尤 華，李恩娟

（西北大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，陜西 西安 710127）

股權(quán)結(jié)構(gòu)與股權(quán)代理成本關(guān)系的實(shí)證研究
——基于2011年創(chuàng)業(yè)板上市公司的數(shù)據(jù)研究

尤 華，李恩娟

（西北大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，陜西 西安 710127）

公司治理的基礎(chǔ)是股權(quán)結(jié)構(gòu)，核心問題就是如何降低代理成本，但是由于特殊的歷史原因，我國股權(quán)分置制度存在的弊端嚴(yán)重影響著公司治理。根據(jù)代理理論，股權(quán)代理成本可以劃分為管理層與股東之間利益沖突引起的第一類代理成本和控股股東與中小股東之間利益沖突引起的第二類代理成本。所以本文就基于股權(quán)分置改革后的視角，以2011年創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，采用理論與實(shí)證相結(jié)合的分析方法來分析股權(quán)結(jié)構(gòu)與股權(quán)代理成本之間的關(guān)系，得出股權(quán)集中度可以降低第一類代理成本和第二類代理成本；股權(quán)制衡度在一定程度上可以降低第二類代理成本，但會(huì)提高第一類代理成本；負(fù)債也會(huì)有助于降低第一類代理成本；而管理層和機(jī)構(gòu)投資者持股并未起到降低代理成本的作用。

股權(quán)結(jié)構(gòu)；股權(quán)代理；公司治理；治理機(jī)制；股權(quán)分置

一、引言

現(xiàn)代企業(yè)理論的一個(gè)重要組成部分就是契約理論，它認(rèn)為企業(yè)是一系列契約的組合，即企業(yè)是由供應(yīng)商、債權(quán)人、股東、經(jīng)營者、雇員、顧客等相關(guān)主體之間締結(jié)的契約關(guān)系的結(jié)合。根據(jù)這個(gè)契約，委托人雇傭代理人代為行使其某些職能，但是由于信息不對(duì)稱或者契約不完全，代理人可能背離委托人的利益而采取機(jī)會(huì)主義行為，發(fā)生道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇，導(dǎo)致在委托代理關(guān)系下產(chǎn)生了一系列代理問題。企業(yè)為解決這些代理問題所發(fā)生的支出就是代理成本，代理成本包括委托人的監(jiān)督支出、代理人的保證支出以及剩余損失三部分，其中監(jiān)督成本就是指委托人激勵(lì)和監(jiān)控代理人為其利益盡力所耗費(fèi)的成本，代理人的保證支出是指代理人保證不損害委托人利益而支出的成本，剩余損失則是因委托人和代理人利益不一致而產(chǎn)生的價(jià)值損失。從融資角度分析的話，代理成本分為股權(quán)代理成本和債券代理成本，其中股權(quán)代理成本是指在由股權(quán)融資引起兩權(quán)分離而導(dǎo)致的委托代理關(guān)系中，管理層侵害股東利益或者大股東侵害中小股東利益引起的代理成本，債券代理成本是指在由債券融資引起兩權(quán)分離而導(dǎo)致的委托代理關(guān)系中，股東侵害債權(quán)人利益引起的代理成本。所以說代理成本是所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)兩權(quán)分離之后，委托人和代理人之間由于目標(biāo)不一致造成沖突而產(chǎn)生的。股權(quán)結(jié)構(gòu)作為公司治理機(jī)制的基礎(chǔ)和起點(diǎn)，對(duì)股權(quán)代理成本有著非常重要的影響。通過查閱已有的文獻(xiàn)，發(fā)現(xiàn)大部分都是基于股權(quán)分置制度下研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與股權(quán)代理成本的關(guān)系，并且結(jié)論很不一致。我國股權(quán)分置改革在2006年底已基本完成，那么股權(quán)分置改革能否通過改善股權(quán)結(jié)構(gòu)來降低代理成本？這些問題的研究對(duì)公司治理機(jī)制的完善有非常重要的意義。所以在股權(quán)分置改革業(yè)已完成的背景下，我們有必要把股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)代理成本的影響關(guān)系再做更深入的研究。本文選取2011年創(chuàng)業(yè)板上市公司的數(shù)據(jù)，研究股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)股權(quán)代理成本的影響關(guān)系，希望能為我國上市公司的治理改革提供一些有益的意見。

