魯雪巖 方 玫 張 博

（中國(guó)人民銀行長(zhǎng)春中心支行，吉林長(zhǎng)春 130051）

影子銀行與金融穩(wěn)定性：全球金融危機(jī)中的歐洲貨幣市場(chǎng)基金

魯雪巖 方 玫 張 博

（中國(guó)人民銀行長(zhǎng)春中心支行，吉林長(zhǎng)春 130051）

2007年，當(dāng)次貸市場(chǎng)的問(wèn)題初露端倪的時(shí)候，歐洲貨幣市場(chǎng)基金行業(yè)正在迅速發(fā)展。隨后該行業(yè)陷入了資產(chǎn)價(jià)格下跌和投資者贖回的困境。貨幣市場(chǎng)基金行業(yè)的危機(jī)蔓延到了銀行業(yè)，導(dǎo)致了2007年——2009年的金融體系不穩(wěn)定。在本文中，我們介紹了在全球金融危機(jī)期間歐洲貨幣市場(chǎng)基金的主要事件以及其發(fā)展。根據(jù)這些觀(guān)察，我們分析金融不穩(wěn)定的傳導(dǎo)渠道，即金融不穩(wěn)定性可能從貨幣市場(chǎng)基金領(lǐng)域傳導(dǎo)到更廣泛的金融體系。因此，本文的主要貢獻(xiàn)在于幫助人們理解其他金融中介機(jī)構(gòu)和影子銀行是如何影響金融體系穩(wěn)定性。本文也將提出了關(guān)于影子銀行和金融體系穩(wěn)定性的一系列政策結(jié)論。

一、簡(jiǎn)介

貨幣市場(chǎng)基金（MMFS）長(zhǎng)期以來(lái)致力于提供具有較高的流動(dòng)性、保值性和較高市場(chǎng)收益率的高質(zhì)量現(xiàn)金管理服務(wù)。他們一直被認(rèn)為是能夠抵御經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)，維護(hù)金融穩(wěn)定的一個(gè)重要因素，如果沒(méi)有次貸危機(jī)的發(fā)生，貨幣市場(chǎng)基金在人們心中的印象不會(huì)發(fā)生巨大的改變。2007年，當(dāng)次貸市場(chǎng)的問(wèn)題初露端倪的時(shí)候，歐洲貨幣市場(chǎng)基金行業(yè)正在迅速發(fā)展。隨后歐洲和美國(guó)的貨幣市場(chǎng)基金行業(yè)都遇到了資產(chǎn)價(jià)格下跌和投資者大額贖回的困難。貨幣市場(chǎng)基金行業(yè)的危機(jī)也蔓延到了銀行業(yè)，導(dǎo)致了2007年——2009年的金融體系的不穩(wěn)定。

雖然現(xiàn)在眾所周知，影子銀行體系在全球金融危機(jī)中扮演了傳播風(fēng)險(xiǎn)的角色，但至今絕大部分關(guān)于金融穩(wěn)定的研究仍都集中在銀行業(yè)。關(guān)于貨幣市場(chǎng)基金對(duì)金融危機(jī)影響的研究很少，相關(guān)研究主要是集中在美國(guó)貨幣市場(chǎng)基金行業(yè)的發(fā)展。本文針對(duì)學(xué)術(shù)研究領(lǐng)域關(guān)于金融動(dòng)蕩與影子銀行研究的局限性，突出研究以下幾個(gè)方面：

1.介紹了2007——2009年全球金融危機(jī)期間歐洲貨幣市場(chǎng)基金行業(yè)的主要事件。

2.分析了金融動(dòng)蕩由貨幣市場(chǎng)基金傳播到更廣泛的金融體系這一傳播渠道。

3.總結(jié)并提出了一些有關(guān)影子銀行和金融體系穩(wěn)定的政策結(jié)論。

本文力求捕捉貨幣市場(chǎng)基金行業(yè)中最重要的事件、最主要的措施及其對(duì)貨幣市場(chǎng)基金也得影響，以及涉及的其他相關(guān)的關(guān)鍵因素。當(dāng)然本文是不可能詳盡所有事件，因?yàn)檫@其中的不為公眾所知的企業(yè)或政治聲譽(yù)的因素，都會(huì)影響政局在應(yīng)對(duì)金融動(dòng)蕩時(shí)所采取的措施。

在下一節(jié)中，我們介紹了一些歐洲貨幣市場(chǎng)基金相關(guān)監(jiān)管的背景信息和行業(yè)的結(jié)構(gòu)。 此后，第三和第四部分介紹貨幣市場(chǎng)基金行業(yè)在金融危機(jī)期間的事件及發(fā)展。本文第一個(gè)關(guān)注的困難發(fā)生在2007年資產(chǎn)支持證券的市場(chǎng)中斷后；第二個(gè)關(guān)注的時(shí)期在雷曼兄弟(Lehman Brothers)破產(chǎn)之后。第五部分通過(guò)分析貨幣市場(chǎng)基金在金融穩(wěn)定方面的作用得出結(jié)論，提供一些在政策上可供借鑒的教訓(xùn)。

二、歐洲貨幣市場(chǎng)基金——背景

在19世紀(jì)70年代早期的美國(guó)，貨幣市場(chǎng)基金隨著監(jiān)管當(dāng)局限制銀行存款利率而出現(xiàn)(Dwyer and Tkac, 2009年的研究)。歐洲大概用了十年的時(shí)間建立第一只貨幣市場(chǎng)基金，成立的原因與美國(guó)及其相似——因存款利率管制促使法國(guó)資產(chǎn)管理公司創(chuàng)立基金，這些基金在利息收入和特征方面與銀行存款相似，但在利息收益上沒(méi)有任何限制(Le Coz2009年的研究) 。多年來(lái)，歐洲貨幣市場(chǎng)基金已經(jīng)發(fā)展為一個(gè)由法國(guó)、盧森堡和愛(ài)爾蘭支配的、資產(chǎn)值高達(dá)1.3萬(wàn)億歐元的行業(yè)（見(jiàn)圖1） 。直到最近， 在歐盟層面關(guān)于貨幣市場(chǎng)基金的構(gòu)成及監(jiān)管仍然也沒(méi)有達(dá)成共識(shí)(最近的進(jìn)展，請(qǐng)參見(jiàn)第五部分)。

圖1 歐洲貨幣市場(chǎng)基金在各國(guó)的分布

通常，貨幣市場(chǎng)基金作為可轉(zhuǎn)讓證券集合投資單位(UCITS) 而設(shè)置 。這使得貨幣市場(chǎng)基金不僅要符合可轉(zhuǎn)讓集合投資法規(guī)的要求，而且亦需要服從注冊(cè)基金地的其他補(bǔ)充性法規(guī)的要求。即使在最大的歐洲貨幣市場(chǎng)基金的注冊(cè)地，后者也導(dǎo)致了顯著的跨越歐洲的差異。這意味著，不像美國(guó)，所有貨幣市場(chǎng)基金是根據(jù)固定凈資產(chǎn)值(CNAV)計(jì)價(jià)，在歐洲貨幣市場(chǎng)基金計(jì)價(jià)方面可變凈資產(chǎn)值（VNAV）和固定凈資產(chǎn)值（CNAV）均可以使用。

例如，愛(ài)爾蘭的貨幣市場(chǎng)基金就相似于美國(guó)的類(lèi)型。絕對(duì)大部分貨幣市場(chǎng)基金是被評(píng)級(jí)為AAA級(jí)的固定凈資產(chǎn)值計(jì)價(jià)的貨幣市場(chǎng)基金，適用機(jī)構(gòu)貨幣市場(chǎng)基金協(xié)會(huì)的交易規(guī)則(ICI， 2009)。這意味著，除了滿(mǎn)足可轉(zhuǎn)讓集合投資協(xié)議的要求外，這些貨幣市場(chǎng)基金一定要具有管理不確定事件的機(jī)制來(lái)維護(hù)固定凈資產(chǎn)值穩(wěn)定和保護(hù)投資者的收益。這包括當(dāng)資產(chǎn)凈值(NAV)無(wú)法計(jì)算或有流動(dòng)性短缺時(shí)暫停贖回或當(dāng)贖回率大于10%時(shí)設(shè)置贖回門(mén)檻，以及延遲支付收益(ICI 2009年的資料顯示)。

