文/祁小偉 全 卉

信貸資產證券化是20世紀70年代以來國際金融市場最重要的金融創(chuàng)新之一。20世紀70年代，國際經濟環(huán)境發(fā)生劇烈變化，以美國為首的發(fā)達國家紛紛放松金融管制，金融自由化趨勢開始抬頭，實施了半個多世紀（《格拉斯-斯蒂格爾法》1933）的分業(yè)經營模式受到挑戰(zhàn)。隨著一些西方國家重新回歸混業(yè)經營，各經濟主體面臨的經營風險也在日益加大，作為一種風險轉移和融資手段的信貸資產證券化正是在這種背景下應運而生的。本文主要對信貸資產證券化理論進行回顧，期望能對我國正在試點階段的資產證券化業(yè)務的開展起到一定促進作用。

資產證券化有廣義和狹義之分。（1977年，美國投資銀行家Lewis S.Rainer使用“資產證券化”一詞。）廣義的資產證券化是1991年Garden?er提出的“資產證券化是儲蓄者與借款者通過金融市場得以部分或全部匹配的一個過程或工具。通過資產證券化，開放的市場信譽取代了由銀行或其他金融機構提供的封閉市場信譽”。這一廣義定義包含融資證券化，即傳統(tǒng)的在金融市場發(fā)行證券以籌資的行為，如股票、債券等。本文所述是狹義的資產證券化，即信貸資產證券化，是一種創(chuàng)新型融資技術，興起于美國的住宅抵押貸款證券化（Mortgage-backed Securitization，MBS）。耶魯大學法博齊教授認為，“資產證券化可以被廣泛地定義為一個過程，通過這個過程將具有共同特征的貸款、消費者分期付款合同、租約、應收賬款和其他不流動的資產包裝成可以市場化的、具有投資特征的帶息證券”。美國證券交易委員會的定義：“資產證券是指主要有現(xiàn)金流支持的，這個現(xiàn)金流是由一組應收賬款或其他金融資產構成的資產池提供的，并通過條款確保資產在一個限定的時間內轉換成現(xiàn)金以及擁有必要的權力，這種證券也可以是由那些能夠通過服務條款或者具有合適的分配程序給證券持有人提供收入的資產支持的證券”。我國的學者和機構也為信貸資產證券化下過很多定義，其中姜建清教授在《商業(yè)銀行資產證券化》一書中的定義更全面，他認為，“資產證券化是指將一組流動性較差的貸款或其他債務工具進行一系列的組合，將之包裝，使該組資產在可預見的未來所產生的現(xiàn)金流保存相對穩(wěn)定，在此基礎上配以相應的信用增級，提高其信用質量或評級后，將該組資產的預期現(xiàn)金流的收益權轉變?yōu)榭稍诮鹑谑袌隽鲃?、信用等級較高的債券型證券的技術和過程”。

信貸資產證券化主要有兩種類型：住房抵押貸款支持的證券化（MBS）和資產支持的證券化（Asset-backed Securitization，ABS）。從本質上看，MBS與ABS并沒有區(qū)別，只是基礎資產不同。這種創(chuàng)新型金融工具在近30年的發(fā)展中，逐漸被許多國家廣泛運用，并成為國際金融市場的發(fā)展趨勢之一。同時，信貸資產證券化理論也趨于成熟，該理論可歸納為信貸資產證券化原理和信貸資產證券化流程兩個方面。

一、信貸資產證券化原理

信貸資產證券化最早起源于美國的住宅抵押貸款為基礎的證券，之后迅速擴展到各種金融資產上，對金融機構來說，通過證券化可以帶來的益處有：改善資產的流動性，特別是長期債權的轉換提高了資金周轉效率；更有效地進行資產負債管理，并降低融資成本；提高資本充足率，分散風險等。我國學者對資產證券化的理論和實踐早有介紹，何小鋒教授的《資本市場與投資銀行研究》（2005）更為清晰和透徹。他把資產證券化原理分為核心原理和基本原理。

（一）核心原理是指基礎資產的現(xiàn)金流分析

能夠被證券化的信貸資產一般要求具備：第一，未來能產生可預見的穩(wěn)定的現(xiàn)金流。第二，資產的相關歷史數(shù)據(jù)易獲得。第三，資產的歷史記錄良好。因此，基礎資產的估價方法多采用最基本的估價法現(xiàn)金流貼現(xiàn)法，即

