劉 艷

（中國(guó)人民銀行大連市中心支行，遼寧大連 116001）

中小企業(yè)投資因素分析
——基于分位數(shù)回歸模型的實(shí)證研究

劉 艷

（中國(guó)人民銀行大連市中心支行，遼寧大連 116001）

本文使用分位數(shù)回歸方法，考察了中國(guó)上市中小企業(yè)在其不同投資水平下，投資決定因素對(duì)企業(yè)投資影響的差異性。結(jié)果表明，除了現(xiàn)金流外，上期投資、銷售收入、負(fù)債、利率、企業(yè)存續(xù)年限和GDP等因素對(duì)投資水平較高的中小企業(yè)投資的影響比較顯著。此外，在解釋中小企業(yè)投資行為的有關(guān)理論中，新古典主義理論更適用于解釋投資水平較高中小企業(yè)的投資行為，而自由現(xiàn)金流理論和代理理論能夠更好地解釋投資水平較低中小企業(yè)的投資行為。

中小企業(yè)；投資分析；分位數(shù)回歸

一、引言

理論界一直都在嘗試解釋和論證企業(yè)的投資行為，企業(yè)投資行為不僅關(guān)乎企業(yè)自身的生存和發(fā)展，也關(guān)乎整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的榮衰。以往，有很多學(xué)者專注于企業(yè)投資決定因素的研究，但大都集中在投資傾向上，對(duì)于不同投資水平下，企業(yè)投資尤其中小企業(yè)投資與投資決定因素關(guān)系的實(shí)證研究較少。

隨著經(jīng)濟(jì)全球化以及新經(jīng)濟(jì)革命的深入，中小企業(yè)對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的戰(zhàn)略地位日趨突出。特別進(jìn)入后危機(jī)時(shí)代，中小企業(yè)業(yè)已成為調(diào)整優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵所在。從我國(guó)情況看，截至2012年初，我國(guó)實(shí)有中小微型企業(yè)近4800萬戶，占全國(guó)企業(yè)總數(shù)的99.3%以上，對(duì)GDP和稅收的貢獻(xiàn)分別在60%和50%以上，吸納了80%左右的就業(yè)人口。鑒于中小企業(yè)在促進(jìn)就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面的突出作用，研究中小企業(yè)投資行為及其影響因素就變得尤其重要。本文將使用分位數(shù)回歸方法，實(shí)證研究在不同投資水平下的中小企業(yè)投資決定因素對(duì)投資影響的差異性，從而便于政策當(dāng)局根據(jù)這種差異性對(duì)處于不同成長(zhǎng)階段的中小企業(yè)投資需求實(shí)施有效的政策引導(dǎo)和金融支持。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）銷售收入與企業(yè)投資

新古典主義理論提出，銷售收入是企業(yè)投資的重要解釋變量，企業(yè)投資隨著銷售收入的變動(dòng)而變動(dòng)。圍繞新古典主義理論，大量的經(jīng)驗(yàn)研究從不同角度采用不同方法驗(yàn)證了銷售收入對(duì)企業(yè)投資的決定性影響。Eisner(1963)和Chirinko(1993)實(shí)證研究結(jié)果顯示，相對(duì)于其他解釋變量，銷售收入作為企業(yè)投資的主要解釋變量在統(tǒng)計(jì)上是十分顯著的。Lang et al.（1996）、Aivazian et al.（2005）、Serrasqueiro et al.（2008）等人通過對(duì)大型企業(yè)研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)銷售收入與企業(yè)投資之間存在著正相關(guān)關(guān)系。對(duì)于中小企業(yè)而言，由于在獲取資金渠道、使用資金成本、經(jīng)營(yíng)管理機(jī)制等諸多方面迥異于大型企業(yè)，銷售收入的主要用途是應(yīng)對(duì)財(cái)務(wù)上的突發(fā)事件而并非是擴(kuò)大投資，因而銷售收入對(duì)投資的影響及其重要性要相對(duì)減弱。但是對(duì)于有投資行為的中小企業(yè)，在不同投資水平下，其銷售收入對(duì)投資的影響也會(huì)不盡相同。對(duì)于投資水平較低的中小企業(yè)，由于生產(chǎn)規(guī)模較小，生產(chǎn)能力較低，產(chǎn)品市場(chǎng)份額不高，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力較弱，會(huì)影響其銷售收入的增加，進(jìn)而影響企業(yè)的進(jìn)一步投資，銷售收入對(duì)企業(yè)投資的影響就存在局限性；而當(dāng)投資水平較高時(shí)，情況恰好相反，銷售收入對(duì)企業(yè)投資的重要性就顯現(xiàn)出來。依據(jù)前人的分析邏輯，本文提出研究假設(shè)：假設(shè)1a：銷售收入與中小企業(yè)投資之間存在正相關(guān)關(guān)系;假設(shè)1b：對(duì)投資水平高的中小企業(yè)的影響要大于對(duì)投資水平低的中小企業(yè)的影響。

