周 圍，陳方正

（中國地質(zhì)大學 （北京）人文經(jīng)管學院，北京100083）

資產(chǎn)證券化是一種創(chuàng)新的金融工具，于20世紀70年代起源于美國，目前已經(jīng)在世界范圍內(nèi)得到了發(fā)展，其基本概念是將流動性較低的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為證券形式，再轉(zhuǎn)賣給投資人，使得資金得以流通。礦業(yè)權(quán)是指為了實現(xiàn)礦產(chǎn)資源國家所有權(quán)的開發(fā)利用，賦予權(quán)利人在特定的礦區(qū)勘查、開采特定礦產(chǎn)資源的權(quán)利，包括探礦權(quán)和采礦權(quán)。作為資產(chǎn)證券化的一種類型，礦業(yè)權(quán)證券化是指有資金需求的礦業(yè)企業(yè)（即發(fā)起人）將原來不易流動變現(xiàn)的礦業(yè)權(quán)，利用“資產(chǎn)證券化”的組織架構(gòu)，轉(zhuǎn)換為單位化、小額化的容易流通的證券形式，從而在金融市場上向投資者銷售以募集資金的技術(shù)和過程。我國探索和發(fā)展礦業(yè)權(quán)證券化，有利于拓寬礦產(chǎn)資源勘查開發(fā)的融資渠道，分散礦產(chǎn)資源勘查開發(fā)風險，對于完善我國資本市場結(jié)構(gòu)，推動融資結(jié)構(gòu)的調(diào)整，促進礦業(yè)資本的優(yōu)化配置具有積極的作用。

1 礦業(yè)權(quán)證券化的主要特點

不同于銀行借貸、直接股權(quán)融資等礦業(yè)領(lǐng)域的傳統(tǒng)融資方式，礦業(yè)權(quán)證券化具有提高企業(yè)流動性、降低融資成本和限制信用風險等主要特點。

1．1 特點一：提高企業(yè)流動性

礦業(yè)權(quán)證券化可以將礦業(yè)權(quán)的未來收益迅速變現(xiàn)，迅速實現(xiàn)礦業(yè)權(quán)的價值，從而提高企業(yè)的流動性。反過來，增加的流動性使企業(yè)能夠獲得資金、償還債務，并合理引導礦產(chǎn)資源的開發(fā)過程。在礦業(yè)權(quán)證券化交易中，發(fā)起人將資產(chǎn)支持證券不能兌付的風險完全轉(zhuǎn)移給特定目的機構(gòu)。發(fā)起人從資產(chǎn)負債表上去除這些資產(chǎn)及其相應風險，并將籌得的資金標注為用于生產(chǎn)目的的資本公積金。通過這些方式，礦業(yè)權(quán)證券化的會計操作提高了企業(yè)的流動性。

1．2 特點二：降低融資成本

從發(fā)起人處剝離的資產(chǎn)能夠以更高的信用等級進入市場。因此，礦業(yè)權(quán)證券化能夠讓交易有資格獲得高信用評級的低利率。究其原因有三：首先，信用評級機構(gòu)積極地參與證券化過程，并促使被證券化資產(chǎn)獲得最高級別評級成為可能；其次，企業(yè)通過證券化將其礦業(yè)權(quán)未來收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給特定目的機構(gòu)，以便信用評級機構(gòu)側(cè)重于資產(chǎn)的價值本身而并非企業(yè)的信譽；最后，證券化過程通過信用增級，以使被證券化資產(chǎn)的信用風險最小化?？傊C券化過程產(chǎn)生的高信用評級轉(zhuǎn)變?yōu)橛行У牡屠?，從而降低了企業(yè)的融資成本。

1．3 特點三：限制信用風險

由于在礦業(yè)權(quán)證券化過程中資產(chǎn)被作為一種分離資產(chǎn)并且債務本身沒有追索權(quán)，因此發(fā)起人通常是被屏蔽的。證券化過程使用了破產(chǎn)隔離機制，以使特定目的機構(gòu)的信用風險最小化。特定目的機構(gòu)的信用與發(fā)起人之間的聯(lián)系變得更弱，信用分析師和投資者更關(guān)注基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量而不是發(fā)起人的信用程度。

