劉曉鑫

（中國人民銀行長春中心支行，吉林長春 130051）

論中美金融關(guān)系失衡與金融發(fā)展模式的差異①

劉曉鑫

（中國人民銀行長春中心支行，吉林長春 130051）

中美金融關(guān)系的失衡主要表現(xiàn)為雙邊資本流動的結(jié)構(gòu)性失衡以及兩國在金融政策博弈中的地位不對等。金融發(fā)展模式的巨大差異是導(dǎo)致中美金融關(guān)系失衡的重要原因。全球金融危機爆發(fā)后，中美兩國的金融發(fā)展模式都發(fā)生了一定的變化。然而，中美金融關(guān)系失衡的調(diào)整是一個長期漸進的過程，中國須本著務(wù)實的態(tài)度不斷為擺脫對美國金融體系的依賴創(chuàng)造有利條件。

中美金融關(guān)系；失衡；金融發(fā)展模式；差異

中美金融關(guān)系無疑是當(dāng)今全球最重要的一對雙邊金融關(guān)系。特別是中國取代日本成為全球第二大經(jīng)濟體后，中美金融關(guān)系失衡以及由此引發(fā)的一系列問題（如人民幣匯率問題政治化）成為全球各國關(guān)注的焦點。事實上，中美兩國作為經(jīng)濟增速最快的發(fā)展中國家和經(jīng)濟總量最大的發(fā)達國家，其雙邊金融關(guān)系的失衡與調(diào)整必然具有全球意義。換言之，中美金融關(guān)系失衡作為全球經(jīng)濟失衡的重要組成部分，其發(fā)展和演變將對全球經(jīng)濟產(chǎn)生重要影響。2008年9月，肇始于美國次貸危機的全球金融危機爆發(fā)后，中美兩國紛紛調(diào)整經(jīng)濟、金融戰(zhàn)略以應(yīng)對危機的沖擊，全球金融格局由此也發(fā)生了顯著變化。盡管近年來全球經(jīng)濟逐步從危機的陰影中走出，但中美金融關(guān)系失衡并未發(fā)生根本性的變化。在這一背景下，厘清中美金融關(guān)系失衡的原因并在此基礎(chǔ)上調(diào)整中國金融改革和發(fā)展的戰(zhàn)略，對于中國成功實現(xiàn)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型以及平衡中美金融關(guān)系，無疑具有積極的現(xiàn)實意義。

一、中美金融關(guān)系失衡的主要表現(xiàn)

（一）中美雙邊資本流動的結(jié)構(gòu)性失衡

據(jù)美國財政部統(tǒng)計，2000年以來中美雙邊直接投資額的年均增長率在20%以上，而中美雙邊證券投資總額在1994—2013年這一期間則增長了近50倍。目前，中國已成為第一大對美證券投資國。特別是全球金融危機爆發(fā)后，中國仍然不得不繼續(xù)加大對美國的證券投資，從而維系此前積累的龐大的存量資產(chǎn)的價值。因此，兩國的雙邊資本流動呈現(xiàn)出明顯的結(jié)構(gòu)性失衡。首先，中國對美證券投資遠(yuǎn)高于美國對華證券投資，而美國對華直接投資則遠(yuǎn)高于中國對美直接投資。截至2008年（即全球金融危機爆發(fā)前），美國對華證券投資總額僅占中國對美證券投資總額的5%左右；而中國對美直接投資總額則約占美國對華直接投資總額的3.5%。其次，中國對美國的證券投資主要為低收益的債券投資，而美國對華證券投資則主要為高收益的股票投資。2009年，中國對美債券投資占其對美證券投資總額的95%，而美國對華股票投資則占其對華證券投資總額的99%。此外，潘英麗（2010）的研究表明，1999—2009年美國對華直接投資的實際收益率為18%，對華股票投資的收益率為13%；而同期中國對美直接投資的實際收益率僅為2.3%，股票投資實際收益率為1.77%。由此可見，中美雙邊資本流動的收益也嚴(yán)重失衡?？傊忻离p邊資本流動存在嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)性失衡。

（二）中美兩國在金融政策博弈中的地位不對等

在美元本位制下，作為“金融國家”的美國可以憑借發(fā)達的金融市場和美元的特殊地位源源不斷地吸引國際資本流入，從而為其“雙赤字”融資；而作為“貿(mào)易國家”的中國則只能依靠吸引FDI從而專事商品生產(chǎn)并依賴出口貿(mào)易賺取外匯收入。這種分工模式?jīng)Q定了兩國在金融政策（主要是匯率政策與貨幣政策）的博弈中所處的地位并不對等。具體而言，美國可以僅依照其內(nèi)外均衡目標(biāo)制定金融政策，而不必考慮其可能對其他國家產(chǎn)生的負(fù)面影響（尤其是在面對金融危機的沖擊時）；而中國在制定金融政策時則不得不與美國保持協(xié)調(diào)（因為美國是中國最重要的出口和證券投資目標(biāo)國）。換言之，“貿(mào)易國家”（中國）對“金融國家”（美國）商品市場和金融市場的雙重依賴，使中國在中美金融政策的博弈中始終處于弱勢地位，并不得不在相當(dāng)程度上依賴美國的金融政策。項衛(wèi)星、王達（2011）的研究表明，在美元本位制下，中國的匯率政策和貨幣政策均在一定程度上受制于美國。

