徐奇淵

人民幣跨境業(yè)務需要區(qū)別對待、循序推進

徐奇淵

作者名片：徐奇淵博士

中國社會科學院世界經(jīng)濟與政治研究所國際金融研究中心秘書長

自2009年7月人民幣跨境貿(mào)易結算試點以來，人民幣在成為國際化貨幣的道路上迅速前進。在中國的國際收支平衡表中，僅經(jīng)常項目、長期直接投資兩項，2013年全年人民幣結算量達到5.16萬億人民幣，約合8300億美元。這還沒有計算在短期資本流動中，中國以百億美元計算的額度開放。2014年2月，環(huán)球銀行金融電信協(xié)會(SWIFT)發(fā)布的報告顯示：1月份人民幣作為全球支付貨幣的排名已晉升到第七位。而在2009年上半年，人民幣的位次還在30名左右。

從理論上來說，盡管一種貨幣的國際化不等同于資本項目自由化和完全可兌換，但是，貨幣國際化的程度卻以資本項目自由化和貨幣可兌換程度為條件。而反觀目前的人民幣，其國際化的進程至少有兩個較為特殊的制約因素：第一，在過去大部分時間，人民幣匯率缺乏彈性，處于對美元軟釘住的狀態(tài)；第二，中國的資本項目仍然沒有完全開放，某些項目仍處于行政審批、額度控制，甚至完全禁止的狀態(tài)下。

上述兩個因素，是分析與人民幣國際化有關問題的重要出發(fā)點。以此為背景，在不同的國際收支項目下，人民幣跨境結算業(yè)務發(fā)展，將對中國的資本市場、貨幣政策產(chǎn)生不同的沖擊。由此我們也看到，中國的貨幣當局，有必要對不同項目有所區(qū)別、穩(wěn)步推進人民幣國際化進程。具體地，可以將人民幣跨境的業(yè)務分成三大類來看：

第一類：出口貿(mào)易、外國企業(yè)對中國的直接投資，這兩個渠道的人民幣跨境流通，官方政策應該積極鼓勵，但重點是需要注意真實性審核。

如果中國企業(yè)的出口貿(mào)易，或者外國企業(yè)對中國的直接投資，結算貨幣由原來的美元改變?yōu)槿嗣駧?，則意味著，中國會收到更少的美元外匯。因為在外匯市場上，人民銀行通常面臨著購買美元外匯的壓力，以實現(xiàn)穩(wěn)定匯率的目標；所以，出口貿(mào)易、外商直接投資這兩個項目的人民幣結算，將有利于減少央行在外匯市場的干預壓力。

從貨幣供給來看，原先央行是通過在外匯市場購買美元，來投放基礎貨幣的。在使用人民幣結算后，央行雖然不再通過外匯市場投放基礎貨幣，但是，通過出口貿(mào)易、外商直接投資流入的人民幣本身，就使基礎貨幣增加了相應的數(shù)量。因此，對于這里的情況，使用人民幣結算前后，貨幣供給本身并沒有變化。

因此，出口貿(mào)易、外商直接投資項目下的人民幣結算，不僅不會對中國國內(nèi)貨幣供給產(chǎn)生影響，而且還會使得央行外匯儲備的增少放緩，從而使央行的外匯資產(chǎn)比例有所下降。所以，這類人民幣跨境流通是政策應當積極鼓勵的。

當然，這一判斷是建立在真實性交易的基礎之上的。但是在資本項目管制的背景下，人民幣離岸、在岸市場的利息、匯率都存在價差。這時候，假如放開人民幣在出口貿(mào)易、外商直接投資項目下的交易，同時激發(fā)了虛假貿(mào)易、虛假直接投資，那么，這時候國內(nèi)的貨幣供給就會受到?jīng)_擊。所以在積極推動這兩類交易的同時，尤其要注意真實性的審核。在2012年末到2013年初，以及2013年后期，因為套利的機會陡然放大，人民幣結算的虛假貿(mào)易也一度出現(xiàn)，官方對此也及時采取了應對措施。

第二類，對進口貿(mào)易、中國企業(yè)對外直接投資（ODI）、合格境內(nèi)機構資者（QDII）放開人民幣結算。對于這類交易，人民銀行應持謹慎的態(tài)度，或者應該更將匯率制度的改革放在更優(yōu)先的位置上來。

首先，對于上述項目的交易，如果結算貨幣從美元變成了人民幣，那么外匯市場上美元的超額供給就會增加。因為中國企業(yè)、投資者，用人民幣就可以進行交易，不再需要使用美元進行支付、結算。在其他條件不變的情況下，外匯市場上美元將顯得更為過剩，為了維持匯率穩(wěn)定的目標，央行被迫進行更多的干預。結果，人民銀行的外匯資產(chǎn)比例將上升更多。

從貨幣供給來看，如果觀察基礎貨幣，在允許使用人民幣結算之后，雖然央行干預得更多，投放了更多的基礎貨幣；但是，因為中國企業(yè)、投資機構，通過進口貿(mào)易、對外直接投資、證券投資支付了相應金額的人民幣，從而抵消了央行通過干預額外投放的人民幣。因此，在這種情況下，國內(nèi)的貨幣供給并沒有增加。