在法國(guó)，資產(chǎn)管理者需要由證券監(jiān)管部門(mén)（金融市場(chǎng)管理局）的批準(zhǔn)將投資基金作為一支貨幣市場(chǎng)基金管理。除了主要的類(lèi)別——?dú)W元區(qū)貨幣市場(chǎng)基金或者國(guó)際貨幣市場(chǎng)基金——法國(guó)以增強(qiáng)型的貨幣市場(chǎng)基金著稱(chēng)。盡管不同類(lèi)型的基金在資產(chǎn)投資上有相對(duì)較大的差異，但法國(guó)所有貨幣市場(chǎng)基金均為可變凈資產(chǎn)值計(jì)價(jià)的基金。德國(guó)的貨幣市場(chǎng)基金也是如此。在德國(guó)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)選擇了歐洲央行關(guān)于貨幣市場(chǎng)基金的定義。與其他歐洲貨幣市場(chǎng)基金不同的是，德國(guó)貨幣市場(chǎng)基金主要是面向零售市場(chǎng)(Le Coz2009年研究) 。

另外對(duì)符合條件的資產(chǎn)的不同規(guī)定反映了歐洲監(jiān)管的差異。一般來(lái)說(shuō)，德國(guó)貨幣市場(chǎng)基金僅投資于短期的高質(zhì)量的有價(jià)證券。資產(chǎn)主要包括短期政府債券、定期存單(cd)、定期存款和回購(gòu)協(xié)議。但貨幣市場(chǎng)基金也允許不同程度地投資于無(wú)擔(dān)保商業(yè)票據(jù)(CPs)和浮動(dòng)利率票據(jù)(FRNs)，這意味著不同基金之間風(fēng)險(xiǎn)顯著不同。后面的資產(chǎn)動(dòng)態(tài)分布，運(yùn)轉(zhuǎn)良好，高回報(bào)或者是增強(qiáng)的貨幣市場(chǎng)基金(從這以后，這些被稱(chēng)為增強(qiáng)型貨幣市場(chǎng)基金)，投資這些類(lèi)型的工具尤其常見(jiàn)。這些基金尋求傳統(tǒng)貨幣市場(chǎng)基金和債券基金之間缺口的接點(diǎn)，通過(guò)承擔(dān)額外的風(fēng)險(xiǎn)追求更高的回報(bào)，例如獲取高于銀行間同業(yè)拆借利率30個(gè)基點(diǎn)的收益。這是通過(guò)投資于短期債券、貨幣市場(chǎng)工具和信貸套利工具等較長(zhǎng)期、較靈活性的工具來(lái)實(shí)現(xiàn)。雖然部分基金謹(jǐn)慎地投資，但仍有一部分基金的風(fēng)險(xiǎn)不同程度的暴露在債務(wù)抵押債券（CDOs）和商業(yè)票據(jù)(CPs)(如資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)(ABCPs))等衍生出的結(jié)構(gòu)性投資工具上(Fitch Ratings 2006年的研究)。

普通和增強(qiáng)貨幣市場(chǎng)基金的回報(bào)與普通的銀行賬戶(hù)相比，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)是有吸引力的。同時(shí)它還給證券發(fā)行人提供了多樣化選擇。貨幣市場(chǎng)基金通過(guò)投資短期有價(jià)證券，成為一個(gè)重要的資金供給者，對(duì)銀行業(yè)來(lái)說(shuō)尤其如此。歐洲許多銀行從貨幣市場(chǎng)基金獲得相當(dāng)大一部分的資金(主要來(lái)自美國(guó)和歐洲)，并依賴(lài)他們的循環(huán)而發(fā)放的短期債券。近年來(lái)貨幣市場(chǎng)基金管理的資產(chǎn)快速增長(zhǎng):從2004年底近9000億歐元到2009年第一季度末達(dá)到1.3萬(wàn)億歐元的高峰。另外增強(qiáng)型的貨幣市場(chǎng)基金，在各地的發(fā)展更是出人意料，由2004年年底420億歐元增長(zhǎng)到至2007年第二季度末的1370億歐元，此刻達(dá)到最高值。從那以后，隨著次貸危機(jī)的出現(xiàn)，增強(qiáng)型貨幣市場(chǎng)基金迅速衰退（見(jiàn)圖2）。但在危機(jī)爆發(fā)之前，市場(chǎng)參與者、學(xué)者、中央銀行和其他決策者都認(rèn)為貨幣市場(chǎng)基金對(duì)金融體系穩(wěn)定發(fā)揮了積極的重要作用(Kohn, 2008年的研究)。

圖2 歐洲增強(qiáng)型貨幣市場(chǎng)基金資產(chǎn)在2000年末——2009年末的發(fā)展

三、文獻(xiàn)綜述

學(xué)術(shù)研究基本上得出了相似的結(jié)論。事實(shí)上，貨幣市場(chǎng)基金在金融波動(dòng)和動(dòng)蕩時(shí)期的大量投入市場(chǎng)，已被認(rèn)為是貨幣市場(chǎng)基金維護(hù)金融體系穩(wěn)定的有力證據(jù)。例如，戈頓和彭納基(1993)發(fā)現(xiàn)，即使商業(yè)票據(jù)違約增加投資者也不會(huì)從貨幣市場(chǎng)基金撤資。同樣，邁爾斯(2001)和彭納基(2006)證實(shí)，伴隨著流動(dòng)性沖擊，貨幣市場(chǎng)基金吸引大量資金凈流入。邁爾斯(2001)的研究結(jié)論顯示，投資者認(rèn)為貨幣市場(chǎng)基金比普通的銀行更安全。

即使在金融不穩(wěn)定時(shí)期也沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)投資者的擠兌的現(xiàn)象，這也被認(rèn)為是因?yàn)樨泿攀袌?chǎng)基金比銀行具有相對(duì)較高的透明度。對(duì)此，一種看法是由于投資者可以持續(xù)監(jiān)測(cè)其投資的價(jià)值，他們的基金的股份沒(méi)有不確定性，這減少了貨幣市場(chǎng)基金擠兌的風(fēng)險(xiǎn)(Scott 1998年的研究)。另一種解釋是，因?yàn)樗麄冎浪麄儽仨氁惺軆r(jià)格螺旋下行的損失，所以在遇到困難時(shí)貨幣市場(chǎng)基金投資者更有可能做的是不再進(jìn)行額外投資，而不是贖回投資（klapperetal.2004年的研究）。

然而，里昂 (1984)認(rèn)為由于會(huì)計(jì)計(jì)價(jià)或資產(chǎn)流動(dòng)性溢價(jià)的不確定性，投資者更愿意投資固定凈資產(chǎn)值計(jì)價(jià)的貨幣市場(chǎng)基金。施萊弗和維什尼(1997)擴(kuò)展這個(gè)推理指出，由于基金的可變凈資產(chǎn)值或基金股本價(jià)值的不確定性，當(dāng)基金單位的價(jià)值波動(dòng)時(shí)，擠兌將可能發(fā)生。