（二）現(xiàn)金流與企業(yè)投資

自由現(xiàn)金流理論（Fazzari et al.，1988；Fazzari and Petersen,1993)對(duì)新古典主義理論發(fā)起了挑戰(zhàn)，認(rèn)為現(xiàn)金流是解釋企業(yè)投資的主要變量，企業(yè)投資對(duì)現(xiàn)金流的敏感度越高說明企業(yè)的融資約束越強(qiáng)。此后，Bond和Van Reenen(2007)、Sun和Nobuyoshi(2009)等人通過證實(shí)研究進(jìn)一步驗(yàn)證了現(xiàn)金流與企業(yè)投資之間存在正相關(guān)關(guān)系，并指出現(xiàn)金流成為企業(yè)投資決定因素的主要原因是企業(yè)股東/所有者和債權(quán)人間存在信息不對(duì)稱問題，使得企業(yè)受到信貸供給的限制。所以，當(dāng)企業(yè)與債權(quán)人保持良好關(guān)系時(shí)，相互間信息不對(duì)稱問題就會(huì)減少，企業(yè)投資對(duì)現(xiàn)金流變動(dòng)的敏感性就會(huì)減弱，否則企業(yè)投資將更加依賴現(xiàn)金流，企業(yè)信貸能力也會(huì)降低（Hoshi et al，1991)。與中小企業(yè)而言，在擔(dān)保物較少、破產(chǎn)幾率較大而難以獲得外部融資情況下，現(xiàn)金流是解釋中小企業(yè)投資行為的決定變量（Gertler and Gilchrist,1994;Petersen and Rajan,1995;Vermeulen,2002)。根據(jù)上述分析，本文提出研究假設(shè)：假設(shè)2a：現(xiàn)金流與中小企業(yè)投資之間存在正相關(guān)關(guān)系; 假設(shè)2b：對(duì)投資水平低的中小企業(yè)的影響要大于對(duì)投資水平高的中小企業(yè)的影響。

（三）負(fù)債與企業(yè)投資

大量研究表明，企業(yè)投資水平與負(fù)債水平密切相關(guān)，主流結(jié)論是負(fù)債水平對(duì)企業(yè)投資產(chǎn)生負(fù)面影響，主要原因是代理問題的存在。Jensen和Meckling（1976）認(rèn)為，代理問題中涉及兩種利益沖突，一是企業(yè)所有者/經(jīng)營(yíng)者和債權(quán)人間的利益沖突，二是企業(yè)所有者和經(jīng)營(yíng)者間的利益沖突。與中小企業(yè)而言，企業(yè)所有者/經(jīng)營(yíng)者和債權(quán)人間的代理問題更為突出，這種利益沖突所形成的代理成本會(huì)嚴(yán)重制約企業(yè)的借債能力。Lee和Ratti(2008)研究發(fā)現(xiàn)，債務(wù)與企業(yè)投資之間負(fù)相關(guān)關(guān)系在中小企業(yè)中體現(xiàn)的尤為顯著。但是在不同投資水平下，負(fù)債對(duì)投資的影響也有所差異。當(dāng)企業(yè)投資不斷增加時(shí)，不僅是向市場(chǎng)傳達(dá)企業(yè)具有發(fā)展?jié)撃艿姆e極信號(hào)，而且可以降低企業(yè)的代理成本和尋求外部資金時(shí)的融資約束；反之，市場(chǎng)會(huì)認(rèn)為企業(yè)缺乏活力和成長(zhǎng)潛力，債權(quán)人也會(huì)增加信貸成本甚至降低信貸額度，負(fù)債對(duì)企業(yè)投資的負(fù)面影響會(huì)增強(qiáng)。根據(jù)上述分析邏輯，本文提出如下研究假設(shè)：假設(shè)3a：負(fù)債與中小企業(yè)投資之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系;假設(shè)3b：對(duì)投資水平低的中小企業(yè)的影響要大于對(duì)投資水平高的中小企業(yè)的影響。