二、文獻(xiàn)綜述

1.國外文獻(xiàn)

亞當(dāng)·斯密應(yīng)該算是對(duì)代理成本研究最早的，1776年在他的《國富論》中指出：“在錢財(cái)?shù)奶幚砩希煞莨镜亩聻樗吮M力，而私人、合伙公司的合伙人則純粹為自己打算。所以要想使股份公司的董事們監(jiān)視錢財(cái)用途，像私人、合伙人那樣用意周到是很難做到的?！?932年Berle&Means在他們合作出版的經(jīng)典著作《現(xiàn)代公司和私有財(cái)產(chǎn)》一書中指出“因?yàn)榻?jīng)營權(quán)和所有權(quán)的分離，管理人不一定會(huì)以股東利益最大化作為原則?！薄捌髽I(yè)所有權(quán)和控制權(quán)分離”這一命題被Berle&Means提出之后，管理層與股東之間的利益沖突便成為經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的熱點(diǎn)話題。1972年Alchian&Demsetz在《生產(chǎn)、信息費(fèi)用和經(jīng)濟(jì)組織》一書中提出了“隊(duì)生產(chǎn)”理論，并認(rèn)為企業(yè)就是一種團(tuán)隊(duì)生產(chǎn)，而且團(tuán)隊(duì)生產(chǎn)的結(jié)果具有不可分性，這便產(chǎn)生了偷懶和“搭便車”的行為，所以就必須有人監(jiān)督工作以減少這些“搭便車”行為的發(fā)生。1976年Jensen and Meckling在《企業(yè)理論：管理行為、代理成本和所有權(quán)結(jié)構(gòu)》中首次提出代理成本，他們認(rèn)為代理成本是在代理過程中，由于道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇等因素的存在而產(chǎn)生的，代理成本就是指委托人為了防止代理人損害自己的利益，需要通過嚴(yán)密的契約關(guān)系和對(duì)代理人的嚴(yán)格監(jiān)督來限制代理人的行為，而這就需要付出代價(jià)。1986年Jensen在《自由現(xiàn)金流的代理成本，公司融資與接管》中，首次提出了自由現(xiàn)金流的概念和代理成本中管理者和股東之間的代理成本，他認(rèn)為減少自由現(xiàn)金流量和適度負(fù)債有助于減少公司經(jīng)營者和所有者之間的矛盾。在有關(guān)代理成本如何計(jì)量的問題上，到目前為止，學(xué)者和專家們還沒有達(dá)成一致意見，所以還沒有統(tǒng)一的計(jì)量方法和計(jì)量標(biāo)準(zhǔn)。1994年Sung認(rèn)為代理成本可以用閑置現(xiàn)金流量和內(nèi)部股權(quán)比例來衡量。1994年Admati，Pfleiderer and Zechner認(rèn)為，股權(quán)集中有助于大股東對(duì)管理層的監(jiān)督，但是集中的股權(quán)存在風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)不足。2000年Ang·Cole and Lin認(rèn)為代理成本可以用經(jīng)營費(fèi)用率和資產(chǎn)利用率來衡量。2003年Singh and Davidson用資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來衡量代理成本，通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)公司內(nèi)部人持股份額與代理成本成反比。

2.國內(nèi)文獻(xiàn)

