李 響

（中國(guó)人民銀行重慶營(yíng)業(yè)管理部，重慶 404100）

理論研究

銀行同業(yè)業(yè)務(wù)、資產(chǎn)負(fù)債變化與金融市場(chǎng)流動(dòng)性“悖論”：基于面板數(shù)據(jù)的實(shí)證研究

李 響

（中國(guó)人民銀行重慶營(yíng)業(yè)管理部，重慶 404100）

本文以銀行同業(yè)業(yè)務(wù)和金融市場(chǎng)流動(dòng)性為研究對(duì)象，試圖厘清銀行同業(yè)業(yè)務(wù)對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性產(chǎn)生影響的作用機(jī)制，研究發(fā)現(xiàn)銀行同業(yè)業(yè)務(wù)與流動(dòng)性管理二者之間存在天然的“悖論”，體現(xiàn)在對(duì)資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配的不同偏好上：期限錯(cuò)配是同業(yè)業(yè)務(wù)盈利的重要來(lái)源，而流動(dòng)性管理的目標(biāo)則是嚴(yán)格約束期限錯(cuò)配。本文還在系統(tǒng)構(gòu)建金融市場(chǎng)流動(dòng)性測(cè)度指標(biāo)的基礎(chǔ)上，借助面板數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了不同規(guī)模銀行、不同類(lèi)型同業(yè)業(yè)務(wù)對(duì)金融市場(chǎng)流動(dòng)性的影響大小，最后給出政策建議。

同業(yè)業(yè)務(wù)；金融市場(chǎng)；流動(dòng)性

一、引言

金融機(jī)構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)早已有之，傳統(tǒng)的同業(yè)業(yè)務(wù)多為資金拆借和中間業(yè)務(wù)，包括銀行之間的資金拆借、代理結(jié)算、互購(gòu)債券等，也包括銀行和保險(xiǎn)、證券、基金等同業(yè)的業(yè)務(wù)合作?？梢哉f(shuō)，同業(yè)業(yè)務(wù)最早是為滿足銀行間短期流動(dòng)性安排，以及進(jìn)行結(jié)算代理業(yè)務(wù)而發(fā)展起來(lái)的。

近年來(lái)，隨著我國(guó)金融市場(chǎng)日趨完善，各類(lèi)市場(chǎng)主體日益多樣化，金融機(jī)構(gòu)加快了經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)型的步伐，以同業(yè)業(yè)務(wù)為代表的各種創(chuàng)新業(yè)務(wù)迎來(lái)了快速增長(zhǎng)期。根據(jù)《中國(guó)金融穩(wěn)定報(bào)告2014》，2009年初至2013年末，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)納入存放同業(yè)、拆出資金和買(mǎi)入返售金融資產(chǎn)項(xiàng)下核算的同業(yè)資產(chǎn)從6.21萬(wàn)億元增加到21.47萬(wàn)億元，增長(zhǎng)246%，分別是同期總資產(chǎn)和貸款增幅的1.79倍和1.73倍；納入同業(yè)存放、拆入資金和賣(mài)出回購(gòu)金融資產(chǎn)項(xiàng)下核算的同業(yè)負(fù)債從5.32萬(wàn)億元增加到17.87萬(wàn)億元，增長(zhǎng)236%，是同期總負(fù)債和存款增幅的1.74倍和1.87倍。

盡管同業(yè)業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)有其客觀背景和現(xiàn)實(shí)需要，但其業(yè)務(wù)發(fā)展不規(guī)范、信息披露不充分、加劇資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配、規(guī)避金融監(jiān)管和宏觀調(diào)控等問(wèn)題一直廣受詬病，特別是2013年6月發(fā)生的貨幣市場(chǎng)波動(dòng)，更是把銀行同業(yè)業(yè)務(wù)推向了風(fēng)口浪尖。本文以銀行同業(yè)業(yè)務(wù)和金融市場(chǎng)流動(dòng)性為研究對(duì)象，試圖厘清銀行同業(yè)業(yè)務(wù)對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性產(chǎn)生影響的作用機(jī)制，并在構(gòu)建金融市場(chǎng)流動(dòng)性測(cè)度指標(biāo)的基礎(chǔ)上，借助面板模型，實(shí)證檢驗(yàn)不同類(lèi)型銀行同業(yè)業(yè)務(wù)對(duì)金融市場(chǎng)流動(dòng)性的影響大小，最后給出政策建議。

二、流動(dòng)性文獻(xiàn)綜述

通常認(rèn)為，最早的流動(dòng)性描述定義由凱恩斯在分析商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表時(shí)提出，即如果一種資產(chǎn)與另一種資產(chǎn)相比“更容易在短期內(nèi)不受損失地變現(xiàn)”，則該資產(chǎn)比另一種資產(chǎn)更具有流動(dòng)性。從這一描述性定義可知，早期的“流動(dòng)性”是一個(gè)相對(duì)概念，包含著對(duì)資產(chǎn)變現(xiàn)時(shí)間和資產(chǎn)變現(xiàn)價(jià)格的雙重要求。此時(shí)，所有資產(chǎn)均具有流動(dòng)性，貨幣被視為是最富有流動(dòng)性的資產(chǎn)。凱恩斯之后，西方學(xué)者從交易成本、等待時(shí)間等不同角度出發(fā)對(duì)流動(dòng)性給出了多種定義。國(guó)內(nèi)的研究中，流動(dòng)性的定義也不盡相同，中國(guó)人民銀行在《2006年第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中，將流動(dòng)性劃分為市場(chǎng)流動(dòng)性和宏觀流動(dòng)性?xún)蓚€(gè)層面，其中某個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性，就是在幾乎不影響價(jià)格的情況下迅速達(dá)成交易的能力，北京大學(xué)中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究中心宏觀組（2008）則根據(jù)主體不同將流動(dòng)性進(jìn)一步分為市場(chǎng)流動(dòng)性、銀行系統(tǒng)流動(dòng)性和貨幣流動(dòng)性三個(gè)層次，其中后兩個(gè)層次的定義關(guān)注總量變化，第一個(gè)層次（市場(chǎng)流動(dòng)性）則強(qiáng)調(diào)變現(xiàn)能力。