（四）企業(yè)存續(xù)年限與企業(yè)投資

Beck et al.（2006）認(rèn)為，企業(yè)存續(xù)年限是一個(gè)能夠體現(xiàn)企業(yè)融資約束程度的代理指標(biāo)，這個(gè)代理指標(biāo)的作用會(huì)隨著企業(yè)的成長(zhǎng)而不斷減弱。投資水平比較低的中小企業(yè)往往是有流動(dòng)性限制的年輕企業(yè)或是缺乏成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的年老企業(yè)，因而對(duì)于這些企業(yè)而言，如果企業(yè)存續(xù)年限和企業(yè)投資存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，則意味著流動(dòng)性限制降低所帶來的積極影響未能彌補(bǔ)因缺少成長(zhǎng)機(jī)會(huì)產(chǎn)生的負(fù)面影響；如果兩者存在正相關(guān)關(guān)系，則說明企業(yè)存續(xù)年限越長(zhǎng)，流動(dòng)性限制問題越少。根據(jù)以上分析，本文提出如下研究假設(shè)：假設(shè)4a：企業(yè)存續(xù)年限與中小企業(yè)投資之間存在正相關(guān)關(guān)系;假設(shè)4b：對(duì)投資水平高的中小企業(yè)的影響要大于對(duì)投資水平低的中小企業(yè)的影響。

（五）利率與企業(yè)投資

根據(jù)新古典主義理論，利率也是解釋企業(yè)投資的重要決定因素。當(dāng)利率提高時(shí)，企業(yè)投資就會(huì)縮減（Bernanke and Gertler,1995;Gilchrist et al.,2005,2006)。債權(quán)人會(huì)通過提高貸款利率來制約企業(yè)獲得更多的信貸資金，從而避免由于信息不對(duì)稱問題所帶來的信貸損失（Ghosh，2006)。由于信息不對(duì)稱問題在中小企業(yè)中尤其突出，當(dāng)利率被定義為資金使用成本時(shí)，企業(yè)投資水平越低，債權(quán)人能獲得有關(guān)企業(yè)投資情況的信息越少，企業(yè)面臨的融資約束就越強(qiáng)，受到利率的負(fù)面影響就越大。據(jù)此提出本文的第五個(gè)研究假設(shè)：假設(shè)5a：利率與中小企業(yè)投資之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系; 假設(shè)5b：對(duì)投資水平低的中小企業(yè)的影響要大于對(duì)投資水平高的中小企業(yè)的影響。

（六）宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境與企業(yè)投資

很多學(xué)者研究證明，在企業(yè)經(jīng)營(yíng)中存在一些難以控制但對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)行為有著一定影響力的決定因素(Travkina,Tvaronavi?iene,2011)。宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響就是其中之一。當(dāng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退期，中小企業(yè)獲取和維持內(nèi)部現(xiàn)金流的能力普遍減弱，資本市場(chǎng)對(duì)中小企業(yè)的授信限制加大，企業(yè)投資自然大幅縮減；但是一旦進(jìn)入增長(zhǎng)期，企業(yè)面臨的內(nèi)外部環(huán)境就會(huì)發(fā)生根本性改變，中小企業(yè)將進(jìn)入順周期的投資增長(zhǎng)和自身的快速發(fā)展的通道中。當(dāng)然，宏觀經(jīng)濟(jì)變化對(duì)于不同投資水平下中小企業(yè)投資的邊際效應(yīng)是不同的，顯然對(duì)投資水平較高企業(yè)的影響會(huì)比較突出。據(jù)此提出研究假設(shè)六：假設(shè)6a: GDP與中小企業(yè)投資之間存在正相關(guān)關(guān)系;假設(shè)6b：對(duì)投資水平高的中小企業(yè)的影響要大于對(duì)投資水平低的中小企業(yè)的影響。