2 礦業(yè)權(quán)證券化的運作模式

在資產(chǎn)證券化的運作過程中，被證券化的對象必須能夠產(chǎn)生未來可預見的穩(wěn)定的現(xiàn)金流。因此，礦業(yè)資產(chǎn)證券化的對象通常是礦業(yè)權(quán)未來收益權(quán)，而非礦業(yè)權(quán)本身。礦業(yè)權(quán)的未來收益通常表現(xiàn)為企業(yè)礦產(chǎn)品遠期銷售的應收款，通過發(fā)起人與購買方簽訂的遠期銷售合同確定。

礦業(yè)權(quán)證券化的基本結(jié)構(gòu)如圖1所示。市場參與者包括發(fā)起人、特定目的機構(gòu)、信用評級機構(gòu)、信用增級機構(gòu)、服務機構(gòu)、受托管理人以及投資者等，其中發(fā)起人、特定目的機構(gòu)和投資者構(gòu)成了整個礦業(yè)權(quán)證券化的主軸。

礦業(yè)權(quán)證券化的運作流程一般主要包括以下步驟：第一步，發(fā)起人對是否進行礦業(yè)權(quán)證券化作必要性與可行性分析。第二步，發(fā)起人將自己擁有的礦業(yè)權(quán)未來收益權(quán)匯集組成礦業(yè)權(quán)資產(chǎn)池。第三步，設(shè)立特定目的機構(gòu)，發(fā)起人將礦業(yè)權(quán)資產(chǎn)池中的資產(chǎn)以真實銷售的方式轉(zhuǎn)讓給特定目的機構(gòu)，以實現(xiàn)破產(chǎn)隔離。第四步，特定目的機構(gòu)以購買的資產(chǎn)為基礎(chǔ)，設(shè)計資產(chǎn)支持證券，第五步，利用信用增強提高資產(chǎn)支持證券的信用評級，以吸引投資者。第六步，特定目的機構(gòu)通過券商發(fā)行和銷售資產(chǎn)支持證券。第七步，特定目的機構(gòu)通過委托服務機構(gòu)（如資產(chǎn)管理公司）管理資產(chǎn)池，負責按期收取礦業(yè)權(quán)收益，并按期支付投資者的證券權(quán)益。第八步，資產(chǎn)支持證券到期后，按約定分配剩余收入。

3 我國礦業(yè)權(quán)證券化的實現(xiàn)途徑

圖1 礦業(yè)權(quán)證券化的基本結(jié)構(gòu)

當前，我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展正處在起步階段。我國資產(chǎn)證券化業(yè)務主要包括信貸資產(chǎn)證券化和企業(yè)資產(chǎn)證券化兩大類。信貸資產(chǎn)證券化試點工作由人民銀行、銀監(jiān)會負責，根據(jù)《信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務試點管理辦法》的規(guī)定，可證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)僅限于信貸資產(chǎn)。企業(yè)資產(chǎn)證券化試點工作由證監(jiān)會負責，根據(jù)《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務管理規(guī)定》的規(guī)定，允許包括企業(yè)應收款、信貸資產(chǎn)、信托受益權(quán)、基礎(chǔ)設(shè)施收益權(quán)等財產(chǎn)權(quán)利，商業(yè)物業(yè)等不動產(chǎn)財產(chǎn)等作為可證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。因此，在我國現(xiàn)行制度下，開展礦業(yè)權(quán)證券化可主要考慮證監(jiān)會主導下的企業(yè)資產(chǎn)證券化途徑。