除了市場(chǎng)和宏觀層面的流動(dòng)性，單個(gè)金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性也是學(xué)者們研究的對(duì)象。Peter S. Rose（2005）指出：銀行管理所面臨的最重要的任務(wù)就是要保證充足的流動(dòng)性以備不時(shí)之需，銀行只有在急需要資金時(shí)能以合理的成本獲得立即可用資金才會(huì)被認(rèn)為是流動(dòng)性正常的。如果商業(yè)銀行的流動(dòng)性出現(xiàn)問(wèn)題，就有可能產(chǎn)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，即銀行無(wú)力為負(fù)債的減少或資產(chǎn)的增加提供融資的可能性，或者說(shuō)當(dāng)銀行流動(dòng)性不足時(shí)，它無(wú)法以合理的成本迅速增加負(fù)債或變現(xiàn)資產(chǎn)以獲得足夠資金。

近年來(lái)的研究發(fā)現(xiàn)，單個(gè)機(jī)構(gòu)的融資流動(dòng)性（Funding Liquidity）與整個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性（Market Liquid ity）有著密切的聯(lián)系。Brunnermeier and Pedersen（2009）建立了一個(gè)將市場(chǎng)流動(dòng)性與融資流動(dòng)性聯(lián)系在一起的模型。他們認(rèn)為交易機(jī)構(gòu)能夠?yàn)槭袌?chǎng)提供流動(dòng)性，而這種能力則取決于其手中可用資金的多少。同時(shí)，交易機(jī)構(gòu)手中的可用資金又會(huì)受到市場(chǎng)流動(dòng)性的影響。在一定條件下，他們證明了市場(chǎng)流動(dòng)性和融資流動(dòng)性?xún)烧邥?huì)相互作用，互相加強(qiáng)對(duì)于對(duì)方的影響，從而產(chǎn)生流動(dòng)性螺旋（Liquidity Spiral）。該模型驗(yàn)證了市場(chǎng)流動(dòng)性可以瞬時(shí)枯竭、市場(chǎng)流動(dòng)性與市場(chǎng)的波動(dòng)程度有關(guān)、市場(chǎng)流動(dòng)性受制于安全投資轉(zhuǎn)移等。此外，該研究還證實(shí)，由于金融市場(chǎng)的脆弱性和流動(dòng)性螺旋的存在，在比較不好的時(shí)期，微小而潛在的流動(dòng)性需求的變化就能導(dǎo)致流動(dòng)性急速大幅的減少。事實(shí)上，在2008年次貸危機(jī)中，融資流動(dòng)性和市場(chǎng)流動(dòng)性就表現(xiàn)出了相互依賴(lài)、相互加強(qiáng)的螺旋效應(yīng)。

至于影響單個(gè)機(jī)構(gòu)流動(dòng)性的因素，學(xué)術(shù)界也有廣泛探討，如曾剛（2013）將其劃分為內(nèi)部因素、貨幣政策因素以及宏觀經(jīng)濟(jì)因素等三大類(lèi)，其中內(nèi)部因素側(cè)重于機(jī)構(gòu)自身業(yè)務(wù)的發(fā)展和管理，是相對(duì)微觀的視角，包括資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)、表外業(yè)務(wù)發(fā)展以及自身流動(dòng)性管理水平等；貨幣政策因素側(cè)重于貨幣政策操作對(duì)機(jī)構(gòu)的影響，是相對(duì)宏觀的視角；宏觀經(jīng)濟(jì)因素則包括經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度和通貨膨脹預(yù)期等。還有研究對(duì)影響銀行流動(dòng)性的因素進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，交通銀行課題組（2009）、趙慶（2013）等均發(fā)現(xiàn)銀行的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)對(duì)銀行的流動(dòng)性具有顯著影響。

我們注意到，現(xiàn)有的流動(dòng)性研究文獻(xiàn)，有的關(guān)注的是不同層次流動(dòng)性的定義和測(cè)度，有的關(guān)注的是個(gè)體流動(dòng)性與整體流動(dòng)性之間的聯(lián)系，還有的關(guān)注的是單個(gè)主體流動(dòng)性的影響因素。本文的研究則試圖從微觀主體出發(fā)，從影響微觀主體流動(dòng)性的因素著手，分析其對(duì)個(gè)體流動(dòng)性進(jìn)而對(duì)整體流動(dòng)性的影響，形成從微觀因素到宏觀結(jié)果的完整邏輯鏈條。

三、商業(yè)銀行同業(yè)業(yè)務(wù)對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響機(jī)制

銀行成立之初，主要業(yè)務(wù)是吸收存款和發(fā)放貸款。反映在銀行的資產(chǎn)負(fù)債表中，負(fù)債方是吸收期限較短但成本較低的活期存款，資產(chǎn)方是發(fā)放期限較長(zhǎng)但收益較高的貸款?？傮w上，銀行通過(guò)杠桿化運(yùn)作和期限轉(zhuǎn)換完成資金來(lái)源和運(yùn)用的對(duì)接，這就使得銀行的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)不可避免地存在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