研究者認(rèn)為貨幣市場(chǎng)基金具有較低被擠兌的風(fēng)險(xiǎn)，意味著研究人員在很大程度上忽視了貨幣市場(chǎng)基金的擠兌會(huì)壓縮整個(gè)銀行系統(tǒng)的流動(dòng)性。但大多數(shù)學(xué)術(shù)研究沒(méi)有預(yù)料到貨幣市場(chǎng)基金會(huì)漸進(jìn)演變?yōu)楦唢L(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)(見(jiàn)下一節(jié))。事實(shí)上，貨幣市場(chǎng)基金受益于長(zhǎng)期的、非傳統(tǒng)投資(例如資產(chǎn)支持證券)的正常回報(bào)，這些投資有固定的收益、較低的轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，較低的違約風(fēng)險(xiǎn)，這些都被認(rèn)為加強(qiáng)了其穩(wěn)定性。此外，這些資產(chǎn)的交易市場(chǎng)也是非?；钴S的，市場(chǎng)流動(dòng)性較強(qiáng)。在隨后的章節(jié)中，將反映這種密切對(duì)應(yīng)“明斯基周期”發(fā)展和自我強(qiáng)化的作用(cf.Minsky, 1992年的研究)，即隨著市場(chǎng)參與者在平穩(wěn)時(shí)期逐漸承擔(dān)了額外的風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)金融市場(chǎng)條件惡化時(shí)，就被卷入負(fù)面的螺旋式的損失中。

由于此前沒(méi)有任何負(fù)面的經(jīng)歷，現(xiàn)存的學(xué)術(shù)理論在本質(zhì)上對(duì)信貸或流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)如何影響貨幣市場(chǎng)基金是不了解的，更不用說(shuō)如何通過(guò)各種渠道蔓延到金融體系的其他部分。

但在2007—2008年的金融危機(jī)的壓力下(Dwyer and Tkac, 2009年的研究)，通過(guò)對(duì)美國(guó)貨幣市場(chǎng)基金的研究表明，如果沒(méi)有重大的政策措施的限制，擠兌將會(huì)發(fā)生。早期出售的投資者可以收回其全部投資，基金的高流動(dòng)性和高質(zhì)量的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)將被出售，而劣質(zhì)工具被留給了剩余的投資者，這也被稱(chēng)為“先發(fā)優(yōu)勢(shì)”(Brunnermeier, 2009年的研究)。麥凱布(2009)認(rèn)為，投資者的風(fēng)險(xiǎn)是早期贖回的投資者將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁到其他投資者，使其他投資者的基金單位成為支持的資產(chǎn)，從而有可能蒙受損失。大量的美國(guó)基金投資者贖回也暴露出投資組合風(fēng)險(xiǎn)(麥凱布，2009)。這種風(fēng)險(xiǎn)使金融中介機(jī)構(gòu)考慮到他們未來(lái)需要的流動(dòng)性，開(kāi)始預(yù)防性地囤積現(xiàn)金。當(dāng)中介機(jī)構(gòu)開(kāi)始出售他們的長(zhǎng)期的、高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)時(shí)，價(jià)格下跌導(dǎo)致銷(xiāo)售和價(jià)格進(jìn)一步的下降(Brunnermeier2009年的研究；Baba et al.2009年的研究)。同時(shí)，當(dāng)銀行業(yè)為了保護(hù)他們的基金經(jīng)理的特許權(quán)價(jià)值和降低聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)而提供流動(dòng)性支持時(shí)，貨幣市場(chǎng)基金的風(fēng)險(xiǎn)蔓延到了美國(guó)的銀行體系(Brunnermeier2009年的研究)。

在次貸危機(jī)以及隨后的全球金融危機(jī)中，這些事件在歐洲貨幣市場(chǎng)基金行業(yè)蔓延，在下一節(jié)中將會(huì)說(shuō)明這些研究是有意義的。

四、歐洲貨幣市場(chǎng)基金和資產(chǎn)支持證券市場(chǎng)——2007年夏天到2008年夏天

（一）次級(jí)資產(chǎn)支持型證券市場(chǎng)遇到的困境

直到2007年夏天，資產(chǎn)支持型證券市場(chǎng)工具和風(fēng)險(xiǎn)敞口于資產(chǎn)支持證券的金融中介機(jī)構(gòu)才出現(xiàn)了重大的困難。資產(chǎn)支持證券市場(chǎng)信用質(zhì)量的惡化已經(jīng)限制了抵押債券(CDo)的交易。因?yàn)橹皫缀鯖](méi)有資產(chǎn)支持證券市場(chǎng)被降級(jí)，所以評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)一直對(duì)2006年損失的增加保持沉默。但在2007年7月，當(dāng)市場(chǎng)中更多的高級(jí)的資產(chǎn)支持證券市場(chǎng)急劇衰退，事情出現(xiàn)了轉(zhuǎn)折（見(jiàn)圖3）。觸發(fā)的事件不為人所知，但它已經(jīng)表明，市場(chǎng)參與者與標(biāo)準(zhǔn)普爾抵押貸款的分析師之間的電話(huà)會(huì)議是一個(gè)重要的驅(qū)動(dòng)因素(Greenlaw et al.2008年的研究)。7月，2007年的Markit ABX指數(shù)顯示評(píng)級(jí)為AAA的債券第一手交易的收益下降了大概10%，評(píng)級(jí)為BBB -的債券第一手交易的收益下降了26% 。

同時(shí)，標(biāo)普、穆迪、惠譽(yù)和統(tǒng)治等所有主要的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)開(kāi)始降低或重新評(píng)估一些不良次級(jí)貸款證券的級(jí)別。拖欠，止贖和損失明顯比先前預(yù)期的情況更壞，這樣也降低了資產(chǎn)的擔(dān)保價(jià)值。降級(jí)的證券或者被監(jiān)管的數(shù)額超過(guò)1380億美元(Kragenbring,2007年的研究)，信貸的市場(chǎng)波動(dòng)，給貨幣市場(chǎng)造成了相當(dāng)大的利差上升壓力。（見(jiàn)圖4）。

盡管大多數(shù)歐洲貨幣市場(chǎng)基金的風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有暴露于這些工具，但是貨幣市場(chǎng)基金投資者幾乎不可能區(qū)分不同的類(lèi)型的貨幣市場(chǎng)基金 。這造成在2007年第三季度，歐洲增強(qiáng)型貨幣市場(chǎng)基金因投資者贖回造成的損失高達(dá)290億歐元(代表資產(chǎn)管理者總管理資產(chǎn)的20.8%)。雖然那些更優(yōu)質(zhì)的部分或較低風(fēng)險(xiǎn)暴露的部分能夠滿(mǎn)足投資者以合理的成本贖回的需要，但其他部分需要采取措施避免基金的破產(chǎn)，或者資產(chǎn)管理公司倒閉，甚至影響母銀行。

圖3 抵押貸款定期存單市場(chǎng)2007——2008年價(jià)格的下跌

（二）貨幣市場(chǎng)基金回應(yīng):暫停贖回和減少資產(chǎn)凈值

盧森堡安盛投資管理公司第一次披露了基金風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)管理人報(bào)告了兩個(gè)增強(qiáng)性離岸貨幣市場(chǎng)基金的巨額虧損。這些達(dá)到了回報(bào)率超過(guò)倫敦銀行同業(yè)拆放利率50個(gè)基點(diǎn)的管理目標(biāo)的基金，卻受到了美國(guó)次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)衰退的嚴(yán)重影響。雖然這些基金沒(méi)有因被暴露真實(shí)的收益而被降級(jí)，但因?yàn)檫@兩只基金中約有40%的管理資產(chǎn)投資了美國(guó)次級(jí)抵押貸款，致使它們?cè)?月開(kāi)始出現(xiàn)虧損(Johnson, 2007年研究；Tett, 2007年研究； Burgess, 2007a的資料顯示)。