近幾年來，我國的學(xué)者專家也借鑒國外學(xué)者專家的衡量代理成本的方法對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與代理成本進(jìn)行了大量的實(shí)證分析。張兆國、宋麗夢(mèng)、張慶(2005)通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)營者持股比例與股權(quán)代理成本呈顯著負(fù)相關(guān)；負(fù)債融資比例、法人股比例和第一大股東持股比例與股權(quán)代理成本呈不顯著負(fù)相關(guān)；國家股比例和流通股比例與股權(quán)代理成本呈較顯著正相關(guān)。宋力、韓亮亮(2005)研究發(fā)現(xiàn)，代理成本與股權(quán)集中度顯著負(fù)相關(guān)，與股權(quán)制衡度正相關(guān)。肖作平、陳德勝(2006)通過回歸分析，表明管理者持股與代理成本不成顯著關(guān)系；第一大股東比例在一定程度上與代理成本正相關(guān)；少數(shù)股東大聯(lián)盟能在一定程度上減少代理成本，代理成本隨著股東數(shù)量的增加而增加。張欣、宋力(2007)運(yùn)用典型相關(guān)分析的方法對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與代理成本各指標(biāo)之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，實(shí)證研究表明從股權(quán)結(jié)構(gòu)角度考慮，股權(quán)集中度與股權(quán)權(quán)衡度是影響代理成本的主要因素。張兆國、何威風(fēng)、閆炳乾(2008)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)控股股東持股比例與民營上市公司代理成本負(fù)相關(guān)，而與國有控股上市公司代理成本正相關(guān)；第二至十大股東持股比例與代理成本呈負(fù)相關(guān)，對(duì)民營上市公司代理成本的影響效果要好于國有控股上市公司；管理者持股比例與代理成本正相關(guān)；社會(huì)公眾股比例與上市公司代理成本不存在相關(guān)性；債務(wù)總體水平與代理成本正相關(guān)。淳偉德、王璞、董文強(qiáng)(2009)通過實(shí)證分析，研究結(jié)果表明股權(quán)制衡度與代理成本顯著正相關(guān)；股權(quán)集中度與代理成本顯著負(fù)相關(guān)；機(jī)構(gòu)持股比例與代理成本顯著負(fù)相關(guān)；并且股權(quán)分置改革完成越早，代理成本就越低。李明輝(2009)通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)的集中有利于股權(quán)代理成本的降低，而對(duì)于管理層持股比例與股權(quán)代理成本的關(guān)系，采用不同的指標(biāo)衡量，得出的結(jié)果不一樣，當(dāng)采用管理費(fèi)用衡量時(shí)，它們呈U形關(guān)系，如果采用資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率衡量時(shí)，這一關(guān)系則不夠顯著。呂景勝、鄧漢(2009)通過實(shí)證研究指出，高股權(quán)集中度、高股權(quán)制衡度、債務(wù)融資能夠降低代理成本，而管理者持股卻未能起到降低代理成本的作用。孫文龍、林琳(2010)實(shí)證分析了股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)的代理成本的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)上市公司大股東股權(quán)比例、公司主要股東人數(shù)以及銀行負(fù)債的多少與公司代理成本呈反比關(guān)系。

綜上所述，我們可以看到，國內(nèi)外學(xué)者專家都已經(jīng)認(rèn)識(shí)到股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)代理成本有影響，并進(jìn)行了實(shí)證研究。但是，當(dāng)前的研究還存在著不足之處，主要有三方面：第一，現(xiàn)已有文獻(xiàn)大部分都是直接將代理成本歸于股東與經(jīng)營者之間第一類代理成本或者不加區(qū)分籠統(tǒng)研究，這就會(huì)導(dǎo)致對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與股權(quán)代理成本之間影響關(guān)系的片面解釋。事實(shí)上，股權(quán)代理成本可以分為兩個(gè)方面，一個(gè)是股東與經(jīng)營者之間利益沖突而導(dǎo)致的第一類代理成本，另一個(gè)是控股股東與中小股東之間利益沖突而導(dǎo)致的第二類代理成本，而這兩類股權(quán)代理成本的影響因素及其作用方式也是相異的。第二，現(xiàn)已有文獻(xiàn)對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與股權(quán)代理成本之間關(guān)系的研究結(jié)論還不一致。第三，現(xiàn)已有文獻(xiàn)研究數(shù)據(jù)大部分都是取自于股份分置改革前或者股份分置改革時(shí)，而現(xiàn)如今股份分置改革業(yè)已完成，即將進(jìn)入全流通時(shí)代。所以本文在將股權(quán)代理成本細(xì)分為第一類代理成本和第二類代理成本的基礎(chǔ)上，利用我國2011年創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)據(jù)，擬建立兩個(gè)回歸模型來研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與第一類代理成本和第二類代理成本之間的關(guān)系。

三、研究假設(shè)

所謂股權(quán)結(jié)構(gòu)就是股份公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)，即股份公司股東的性質(zhì)構(gòu)成類型，各種類型股東所占比重以及它們之間的相互關(guān)系。本文從管理層持股比例、股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度以及機(jī)構(gòu)投資者持股比例這四個(gè)方面來研究股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)股權(quán)代理成本的影響，根據(jù)代理成本理論和我們所研究的問題，提出如下假設(shè)：