為了防范銀行體系內(nèi)生的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)銀行穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，金融監(jiān)管部門(mén)設(shè)計(jì)了諸如存貸比、流動(dòng)性比例等流動(dòng)性監(jiān)管指標(biāo)。而銀行作為追求利潤(rùn)最大化的市場(chǎng)主體，天生具有規(guī)避監(jiān)管、博弈調(diào)控的動(dòng)機(jī)，反映在資產(chǎn)負(fù)債表上，主要體現(xiàn)為以同業(yè)業(yè)務(wù)為代表的各類(lèi)業(yè)務(wù)創(chuàng)新，對(duì)應(yīng)的融資鏈條相應(yīng)從簡(jiǎn)單的存款到貸款，演變?yōu)楦L(zhǎng)的各式各樣的通道業(yè)務(wù)。

在銀行資產(chǎn)負(fù)債表上的同業(yè)科目中，資產(chǎn)方有三個(gè)科目：存放同業(yè)和其他金融機(jī)構(gòu)款項(xiàng)、拆出資金、買(mǎi)入返售金融資產(chǎn)；負(fù)債方有三個(gè)科目：同業(yè)和其他金融機(jī)構(gòu)存放、拆入資金、賣(mài)出回購(gòu)金融資產(chǎn)。其中，存放同業(yè)和同業(yè)存放主要是同業(yè)間的協(xié)議存款、同業(yè)存款等；拆出資金和拆入資金多為銀行間拆借業(yè)務(wù)；買(mǎi)入返售和賣(mài)出回購(gòu)原本多為債券市場(chǎng)上的回購(gòu)業(yè)務(wù)，現(xiàn)在則逐漸發(fā)展成了無(wú)所不包的科目，以銀行和信托公司合作為例，原本銀行可直接向企業(yè)放貸，但現(xiàn)在受貸款投向或貸款額度的限制，銀行通過(guò)向信托公司融出資金而間接向企業(yè)發(fā)放貸款，同時(shí)信托公司將信托受益權(quán)質(zhì)押給銀行并承諾購(gòu)回，此業(yè)務(wù)便成了銀行和信托公司的一筆同業(yè)業(yè)務(wù)，體現(xiàn)在銀行報(bào)表上就成為了“買(mǎi)入返售信托受益權(quán)”。

對(duì)于銀行而言，同業(yè)業(yè)務(wù)與一般存貸款業(yè)務(wù)在監(jiān)管方面考核不同，帶來(lái)了監(jiān)管套利的機(jī)會(huì)，因而快速增長(zhǎng)。同業(yè)業(yè)務(wù)相較一般存貸款業(yè)務(wù)有以下幾個(gè)好處：（1）風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重低，根據(jù)銀監(jiān)會(huì)2012年6月頒布的《商業(yè)銀行資本管理辦法》，對(duì)我國(guó)其他商業(yè)銀行的債權(quán)（不包括次級(jí)債權(quán)），原始期限3個(gè)月以?xún)?nèi)的，其風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為20%；3個(gè)月以上的為25%，而對(duì)一般企業(yè)的債權(quán)，風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為100%；（2）不納入存貸比考核，存貸比考核的現(xiàn)行公式是貸款/一般存款，同業(yè)資產(chǎn)不體現(xiàn)在分子中；（3）同業(yè)負(fù)債無(wú)需繳納準(zhǔn)備金。

可以認(rèn)為，同業(yè)業(yè)務(wù)是表內(nèi)資金業(yè)務(wù)下的類(lèi)貸款業(yè)務(wù)，資產(chǎn)方不占用貸款額度，負(fù)債方為批發(fā)業(yè)務(wù)，不需要繳納準(zhǔn)備金。與傳統(tǒng)業(yè)務(wù)相比，同業(yè)業(yè)務(wù)在負(fù)債端體現(xiàn)為更高的成本、更多的主動(dòng)負(fù)債，相應(yīng)地要求資產(chǎn)端更長(zhǎng)的期限、更高的信用風(fēng)險(xiǎn)偏好，進(jìn)而加劇銀行資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配，增大銀行流動(dòng)性管理的難度。從本質(zhì)上講，同業(yè)業(yè)務(wù)與流動(dòng)性管理存在天然的“悖論”，表現(xiàn)在對(duì)資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配的不同偏好上：期限錯(cuò)配是同業(yè)業(yè)務(wù)盈利的重要來(lái)源，而流動(dòng)性管理的目標(biāo)則是嚴(yán)格約束期限錯(cuò)配。

對(duì)金融市場(chǎng)整體而言，由于各銀行業(yè)務(wù)的相似性，出現(xiàn)流動(dòng)性缺口的銀行可能難以找到合適的融資對(duì)手方，并且潛在的交易對(duì)手方可能出于對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂而變得更加謹(jǐn)慎，這樣一來(lái)，單個(gè)機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)就極有可能上升為整個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，在流動(dòng)性螺旋的作用下，甚至可能出現(xiàn)整個(gè)市場(chǎng)流動(dòng)性瞬時(shí)枯竭的“流動(dòng)性黑洞”。

與大銀行相比，中小銀行同業(yè)業(yè)務(wù)對(duì)金融市場(chǎng)流動(dòng)性的影響更令人擔(dān)憂。一方面，對(duì)中小銀行而言，依靠擴(kuò)張網(wǎng)點(diǎn)來(lái)發(fā)展壯大不但成本高、見(jiàn)效慢，而且往往不符合中小銀行自身的經(jīng)營(yíng)定位，而開(kāi)展同業(yè)業(yè)務(wù)，可以在較短的時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)規(guī)模和利潤(rùn)的快速增長(zhǎng)，滿足中小銀行“做大做強(qiáng)”的迫切愿望，因此對(duì)中小銀行而言，開(kāi)展同業(yè)業(yè)務(wù)有著難以抗拒的“誘惑”。另一方面，在同業(yè)往來(lái)中，大銀行往往是資金的借出方，中小銀行往往是資金的借入方，由于中小銀行自身實(shí)力較弱，在市場(chǎng)上的議價(jià)能力不強(qiáng)，其他融資渠道也相對(duì)較少，當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)流動(dòng)性緊張時(shí)，中小銀行受到的影響將首當(dāng)其沖，并且會(huì)反過(guò)來(lái)進(jìn)一步加劇市場(chǎng)的緊張狀況。