隨著情況的惡化，2007年7月18日至7月19日，基金分別損失了13.45%和12.6%。安盛7月20日發(fā)表聲明強(qiáng)調(diào)所有證券仍如期支付利息和本金，安撫投資者。聲明還強(qiáng)調(diào)，管理資產(chǎn)自從最初發(fā)布以來(lái)，在評(píng)級(jí)方面，只有不到3%的資產(chǎn)發(fā)生了降級(jí)，而超過(guò)16%已經(jīng)升級(jí)。安盛指出流動(dòng)性是主要問(wèn)題(AXA, 2007的資料顯示)。大約一個(gè)星期后，為保護(hù)自己的品牌聲譽(yù)，安盛決定以當(dāng)時(shí)的資產(chǎn)凈值的價(jià)格從投資者手中贖回所有基金份額。資產(chǎn)管理人因此接受了740億歐元資產(chǎn)管理基金的的全部市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，停止了基認(rèn)購(gòu)(Schultes and Wilson2007年研究)。

另外一個(gè)例子是法國(guó)的奧多資產(chǎn)管理公司。公司稱(chēng)因?yàn)樽C券的內(nèi)在價(jià)值與交易價(jià)值的差別導(dǎo)致了評(píng)估增強(qiáng)型貨幣市場(chǎng)基金價(jià)值的困難，公司于2007年7月暫停了基金的訂購(gòu)和贖回。管理公司還宣布，基金將被解散，其資產(chǎn)將分為兩個(gè)階段出售。不受風(fēng)險(xiǎn)影響的資產(chǎn)很快被出售。因此投資者在9月6日將會(huì)獲得投資金額的50%左右的補(bǔ)償。流動(dòng)性較差的資產(chǎn)在一定的時(shí)間內(nèi)被剝離來(lái)確保優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)有利的市場(chǎng)。然而，隨著形勢(shì)繼續(xù)惡化，9月17日管理公司保證將償還所有家庭、協(xié)會(huì)和基金會(huì)非專(zhuān)業(yè)客戶(hù)的初始投資，預(yù)期虧損將高達(dá)2500萬(wàn)歐元。不久之后，德國(guó)的增強(qiáng)型貨幣市場(chǎng)基金出現(xiàn)困難。8月3日，由于贖回金額高達(dá)100億歐元，聯(lián)邦投資暫停了其950億歐元資產(chǎn)支持證券投資。這被認(rèn)為是維護(hù)價(jià)格不再急劇下降、保護(hù)剩余的投資者的必要措施。針對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的基金，有大約6%的資產(chǎn)投資于次級(jí)抵押貸款證券(Clarke 2007的研究)，同一天匯豐德國(guó)投資公司凍結(jié)其200億歐元的資產(chǎn)支持證券市場(chǎng)基金。因?yàn)橹挥?%的基金資產(chǎn)投資于次級(jí)資產(chǎn)支持證券，其情況較好的年份都在2005年以及之前(Euroweek 2007； Reuters 2007年的研究)，因此大部分歐洲貨幣市場(chǎng)基金的分支正面臨嚴(yán)重困難(ODDO, 2007a, 2007b的的資料顯示)。

事情很快就變得更糟，其他一些資產(chǎn)管理公司被卷入危機(jī)。8月6日，在美國(guó)的證券市場(chǎng)的某些領(lǐng)域交易活動(dòng)幾乎全部停止。隨著投資者的贖回要求繼續(xù)增加，德國(guó)和法蘭克福信托資產(chǎn)管理公司都禁止投資者贖回貨幣市場(chǎng)基金。幾天之內(nèi)，薩爾奧本海姆的投資者贖回7.5億歐元資產(chǎn)中的1億歐元基金份額，而法蘭克福信托基金面臨投資者贖回其四分之一資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)(Gopal2008年的研究；Financial Times 2007年的研究)。德國(guó)西德梅隆銀行也在同一天禁止贖回其資產(chǎn)支持證券市場(chǎng)貨幣市場(chǎng)基金，盡管北斗基金的資產(chǎn)支持證券市場(chǎng)基金未持有美國(guó)次級(jí)按揭抵押證券或美國(guó)資產(chǎn)支持證券市場(chǎng)的債務(wù)抵押債券(WestLB Mellon, 2007a, 2007b的資料顯示)。這證明貨幣市場(chǎng)基金投資者開(kāi)始贖回其基金單位，對(duì)于有或者沒(méi)有受到證券化市場(chǎng)影響的貨幣市場(chǎng)基金來(lái)說(shuō)沒(méi)有任何區(qū)分對(duì)待。這也證實(shí)了理博基金市場(chǎng)信息公司統(tǒng)計(jì)的凈銷(xiāo)售額：在2007年第三和第四季度，歐洲增強(qiáng)型貨幣市場(chǎng)基金資金流出額高達(dá)450億歐元。

第二天，法國(guó)巴黎銀行(BNP Paribas)被迫禁止三只貨幣市場(chǎng)基金贖回。雖然百利達(dá)動(dòng)態(tài)資產(chǎn)支持證券市場(chǎng)、法國(guó)巴黎銀行同業(yè)拆借利率資產(chǎn)支持證券市場(chǎng)和法國(guó)巴黎銀行資產(chǎn)支持證券市場(chǎng)持有超過(guò)90%的評(píng)級(jí)為AAA、AA評(píng)級(jí)的證券，但在7月份他們的資產(chǎn)凈值損失了20%左右(Burgess, 2007b； BNP Paribas, 2007a的資料顯示)。大約兩周后，法國(guó)巴黎銀行宣布他們將使用一個(gè)內(nèi)部開(kāi)發(fā)的、非流動(dòng)性市場(chǎng)定價(jià)不能獲取的定價(jià)機(jī)制開(kāi)放基金贖回。預(yù)計(jì)資產(chǎn)凈值要損失2%——5%(BNP Paribas, 2007b的論述)。一周后，資產(chǎn)凈值恢復(fù)，贖回繼續(xù)，資產(chǎn)凈值的實(shí)際損失在1%-2%（BNP Paribas 2007c, 2007d的資料顯示)。

為緩解貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性壓力，避免短期貸款利率上升，歐洲央行在8月9日向歐洲貨幣市場(chǎng)注入了948億歐元。第二天又注入610億歐元，隨后在8月12日又注資477億歐元(ECB, 2007年的資料顯示)。盡管德國(guó)資產(chǎn)管理公司DWS在失去了其大約三分之一的基金的資產(chǎn)后，又被迫收回投資者持有的2.6%資產(chǎn)支持證券市場(chǎng)的貨幣市場(chǎng)基金，不過(guò)DWS基金仍堅(jiān)持開(kāi)放贖回。這似乎可以看出歐洲貨幣市場(chǎng)基金的直接壓力已經(jīng)消除了(Wagner 2007年的研究)。

（三）貨幣市場(chǎng)基金的后援支持

有關(guān)數(shù)據(jù)顯示，似乎歐洲資產(chǎn)管理公司的戰(zhàn)略反應(yīng)幾乎沒(méi)有變化。幾個(gè)月后，當(dāng)公布年度報(bào)告和投資者披露其他信息時(shí)，這種變化才浮出水面，資產(chǎn)管理公司的母銀行或者通過(guò)收購(gòu)不良資產(chǎn)，或者通過(guò)發(fā)行擔(dān)保，給予貨幣市場(chǎng)基金支持。為反映這種變化，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)開(kāi)始更多地考慮支持者提供支持的意愿和他們支持貨幣市場(chǎng)基金的能力(McCabe 2009的研究)。