二、中美金融發(fā)展模式的差異及其影響

本文認(rèn)為，美元本位制下形成的“金融國家”與“貿(mào)易國家”的這一分工格局是導(dǎo)致中美金融關(guān)系失衡的根源，而兩國金融發(fā)展模式的巨大差異則是導(dǎo)致這一分工格局的重要原因。

（一）美國的自我增強型金融發(fā)展模式

在美元本位制下，美國的金融發(fā)展模式具有自我增強的特點。美國發(fā)達的金融體系提高了國內(nèi)資源的配置效率，使其可將經(jīng)濟資源配置到盈利能力最強的行業(yè)，而這些行業(yè)大多是具有較高風(fēng)險的資本和技術(shù)密集型行業(yè)以及服務(wù)業(yè)。因此，1990年代以來，美國高科技產(chǎn)業(yè)、信息產(chǎn)業(yè)以及金融服務(wù)業(yè)迅速發(fā)展。隨著美國國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的不斷升級，大量資源從利潤率較低的非金融部門轉(zhuǎn)移到利潤豐厚的金融部門，從而進一步強化了美國的金融優(yōu)勢。由此形成了發(fā)達的金融體系與國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級相互促進的金融發(fā)展模式（如圖1所示）。這種自我增強型的金融發(fā)展模式不斷強化美國的金融優(yōu)勢，使美國始終擁有全球最發(fā)達的金融市場和最有效率的金融機構(gòu)，并吸引包括中國在內(nèi)的廣大“貿(mào)易國家”將對美貿(mào)易盈余轉(zhuǎn)化為對美證券投資，從而持續(xù)吸引資本流入。

圖1 美國的金融發(fā)展模式及其問題

然而，需要指出的是，這種金融發(fā)展模式存在的問題在于美國不斷向國外轉(zhuǎn)移低附加值的制造業(yè)，而第二產(chǎn)業(yè)的收縮使美國的金融發(fā)展越來越脫離實體經(jīng)濟基礎(chǔ)。美國聯(lián)邦儲備委員會的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，美國的金融資產(chǎn)總額占其GDP的比重在1990—2005年期間增長了2倍，而同期其工業(yè)產(chǎn)能只提高了約60%。此外，債市和股市的總市值占美國GDP的比重分別提高了約40%和80%；銀行部門資產(chǎn)總額翻了一番多（年均增長率約為為同期GDP增速的2倍）。然而，歷史經(jīng)驗證明，任何脫離實體經(jīng)濟基礎(chǔ)的金融發(fā)展模式都是不可持續(xù)的。如英國金融霸權(quán)的衰落根源于其制造業(yè)優(yōu)勢的喪失；而日本之所以會在1990年代經(jīng)歷“失去的十年”，其根源也在于1980年代后期資本市場的過度膨脹。脫離實體經(jīng)濟基礎(chǔ)的金融發(fā)展將導(dǎo)致金融資產(chǎn)規(guī)模的過度膨脹，并遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過實體經(jīng)濟的真實需求。其最終結(jié)果是：或者由流動性過剩而引發(fā)通貨膨脹，損害實體經(jīng)濟；或者由于金融創(chuàng)新無法受到審慎有效的金融監(jiān)管，從而誘發(fā)信用危機甚至金融危機。此次由美國次貸危機引發(fā)的全球金融危機便是一個典型的例子。