在我國企業(yè)資產(chǎn)證券化途徑下，礦業(yè)權(quán)證券化的交易結(jié)構(gòu)如圖2所示。市場參與者包括有資金需求的礦業(yè)企業(yè)（發(fā)起人、礦業(yè)權(quán)人）、證券公司（專項計劃管理人）、投資者（資產(chǎn)支持證券持有人）、托管銀行、證券交易所、中登公司、信用評級機構(gòu)、信用增級機構(gòu)（擔保機構(gòu)）、資產(chǎn)評估機構(gòu)、律師事務所、會計師事務所等。證券公司是整個交易的主導和核心。在我國企業(yè)資產(chǎn)證券化途徑下，礦業(yè)權(quán)證券化交易由證券公司主導，其操作流程主要包括以下步驟：第一步，確定基礎(chǔ)資產(chǎn)（即礦業(yè)權(quán)未來收益權(quán)或其組合），包括確定基礎(chǔ)資產(chǎn)能在未來產(chǎn)生可預測的穩(wěn)定的現(xiàn)金流，企業(yè)對基礎(chǔ)資產(chǎn)擁有真實、合法、完整的所有權(quán)以及基礎(chǔ)資產(chǎn)可合法轉(zhuǎn)讓等。第二步，證券公司發(fā)起設(shè)立專項資產(chǎn)管理計劃（以下簡稱專項計劃）。專項計劃由證券公司擔任管理人，專項計劃資金由商業(yè)銀行托管，這是一種類信托模式。第三步，原始權(quán)利人將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給專項資產(chǎn)管理計劃，以實現(xiàn)風險隔離。第四步，證券公司以專項計劃購買的資產(chǎn)為基礎(chǔ)，設(shè)計資產(chǎn)支持證券。第五步，利用第三方擔保等信用增強提高資產(chǎn)支持證券的信用評級，以吸引投資者。第六步，證券公司發(fā)行和銷售資產(chǎn)支持證券，發(fā)行方式可以是公開發(fā)行，也可以是非公開發(fā)行。第七步，證券公司負責專項計劃的日常管理，負責按期收取礦業(yè)權(quán)收益，并按期支付投資者的證券權(quán)益。第八步，資產(chǎn)支持證券到期后，按約定分配剩余收入。

圖2 我國開展礦業(yè)權(quán)證券化的可行結(jié)構(gòu)

4 我國開展礦業(yè)權(quán)證券化所面臨的障礙

4．1 市場機制障礙

礦業(yè)權(quán)的市場化運行是開展礦業(yè)權(quán)證券化的前提。到目前為止，我國礦業(yè)權(quán)市場雖已啟動，但市場建設(shè)還不夠完善，一級市場各地發(fā)展不平衡、政策不統(tǒng)一、規(guī)則不一致、監(jiān)管不到位等情況比較突出，二級市場則存在登記要件、確權(quán)、清算轉(zhuǎn)讓等關(guān)鍵環(huán)節(jié)缺失、炒作價格、虛報儲量、評估不準、信用體系缺失、信息披露標準各異等問題。這些問題導致礦業(yè)權(quán)流轉(zhuǎn)過程中市場難以起到配置資源的基礎(chǔ)作用，阻礙了礦業(yè)權(quán)證券化在我國的發(fā)展。

4．2 法律制度障礙

目前，我國沒有就資產(chǎn)證券化進行專門立法。就礦業(yè)權(quán)證券化而言，僅有《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務管理規(guī)定》可以適用，且其會計、稅收等配套制度尚沒有建立。在會計制度方面，目前沒有明確規(guī)定礦業(yè)權(quán)證券化該如何進行相應會計處理。在稅收方面，稅法中沒有針對資產(chǎn)證券化的特別規(guī)定。對于礦業(yè)權(quán)證券化產(chǎn)品如何征稅，目前財政部也沒有規(guī)定相應的操作準則，尚待進一步清晰化。

4．3 信用機制障礙

良好的信用機制是資產(chǎn)支持證券得以順利發(fā)行的保障。盡管我國信用評級行業(yè)取得了一定的發(fā)展，但仍存在諸多問題，主要是評級市場結(jié)構(gòu)單一、評級標準體系缺失、評級市場控制力有限、評級技術(shù)差距，專業(yè)人才匱乏、監(jiān)管不到位等問題。就礦業(yè)權(quán)證券化而言，我國評級機構(gòu)經(jīng)驗和歷史數(shù)據(jù)的積累往往有限，難以對礦業(yè)權(quán)證券化這種新型結(jié)構(gòu)化融資產(chǎn)品進行及時跟蹤評級，因此極易導致評級結(jié)果失真。