法國(guó)興業(yè)銀行是其中的一個(gè)支持性銀行。在2007年下半年和2008年第一季度，投資者要求贖回時(shí)，它收購(gòu)了增強(qiáng)貨幣市場(chǎng)基金資產(chǎn)管理公司的資產(chǎn)，后來(lái)銀行因?yàn)檫@些資產(chǎn)遭受了總計(jì)達(dá)5.52億歐元的損失(Standard and Poor’s2008年的研究；Cobley2008年的研究)。瑞士信貸(Credit Suisse)采取了類(lèi)似的行動(dòng)。該銀行從2007年夏天到秋天，見(jiàn)證了它的一個(gè)貨幣市場(chǎng)基金的萎縮。11月，購(gòu)買(mǎi)了40億歐元的剩余資產(chǎn)滿(mǎn)足贖回的需求，這些工具的損失最終上升到大約8900萬(wàn)歐元(Crouchy and Turnbull 2008年的研究)。一些支持性商母銀行選擇擔(dān)保他們的基金，而不是購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)。英國(guó)巴克萊(Barclays)銀行因彌補(bǔ)贖回基金的市值與投資成本之間的差額，損失的金額高達(dá)2.76億英鎊(Standard and Poor’s 2008的研究)。

五、信貸緊縮中的歐洲貨幣市場(chǎng)基金——2008年夏季至2009年夏季

（一）雷曼兄弟破產(chǎn)與貨幣市場(chǎng)壓力

在2008年春季貨幣市場(chǎng)出現(xiàn)了恐慌。同年三月，銀行同業(yè)資金和批發(fā)融資市場(chǎng)萎縮，尤其是美聯(lián)儲(chǔ)拯救貝爾斯登后(Hrdahl and King2008年研究； Allen et al.2009年研究) 。由于中央銀行大規(guī)模的干預(yù)，市場(chǎng)壓力在夏季逐漸下降，但之后市場(chǎng)壓力還是強(qiáng)勢(shì)回歸了，并且在雷曼兄弟(Lehman Brothers)的事件的影響下，在9月15日達(dá)到頂峰。另外雷曼兄弟事件還對(duì)信貸和貨幣市場(chǎng)造成影響。

9月15日-16日的事件后，貨幣市場(chǎng)進(jìn)入深度凍結(jié)期。為尋求流動(dòng)性和安全性，投資者紛紛涌向國(guó)債市場(chǎng)，從而大幅推高信貸息差。除了銀行間的隔夜拆借市場(chǎng)，證券與較長(zhǎng)期公債根本不交易(Heider et al.2008年的研究)。在接下來(lái)的幾周，情況進(jìn)一步惡化，信貸息差幾乎擴(kuò)大到創(chuàng)紀(jì)錄的水平。例如，三個(gè)月歐元銀行同業(yè)拆放利率(EURIBOR)和歐元隔夜指數(shù)(EONIA)均高出近一個(gè)月100個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖4）。

圖4 銀行同業(yè)拆放利率——?dú)W元隔夜指數(shù)2006年底- 2008年底的變化

（二）貨幣市場(chǎng)基金重新分配和獲取支持

事態(tài)的發(fā)展給貨幣市場(chǎng)基金帶來(lái)相當(dāng)大的壓力。基金投資者(主要是機(jī)構(gòu)投資者)都意識(shí)到事件發(fā)展的嚴(yán)峻性。為尋求保護(hù)自己的營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金余額，他們開(kāi)始大規(guī)模要求贖回貨幣市場(chǎng)基金。同時(shí)，由于安全資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)證券之間是幾乎沒(méi)有隔離，在2008年第三季度，可能主要在本季度的最后兩周，大約有450億歐元從歐洲貨幣市場(chǎng)基金流贖回(Lipper FMI)。

事件產(chǎn)生了兩個(gè)影響。當(dāng)大多數(shù)貨幣市場(chǎng)投資者將證券市場(chǎng)和其他短期工具投資贖回為現(xiàn)金時(shí)，期待通過(guò)重新投資獲取安全性，由此導(dǎo)致商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)停滯了。隨著商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)的萎縮，資產(chǎn)管理公司已經(jīng)很難為長(zhǎng)期票據(jù)市場(chǎng)找到可靠的報(bào)價(jià)。出于這個(gè)原因，資產(chǎn)管理公司試圖投資于隔夜證券市場(chǎng)來(lái)縮短證券投資的期限。同樣，在這種情況下，貨幣市場(chǎng)基金資產(chǎn)管理公司預(yù)期將會(huì)有更多的投資者贖回貨幣市場(chǎng)基金。原因是許多的短期商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)的關(guān)閉，許多貨幣市場(chǎng)基金的投資者已經(jīng)受到了短期融資的壓力。因此這些投資者將可能需要贖回他們的貨幣市場(chǎng)基金投資，以滿(mǎn)足自己的資金需求?？紤]到長(zhǎng)期證券市場(chǎng)的情況，貨幣市場(chǎng)基金資產(chǎn)管理公司擔(dān)心擠兌的發(fā)生會(huì)破壞他們提升流動(dòng)性的能力。因此，資產(chǎn)管理公司有更強(qiáng)的動(dòng)力把自己的投資工具限制在較短的期限內(nèi)，往往是不到一個(gè)星期的存款甚至隔夜存款。這種短期的貨幣市場(chǎng)基金的投資組合更降低了商業(yè)票據(jù)估值的可靠性，加劇了進(jìn)一步贖回的恐慌 (EFAMA, 2009的研究)。所以盡管貨幣市場(chǎng)基金的資產(chǎn)管理公司分別地采取合理行動(dòng)，但他們的集體行為的后果惡化了貨幣市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)基金的整體狀況。為應(yīng)對(duì)這種情況，貨幣市場(chǎng)基金銀行經(jīng)理和他們母銀行在一年后第二次被迫采取果斷行動(dòng)(見(jiàn)下面的表2)。

但是，由于貨幣市場(chǎng)的問(wèn)題，只有一個(gè)資產(chǎn)管理公司重復(fù)選擇了2007年夏末動(dòng)蕩時(shí)的戰(zhàn)略作為首選策略。9月19日，雷曼兄弟公司的一只流動(dòng)基金停止了三個(gè)子基金的所有交易，這不是在削弱其投資組合資產(chǎn)的質(zhì)量，而是為了保護(hù)投資者免于從他們破產(chǎn)的支持者感染風(fēng)險(xiǎn)(Lehman Brothers Liquidity Funds PLC, 2009年的研究)。

其他資產(chǎn)管理公司和他們的母銀行，從更長(zhǎng)遠(yuǎn)的角度，選擇了一個(gè)不同的方法:后援支持。根據(jù)穆迪(2010)的數(shù)據(jù)，從2007年8月至2009年12月31日共計(jì)有26只基金接受了母公司的支持。后者的收入報(bào)表或財(cái)務(wù)報(bào)告等信息顯示，似乎主要的支持發(fā)生在2008年秋季雷曼破產(chǎn)后。法國(guó)興業(yè)銀行公布在2008年6月和9月從貨幣市場(chǎng)基金獲得的6.32億歐元資產(chǎn)發(fā)生減值(標(biāo)準(zhǔn)普爾，2008)。當(dāng)時(shí)，德意志銀行宣布其2008年第四季度收益報(bào)告，公布重大損失源于其資產(chǎn)管理活動(dòng)。即由于貨幣市場(chǎng)基金和德意志資產(chǎn)管理相關(guān)子公司無(wú)形資產(chǎn)的減值(德意志銀行，2009年)。此外，幾個(gè)盧森堡貨幣市場(chǎng)基金經(jīng)理人需要從母銀行獲取短期貸款融資，來(lái)應(yīng)對(duì)投資者的贖回(CSSF2008年的資料顯示； OECD2010年的資料顯示)。

（三）政府介入:流動(dòng)性援助和公平的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境

雖然有證據(jù)表明，雷曼兄弟(Lehman Brothers)破產(chǎn)的當(dāng)月，只有貨幣市場(chǎng)基金支持者采取支持行動(dòng)，到了10月中旬事情已經(jīng)升級(jí)，監(jiān)管者和政治家們才意識(shí)到他們需要采取措施，來(lái)維護(hù)金融穩(wěn)定。