四、計(jì)量模型

為了研究銀行同業(yè)業(yè)務(wù)對(duì)金融市場(chǎng)流動(dòng)性的影響，我們構(gòu)建如下計(jì)量模型：

(1)式中，Liquidity表示金融市場(chǎng)的流動(dòng)性，是模型中的被解釋變量；Asse t和Liab ility分別表示各銀行同業(yè)資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例、同業(yè)負(fù)債占總負(fù)債的比例，它們是模型中的解釋變量；Tsfv代表社會(huì)融資總規(guī)模，GDP表示國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率，它們是模型中的控制變量；i代表不同銀行，t表示時(shí)間，α和ε分別代表模型中的常數(shù)項(xiàng)和殘差項(xiàng)。

為了進(jìn)一步分析不同類(lèi)型同業(yè)業(yè)務(wù)對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響，我們根據(jù)不同業(yè)務(wù)在銀行資產(chǎn)負(fù)債表中的歸屬，進(jìn)一步將銀行資產(chǎn)類(lèi)同業(yè)業(yè)務(wù)細(xì)分為存放同業(yè)、拆出資金、買(mǎi)入返售等3種，將銀行負(fù)債類(lèi)同業(yè)業(yè)務(wù)細(xì)分為同業(yè)存放、拆入資金、賣(mài)出回購(gòu)等3種，并相應(yīng)構(gòu)建如下模型：

(2)式中，Nostro、Lending、Returnsale分別代表存放同業(yè)、拆出資金、買(mǎi)入返售等資產(chǎn)類(lèi)同業(yè)業(yè)務(wù)占銀行總資產(chǎn)的比例，Vostro、Borrowing、Reverserepo分別代表同業(yè)存放、拆入資金、賣(mài)出回購(gòu)等負(fù)債類(lèi)同業(yè)業(yè)務(wù)占銀行總負(fù)債的比例，其他變量的含義與(1)式相同。

五、實(shí)證分析

（一）指標(biāo)選取

1.金融市場(chǎng)流動(dòng)性指標(biāo)。

與其他金融市場(chǎng)相比，無(wú)論是從交易規(guī)模，還是從成員類(lèi)型、市場(chǎng)職能來(lái)看，銀行間市場(chǎng)均處于核心地位。以2013年為例，全國(guó)銀行間市場(chǎng)同業(yè)拆借累計(jì)成交35.5萬(wàn)億元，債券回購(gòu)累計(jì)成交158.2萬(wàn)億元，分別是當(dāng)年股票市場(chǎng)交易量的1.6倍和6.9倍（中國(guó)人民銀行《2013年金融市場(chǎng)運(yùn)行情況》），銀行間債券市場(chǎng)參與主體達(dá)4883個(gè)（《中國(guó)金融穩(wěn)定報(bào)告2014》）。隨著創(chuàng)新產(chǎn)品的持續(xù)推出和基礎(chǔ)設(shè)施的不斷完善，銀行間市場(chǎng)的層次不斷豐富，運(yùn)行效率不斷提高，銀行間市場(chǎng)已從最初的金融機(jī)構(gòu)間調(diào)劑貨幣余缺的場(chǎng)所，發(fā)展成為各類(lèi)市場(chǎng)主體進(jìn)行投融資活動(dòng)的重要平臺(tái)。基于此，本文選取銀行間市場(chǎng)作為研究對(duì)象，以銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性來(lái)代表金融市場(chǎng)的流動(dòng)性。

市場(chǎng)流動(dòng)性測(cè)度指標(biāo)的構(gòu)建與度量歷來(lái)是流動(dòng)性研究的一大主線。Kyle（1985）提出將市場(chǎng)流動(dòng)性劃分為緊度（Tightness）、深度（Depth）和彈性（Resilience）等三個(gè)維度，Sarr and Lybet（2002）提出了基于成本度量、交易量度量、價(jià)格度量和市場(chǎng)影響的度量，但最終反映的仍然是市場(chǎng)的緊度、深度和彈性。按照這一思路，同時(shí)借鑒北京大學(xué)中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究中心宏觀組（2008）和方彥（2012）的研究，我們構(gòu)建了如下流動(dòng)性測(cè)度指標(biāo)：(3)式中，表示t期的市場(chǎng)流動(dòng)性，為 t期的市場(chǎng)成交量，為t期內(nèi)成交利率的基點(diǎn)變化，和分別表示t期內(nèi)的最高和最低成交利率。(3)式的經(jīng)濟(jì)含義為，在單位時(shí)間內(nèi)，單位利率變化所對(duì)應(yīng)的成交量越大，即的值越大，則市場(chǎng)的流動(dòng)性越好?？傮w上，(3)式既能夠反映交易量、交易價(jià)格變動(dòng)等市場(chǎng)信息，同時(shí)在數(shù)據(jù)選取和計(jì)算時(shí)又簡(jiǎn)便易行，具有一定的科學(xué)性、合理性和實(shí)用性。