4．4 人才資源障礙

礦業(yè)權(quán)證券化產(chǎn)品受價格、利率、匯率、信用和宏觀經(jīng)濟等多重風險因素的約束，又經(jīng)過金融工程將其分離為不同的風險等級，再加上影響礦業(yè)權(quán)所產(chǎn)生現(xiàn)金流的決定性因素太多，因此礦業(yè)權(quán)證券化產(chǎn)品往往是比較復雜的產(chǎn)品，所以對于人才的專業(yè)化提出了更高的要求，且涉及領(lǐng)域更廣。礦業(yè)權(quán)證券化市場的創(chuàng)造和交易需要大量的專業(yè)化訓練的綜合人才參與進來。人才資源的匱乏將阻礙礦業(yè)權(quán)證券化在我國的發(fā)展。

5 我國開展礦業(yè)權(quán)證券化的對策建議

結(jié)合我國礦業(yè)權(quán)市場實際以及資產(chǎn)證券化現(xiàn)狀，筆者認為：我國開展礦業(yè)權(quán)證券化，應從改革完善礦業(yè)權(quán)市場、建立健全資產(chǎn)證券化法律法規(guī)及配套制度、規(guī)范發(fā)展信用評級服務機構(gòu)以及加強礦業(yè)權(quán)證券化人才儲備等四個方面入手。

5．1 改革完善礦業(yè)權(quán)市場

進一步深化改革和完善礦業(yè)權(quán)市場，有利于我國礦業(yè)權(quán)證券化的發(fā)展。具體措施包括：協(xié)調(diào)各地政策規(guī)則，建立統(tǒng)一、有序、規(guī)范的礦業(yè)權(quán)市場；健全礦業(yè)權(quán)登記、確權(quán)制度，提高其準確性；整頓中介服務機構(gòu)，提高其專業(yè)性；加強市場監(jiān)管，提高監(jiān)管機構(gòu)權(quán)威性；健全礦業(yè)權(quán)相關(guān)權(quán)益的轉(zhuǎn)讓機制，規(guī)范礦業(yè)權(quán)市場交易行為；確保信息披露及時、準確、完整。

5．2 建立健全資產(chǎn)證券化法律法規(guī)及配套制度

法律制度有利于建立穩(wěn)固的資產(chǎn)證券化融資結(jié)構(gòu)，明確長信用鏈條下多方當事人的權(quán)益歸屬和風險分擔。因此，設(shè)計得當?shù)姆芍贫仁浅晒M行礦業(yè)權(quán)證券化的必要條件。在立法模式上，建議由國務院規(guī)劃和制定一部統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化條例，在更高的法律效力層面統(tǒng)合信貸資產(chǎn)證券化和企業(yè)資產(chǎn)證券化法制，確立指導證券化規(guī)范而公平運行的法律框架，并將礦業(yè)權(quán)證券化納入調(diào)整范圍。同時，在會計處理和稅收要求上，可以參照《信貸資產(chǎn)證券化試點會計處理規(guī)定》、《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化有關(guān)稅收政策問題的通知》等信貸資產(chǎn)證券化相關(guān)規(guī)定，針對礦業(yè)權(quán)證券化做進一步制度設(shè)計。

5．3 規(guī)范發(fā)展信用評級服務機構(gòu)

在證券化市場中，信用評級服務機構(gòu)對證券化產(chǎn)品評級的客觀性往往引起投資者質(zhì)疑，也引發(fā)了市場對此類機構(gòu)商業(yè)模式所暴露出來的利益沖突的憂慮。為利于礦業(yè)權(quán)證券化的順利開展，我國應對信用評級行業(yè)進行更加有效的規(guī)范，比如引入自我約束機制，對評級機構(gòu)實施更嚴格的問題制度，加強評級信息共享，弱化評級功能等。同時，應在整合已有評級公司的基礎(chǔ)上提高其從業(yè)水平，嚴格規(guī)范市場準入，加強管理，以培育一批值得信賴的評級服務機構(gòu)。

5．4 加強礦業(yè)權(quán)證券化專業(yè)人才儲備

礦業(yè)權(quán)證券化涉及金融、證券、礦業(yè)、評估、財務、稅務、法律等各個專業(yè)，需要大量專業(yè)化訓練的綜合人才。因此，一方面，可以考慮從發(fā)達國家和地區(qū)引進具備豐富理論知識和實踐經(jīng)驗的專家，另一方面，在各個專業(yè)領(lǐng)域積極培養(yǎng)本土人才，加強國內(nèi)礦業(yè)權(quán)證券化專業(yè)人才儲備，以形成一個完整的人才生態(tài)鏈條。

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