第一個(gè)是德國(guó)。10月13日，德國(guó)中央銀行宣布，“德意志聯(lián)邦銀行將立即采取措施來(lái)保證貨幣市場(chǎng)基金的流動(dòng)性，并于近期根據(jù)德國(guó)法律建立了貨幣市場(chǎng)基金?？梢酝ㄟ^(guò)德國(guó)聯(lián)邦銀行的臨時(shí)規(guī)定對(duì)抵押物提供特殊流動(dòng)性援助(德國(guó)聯(lián)邦議院，2008)。第二天，盧森堡首相讓克洛德容克說(shuō)，“盧森堡政府和盧森堡央行將在盧森堡法律范圍內(nèi)采取一切必要措施以確保貨幣市場(chǎng)基金的流動(dòng)性。可以通過(guò)臨時(shí)條款，對(duì)此類(lèi)基金提供特別流動(dòng)性的利益，并反對(duì)合格抵押品進(jìn)入央行。像其他歐洲國(guó)家一樣盧森堡的貨幣市場(chǎng)基金也因此受到了保護(hù)”(Mayer Brown, 2009年的研究)。因?yàn)闈撛谝绯鲂?yīng)會(huì)影響其他歐洲國(guó)家的貨幣市場(chǎng)基金行業(yè)，所以這些單方面行動(dòng)引起了很多國(guó)家對(duì)歐洲的機(jī)構(gòu)關(guān)注?？紤]到貨幣市場(chǎng)基金行業(yè)所面臨的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，在眾多場(chǎng)合，歐洲委員會(huì)高級(jí)官員強(qiáng)調(diào)了有必要采取協(xié)調(diào)一致的行動(dòng)來(lái)應(yīng)對(duì)。此外，歐洲監(jiān)管機(jī)構(gòu)的委員會(huì)主席(CESR)表達(dá)了同樣的擔(dān)憂(yōu)。這些單方面的舉措被認(rèn)為是擴(kuò)張當(dāng)時(shí)整個(gè)歐洲政府支持并擔(dān)保銀行存款的范圍，是在削弱貨幣市場(chǎng)基金行業(yè)(EFAMA2009年的資料顯示)。

在這個(gè)困難時(shí)期，歐洲行業(yè)協(xié)會(huì)(EFAMA和 IMFFA)推動(dòng)歐洲央行為貨幣市場(chǎng)基金提供流動(dòng)性支持。一個(gè)建議是在過(guò)渡時(shí)期購(gòu)買(mǎi)貨幣市場(chǎng)基金單位或股份。另一個(gè)建議是歐洲央行將貨幣市場(chǎng)基金持有的資產(chǎn)視為合格抵押品，因?yàn)檫@些資產(chǎn)是歐洲央行頒發(fā)給貸款銀行的(EFAMA, 2009年的資料顯示) 。這些努力卻沒(méi)能成功。相反，歐央行于10月15日選擇通過(guò)降低利率和擴(kuò)大合格抵押品的范圍降低了流動(dòng)性。歐央行還擴(kuò)大了一些合格資產(chǎn)的范圍，包括非歐元區(qū)的債務(wù)工具，在不規(guī)范市場(chǎng)交易的定期存單、某些次級(jí)債務(wù)。盡管所有BBB-級(jí)資產(chǎn)的5%增減仍可適用(ECB, 2008年的數(shù)據(jù))，而且這項(xiàng)措施將會(huì)實(shí)施到2009年末，但信用評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)還是再一次降低了。

相比之下，美聯(lián)儲(chǔ)為解決美國(guó)貨幣市場(chǎng)基金在這一時(shí)期面臨的困難采取了支持措施。繼9月19日引進(jìn)資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)貨幣市場(chǎng)共同基金流動(dòng)性工具（AMLF）后，10月21日又推出了貨幣市場(chǎng)投資者融資機(jī)制(MMIFF)。為了從貨幣市場(chǎng)基金獲取無(wú)擔(dān)保商業(yè)票據(jù)，資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)貨幣市場(chǎng)共同基金流動(dòng)性工具增大了向銀行的貸款，貨幣市場(chǎng)投資者向特殊目的貸款實(shí)體提供次級(jí)資金，使其能夠從貨幣市場(chǎng)基金購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)。這個(gè)想法是促使貨幣市場(chǎng)基金重新投資到長(zhǎng)期工具市場(chǎng)，通過(guò)為這些工具重新建立定價(jià)機(jī)制，營(yíng)造出一個(gè)良性循環(huán)的環(huán)境(Federal Reserve Board, 2008b的資料顯示)。雖然美國(guó)支持措施緩解了美國(guó)貨幣市場(chǎng)基金的壓力，引導(dǎo)歐洲貨幣貨幣市場(chǎng)基金投資者出售持有的貨幣市場(chǎng)基金，支持更為安全的美國(guó)貨幣市場(chǎng)基金，造成了歐洲的貨幣市場(chǎng)基金行業(yè)的恐怖狀態(tài)。歐洲的行業(yè)協(xié)會(huì)也與歐洲央行的進(jìn)行了高級(jí)別討論，期待獲得類(lèi)似美聯(lián)儲(chǔ)提供類(lèi)似條款以獲得流動(dòng)性支持，但并沒(méi)有成功(EFAMA, 2009年的資料顯示)。

（四）2008年秋季的估值問(wèn)題

流動(dòng)性支持并不是當(dāng)局在2008年10月動(dòng)蕩期采取的唯一措施。愛(ài)爾蘭央行在2008年8月底試圖平復(fù)市場(chǎng)不確定性和規(guī)范貨幣市場(chǎng)基金合規(guī)運(yùn)行，揭示其實(shí)際資產(chǎn)凈值，要求愛(ài)爾蘭注冊(cè)的貨幣市場(chǎng)基金經(jīng)理審查剩余期限少于3個(gè)月貨幣市場(chǎng)基金資產(chǎn)的會(huì)計(jì)價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)格之間的差異。采取這一措施的目的在于掌握愛(ài)爾蘭貨幣市場(chǎng)基金的真實(shí)凈值情況，因?yàn)槠湄泿攀袌?chǎng)基金通常是以攤余成本法計(jì)價(jià)(Central Bank of Ireland, 2008a的資料顯示)。但10月16日，繼美國(guó)證券交易委員會(huì)提供了類(lèi)似的指導(dǎo)，愛(ài)爾蘭央行解除了貨幣市場(chǎng)基金的臨時(shí)性救濟(jì)的相關(guān)要求 。

資產(chǎn)管理公司也尋求解決證券市場(chǎng)攤余成本與價(jià)格之間日益擴(kuò)大的差距。英杰華將兩個(gè)愛(ài)爾蘭注冊(cè)的貨幣市場(chǎng)基金由固定凈資產(chǎn)值計(jì)價(jià)轉(zhuǎn)換為可變凈資產(chǎn)值計(jì)價(jià)。這也相應(yīng)地提高了對(duì)投資者的透明度，盡管該公司聲稱(chēng)它僅僅為了滿(mǎn)足投資者的需求披露投資組合性能，實(shí)際上英杰華在試圖防止基金遭受擠兌。

隨著長(zhǎng)期證券重新取得了定價(jià)能力和貨幣市場(chǎng)在2008年底恢復(fù)了功能，歐洲貨幣市場(chǎng)基金面臨的壓力開(kāi)始減弱。盡管該行業(yè)凈銷(xiāo)售額在接下來(lái)的季度繼續(xù)下降，但贖回的數(shù)量有所下降(據(jù)Lipper FMI統(tǒng)計(jì))。