由于銀行間市場(chǎng)的交易類(lèi)型和交易品種十分豐富，在實(shí)際計(jì)算流動(dòng)性指標(biāo)時(shí)，必須首先解決交易類(lèi)型和品種的選取問(wèn)題?？紤]到除了債券發(fā)行、外匯和黃金買(mǎi)賣(mài)，銀行間市場(chǎng)交易主要可以分為同業(yè)拆借和質(zhì)押式回購(gòu)兩大類(lèi)，并且以質(zhì)押式回購(gòu)為主，同時(shí)，不論是質(zhì)押式回購(gòu)還是同業(yè)拆借，成交期限均以7天以?xún)?nèi)的短期品種尤其是隔夜品種為主，因此，本文選取銀行間市場(chǎng)交易量最大的品種——隔夜質(zhì)押式回購(gòu)的交易數(shù)據(jù)，先按照(3)式計(jì)算每日流動(dòng)性指標(biāo)，再求出全年流動(dòng)性指標(biāo)的算術(shù)平均值。隔夜質(zhì)押式回購(gòu)的原始交易數(shù)據(jù)均來(lái)源于國(guó)泰君安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

2.銀行同業(yè)業(yè)務(wù)指標(biāo)。包括各銀行同業(yè)資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例、同業(yè)負(fù)債占總負(fù)債的比例，以及存放同業(yè)、拆出資金、買(mǎi)入返售、同業(yè)存放、拆入資金、賣(mài)出回購(gòu)等具體同業(yè)業(yè)務(wù)占總資產(chǎn)或總負(fù)債的比例。相關(guān)的原始金額數(shù)據(jù)均來(lái)源于各銀行年報(bào)。

3.社會(huì)融資規(guī)模和GDP增長(zhǎng)率指標(biāo)。這兩個(gè)指標(biāo)是模型中的控制變量，分別控制貨幣寬松程度和經(jīng)濟(jì)景氣程度對(duì)金融市場(chǎng)流動(dòng)性的影響，數(shù)據(jù)來(lái)源為中國(guó)人民銀行和國(guó)家統(tǒng)計(jì)局。

（二）樣本介紹

與2009年以來(lái)銀行同業(yè)業(yè)務(wù)快速發(fā)展的實(shí)際情況一致，本文選取的研究時(shí)間段為2009至2013年。本文選取的樣本銀行數(shù)量為70家，其中國(guó)有商業(yè)銀行5家，股份制商業(yè)銀行12家，城市商業(yè)銀行和農(nóng)村商業(yè)銀行53家。樣本銀行2013年末納入存放同業(yè)、拆出資金和買(mǎi)入返售金融資產(chǎn)項(xiàng)下核算的同業(yè)資產(chǎn)總額約為13萬(wàn)億元，約占全國(guó)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)同業(yè)資產(chǎn)總額的60%；納入同業(yè)存放、拆入資金和賣(mài)出回購(gòu)金融資產(chǎn)項(xiàng)下核算的同業(yè)負(fù)債總額約為15萬(wàn)億元，約占全國(guó)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)同業(yè)負(fù)債總額的84%，基于此，我們認(rèn)為樣本銀行具有較好的代表性。

各變量的描述性統(tǒng)計(jì)值見(jiàn)表1。從中我們可以看到，不同銀行同業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)模差別明顯，規(guī)模大的同業(yè)資產(chǎn)、同業(yè)負(fù)債占比已經(jīng)超過(guò)5成，規(guī)模小的占比接近0。在具體的同業(yè)業(yè)務(wù)中，以買(mǎi)入返售、賣(mài)出回購(gòu)為主，其在銀行總資產(chǎn)和總負(fù)債中的占比最高分別達(dá)54%和47%。

表1 變量的描述性統(tǒng)計(jì)值

（三）實(shí)證結(jié)果

由于少數(shù)銀行的部分?jǐn)?shù)據(jù)存在缺失，本文的面板數(shù)據(jù)屬于非平衡面板，并且具有大N小T（截面多、時(shí)間短）的特征，因此本文放棄了面板單位根檢驗(yàn)。在對(duì)數(shù)據(jù)作進(jìn)一步處理時(shí)，涉及估計(jì)模型的選取問(wèn)題，我們沿用如下思路：用Hau sm an檢驗(yàn)進(jìn)行固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型的選取，通過(guò)F檢驗(yàn)的結(jié)果判別固定效應(yīng)模型是否優(yōu)于混合OLS，通過(guò)Breusch-Pagan LM檢驗(yàn)的結(jié)果判定隨機(jī)效應(yīng)模型是否優(yōu)于混合OLS，同時(shí)檢驗(yàn)數(shù)據(jù)是否存在異方差和序列自相關(guān)，如果存在，則采用可行廣義最小二乘法（FGLS）進(jìn)行參數(shù)估計(jì)。

1.全樣本回歸分析。

如表2所示，模型(1)的回歸結(jié)果表明，在控制了社會(huì)融資規(guī)模和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)因素后，同業(yè)資產(chǎn)和同業(yè)負(fù)債的回歸系數(shù)均為負(fù)，且分別在1%和5%的置信水平上顯著，表明同業(yè)業(yè)務(wù)對(duì)金融市場(chǎng)流動(dòng)性具有顯著的負(fù)面影響，這與現(xiàn)實(shí)世界中觀察到的現(xiàn)象一致，也符合經(jīng)濟(jì)學(xué)的邏輯。具體地，同業(yè)資產(chǎn)在銀行總資產(chǎn)中的占比每上升1個(gè)百分點(diǎn)，市場(chǎng)流動(dòng)性將下降0.611%；同業(yè)負(fù)債在銀行總負(fù)債中的占比每上升1個(gè)百分點(diǎn)，市場(chǎng)流動(dòng)性將下降0.476%。