H1：管理層持股比例與兩類代理成本之間均呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

假如管理層不持有股份公司的股份，一是管理層辛辛苦苦工作所創(chuàng)造的企業(yè)利潤完全由股東所享有，管理層只能獲得之前所約定的報(bào)酬，這種付出和所得極度不平衡會(huì)嚴(yán)重打擊管理者高昂的工作情緒；二是管理層“在職消費(fèi)”的收益由管理層獨(dú)自享受，而成本則由公司的全體股東承擔(dān)，這種所得和付出的不對(duì)等很容易使管理層為了給自己謀取權(quán)益而損害股東的權(quán)益，加之所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離導(dǎo)致的信息不對(duì)稱，更容易使處于信息優(yōu)勢(shì)的管理層為自己謀取利益，而不用為之承擔(dān)成本。依據(jù)詹森和麥肯林(1976)的代理成本模型，管理者為自己謀取利益的欲望會(huì)隨著α的降低而增長，其中α(0≤α≤1)表示管理者的持股比例。因此本文提出管理層持股比例與第一類代理成本負(fù)相關(guān)的假設(shè)。

隨著管理層持股比例的提高，其利益就會(huì)與公司整體利益趨于一致，管理者就會(huì)積極努力工作，抑制控股股東的“掏空”行為，提高公司的整體利益。因此本文提出管理層持股比例與第二類代理成本負(fù)相關(guān)的假設(shè)：

H2：股權(quán)集中度與第一類代理成本之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，與第二類代理成本之間呈正相關(guān)關(guān)系。

股權(quán)集中度就是指所有者擁有股權(quán)的集中程度，一般用前幾大股東持股比例來衡量。隨著股權(quán)集中度的提高，控股股東股權(quán)比例的增大會(huì)增強(qiáng)其對(duì)管理層的監(jiān)督動(dòng)機(jī)，因?yàn)楣蓹?quán)越集中，控股股東利益與公司整體利益將趨于一致，將有效發(fā)揮大股東對(duì)管理層的監(jiān)督作用，減少管理層的機(jī)會(huì)主義傾向和“在職消費(fèi)”行為，確保管理層日常經(jīng)營中遵循股東價(jià)值最大化原則。從而避免由于股權(quán)分散所存在的中小股東“搭便車”的行為，在很大程度上來說監(jiān)督是一個(gè)公共產(chǎn)品，持有少量股份的股東不愿意花費(fèi)成本來監(jiān)督管理層，公司整體利益的提高對(duì)中小股東來說意義不大，那么中小股東就很少或者根本就沒有動(dòng)機(jī)去監(jiān)督管理層。因此本文提出股權(quán)集中度與第一類代理成本負(fù)相關(guān)的假設(shè)。

然而，隨著股權(quán)集中度的提高，控股股東更容易憑借其優(yōu)勢(shì)地位占用公司資源，侵害中小股東利益（即“掏空”行為），因此本文提出股權(quán)集中度與第二類代理成本正相關(guān)的假設(shè)：

H3：股權(quán)制衡度與第一類代理成本之間呈正相關(guān)關(guān)系，與第二類代理成本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

股權(quán)制衡是指由少數(shù)幾個(gè)大股東共同分享公司控制權(quán)，通過內(nèi)部相互牽制，使得任何一個(gè)大股東都無法單獨(dú)控制企業(yè)的決策，形成大股東互相監(jiān)督和控制掠奪的股權(quán)安排模式。隨著股權(quán)制衡度的提高，大股東之間相互牽制，在股東能力一定的前提下，為協(xié)調(diào)大股東之間的矛盾和沖突，那么必然會(huì)削弱大股東對(duì)管理層的監(jiān)督力度。另外，由于一些大股東存在“搭便車”行為，把對(duì)管理層的監(jiān)督寄希望于其他股東，這樣也可能會(huì)疏忽和削弱了對(duì)管理層的監(jiān)督，從而導(dǎo)致第一類代理成本的提升。因此，本文提出股權(quán)制衡度與第一類代理成本正相關(guān)的假設(shè)。

如果多個(gè)大股東同時(shí)存在，就會(huì)加強(qiáng)對(duì)控制控股股東的監(jiān)督，防止其侵害其它股東的利益。同時(shí)也存在控股股東與其它大股東聯(lián)盟的可能性，但是，聯(lián)盟需要大股東之間的統(tǒng)一協(xié)調(diào)，一般很難協(xié)調(diào)統(tǒng)一。因此，本文提出股權(quán)制衡度與第二類代理成本負(fù)相關(guān)的假設(shè)：