總之，第二類項目，對境內(nèi)的貨幣供給影響有限，但是卻會帶來外匯儲備更多的增加。對于這一結論需要從兩個角度來看：

首先，該結論與前提假設有關，即央行為了維持匯率的穩(wěn)定，在外匯市場上進行被動干預。如果這一假設不成立，也即央行允許人民幣匯率在更大程度上由外匯市場供求決定，則這類人民幣跨境流通，并不會帶來外匯儲備的增加。從這個角度來看，應加快人民幣匯率制度改革，增強人民幣匯率的彈性，使人民幣匯率在更大程度上由市場供求來決定。

其次，如果人民幣匯率的相對穩(wěn)定仍然是貨幣當局的重要目標，則上述渠道的人民幣跨境流通將帶來外匯儲備的增加，貨幣當局需要考慮由于外匯儲備規(guī)模進一步增加帶來的成本和風險。

第三類：境內(nèi)機構在香港發(fā)人民幣債券并流回境內(nèi)、境內(nèi)機構從境外獲得人民幣貸款、允許境外機構投資境內(nèi)銀行間債券市場，以及包括投向銀行間債券等領域的人民幣QFII。對于這些項目，需要人民銀行密切關注，短期中應當仍然保持額度限制，并以謹慎的原則漸進放開。

一方面，這類人民幣跨境業(yè)務，并不會對央行構成外匯資產(chǎn)增加的壓力。在這些業(yè)務禁止的時候，境內(nèi)、外機構同樣也難以用美元進行此類交易。因此，當管理額度有所放開之后，通過這類項目回流的人民幣，并不會對外匯市場的美元供、求造成直接沖擊。

但是，另一方面，通過上述項目回流的人民幣資金，將直接進入中國境內(nèi)的金融市場，并增加國內(nèi)的貨幣供給。尤其是在離岸、在岸人民幣相對分割的情況下，離岸市場的人民幣利率較低，這時候境外人民幣的低利率就會向境內(nèi)傳遞。這些，都將導致境內(nèi)金融資產(chǎn)的價格上升，收益率下降，同時導致貨幣需求函數(shù)中的投機動機上升，并對實體經(jīng)濟產(chǎn)生進一步的間接影響。

可見，如果這些渠道回流的人民幣數(shù)量可觀，則將對境內(nèi)的貨幣、金融環(huán)境產(chǎn)生一定影響。因此，理性的貨幣當局，必然對此會保持密切關注。相應的，額度管理的方式也應該謹慎處理，不宜放開過快。

綜上所述，人民幣跨境業(yè)務應該分為三類進行區(qū)別管理：（1）出口貿(mào)易、人民幣FDI，在積極推動這兩類交易的同時，尤其要注意真實性的審核。（2）進口貿(mào)易、人民幣FDI、人民幣QDII。對于這類交易的推進，央行應該更急迫地考慮加快人民幣匯率制度改革，使人民幣匯率由市場供、求來決定。否則，貨幣當局需要考慮由于外儲進一步增加帶來的成本和風險。（3）境內(nèi)機構在香港發(fā)人民幣債、允許境外機構投資境內(nèi)銀行間債券市場，境內(nèi)機構從境外獲得人民幣貸款，以及包括投向銀行間債券等領域的人民幣QFII。這類交易將對境內(nèi)資金價格產(chǎn)生沖擊，在目前的利差、匯差情況下，將會推升境內(nèi)資產(chǎn)價格，甚至對實體經(jīng)濟產(chǎn)生影響。因此需要貨幣當局密切關注，短期中應當仍然保持額度限制，并以審慎的原則漸進放開。

從2014年2月以來，人民幣匯率升值預期發(fā)生了微妙的變化，人民幣匯率甚至出現(xiàn)了近年來較為罕見的走弱行情。以此為契機，人民銀行進一步放大了人民幣匯率的日波幅，使之從原來的上下1%放大到上下2%。這在很大程度上，放松了央行對外匯市場的干預壓力，為貨幣政策的獨立性松了綁。

在這種條件下，由于人民幣匯率波動的風險顯著提升，國內(nèi)金融市場的風險溢價也不斷提高，因此通過人民幣結算渠道進行套利的投機者面臨巨大風險，這時候人民幣結算的出口貿(mào)易、人民幣結算的外商直接投資，這些交易的水分都將縮小，走上更為良性發(fā)展的道路。此外，如果從比較樂觀的角度看，匯率制度也在發(fā)生著悄然的變化，那么，進口貿(mào)易、人民幣FDI、人民幣QDII也將獲得更為健康的發(fā)展環(huán)境。因此，可以預期，在投機熱情退卻的背景下，人民幣國際化的進程可能出現(xiàn)放緩，但是會表現(xiàn)得更為健康、可持續(xù)。

欄目主持：張 奕