模型(2)的回歸結(jié)果顯示，同樣在控制了社會(huì)融資規(guī)模和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)因素后，6個(gè)同業(yè)業(yè)務(wù)指標(biāo)中有4個(gè)的系數(shù)為負(fù)，且至少在5%的置信水平上顯著，其余2個(gè)的系數(shù)為正，但僅有1個(gè)在10%的置信水平上顯著，說(shuō)明從具體的同業(yè)業(yè)務(wù)看，多數(shù)同業(yè)業(yè)務(wù)與金融市場(chǎng)流動(dòng)性呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，其中，拆出資金對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響最大，其在銀行總資產(chǎn)中的占比每上升1個(gè)百分點(diǎn)，市場(chǎng)流動(dòng)性將下降5.639%。

表2 全樣本回歸結(jié)果

2.分組回歸分析。

為了進(jìn)一步分析不同類(lèi)型銀行同業(yè)業(yè)務(wù)對(duì)金融市場(chǎng)流動(dòng)性的影響，本文將銀行劃分為國(guó)有銀行、股份制銀行和城市（農(nóng)村）商業(yè)銀行等3類(lèi)，實(shí)證結(jié)果見(jiàn)表3。

表3 不同類(lèi)型銀行回歸結(jié)果

分組回歸的結(jié)果表明，國(guó)有銀行、股份制銀行同業(yè)業(yè)務(wù)對(duì)金融市場(chǎng)流動(dòng)性的影響不顯著，但城市（農(nóng)村）商業(yè)銀行同業(yè)業(yè)務(wù)對(duì)金融市場(chǎng)的流動(dòng)性具有顯著的負(fù)面影響，具體地，城市（農(nóng)村）商業(yè)銀行同業(yè)資產(chǎn)、同業(yè)負(fù)債在其總資產(chǎn)、總負(fù)債中的占比每上升1個(gè)百分點(diǎn)，市場(chǎng)流動(dòng)性將分別下降0.688%和0.556%。金融市場(chǎng)流動(dòng)性主要受城市（農(nóng)村）商業(yè)銀行或者中小銀行同業(yè)業(yè)務(wù)的影響，這一結(jié)論應(yīng)當(dāng)說(shuō)是對(duì)現(xiàn)實(shí)世界的真實(shí)寫(xiě)照，以2013年6月貨幣市場(chǎng)波動(dòng)為例，盡管幾乎所有銀行都存在資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配的問(wèn)題，但以城市（農(nóng)村）商業(yè)銀行為主的中小銀行問(wèn)題尤為嚴(yán)重、表現(xiàn)尤為突出。

借助模型(2)，可以進(jìn)一步分析城市（農(nóng)村）商業(yè)銀行不同同業(yè)業(yè)務(wù)對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響，回歸結(jié)果（見(jiàn)表4）表明，6個(gè)同業(yè)業(yè)務(wù)指標(biāo)中有4個(gè)的系數(shù)為負(fù)，且至少在5%的置信水平上顯著，其余2個(gè)的系數(shù)為正，表明城市（農(nóng)村）商業(yè)銀行多數(shù)同業(yè)業(yè)務(wù)與金融市場(chǎng)流動(dòng)性呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，其中，拆出資金對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響最大，其在總資產(chǎn)中的占比每上升1個(gè)百分點(diǎn)，市場(chǎng)流動(dòng)性將下降5.054%。

（四）研究結(jié)論

基于2009-2013年70家銀行的面板數(shù)據(jù)，我們從總體和分組的角度，探討了銀行同業(yè)業(yè)務(wù)與金融市場(chǎng)流動(dòng)性之間的關(guān)系。研究表明：

1.從總體上看，銀行同業(yè)業(yè)務(wù)與金融市場(chǎng)流動(dòng)性存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。從具體業(yè)務(wù)看，存放同業(yè)、拆出資金、同業(yè)存放、賣(mài)出回購(gòu)等業(yè)務(wù)對(duì)金融市場(chǎng)流動(dòng)性具有顯著的負(fù)面影響。

2.從分組情況看，國(guó)有銀行、股份制銀行同業(yè)業(yè)務(wù)對(duì)金融市場(chǎng)流動(dòng)性的影響不顯著，但城市（農(nóng)村）商業(yè)銀行同業(yè)業(yè)務(wù)對(duì)金融市場(chǎng)的流動(dòng)性具有顯著的負(fù)面影響。我們認(rèn)為，這是由于以城市（農(nóng)村）商業(yè)銀行為主的廣大中小銀行，過(guò)度依賴(lài)同業(yè)業(yè)務(wù)等創(chuàng)新進(jìn)行擴(kuò)張，導(dǎo)致其資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配增加，在加大其自身流動(dòng)性管理難度的同時(shí)，對(duì)金融市場(chǎng)整體流動(dòng)性造成不利影響。

3.反映貨幣寬松程度的社會(huì)融資規(guī)模指標(biāo)和反映經(jīng)濟(jì)景氣程度的GDP增長(zhǎng)率指標(biāo)，與金融市場(chǎng)流動(dòng)性之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。這一結(jié)論從直觀上亦不難理解：當(dāng)處于寬松貨幣政策周期時(shí)，市場(chǎng)資金面總體寬裕，流動(dòng)性自然較好；當(dāng)經(jīng)濟(jì)熱度較高時(shí)，各種經(jīng)濟(jì)活動(dòng)相對(duì)活躍，對(duì)資金的需求也比較容易得到滿足，反映在金融市場(chǎng)上就是資金較為寬裕，流動(dòng)性較好。