三、實(shí)證分析

表1 變量定義和說明

2.模型設(shè)定和估計(jì)方法

沿著前文的思路，計(jì)量模型設(shè)定為：

沿用Koenker和Hallock（2001）分位數(shù)回歸估計(jì)方法，條件分布的總體分位數(shù)是解釋變量組成的向量的線性函數(shù)，回歸模型設(shè)定為：

根據(jù)487家樣本企業(yè)4年間的有關(guān)投資數(shù)據(jù)情況，選取7個(gè)分位點(diǎn)＝5°、10°、25°、50°、

（一）研究設(shè)計(jì)與數(shù)據(jù)說明

1.數(shù)據(jù)說明和變量定義

本文重點(diǎn)是檢驗(yàn)在不同投資水平下中小企業(yè)投資決定因素對(duì)投資影響的差異性，綜合數(shù)據(jù)的可得性、指標(biāo)選取的代表性和統(tǒng)計(jì)口徑的一致性，我們選取2010-2013年Wind數(shù)據(jù)庫中小企業(yè)板中非金融機(jī)構(gòu)企業(yè)數(shù)據(jù)作為樣本，通過剔除年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不連續(xù)或極值數(shù)據(jù)，最后得到樣本企業(yè)487家，觀察值共1948個(gè)。結(jié)合已有研究和實(shí)際情況，選定上期凈投資、銷售收入、現(xiàn)金流、負(fù)債率、企業(yè)經(jīng)營(yíng)年限、貸款利率、GDP和行業(yè)控制變量等8個(gè)解釋變量，具體定義和說明見下表1。使用STATA操作系統(tǒng)進(jìn)行模型回歸。75°、90°和95°，借此考量解釋變量對(duì)于被解釋變量在擾動(dòng)項(xiàng)的不同分位點(diǎn)上的異質(zhì)性影響。

（二）實(shí)證結(jié)果與分析

1．銷售收入在50°投資水平上與中小企業(yè)投資呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，而在其他投資水平上，兩者顯著正相關(guān)；從系數(shù)變化趨勢(shì)上看，銷售收入對(duì)投資水平高的中小企業(yè)的影響要大于對(duì)投資水平低的中小企業(yè)的影響。上述回歸結(jié)果基本支持了研究假設(shè)1，也驗(yàn)證了新古典主義理論假設(shè)。

表2 OLS和分位數(shù)回歸結(jié)果

2.現(xiàn)金流與企業(yè)投資在不同投資水平上顯著正相關(guān)，銷售收入對(duì)投資水平低的中小企業(yè)的影響要大于對(duì)投資水平高的中小企業(yè)的影響。實(shí)證結(jié)果驗(yàn)證了研究假設(shè)2，也反映出了現(xiàn)金流對(duì)中小企業(yè)投資的決定性影響，這與自由現(xiàn)金流理論假設(shè)保持了一致。同時(shí)實(shí)證結(jié)果也表明，中小企業(yè)投資不僅受到銷售收入等外生變量的影響，也依賴于現(xiàn)金流等內(nèi)生變量。

3.負(fù)債與中小企業(yè)投資在不同投資水平上顯著負(fù)相關(guān)，但負(fù)債對(duì)投資水平高的中小企業(yè)的影響要大于對(duì)投資水平低的中小企業(yè)的影響。實(shí)證結(jié)果僅支持了研究假設(shè)3a。關(guān)于研究假設(shè)3b可能的解釋是，本文研究期間是2010年至2013年，正處于后危機(jī)時(shí)代，為了在復(fù)雜嚴(yán)峻的國(guó)內(nèi)外環(huán)境下維持中國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)和穩(wěn)定就業(yè)，我國(guó)出臺(tái)了一系列積極的金融政策引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)服務(wù)中小微企業(yè)尤其是投資水平較低的小微企業(yè)發(fā)展，政策傾斜使得投資水平較低的中小企業(yè)融資約束降低，負(fù)債的影響減弱。