其中：V＝資產的價值，n＝資產的壽命，CFt＝資產在t時刻產生的現(xiàn)金流，r＝反映預期現(xiàn)金流風險的貼現(xiàn)率。

在以抵押貸款為資產證券化的基礎資產來看，正常情況下和早償情況下現(xiàn)金流的計算公式還可參見姜建清教授（2004）的方法（《商業(yè)銀行資產證券化》174頁）。另外，基礎資產現(xiàn)金流分析還必須對資產風險與收益進行分析，風險和收益是金融研究的三大支柱之一，經典理論包括CAPM、APT和多因素模型等，信貸資產風險和收益分析主要是從風險需要得到補償?shù)慕嵌葋碛嬎阗Y產的收益率，通常這個收益率就是資產未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率。因此，對資產風險與收益進行分析也是資產估價的關鍵。

（二）基本原理是圍繞核心原理而進行的對現(xiàn)金流更深入的分析。一般包括資產重組原理、風險隔離原理和信用增級原理。

1.資產重組是資產所有者為實現(xiàn)發(fā)行證券的目標，運用一定的方式和手段，對其資產進行重新配置與組合的行為。重組的資產來自不同的地域、企業(yè)，這多樣化的資產構成一個資產池，池內資產既要具有一定的分散性，又要有一定的規(guī)模。分散的目的能消除非系統(tǒng)性風險，而一定規(guī)模才能產生明顯的效應，從而使現(xiàn)金流更趨平穩(wěn)，并能通過分攤證券化過程中的固定費用而降低成本。這種通過資產的重新組合來實現(xiàn)資產收益的重新分割，也是從收益的角度進一步對現(xiàn)金流進行分析。

2.風險隔離是證券化最重要的特征，在證券化過程中處于核心地位，即發(fā)起人設立的特殊目的載體 （Special Purpose Vehicle，SPV）。SPV是專門為資產證券化而量身定做的一種機制，通過隔離基礎資產的風險和其他資產的風險來提高資產運營的效率，以最大化資產證券化參與各方的收益。

3.信用增級幾乎是所有資產證券化都包括的一項內容，無論是內部信用增級還是外部信用增級，目的都是吸引投資者、提高證券的信用評級和降低成本等。如果池內資產不進行信用增級，證券投資者的積極性就會受到影響，還要承擔一種流動性風險。嚴格地講，資產重組和風險隔離也都是信用增級的過程。

二、信貸資產證券化的基本流程

一個典型的資產證券化運作流程一般是由7個參與主體（發(fā)起人、SPV、信用增級機構、信用評級機構、承銷商、服務機構和受托人）來共同完成，相對其他資產的運作更加復雜，具體分7個步驟。資產證券化流程圖參見何小鋒教授《資產證券化：中國的模式》（121頁）。

（一）發(fā)起人選擇擬證券化的基礎資產并構建資產池

資產證券化的發(fā)起人（即資產的原始權益人）在分析自身融資需求的基礎上，通過發(fā)起程序確定用來進行證券化的資產，一般用于證券化的資產不止一種，而是多種資產組合而成資產池。

（二）設立特殊目的載體SPV

SPV是專門為資產證券化而設立的一個特別法律實體，可以是由證券化發(fā)起人設立的一個附屬機構，也可以是專門進行資產證券化的機構。設立的形式可以是特別目的信托、特別目的公司以及有限合伙的形式。SPV是結構性重組的核心，也被稱為是沒有破產風險的實體，是資產證券化的創(chuàng)新。

（三）將資產轉移給SPV

基礎資產從發(fā)起人轉移給SPV的過程實際上是一個買賣過程，買賣雙方要簽署金融資產書面擔保協(xié)議，資產轉移的一個關鍵問題是，這種轉移必須是真實出售，“真實出售”才能保證資產的經營風險和發(fā)起人的財務風險相隔離，發(fā)起人的破產風險和SPV相隔離。目的是為了實現(xiàn)基礎資產與發(fā)起人之間的破產隔離。

（四）進行信用增級

為吸引投資者并降低融資成本，必須對資產證券化產品進行信用增級，以提高所發(fā)行證券的信用級別。信用增級的目的在于保證投資者購買的證券的本息能夠得到及時足額的償付。對發(fā)行者，信用增級降低了融資成本，而投資者也降低了風險。