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

在前文的分析中，我們采用銀行間市場(chǎng)隔夜質(zhì)押式回購(gòu)利率來(lái)測(cè)算市場(chǎng)的流動(dòng)性指標(biāo)，并取其年度平均值。為了檢驗(yàn)估計(jì)結(jié)果的穩(wěn)健性，我們采用銀行間市場(chǎng)另一交易量較大的品種——隔夜拆借利率來(lái)計(jì)算市場(chǎng)的流動(dòng)性指標(biāo)，并直接使用每年末最后一個(gè)工作日的值，估計(jì)結(jié)果見(jiàn)表5。

表4 城市（農(nóng)村）商業(yè)銀行同業(yè)業(yè)務(wù)對(duì)流動(dòng)性的影響

表5 穩(wěn)健性估計(jì)結(jié)果

（-續(xù)表）

表5顯示，在全樣本回歸結(jié)果中，同業(yè)資產(chǎn)和同業(yè)負(fù)債與市場(chǎng)流動(dòng)性之間仍然表現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系，并且在1%置信水平上顯著，在具體的同業(yè)業(yè)務(wù)中，存放同業(yè)、拆出資金、賣(mài)出回購(gòu)等業(yè)務(wù)對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性具有顯著的負(fù)面影響；分組回歸得出的結(jié)果類(lèi)似，城市（農(nóng)村）商業(yè)銀行同業(yè)業(yè)務(wù)對(duì)市場(chǎng)的流動(dòng)性表現(xiàn)出顯著的負(fù)面影響，其中存放同業(yè)、拆出資金、賣(mài)出回購(gòu)等業(yè)務(wù)影響顯著?？傮w上，穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果與前述檢驗(yàn)結(jié)果基本一致，因此，我們的估計(jì)結(jié)果是穩(wěn)健的。

有意思的是，我們觀察到，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果中，各變量系數(shù)的絕對(duì)值更大，表明各變量對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響更明顯。我們認(rèn)為，這是由于穩(wěn)健性檢驗(yàn)中采用了不同的流動(dòng)性指標(biāo)，特別是我們直接使用了每年末最后一個(gè)工作日的值，與前文采用的年度平均值相比，年末等特殊時(shí)點(diǎn)的流動(dòng)性受同業(yè)業(yè)務(wù)的影響更大，這與金融市場(chǎng)的實(shí)際情況也較為吻合。

七、政策建議

（一）疏堵結(jié)合、有保有壓，促進(jìn)同業(yè)業(yè)務(wù)健康發(fā)展

總體原則是：對(duì)有利于優(yōu)化資金配置和實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的同業(yè)業(yè)務(wù)，鼓勵(lì)并創(chuàng)造條件支持其發(fā)展；對(duì)以規(guī)避監(jiān)管為主要目的的同業(yè)業(yè)務(wù)，加強(qiáng)引導(dǎo)和規(guī)范，促使其合理合規(guī)經(jīng)營(yíng)；對(duì)單純以逐利和規(guī)模擴(kuò)張為動(dòng)機(jī)，導(dǎo)致資金體內(nèi)循環(huán)、資產(chǎn)負(fù)債表虛假膨脹的同業(yè)業(yè)務(wù)，及時(shí)予以叫停；對(duì)同業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展中出現(xiàn)的違規(guī)甚至違法行為，堅(jiān)決進(jìn)行查處。

“開(kāi)正門(mén)”：加快利率市場(chǎng)化改革進(jìn)程，積極推動(dòng)信貸資產(chǎn)證券化（ABS）、同業(yè)存單（NCD）、住房抵押貸款支持證券（M BS）等創(chuàng)新業(yè)務(wù)，為銀行主動(dòng)加強(qiáng)資產(chǎn)負(fù)債管理提供合法合規(guī)的途徑。一方面，針對(duì)信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，建議在風(fēng)險(xiǎn)可控、監(jiān)管部門(mén)信息共享的前提下，適當(dāng)簡(jiǎn)化發(fā)行程序，以吸引更多機(jī)構(gòu)參與，同時(shí)，科學(xué)設(shè)計(jì)發(fā)行人和投資者風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制，避免信貸資產(chǎn)證券化淪為銀行處理劣質(zhì)信貸資產(chǎn)的途徑。另一方面，針對(duì)同業(yè)存單業(yè)務(wù)，可考慮逐步擴(kuò)大參與銀行范圍，通過(guò)引入愿意承擔(dān)較高資金成本的中小銀行發(fā)行，提高市場(chǎng)的吸引力。

“堵后門(mén)”：同業(yè)、理財(cái)?shù)葎?chuàng)新業(yè)務(wù)打通了傳統(tǒng)的銀行、證券、保險(xiǎn)等行業(yè)之間的聯(lián)系，有必要從強(qiáng)化宏觀審慎管理、防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的角度重新加以認(rèn)識(shí)。建議在金融監(jiān)管部際協(xié)調(diào)聯(lián)席會(huì)議制度的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步加強(qiáng)監(jiān)管部門(mén)之間宏微觀監(jiān)管政策的協(xié)調(diào)配合，在諸如金融綜合業(yè)統(tǒng)計(jì)、存款準(zhǔn)備金政策、資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重計(jì)量等方面出臺(tái)規(guī)范的、統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，加強(qiáng)對(duì)交叉性金融業(yè)務(wù)的監(jiān)測(cè)防范，形成金融監(jiān)管合力。