4.企業(yè)經(jīng)營(yíng)年限與中小企業(yè)投資在不同投資水平上顯著負(fù)相關(guān)，年限對(duì)投資水平高的中小企業(yè)的影響要大于對(duì)投資水平低的中小企業(yè)的影響。實(shí)證結(jié)果支持了研究假設(shè)4b。經(jīng)營(yíng)年限與企業(yè)投資負(fù)相關(guān)的結(jié)果未能驗(yàn)證研究假設(shè)4a，說明在我國(guó)中小企業(yè)流動(dòng)性限制降低帶來的積極影響未能彌補(bǔ)企業(yè)因缺少成長(zhǎng)機(jī)會(huì)帶來的負(fù)面影響。

5.貸款利率與中小企業(yè)投資在不同投資水平上顯著負(fù)相關(guān)，且對(duì)投資水平高的中小企業(yè)的影響要大于對(duì)投資水平低的中小企業(yè)的影響。實(shí)證結(jié)果驗(yàn)證了研究假設(shè)5a。近年，為了降低中小企業(yè)融資成本，我國(guó)不斷加大對(duì)中小微企業(yè)的金融政策傾斜，使得利率對(duì)投資水平較低中小企業(yè)的影響降低。

6.GDP與中小企業(yè)投資在不同投資水平上顯著正相關(guān)，GDP對(duì)投資水平高的中小企業(yè)的影響要大于對(duì)投資水平低的中小企業(yè)的影響。實(shí)證結(jié)果完全支持了研究假設(shè)6，由于投資水平高的中小企業(yè)的融資約束相對(duì)于投資水平低的中小企業(yè)要少，因而通過經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)獲得的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)也相對(duì)較多。

7.上期投資與當(dāng)期中小企業(yè)投資在不同投資水平上顯著正相關(guān)，對(duì)投資水平高的中小企業(yè)的影響要大于對(duì)投資水平低的中小企業(yè)的影響。

四、結(jié)論與啟示

本文通過使用分位數(shù)回歸方法，考察了中國(guó)上市中小企業(yè)在其不同投資水平下，投資決定因素對(duì)企業(yè)投資影響的差異性。本文的實(shí)證結(jié)果不僅驗(yàn)證了當(dāng)前我國(guó)金融支持中小企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的可行性和扶持政策的有效性，而且能夠幫助我們提出更多有利于中小企業(yè)發(fā)展的政策建議。一是繼續(xù)大力推進(jìn)金融服務(wù)中小企業(yè)的政策扶持力度，完善小微企業(yè)金融服務(wù)平臺(tái)，積極發(fā)展各類中小企業(yè)債務(wù)融資工具，拓寬中小企業(yè)融資渠道，豐富中小企業(yè)的融資方式，降低企業(yè)融資成本。二是建立健全中小企業(yè)信用評(píng)級(jí)制度，消除信息不對(duì)稱，降低交易成本。三是地方政府要充分發(fā)揮推動(dòng)和引導(dǎo)作用，創(chuàng)造中小企業(yè)集群的政策性支持環(huán)境，加大在行業(yè)準(zhǔn)入、稅收優(yōu)惠和產(chǎn)業(yè)政策等方面的支持力度，充分發(fā)揮中小企業(yè)集群在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、擴(kuò)大就業(yè)、推動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新、平衡區(qū)域經(jīng)濟(jì)等方面的重要作用。

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SMEs' Investment Determinants:
Empirical Evidence Using Quantile Aproach

LIU Yan

This paper investigates whether the relationships between determinants and investment are dependent on the level of investment using quantile regressions. we fi nd signifi cant non-linearities in relationships formed between determinants and investment over the distribution of investment. In particular, we fi nd that except for cash fl ow, sales, debt, interest rate, age and GDP are positive determinants and more important for investment regarding high levels of investment. Moreover, The relevance of the various theories explaining firm investment depends on SMEs' level of investment.

SMEs; Investment; Regressions

F830.59

A

1009 - 3109（2014）08-0010-06

（責(zé)任編輯：何昆燁）

劉 艷，女，漢族，博士研究生，中國(guó)人民銀行大連市中心支行，經(jīng)濟(jì)師。