H4：機(jī)構(gòu)投資者持股比例與第一類代理成本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，與第二類代理成本也呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

機(jī)構(gòu)投資者因?yàn)槠鋼碛袑I(yè)的知識(shí)和操作團(tuán)隊(duì)、雄厚的資金以及強(qiáng)大的信息支持，所以在其對(duì)上市公司進(jìn)行持股投資時(shí)，完全有能力對(duì)管理層進(jìn)行有效的監(jiān)督，并且對(duì)公司治理提出有效的建設(shè)性意見，以保障自己可以取得穩(wěn)定的投資收益。因此本文提出機(jī)構(gòu)投資者持股比例與第一類代理成本負(fù)相關(guān)的假設(shè)。

隨著我國股票市場(chǎng)的不斷發(fā)展，尤其是股權(quán)分置改革后，機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模和力量在逐年壯大，相關(guān)的法律法規(guī)也在不斷完善，機(jī)構(gòu)投資者不再只是“搭便車”或者采取“用腳投票”，而是充分利用其資金、信息等優(yōu)勢(shì)對(duì)大股東進(jìn)行監(jiān)督，以防止其侵占中小股東的利益，所以機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中發(fā)揮越來越重要的作用。因此本文提出機(jī)構(gòu)投資者持股比例與第二類代理成本負(fù)相關(guān)的假設(shè)。

四、研究設(shè)計(jì)

1.樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

我國的股權(quán)分置改革是從2005年開始啟動(dòng)，2006年底基本完成，為了研究即將進(jìn)入大流通時(shí)代股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)代理成本的影響作用，本文選取2011年我國創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本。為了盡可能消除異常樣本對(duì)研究結(jié)果的影響，保證結(jié)論的客觀性，本文所選取樣本剔除了被ST和PT的公司、凈資產(chǎn)為負(fù)的上市公司、數(shù)據(jù)異常顯著的上市公司以及數(shù)據(jù)缺失的上市公司，最后獲得188家上市公司數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于ccer數(shù)據(jù)庫，本文中相關(guān)數(shù)據(jù)的處理用SPSS17.0軟件進(jìn)行處理。

2.研究變量與說明

（1）被解釋變量

對(duì)于代理成本的衡量，國內(nèi)外目前都沒有一致的衡量指標(biāo)。查閱現(xiàn)已有文獻(xiàn)，用來衡量股東與管理者之間代理成本的替代變量有管理費(fèi)用率、經(jīng)營費(fèi)用率、資產(chǎn)利用率、現(xiàn)金留存比例等，大部分學(xué)者專家都是借鑒Ang·Cole and Lin(2000)提出的經(jīng)營費(fèi)用率和資產(chǎn)利用率。假設(shè)用現(xiàn)金留存比率來衡量上市公司的第一類代理成本，但因?yàn)槿绻窘?jīng)營不善，資金周轉(zhuǎn)困難，那么現(xiàn)金留存比率會(huì)很低，這并不代表第一類代理成本低。假設(shè)用經(jīng)營費(fèi)用率來衡量第一類代理成本，考慮到營業(yè)費(fèi)用一般還包括包裝費(fèi)、運(yùn)輸費(fèi)和裝卸費(fèi)等，但這些費(fèi)用與代理成本之間并沒有什么關(guān)系。管理層侵害股東利益的主要表現(xiàn)為在職消費(fèi)、投資不當(dāng)或偷懶造成的效率低下，所以本文選取管理費(fèi)用率來衡量第一類代理成本。

對(duì)于第二類代理成本的衡量，國內(nèi)外目前相關(guān)研究寥寥無幾。第二類代理成本就是指控股股東侵害中小股東利益引起的公司成本增加或者收益的損失，即所謂“掏空”行為，“掏空”的主要方式包括關(guān)聯(lián)交易、擔(dān)保、并購和股利政策等，考慮到相關(guān)數(shù)據(jù)的可獲得性，本文選擇其他應(yīng)收款來反映股東的占款量，用其他應(yīng)收款年末數(shù)除以公司的年末凈資產(chǎn)總額。

（2）解釋變量

本文的解釋變量包括管理層持股比例、股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度、機(jī)構(gòu)投資者持股比。