（二）中國的金融發(fā)展模式及其存在的問題

長期以來，中國的金融發(fā)展始終落后于實體經(jīng)濟的增長，二者的背離加劇了中國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與國際收支的失衡（見圖2）。中國自1978年改革開放以來，實行了出口導(dǎo)向型經(jīng)濟增長戰(zhàn)略，并大量吸引外商直接投資以推動經(jīng)濟增長。然而，實體經(jīng)濟的快速增長并未帶動金融部門的改革與發(fā)展，特別是在國有商業(yè)銀行占主導(dǎo)地位的金融部門中，資本市場的發(fā)展相當(dāng)緩慢。為此，私人部門的融資與投資受到抑制，有效需求不足，儲蓄率也居高不下。在此情況下，一方面，政府為了加快經(jīng)濟發(fā)展，不得不在國內(nèi)有效需求不足的情況下，動員國有銀行體系內(nèi)的廉價儲蓄資源加大投資（即政府投資補充私人部門投資不足的缺口），從而加快實體經(jīng)濟增長；另一方面，出口導(dǎo)向型經(jīng)濟增長模式以及居高不下的儲蓄率導(dǎo)致中國的貿(mào)易盈余連年增長（即儲備資產(chǎn)增加和國際收支失衡），進而吸引大量資源持續(xù)流入出口部門并不斷強化中國的出口優(yōu)勢。為此，中國經(jīng)濟在投資和出口的驅(qū)動下連年高速增長，但與此同時，實體經(jīng)濟增長與金融部門相對落后的矛盾卻不斷加劇。

圖2 中國的金融發(fā)展模式及其存在的問題

（三）金融發(fā)展模式的差異對中美金融關(guān)系失衡的影響

由上述分析可知，中美兩國的金融發(fā)展模式存在巨大差異。二者的主要區(qū)別在于，美國實體經(jīng)濟增長所引發(fā)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整與金融部門的發(fā)展形成了良性互動，以此帶動金融市場持續(xù)發(fā)展并不斷強化其金融優(yōu)勢；而中國以投資和出口驅(qū)動的實體經(jīng)濟增長與金融部門的改革和發(fā)展卻陷入了惡性循環(huán)，并不斷加劇實體經(jīng)濟增長與金融部門相對落后的矛盾。金融發(fā)展模式的差異主要從兩個方面導(dǎo)致并加劇了中美金融關(guān)系的失衡。首先，中國依靠投資和出口驅(qū)動經(jīng)濟增長的模式使其一方面需要吸引美國的直接投資，以加快經(jīng)濟增長速度；另一方面，在金融市場發(fā)育緩慢和有效需求（特別是借貸型消費需求）不足的情況下，不得不將相對過剩的產(chǎn)能出口至以美國為代表的發(fā)達國家，并將對美貿(mào)易盈余以購買有價證券的方式重新投入美國金融市場。這直接導(dǎo)致了中美雙邊資本流動的結(jié)構(gòu)性失衡。其次，中國欠發(fā)達的金融市場和相對低效的金融體系不僅導(dǎo)致儲蓄率過高以及“儲蓄—投資”轉(zhuǎn)化機制不暢，從而使中國成為對美資本凈輸出國，還抑制了人民幣的國際化程度，并使中國只能不斷購買美國國債以貯存其迅速增長的外匯儲備，進而強化了其對美元以及美國金融市場的依賴。為此，中國逐漸形成了對美國商品市場和金融市場的雙重依賴，從而不得不在中美金融政策的博弈中處于弱勢地位。

三、全球金融危機以來中美金融發(fā)展模式的變化與調(diào)整

全球金融危機爆發(fā)后，中美兩國的金融發(fā)展模式都發(fā)生了一定的變化，并由此對中美金融關(guān)系失衡產(chǎn)生了影響。從美國方面來看，首先，美國開始重新重視制造業(yè)，而以金融業(yè)為代表的第三產(chǎn)業(yè)則逐步收縮。美國總統(tǒng)奧巴馬于2010年1月提出在未來5年內(nèi)實現(xiàn)美國貨物出口翻番的目標(biāo)，即所謂的“國家出口倡議”。由此可見，重振制造業(yè)并擴大出口成為后危機時代美國調(diào)整經(jīng)濟與金融發(fā)展戰(zhàn)略的重要目標(biāo)。與此同時，美國金融部門的規(guī)模則有所收縮，居民儲蓄率則較危機前有所上升（王達等，2011）。其次，美國進行了系統(tǒng)的金融監(jiān)管體制改革，進而嚴(yán)格了金融監(jiān)管。2010年7月21日美國正式通過了《多德—弗蘭克華爾街改革與消費者保護法》。這項堪與1933年的《格拉斯—斯蒂格爾法》比肩的法案從根本上重塑了美國的金融監(jiān)管框架。以“金融穩(wěn)定監(jiān)管委員會”（FSOC）為代表的一系列新的金融監(jiān)管機構(gòu)的成立以及“沃爾克規(guī)則”（Volcker Rule）等新金融監(jiān)管規(guī)則的制定不僅有利于維護美國金融系統(tǒng)的穩(wěn)定，還將對其金融體系產(chǎn)生重大而深遠(yuǎn)的影響。而從中國方面來看，首先，中國政府在此次全球金融危機爆發(fā)后加快了國內(nèi)金融轉(zhuǎn)型的步伐。具體而言，一方面，繼續(xù)推進銀行體制改革，特別是加快國有商業(yè)銀行的公司治理結(jié)構(gòu)改革，從而不斷提高銀行部門的競爭力；另一方面，則推進國內(nèi)金融部門的功能性轉(zhuǎn)變，即由主要為投資和出口融資向為國內(nèi)消費者提供融資服務(wù)從而擴大國內(nèi)消費需求轉(zhuǎn)變。其次，中國政府從三個方面調(diào)整了國際金融戰(zhàn)略，以擺脫對美元以及美國金融體系的過度依賴：第一，積極參與東亞貨幣金融合作進程，并為人民幣的周邊化和亞洲化創(chuàng)造有利條件；第二，積極參與現(xiàn)行的國際貨幣體系改革，特別是積極參與國際貨幣基金組織等國際組織的治理結(jié)構(gòu)改革；第三，加快人民幣的國際化進程。