（五）聘請信用評級機構

進行信用增級之后，SPV再聘請信用評級機構對證券進行評級并公布。信用評級機構通常要進行兩次評級：初評與發(fā)行評級。這是與資本市場接軌的重要環(huán)節(jié)，信用等級越高，證券的發(fā)行成本越低，發(fā)行風險越小。

（六）設計與發(fā)售證券

信用評級完成并公布結果后，SPV一般將證券交給證券承銷商（如投資銀行）去承銷，可以采取公開發(fā)售或私募的方式來進行。由于這些證券一般具有高收益、低風險的特征，所以主要由機構投資者（如保險公司、投資基金和銀行機構等）來購買。所以，一個健全發(fā)達的資產證券化市場必須要有一個成熟的、達到相當規(guī)模的機構投資者隊伍。

（七）對現(xiàn)金流的管理及償付

證券發(fā)行成功以后，SPV從證券承銷商那里獲得發(fā)行現(xiàn)金收入，然后按事先約定的價格向發(fā)起人支付購買基礎資產的價款，此時要優(yōu)先向其聘請的各專業(yè)機構支付相關費用。

SPV要聘請專門的服務商來對資產池進行管理。一般發(fā)起人會擔任服務商，這種安排有很重要的實踐意義。因為發(fā)起人已經比較熟悉基礎資產的情況，并與每個債務人建立了聯(lián)系。另外，服務商也可以是獨立于發(fā)起人的第三方，但是發(fā)起人必須把與基礎資產相關的全部文件移交給新服務商，以便其掌握資產池的全部資料，做好管理。

三、信貸資產證券化的中國實踐

（一）中國信貸資產證券化的現(xiàn)狀

信貸資產證券化自誕生以來，歷經30年，在全球范圍內迅速發(fā)展，這一創(chuàng)新型金融產品從理論到實踐對國際金融均產生了極其深刻的影響，尤其是美國MBS和ABS兩項總和在2003年底就占美國債務市場總額的1/3左右。相對而言，我國對資產證券化研究還比較薄弱，目前尚屬起步階段，而完整意義上的資產證券化實踐也相當欠缺。銀行間市場也僅有短短的兩年發(fā)展歷史，即2005年3月，為改善銀行業(yè)存貸款期限錯配狀況，提高銀行資產流動性，加速信貸資金周轉，提高窗體頂端窗體底端商業(yè)銀行資本充足率，分散信貸風險，豐富投資品種，發(fā)展國內資本市場和推動直接融資水平的提高，經國務院批準，開發(fā)銀行和建設銀行資產證券化試點工作正式啟動，兩家銀行分別于2005年12月和2006年4月發(fā)行了總額130億元的信貸資產支持證券，并在銀行間債券市場交易流通。

試點工作雖取得了階段性成果，初步建立了適合我國國情的信貸資產證券化政策框架和風險防范機制。但是，試點產品發(fā)行后，實際發(fā)售階段投資者的興趣和反應遠遜于預期，交易也并不活躍，2006年在銀行間市場僅有6次交易，交易額只有發(fā)行額的2%。試點過程中暴露出合格機構投資者范圍不夠寬，基礎資產池信息披露不充分，信用評級機構公信力不足等問題。其中信息披露不夠充分被認為是機構投資者謹慎觀望的重要原因。因為，資產支持證券與一般窗體頂端窗債券不同，它不是對某一經營實體的利益要求權，而是對基礎資產池所產生的現(xiàn)金流或剩余利益的要求權，是一種以資產信用為支持的新型證券。因此，其信息披露是資產支持證券投資者識別風險，進行定價并做出科學投資決策的重要依據(jù)。如果受托機構、發(fā)起機構或其他證券化服務機構不能保證信息披露的真實、準確、完整、及時，不能防止虛假記載、誤導性陳述和重大遺漏，那么對投資者而言后果無疑是災難性的。

近期，美國次級債危機正在影響全球經濟，美國此次次級債風波始于房地產市場由熱轉冷導致資產證券化產品兌付危機，最終引起金融市場的骨牌效應。次級債危機引發(fā)的風波的確顯著影響了各主要資本市場的穩(wěn)定運行，但通過各國中央銀行持續(xù)向市場注入流動性，提升投資人信心，避免了系統(tǒng)性風險的全面爆發(fā)。