①管理層持股比例。管理層持股比例就是指管理層持有公司股份總額占有公司發(fā)行在外的總股數(shù)百分比。本文中的管理層包括了董事和監(jiān)事。

②股權(quán)集中度。由于本文選取的數(shù)據(jù)都是創(chuàng)業(yè)板上市公司，而創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)相對(duì)較分散，所以對(duì)股權(quán)集中度的衡量，本文用前十大股東持股比例之和表示。

③股權(quán)制衡度。股權(quán)制衡度主要衡量控股股東以外大股東對(duì)控股股東的約束能力，所以本文用第二大股東持股比例至第十大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值表示。

④機(jī)構(gòu)投資者持股比例。機(jī)構(gòu)投資者持股比例就是指機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)占公司發(fā)行在外的總股數(shù)的百分比，本文只選取進(jìn)入公司前十大股東中的機(jī)構(gòu)投資者，因?yàn)橹挥羞M(jìn)入前十的機(jī)構(gòu)投資者才能有動(dòng)力去監(jiān)督管理層，并且有能力去參與公司的治理。對(duì)機(jī)構(gòu)投資者采用廣義定義，不僅包括了證券投資基金、境外機(jī)構(gòu)投資者，而且也包括了社?；?、保險(xiǎn)基金、財(cái)務(wù)公司、信托公司等。

（3）控制變量

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)代理成本的影響還取決于整體效應(yīng)，公司的規(guī)模，資產(chǎn)負(fù)債率等因素也會(huì)影響代理成本。Jesen(1986)認(rèn)為隨著公司規(guī)模的增大，管理層所能控制的公司資源也就越多，管理層進(jìn)行非金錢性消費(fèi)的機(jī)會(huì)也就越大；債務(wù)融資將迫使管理層在未來支付現(xiàn)金流，所以負(fù)債可以約束管理層隨意支配現(xiàn)金流量，限制管理層的過度消費(fèi)和不當(dāng)投資。由于本文選取的是創(chuàng)業(yè)板上市公司，公司規(guī)模相差不大，因此，本文選取財(cái)務(wù)杠桿作為控制變量。各變量具體定義見表1。

表1 各變量具體定義

3.模型設(shè)計(jì)

根據(jù)提出的研究假設(shè)及對(duì)控制變量因素的考慮，本文建立以下兩個(gè)多元線回歸模型檢驗(yàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)與兩類股權(quán)代理成本之間的關(guān)系。

FAC=α0+α1MBO+α2CR+α3DR+α4SOII+α5LEV+μ1(1)

SAC=β0+β1MBO+β2CR+β3DR+β4SOII+β5LEV+μ2(2)

五、實(shí)證分析

1.因變量為管理費(fèi)用率

表2是以管理費(fèi)用率作為因變量進(jìn)行多元回歸所得結(jié)果，R2=.140，調(diào)整R2=.117，F(xiàn)=5.934，Sig.=.000，這說明整個(gè)方程是顯著的，該回歸模型比較有解釋力；而DW=1.907，表明不存在顯著的自相關(guān)；從表2最右側(cè)的VIF可以看出，所有變量的方差膨脹因子均接近于1，說明模型中變量間的多重共線性問題并不嚴(yán)重，所以可不予考慮。

表2 模型(1)Coefficient系數(shù)表（因變量為管理費(fèi)用率）

2.因變量為大股東占款率

表3是以大股東占款率作為因變量進(jìn)行多元回歸所得結(jié)果，R2=.291，調(diào)整R2=.272，F(xiàn)=14.950，Sig.=. 000，這說明整個(gè)方程同樣也是顯著的，該回歸模型比較有解釋力；而DW=2.142，表明不存在顯著的自相關(guān)；從表三的最右側(cè)的VIF可以看出，所有變量的方差膨脹因子均接近于1，說明模型中變量間的多重共線性問題并不嚴(yán)重，所以可不予考慮。