（二）靈活運(yùn)用貨幣政策工具，防范金融市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

一是將商業(yè)銀行流動(dòng)性管理能力、同業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)范程度納入差別準(zhǔn)備金動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制，促使商業(yè)銀行特別是中小銀行業(yè)務(wù)發(fā)展更加穩(wěn)健規(guī)范，績(jī)效考核中更加重視流動(dòng)性管理因素。二是進(jìn)一步豐富和完善流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具體系。靈活開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)操作，把好流動(dòng)性總閘門(mén)，積極運(yùn)用SLO等短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具，熨平突發(fā)性、臨時(shí)性因素導(dǎo)致的市場(chǎng)資金供求大幅波動(dòng)。擴(kuò)大SLF試點(diǎn)范圍，重點(diǎn)解決符合宏觀審慎管理要求的地方性金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性需求，緩解當(dāng)前金融市場(chǎng)流動(dòng)性分布不均衡的局面。三是進(jìn)一步提升公開(kāi)市場(chǎng)操作透明度，加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)參與者的預(yù)期管理，引導(dǎo)其主動(dòng)加強(qiáng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)防范和管理；加強(qiáng)對(duì)中小銀行接入支付系統(tǒng)的準(zhǔn)入和管理，防范風(fēng)險(xiǎn)在金融機(jī)構(gòu)間的傳染。

（三）引導(dǎo)商業(yè)銀行建立風(fēng)險(xiǎn)收益對(duì)等的績(jī)效考核體系

同業(yè)業(yè)務(wù)快速發(fā)展凸顯了當(dāng)前商業(yè)銀行過(guò)度關(guān)注效益的績(jī)效考核機(jī)制對(duì)銀行經(jīng)營(yíng)行為造成的扭曲。建議修訂完善銀行績(jī)效考核指引，細(xì)化包括流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)在內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)管理指標(biāo)體系，明確合規(guī)經(jīng)營(yíng)類(lèi)、風(fēng)險(xiǎn)管理類(lèi)指標(biāo)的最低權(quán)重，引導(dǎo)銀行建立風(fēng)險(xiǎn)收益對(duì)等的績(jī)效考核體系，并配套實(shí)施績(jī)效薪酬延期支付政策。對(duì)一些發(fā)生在當(dāng)期但具有中長(zhǎng)期影響的業(yè)務(wù)，拉長(zhǎng)績(jī)效考核時(shí)間，比如對(duì)中長(zhǎng)期貸款、期限較長(zhǎng)的同業(yè)借款和買(mǎi)入返售金融資產(chǎn)等，將考核時(shí)間設(shè)計(jì)為等同于業(yè)務(wù)存在時(shí)間，避免因追逐短期利益而放大長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)。

（四）督促商業(yè)銀行加強(qiáng)關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)的流動(dòng)性管理

一是優(yōu)化流動(dòng)性監(jiān)管指標(biāo)和監(jiān)測(cè)指標(biāo)，引入最低流動(dòng)性標(biāo)準(zhǔn)，通過(guò)監(jiān)測(cè)表內(nèi)外杠桿率指標(biāo)和跟蹤短期批發(fā)融資市場(chǎng)變化，督促銀行提高流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理的精細(xì)化程度和專(zhuān)業(yè)化水平。二是要求商業(yè)銀行堅(jiān)持按季開(kāi)展流動(dòng)性壓力測(cè)試，針對(duì)結(jié)果適時(shí)進(jìn)行流動(dòng)性管理調(diào)整。三是條件成熟時(shí)，利用大數(shù)據(jù)技術(shù)，在全國(guó)范圍內(nèi)建立統(tǒng)一的銀行流動(dòng)性監(jiān)測(cè)平臺(tái)，對(duì)出現(xiàn)流動(dòng)性緊張、存在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的銀行及時(shí)提示預(yù)警，提高流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理的及時(shí)性。

[1]Baks, k. and Karmer, C. 1999. Global Liquidity and Asset Prices: Measurement,implication and spillovers. IMF Working paper,Research Department, WP/99/168.

[2]Kyle, A. S. 1985. Continuous Auctions and Inside Trading. [J]. Econometrica. Vol 53, No. 6.(Nov. 1985): 1315-1335.

[3]Markus K. Brunnermeier and Lasse Heje Pedersen. 2009. Market Liquidity and Funding Liquidity. [J]. The Review of Financial Studies.22(6):1-20.

[4]Peter S.Rose and Sylvia C.Hudgins. Bank Management & Financial Services. 6th Edition,McGraw-Hill, 2005.

[5]Sarr, A. and Lybek, T. 2002. Measuring Liquidity in Financial Markets. IMF working paper, Monetary and Exchange Affairs Department,WP/02/232.

[6]北京大學(xué)中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究中心宏觀組.流動(dòng)性的度量及其與資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)系[J].金融研究,2008(9):44-55.

[7]方彥.銀行間隔夜質(zhì)押式回購(gòu)市場(chǎng)流動(dòng)性測(cè)度分析[J].上海金融,2012(5):69-76.

[8]交通銀行課題組.中國(guó)商業(yè)銀行流動(dòng)性評(píng)價(jià)及其影響因素分析 [J].新金融,2009(8):4-9.

[9]曾剛,李廣子.商業(yè)銀行流動(dòng)性影響因素研究[J].金融監(jiān)管研究,2013(10):40-55.

In terban k Business, A ssets an d L iabilities Chan ge and Financial Market Liquidity "Paradox": An Empirical Study Based on Panel Data

LI Xiang

This paper takes interbank business and f nancial m arket liquidity as research ob jects, tries to sort out the function m echanism of interbank business im pact to the f nancial m arket liquidity. On the basis of building f nancia market liquidity measuring indicators and w ith the help of panel models, it also em pirically tests the im pacts of differen types of interbank businesses to the f nancial market liquidity, and offers policy recommendations.

Interbank Business ; Financial M arket ; Liquidity

F830

A

1009 - 3109（2014）12-0004-08

（責(zé)任編輯：何昆燁）

李 響，男，漢族，碩士，中國(guó)人民銀行重慶營(yíng)業(yè)管理部，經(jīng)濟(jì)師。