員會(huì)設(shè)立受到公司自身業(yè)績好壞的影響，在相對(duì)業(yè)績好的上市公司中，設(shè)立薪酬委員會(huì)對(duì)于高管薪酬業(yè)績敏感性有正向作用，但是，當(dāng)公司相對(duì)業(yè)績較差時(shí)，薪酬委員會(huì)的設(shè)立反而降低了高管薪酬業(yè)績敏感性，薪酬委員會(huì)為高管因公司業(yè)績差而降低薪酬尋求辯護(hù)理由，這種現(xiàn)象在自愿設(shè)立的上市公司中尤為顯著，而在強(qiáng)制設(shè)立的公司中則并不存在。(3)市場化進(jìn)程也會(huì)影響薪酬委員會(huì)的作用，在市場化程度較高的地區(qū)，設(shè)立薪酬委員會(huì)的上市公司的薪酬業(yè)績敏感度更高，反之亦然，這種影響在自愿設(shè)立的上市公司中尤為顯著。

上述結(jié)果表明在中國設(shè)立薪酬委員會(huì)的初期，自愿設(shè)立薪酬委員會(huì)制度更符合經(jīng)理人權(quán)力理論，薪酬委員會(huì)提高高管薪酬業(yè)績敏感度會(huì)受到市場環(huán)境和自身業(yè)績的影響而呈現(xiàn)出相反的結(jié)果。而強(qiáng)制設(shè)立薪酬委員會(huì)政策在短期內(nèi)其與高管薪酬業(yè)績敏感度不相關(guān)，說明受上市公司監(jiān)管形式的影響而強(qiáng)制設(shè)立薪酬委員會(huì)，對(duì)公司高管薪酬契約的提升并無實(shí)質(zhì)影響。

本文基于自愿設(shè)立薪酬委員會(huì)的視角考察其對(duì)高管薪酬業(yè)績敏感度的影響，并且從自身相對(duì)業(yè)績和公司所處的市場化進(jìn)程的影響因素來考量，對(duì)于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)特征只是作為控制變量進(jìn)行控制。對(duì)于自愿設(shè)立階段薪酬委員會(huì)的樣本可能存在自選擇性問題，此外，薪酬委員會(huì)自身構(gòu)成的特征因素(如獨(dú)立性)也是影響其發(fā)揮作用的重要因素，這些將會(huì)在未來的研究中繼續(xù)改進(jìn)。

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