表3 模型(2)Coefficient系數(shù)表（因變量為大股東占款率）

3.對(duì)有關(guān)假說的檢驗(yàn)結(jié)果

（1）管理層持股比例

從表2和表3可以看出，管理層持股比例與管理費(fèi)用率在0.05水平呈顯著正向關(guān)聯(lián)，與大股東占款率呈正向關(guān)聯(lián)但不顯著，與假設(shè)均不一致。這說明管理層持股并沒有起到降低代理成本的作用。對(duì)此，筆者認(rèn)為，本文選取的數(shù)據(jù)來源于創(chuàng)業(yè)板，而創(chuàng)業(yè)板于2009年開設(shè)，所以大部分管理層所持股份處于禁售期，那么所持比例就比較高。當(dāng)管理層所持股份比例過高時(shí)，他們控制權(quán)力也相應(yīng)變高，外界對(duì)其約束也會(huì)減少，此時(shí)他們更愿意通過自利目標(biāo)而非公司價(jià)值最大化目標(biāo)來實(shí)現(xiàn)其自身利益最大化。所以對(duì)于如何減低管理層與股東之間的利益沖突問題，仍然是今后我國公司治理實(shí)踐的重點(diǎn)。

（2）股權(quán)集中度

從表2和表3可以看出，前十大股東持股比例與管理費(fèi)用率在0.05水平顯著負(fù)相關(guān)聯(lián)，與假設(shè)一致。這表明，股權(quán)集中度越高，第一類代理成本就越低，即股權(quán)集中度可以降低管理層與股東之間的代理成本。與大股東占款率在0.05水平顯著負(fù)相關(guān)聯(lián)，這表明股權(quán)集中也可以降低第二類代理成本，與假設(shè)不一致。對(duì)此，筆者認(rèn)為可能隨著股權(quán)分置的改革，“一股獨(dú)大”現(xiàn)象有所改變，控股股東侵占中小股東利益已不那么容易，所以適度股權(quán)集中度可以降低第二類代理成本。

（3）股權(quán)制衡度中度

從表2和表3可以看出，DR與管理費(fèi)用率呈正向關(guān)聯(lián)，與大股東占款率呈負(fù)相關(guān)聯(lián)，與假設(shè)一致，但是均不顯著。這表明，隨著股權(quán)制衡度的提高，第一類代理成本會(huì)越高，而第二類代理成本會(huì)越低。即隨著股權(quán)制衡度的提高，由于“搭便車”行為的存在以及大股東之間的相互牽制，導(dǎo)致對(duì)管理層監(jiān)督的疏忽，但是大股東之間的牽制正好抑制了他們的“掏空”行為。

（4）機(jī)構(gòu)投資者持股比例

從表2和表3可以看出，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與管理費(fèi)用率呈正相相關(guān)，與大股東占款率呈正向相關(guān)，與假設(shè)不一致。這說明機(jī)構(gòu)投資者持股并沒有起到降低代理成本的作用。對(duì)此，筆者認(rèn)為，本文的機(jī)構(gòu)投資者使用了廣義定義，不僅包括了證券投資基金、境外機(jī)構(gòu)投資者，而且也包括了社?；稹⒈ｋU(xiǎn)基金、財(cái)務(wù)公司、信托公司等，但是社?；鹂赡軙?huì)受到行政干預(yù)的影響，財(cái)務(wù)公司、信托公司等則會(huì)與被投資公司存在業(yè)務(wù)聯(lián)系，影響其獨(dú)立性決策，所以不能很好的監(jiān)督管理層和股東。如何使機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮自身的優(yōu)勢(shì)，使其真正參與到公司治理中，仍然是今后我國公司治理實(shí)踐的重點(diǎn)。

（5）資產(chǎn)負(fù)債率

從表2和表3可以看出，資產(chǎn)負(fù)債率與管理費(fèi)用率在0.01水平顯著負(fù)向相關(guān)，與大股東占款率在0.01水平顯著正向相關(guān)。這表明，負(fù)債在對(duì)管理層與股東之間的第一類代理成本有約束作用；而會(huì)提高第二類代理成本，且提高的系數(shù)小于降低的系數(shù)，所以選擇適度的負(fù)債能夠起到降低代理成本的作用，提高財(cái)務(wù)治理效率。