六、論述

（一）貨幣市場(chǎng)基金與金融穩(wěn)定

上述事件和歐洲貨幣市場(chǎng)基金行業(yè)的發(fā)展明顯證實(shí)了影子銀行體系與整個(gè)金融穩(wěn)定有著密切的關(guān)系。

首先就是確認(rèn)了金融中介機(jī)構(gòu)在影子銀行體系中會(huì)遭受擠兌(cf.McCabe, 2009年的研究；Brunnermeier, 2009年的研究)。但與斯科特（1998年）和克拉伯等人的意見(jiàn)相反(2004)的是貨幣市場(chǎng)基金的資產(chǎn)組合缺乏透明度。這也導(dǎo)致歐洲貨幣市場(chǎng)基金投資者很難分辨貨幣市場(chǎng)基金資產(chǎn)的質(zhì)量。因此，在2007年投資者開(kāi)始集體贖回貨幣市場(chǎng)基金單位，使得某些資產(chǎn)支持證券市場(chǎng)比其他基金受到了更嚴(yán)重的打擊。據(jù)美國(guó)麥凱布2009年的觀(guān)察，這些贖回風(fēng)波很可能被貨幣市場(chǎng)基金的先行者鼓勵(lì)。特別的是它證實(shí)了基金的可變凈資產(chǎn)值也可能會(huì)受到擠兌事件的影響(Lyon1984年的研究；Shleifer and Vishny 1997年的研究)。

其次，這些影子銀行造成價(jià)格的螺旋式下降，引發(fā)了歐洲貨幣市場(chǎng)基金行業(yè)擠兌蔓延(c.f McCabe 2009年的研究)。貨幣市場(chǎng)基金試圖出售長(zhǎng)期和流動(dòng)性較差的資產(chǎn)，因?yàn)檫@些資產(chǎn)的價(jià)格進(jìn)一步偏離了流動(dòng)性充足時(shí)的市場(chǎng)價(jià)值。又考慮到投資者會(huì)進(jìn)一步贖回其持有的基金份額，貨幣市場(chǎng)基金經(jīng)理開(kāi)始囤積現(xiàn)金。這樣做，他們制造了一個(gè)集體行動(dòng)的惡果，即破壞了市場(chǎng)的價(jià)格機(jī)制，并削弱了長(zhǎng)期貨幣市場(chǎng)基金保持資產(chǎn)價(jià)值足夠穩(wěn)定的能力。這些發(fā)展相似于“明斯基時(shí)刻”的情況（參見(jiàn)明斯基，1992），當(dāng)市場(chǎng)的情況惡化時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)容忍性逐漸減小。在這種情況下，當(dāng)長(zhǎng)期的、高風(fēng)險(xiǎn)的工具出現(xiàn)虧損時(shí)，由于貨幣市場(chǎng)基金經(jīng)理承受控制風(fēng)險(xiǎn)的壓力、流動(dòng)性約束(cf.Borio,2004年的研究)或其他基金經(jīng)理的預(yù)期 (cf.Hirshleifer et al.2006年的研究)，迫使他們出售資產(chǎn)，這樣就形成了一個(gè)不良反饋循環(huán)機(jī)制。簡(jiǎn)而言之，市場(chǎng)參與者的集體行為放大了不穩(wěn)定(Crockett 2000；Borio004年的研究)。

當(dāng)這個(gè)市場(chǎng)開(kāi)始出現(xiàn)擠兌時(shí)(cf.Borio 2004年2和010年的研究； Bernando and Welsh2003年的研究； Morris and Shin2004年的研究)，問(wèn)題蔓延到銀行業(yè)。貨幣市場(chǎng)基金進(jìn)入現(xiàn)金領(lǐng)域而不是銀行產(chǎn)品，更加劇銀行間融資的壓力并增加了銀行貸款展期風(fēng)險(xiǎn)(cf.Brunnermeier2009年的研究； Moody’s 2010的研究)。但當(dāng)銀行集團(tuán)母公司擔(dān)保資產(chǎn)凈值或從貨幣市場(chǎng)基金資產(chǎn)經(jīng)理人購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)時(shí)另一個(gè)間接傳播渠道也出現(xiàn)了。即為有效保護(hù)企業(yè)投機(jī)者或企業(yè)的聲譽(yù)，基金資產(chǎn)經(jīng)理人接管了貨幣市場(chǎng)基金投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)。歐洲貨幣市場(chǎng)基金行業(yè)的發(fā)展也顯示，銀行業(yè)問(wèn)題可能波及貨幣市場(chǎng)基金行業(yè)。家庭銀行信貸額度被凍結(jié)了，許多歐洲公司開(kāi)始贖回他們的貨幣市場(chǎng)基金單位。

最后，歐洲貨幣市場(chǎng)基金行業(yè)行為證實(shí)了維護(hù)金融穩(wěn)定的政治措施可能會(huì)破壞金融體系的其他部分或影響其他地區(qū)的穩(wěn)定。自從2008年愛(ài)爾蘭單方面增加存款擔(dān)保，很好地證明了，一個(gè)國(guó)家政策措施對(duì)的銀行體系的可行性取決于政策措施對(duì)其他地區(qū)的影響(c.f.Schich 2008年的研究； Quaglia et al.2009年的研究)。歐洲2007年中期到2009年中期事件清楚顯示，隨著存款擔(dān)保計(jì)劃被擴(kuò)展，貨幣市場(chǎng)基金面臨巨額贖回的困難。同樣，當(dāng)美國(guó)宣布他們支持美國(guó)貨幣市場(chǎng)基金產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目時(shí)，資金流出了歐洲貨幣市場(chǎng)基金。但一些歐洲的監(jiān)管者和政治家為保證國(guó)內(nèi)貨幣市場(chǎng)基金的流動(dòng)性也采取了單邊行動(dòng)?？梢哉f(shuō)，在歐洲其他地方也同樣發(fā)生過(guò)擾亂貨幣市場(chǎng)基金情況。

（二）政策建議

本文基于這樣的事實(shí)：貨幣市場(chǎng)基金風(fēng)險(xiǎn)似乎比之前想象的更大，影子銀行體系與整體金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性有著密切的聯(lián)系，總結(jié)出以下幾點(diǎn)政策結(jié)論。

首先，對(duì)貨幣市場(chǎng)基金實(shí)施更嚴(yán)格的審慎監(jiān)管和監(jiān)督是很有必要的。在監(jiān)管方面，美國(guó)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)比他們的歐洲同行們做得更好。美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)在2009年早期推出了貨幣市場(chǎng)基金的監(jiān)管和監(jiān)督綜合改革方案。這些措施包括嚴(yán)格控制多樣化投資，防控信用風(fēng)險(xiǎn)和限制投資期限。另外美國(guó)貨幣市場(chǎng)基金也可能會(huì)被要求額外披露實(shí)際資產(chǎn)凈值，進(jìn)行壓力測(cè)試，規(guī)范支持者的支持和增加流動(dòng)性。當(dāng)基金接近破產(chǎn)或失去其固定凈資產(chǎn)值，基金的受托人和董事會(huì)也有權(quán)利暫停贖回。同時(shí)新的信息披露要求有助于減少貨幣市場(chǎng)基金部門(mén)遭受擠兌的風(fēng)險(xiǎn)，并能降低貨幣市場(chǎng)基金的困難蔓延到銀行系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)。然而，最近的證據(jù)表明，美國(guó)監(jiān)管改革在防止金融不穩(wěn)定以及風(fēng)險(xiǎn)蔓延上是不成功(Chernenko and Sunderam, 2012年的研究)。但其他方面的改革被認(rèn)為是很有必要的，授權(quán)美國(guó)財(cái)政部草擬減少系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的措施和關(guān)注擠兌的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。最終金融提案尚未提交，但要求可變凈資產(chǎn)值計(jì)價(jià)、對(duì)不同的貨幣市場(chǎng)基金建立兩層體系、要求私人保險(xiǎn)和創(chuàng)立流動(dòng)性工具以及完善的貨幣市場(chǎng)基金的決議機(jī)制，都在議案中有所涉及。