四、結(jié)論性評述

中美金融發(fā)展模式的巨大差異在相當(dāng)程度上導(dǎo)致了中美雙邊資本流動的結(jié)構(gòu)性失衡，并強化了中國在兩國金融政策博弈中的弱勢地位。需要指出的是，美國的自我增強型金融發(fā)展模式根植于布雷頓森林體系時代確立的美元霸權(quán)，而中國的特定的金融發(fā)展模式也是其作為后進國家實現(xiàn)快速發(fā)展的必然選擇。換言之，中美兩國金融發(fā)展模式的形成都具有深刻的社會歷史原因。為此，盡管當(dāng)前中國調(diào)整金融發(fā)展模式并加快金融改革與轉(zhuǎn)型的步伐，以加快金融發(fā)展并實現(xiàn)中美金融關(guān)系的再平衡，但兩國金融發(fā)展水平差距的縮小和中國金融發(fā)展模式的調(diào)整無疑將是一個長期漸進的過程。換言之，中美兩國的金融發(fā)展模式在后危機時代的變化與調(diào)整難以在短期內(nèi)改變雙邊金融關(guān)系失衡這一事實。中國須本著務(wù)實的態(tài)度，加快國內(nèi)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整與金融轉(zhuǎn)型；并在此基礎(chǔ)上，采取適當(dāng)?shù)牟呗苑e極參與國際金融事務(wù)，尤其是在不直接挑戰(zhàn)美元霸權(quán)的前提下穩(wěn)步擴大人民幣的影響力，從而為最終擺脫對美國金融體系的過度依賴創(chuàng)造有利條件。

[1]劉曉鑫.基于金融視角的中美經(jīng)濟關(guān)系問題研究 [D].吉林大學(xué)博士學(xué)位論文,2010年6月.

[2]潘英麗.中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的緊迫性及其對金融轉(zhuǎn)型的內(nèi)在要求[J].國際經(jīng)濟評論,2010(5):87-98.

[3]王達,劉曉鑫.美國“再工業(yè)化”戰(zhàn)略及其對中國經(jīng)濟的影響[J].東北亞論壇,2013(6):71-78.

[4]王達,項衛(wèi)星,劉曉鑫.論全球金融危機下的中美經(jīng)濟關(guān)系失衡及其調(diào)整[J].東北亞論壇,2011(1):1-10.

[5]王達.影子銀行演進之互聯(lián)網(wǎng)金融的興起及其引發(fā)的沖擊[J].東北亞論壇,2014(4):73-82.

[6]項衛(wèi)星,王達.論中美金融相互依賴關(guān)系中的非對稱性[J].世界經(jīng)濟研究, 2011 (7):32-36.

The Imbalance of Sino-U.S.Financial Relationsand Differences of Financial Development Mode

LIU Xiaoxin

The structural imbalance of bilateral capital fl ow and the disparity in the game of fi nancial policy are strong proofs of the imbalance of Sino-U.S.financial relations.The huge difference of financial development mode is one of the important reasons of the imbalance.The fi nancial development modes of China and the U.S.have changed in certain degrees.However, the rebalance of Sino-U.S.Financial Relations is a long and gradual process.China should be cautious and take actions step by step with patience.

Sino-U.S.Financial Relations; Imbalance; Financial Development Mode; Differences

F830.59

A

1009 - 3109（2014）09-0014-04

（責(zé)任編輯：何昆燁）

劉曉鑫，女，漢族，博士，中國人民銀行長春中心支行，經(jīng)濟師。

國家社科基金青年項目“我國影子銀行體系的風(fēng)險形成機理與監(jiān)管研究”（項目批準(zhǔn)號：13CJY127）；國家自然科學(xué)基金國際（地區(qū)）合作與交流項目“Financial System Reform and Its Impact on Outward FDI of Private-owned Enterprises: A Research based on Firm-level Data and Field Investigation in Three Provinces of East China”（項目批準(zhǔn)號：GZ943）。