六、結(jié)論

本文基于股權(quán)分置改革完成后，利用我國2011年創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)了管理層持股比例、股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度以及機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)股權(quán)代理成本的影響。實(shí)證結(jié)果表明，股權(quán)集中與兩類代理成本顯著負(fù)相關(guān)，即有助于降低兩類代理成本，股權(quán)集中能夠降低第一類代理成本與假設(shè)相符，但是與第二類代理成本呈負(fù)相關(guān)與假設(shè)不符，這方面可能是由于隨著股權(quán)分置的改革，“一股獨(dú)大”現(xiàn)象有所改變，控股股東侵占中小股東利益已不那么容易。股權(quán)制衡度與第一類代理成本呈正相關(guān)，與第二類代理成本均呈負(fù)相關(guān)，但相關(guān)性均不顯著，由于“搭便車”行為的存在以及大股東之間的相互牽制，導(dǎo)致對(duì)管理層監(jiān)督的疏忽，但是大股東之間的牽制正好抑制了他們的“掏空”行為，所以說隨著股權(quán)制衡度的提高，在一定程度上可以分別提高第一類代理成本和降低第二類代理成本；債務(wù)融資可以降低第一類代理成本，但會(huì)提高第二類代理成本，且提高第二類代理成本的系數(shù)小于降低第一類代理成本的系數(shù)。而管理層持股比例和機(jī)構(gòu)投資者持股比例與兩類股權(quán)代理成本呈正向相關(guān)，與假設(shè)不一致。一方面可能是由于本文的機(jī)構(gòu)投資者使用了廣義定義，社保基金可能會(huì)受到行政干預(yù)的影響，財(cái)務(wù)公司、信托公司等則會(huì)與被投資公司存在業(yè)務(wù)聯(lián)系，影響其獨(dú)立性決策，另一方面是本文選取的數(shù)據(jù)來源于創(chuàng)業(yè)板，而創(chuàng)業(yè)板于2009年開設(shè)，所以大部分管理層所持股份處于禁售期，所持比例就比較高，此時(shí)他們更愿意通過自利目標(biāo)而非公司價(jià)值最大化目標(biāo)來實(shí)現(xiàn)其自身利益最大化。

雖然本文的研究對(duì)我國上市公司的治理結(jié)構(gòu)有一定的啟示，但是也存在一些不足：第一，本文只選取了管理層持股比例、股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度以及機(jī)構(gòu)投資者持股比例這四個(gè)股權(quán)結(jié)構(gòu)變量，未全面考慮股權(quán)結(jié)構(gòu)，所以未來研究應(yīng)該盡可能考慮所有的股權(quán)結(jié)構(gòu)變量；第二，用管理費(fèi)用率和大股東占款率來分別作為第一類代理成本和第二類代理成本的替代變量，可是它們不能全面地衡量兩類代理成本，未來研究中應(yīng)該尋求更合適的替代變量來度量兩類股權(quán)代理成本；第三，本文選取的是截面數(shù)據(jù)，未來研究應(yīng)該采用融合時(shí)間序列的面板數(shù)據(jù)。

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[14]呂景勝，鄧漢.全流通條件下上市公司股權(quán)治理結(jié)構(gòu)對(duì)代理成本的影響研究——基于2009年中小板制造類上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)分析 [J].中國軟科學(xué)，2010(11).

（責(zé)任編輯：WDY）

An Empirical Study on the Impacts of Ownership Structure and the Equity Agency Cost——Based on the Data of Listed Companies in 2011 from the GEM Board

YOU Hua，LI En-juan
（School of Economic&Management，Northwestern University，xi'an Shaanxi 710127，China）

Equity structure is the basis of corporate governance，the core problem of corporate governance is how to reduce agency cost，but due to special historical reasons，the existing disadvantages of equity division system in China has seriously affect on the corporate governance.According to agency theory，agency cost of equity can be divided into the first kind agent cost caused by conflicts of interest between shareholders and management and the second agent cost caused by conflicts of interest between controlling shareholders and minority shareholders.So this article is based on the perspective of after equity division reform，and takes data of listed companies in 2011 from the GEM board as samples.By adopting the combination of theory and empirical analysis method to analyze the relationship between equity structure and equity agency costs，the results shows that equity concentration can reduce the first agent cost and the second agency cost.To a certain degree，equity balance can reduce the second agency cost，but will improve the first agent cost.Debt would also help reduce the first agent cost.But holdings of managers and institutional investors does not have the effect of reducing agency cost.

Equity structure；Equity agency；The corporate governance；Governance mechanism；Non-tradable shares

F222.3

A

1004-292X（2014）01-0064-06

2013-04-12

尤 華（1963-），男，江蘇如皋人，副教授，主要從事公司治理研究。