鑒于美國(guó)的改革，歐盟迄今為止對(duì)改革議程已經(jīng)不那么雄心勃勃。監(jiān)管的主要改革是指導(dǎo)適當(dāng)?shù)氖褂脷W洲證監(jiān)會(huì)（負(fù)責(zé)基金行業(yè)的歐盟成員國(guó)監(jiān)事會(huì)）在2010年五月簽署的條款。主要的想法是區(qū)分短期安全的貨幣市場(chǎng)基金和風(fēng)險(xiǎn)更大的貨幣市場(chǎng)基金。短期基金可能使用固定凈資產(chǎn)值計(jì)價(jià)，但長(zhǎng)期基金需要申請(qǐng)使用可變凈資產(chǎn)值計(jì)價(jià)。但兩種類(lèi)型的基金都需要嚴(yán)格限制風(fēng)險(xiǎn)和全面關(guān)注資本安全。僅僅引入一個(gè)新的分類(lèi)系統(tǒng)是不太可能防止未來(lái)的貨幣市場(chǎng)基金與市場(chǎng)和銀行融資的系統(tǒng)性結(jié)果同周期波動(dòng) 。而重新分類(lèi)，可能會(huì)限制短期貨幣資金轉(zhuǎn)變?yōu)槊魉够愕娘L(fēng)險(xiǎn)承受者，它并不減少投資者享有贖回貨幣市場(chǎng)基金的先發(fā)優(yōu)勢(shì)。此外，歐洲改革無(wú)助于改善流動(dòng)性管理或貨幣市場(chǎng)基金經(jīng)理來(lái)應(yīng)對(duì)壓力情景下的應(yīng)急預(yù)案。因此，未來(lái)貨幣市場(chǎng)基金發(fā)生擠兌的風(fēng)險(xiǎn)和貨幣市場(chǎng)基金本身仍然是金融不穩(wěn)定的來(lái)源。

歐洲貨幣市場(chǎng)基金行業(yè)在金融危機(jī)中的教訓(xùn)指出，監(jiān)測(cè)銀行部門(mén)明確或隱含提供的擔(dān)保的重要性。證據(jù)清楚地表明，此類(lèi)擔(dān)保是一種風(fēng)險(xiǎn)全球蔓延的渠道，可能削弱銀行業(yè)并增加他們?cè)诶щy時(shí)期的不穩(wěn)定性。未來(lái)幾年加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)傳播渠道系統(tǒng)性的監(jiān)測(cè)和評(píng)估出于兩點(diǎn)考慮。首先，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)最近強(qiáng)調(diào)他們的評(píng)級(jí)時(shí)，更多地考慮可能來(lái)自母公司的支持(Baba et al.2009年的研究； Wilcox Volz, 2010年的研究)。 這可能強(qiáng)化影子銀行系統(tǒng)和銀行之間的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)通道。其次，在即將出版的《巴塞爾協(xié)議III》(Basel III)流動(dòng)性框架下，銀行將被迫持有流動(dòng)資產(chǎn)，目的是在銀行集團(tuán)內(nèi)部為貨幣市場(chǎng)基金管理提供流動(dòng)性支持。當(dāng)銀行被迫為維護(hù)聲譽(yù)或控制商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)提供支持保障時(shí)，這能夠提高銀行抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。雖然流動(dòng)性緩沖機(jī)制能夠促使提供支持的銀行實(shí)現(xiàn)更優(yōu)的準(zhǔn)備，但給予支持的市場(chǎng)預(yù)期也將增加，這可能使一旦不提供支持，將會(huì)對(duì)銀行的聲譽(yù)造成嚴(yán)重的影響。顯然，這個(gè)領(lǐng)域不應(yīng)被監(jiān)管者和其他監(jiān)管機(jī)構(gòu)忽視。事實(shí)上，金融穩(wěn)定委員會(huì)的首要目標(biāo)是加強(qiáng)監(jiān)督和監(jiān)管影子銀行，但在2011年也突出強(qiáng)調(diào)需要監(jiān)督隱式支持。這樣的監(jiān)管使銀行的聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的貨幣市場(chǎng)基金危機(jī)蔓延到銀行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，在未來(lái)可能會(huì)減少。

最后，金融危機(jī)期間歐洲貨幣市場(chǎng)基金的教訓(xùn)告訴我們。在危機(jī)期間，為維護(hù)金融體系穩(wěn)定而采取一些特定措施時(shí)，各國(guó)政策間的協(xié)調(diào)一致，相互配合是需要改進(jìn)和完善的。當(dāng)局試圖緩解貨幣市場(chǎng)基金壓力來(lái)保護(hù)他們的金融系統(tǒng)的穩(wěn)定時(shí)，其他地區(qū)的一般金融體系和特殊的貨幣市場(chǎng)基金行業(yè)將會(huì)受到影響。各歐盟論壇正在對(duì)這樣的溢出效應(yīng)討論協(xié)商。例如，歐洲系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)委員會(huì)的建立可以改善問(wèn)題，像歐洲監(jiān)管機(jī)構(gòu)的委員會(huì)被重塑成歐洲證券和市場(chǎng)管理局(ESMA)那樣，擴(kuò)展授權(quán)和符合條件的工具。但為支持主流銀行系統(tǒng)，迄今為止很大程度上還是忽視了針對(duì)影子銀行體系的協(xié)調(diào)措施。鑒于銀行業(yè)的傳導(dǎo)渠道，也需要市場(chǎng)管理局和歐洲銀行管理局之間針對(duì)銀行業(yè)相應(yīng)的權(quán)限進(jìn)行協(xié)調(diào)。

最后，歐洲監(jiān)管改革到目前為止似乎不足以阻止貨幣市場(chǎng)基金作為金融不穩(wěn)定和未來(lái)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源。就像美國(guó)，德國(guó)，盧森堡政府承認(rèn)的、從公共救助中必然出現(xiàn)的道德風(fēng)險(xiǎn)。在更廣泛的背景下，我們需要更好的理解非銀行金融中介機(jī)構(gòu)對(duì)金融穩(wěn)定的影響，以減輕金融危機(jī)的影響甚至預(yù)防下次金融危機(jī)的發(fā)生。這篇文章是向這個(gè)方向邁進(jìn)的一步。但最終，這完全取決于改善意見(jiàn)是否應(yīng)用、影子銀行系統(tǒng)是否帶來(lái)的陰影以及監(jiān)管者、政治家監(jiān)管的重點(diǎn)。

免責(zé)聲明和確認(rèn)

在這篇文章中表達(dá)的觀(guān)點(diǎn)僅作者的責(zé)任，不應(yīng)被視為反映這些的瑞典銀行的執(zhí)行委員會(huì)的。如有不妥之處，作者自負(fù)。

作者要感謝匿名評(píng)論者，內(nèi)森道格拉斯伯納德，邁克爾波爾多，索德伯格斯塔維奧蒂，克拉斯伯格，麗娜，古德龍，于2011年2月參與者在瑞典的金融穩(wěn)定部門(mén)研討會(huì)和參與者研究所的全球金融的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)會(huì)議，巴塞爾協(xié)議III、2011年6月金融穩(wěn)定和監(jiān)管會(huì)議的所有參會(huì)者。

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（責(zé)任編輯：何昆燁）

魯雪巖，女，漢族，中國(guó)人民銀行長(zhǎng)春中心支行，高級(jí)經(jīng)濟(jì)師。

方 玫，女，漢族，中國(guó)人民銀行長(zhǎng)春中心支行，經(jīng)濟(jì)師。

張 博，女，漢族，中國(guó)人民銀行長(zhǎng)春中心支行。

本文翻譯自《國(guó)際貨幣和金融》雜志，2013年第32期，579-594頁(yè)，雜志主頁(yè)見(jiàn)www.elsevier.com/locate/jimf。2012愛(ài)思唯爾有限公司保留本文的所有權(quán)利。

原著作者：Elias Bengtsson（伊萊亞斯本特松）。