目前，我國的信貸資產支持證券產品與引發(fā)全球動蕩的次級債不一樣，主要區(qū)別在于美國次級債危機前期，美國的經濟特別是房地產市場已處于從高峰下滑的弱勢階段；而中國的試點是在經濟持續(xù)良好運行的大環(huán)境下推出的。我國信貸資產支持證券（ABS）的基礎資產都是優(yōu)質資產且負債方是企業(yè)，而美國次級債都是次優(yōu)資產，負債方都是個人。因此，作為防御、轉移銀行系統(tǒng)集中風險的最基礎工具，將間接融資轉化為直接融資，資產證券化產品市場的發(fā)展規(guī)模和規(guī)范程度都應該進一步提高。在當前我國市場發(fā)展初期就做好制度完善工作，加強信貸資產證券化基礎資產池的信息披露管理工作，全面、真實、客觀地反映基礎資產池的風險和收益狀況，對于保護投資者利益，防范風險，推動信貸資產證券化業(yè)務的健康發(fā)展，具有重要意義。從宏觀上看，推動資產證券化可以提高增強宏觀金融的效率和穩(wěn)定性；可以推動我國的投融資體制改革和融資結構調整；有利于引進外資；可以長遠地提高國有銀行的整體競爭力。從微觀上看，資產證券化擴大了企業(yè)的融資渠道；可以降低企業(yè)的融資成本；增強資產的流動性、定價效率和透明度；可以大大改善我國商業(yè)銀行的運營狀況；給風險偏好大的投資者提供新的投資渠道；有利于支持資本市場中介機構，尤其是證券公司的創(chuàng)新業(yè)務發(fā)展。

（二）完善的資產證券化體系需要具備的條件

現(xiàn)階段中國推行資產證券化的必要性是不容置疑的，但是推行資產證券化的條件還不夠成熟，主要包括完善的法律框架、精確的會計處理、可以分析現(xiàn)金流的分析師、有公信力的信用評級、活躍的二級市場、多元化的投資者等等。在不斷完善上述條件的同時，我們還要重視以下三個方面。

1.我們認為在中國資產證券化發(fā)展過程中政府所起的作用不可忽視。經驗表明，世界各國在實施資產證券化過程中都得到過政府的大力支持。通過政府提供的制度保障甚至政策優(yōu)惠，可以為資產證券化提供高起點的前提條件，特別是政府在加快建立和完善資產證券化的法律法規(guī)方面作用顯著，因為資產證券化過程實質上是一個由法律關系連接而成的體系。

2.培育資本市場也是當務之急。近年中國資本市場取得了令人矚目的成績，但問題和缺陷也凸顯出來，如制度風險、信用缺失、結構失衡等。資產證券化是以流動性來實現(xiàn)收益與分散風險的，它要求有一定深度的債券市場，資產證券化才可能順利實施。

3.信息披露的真實準確對資產證券的發(fā)行和交易至關重要。在資產證券化過程中，由于參與主體和流程都較復雜，客觀上要求完善基礎資產池等方面的工作，如果有關信息披露不完全或失真，就會使投資者的利益遭受損失，資產證券化將失去發(fā)展的基礎。

（三）信貸資產證券化的意義

首先，信貸資產證券化有利于深化我國的投融資體制改革。特別是資產證券化可引導儲蓄轉化為投資，有助于提高社會儲蓄轉化為投資的效率，提供建設的財力支持。同時，資產證券化需要眾多的中介機構提供社會化的專業(yè)服務，因此它的發(fā)展也將有效地促進整個經濟體系的分工與細化。

其次，資產證券化作為結構性融資工具，為企業(yè)提供了一種全新的融資渠道。它不僅有利于企業(yè)降低融資成本，改善負債結構，提升企業(yè)價值，而且也為企業(yè)并購業(yè)務提供了很好的融資工具，是推動公司并購重組，邁向國際一流企業(yè)的重要融資工具。

再次，資產證券化也為投資者提供了新的投資品種，不但豐富了普通機構投資者的資產配置組合，而且可以為各種養(yǎng)老金保值增值提供更為寬廣的投資渠道，這將有利于促進我國社會主義保障體系的完善。

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